# 中心思想 * **多点布局与规模扩张** 塞力斯通过2017年的持续布局，已在部分地区取得显著业绩，并通过并购京阳腾微拓展了北京及周边市场，为公司带来了新的重要收入来源。 * **SPD业务潜力与盈利模式优化** 公司积极推进SPD业务试点，与内蒙古医科大学附属人民医院签署框架协议，进军医院整体耗材供应，有望通过提升医院运营效率和降低采购成本来实现盈利增长。 # 主要内容 * **一季报业绩分析** 公司2018年一季报显示，营收同比增长59.78%，归属净利润同比增长27.45%，扣非后归属净利润同比增长52.71%，符合市场预期。 * **多点布局落地，规模得到扩张** 公司通过2017年的持续布局，已经在部分地区取得不错业绩。2018Q1公司共实现收入 2.60 亿元，其中奥申単、京阳腾微等贡献幵表收入估计在1200万元左右，内生增速约52%。幵购京阳腾微后，北京及周边成为公司新的重要的收入来源。除此之外，公司在山东、湖北、湖南、广东也都有较快収展。随时间推移，公司的其他布点也将陆续贡献收益。 * **盈利能力分析** 2018Q1公司整体毛利率为33.17%，比上年同期上升1.12PP，降价影响继续向上游制造端转移。公司的销售端整理颇有成效，报告期销售费用率为 7.57%，比上年同期下降 2.09PP；管理费用率为 8.60%，比上年同期下降 0.27PP。公司固定资产净值比年初增加约 900 万元，考虑折旧与在建工程转固因素，估计实际增加设备类固定资产 1200万元左右，主要为集成业务的设备投入。 * **SPD业务试点启动，更多合约有望签订** 公司2018年2月初与内蒙古医科大学附属人民医院签署SPD业务框架协议，正式进军医院整体耗材供应。目前公司已经完成前期尽调过程，进入准备阶段，预计很快会进入配套工程的投资建设期。收入端受到制约，提升运营效率对其十分具有吸引力。预计2018年还能看到更多SPD服务合约签订。 * **IVD渠道整合与评级维持** IVD渠道整合进入服务能力、议价能力的竞争阶段，对各个渠道公司的综合实力提出更高要求，有实力的竞争者数量有限。塞力斯作为第一批应用集成业务的先驱，在经验和能力上有领先优势。公司上市后在全国布点加大业务觃模，提升向上游企业的议价能力，目前已初见成效。维持业绩预测，预计 2018-2020 年净利润 1.34/1.91/2.53 亿元，考虑 2017 年分红导致的股本稀释，调整 2018-2020 年预测 EPS 为 0.75/1.07/1.42元（原预测为1.87/2.67/3.55元），维持“推荐”评级。 * **风险提示** * 渠道扩张不及预期：公司在全国的扩张计划未能如期实现，可能对业绩产生负面影响； * 降价风险：若产品终端价格有较大幅度下调，公司可能因不能及时将降价压力转移给上游企业而出现毛利率下滑； * 政策风险：若有不利于IVD产业或集约化供应的政策出台，可能影响公司业绩。 # 总结 塞力斯2018年一季报显示公司业绩稳健增长，多点布局战略初见成效，并通过并购扩大了市场份额。公司积极推进SPD业务，有望提升盈利能力。维持“推荐”评级，但需关注渠道扩张、降价和政策等风险。

# 中心思想 * **工业板块潜力释放：** 工业板块受低开转高开影响，财务报表指标有所波动，但中建公司整合良好，未来有望显著提升工业销售额，利润可期。 * **商业板块稳健扩张：** 商业板块受调拨业务减少影响收入增速，但利润影响不大。收购沈阳铸盈药业股权，加速商业布局，有望在两票制背景下加快外延步伐，做深做广商业业务。 * **投资评级维持：** 维持“推荐”评级，尽管短期收入端受挫，但工商贸三板块发展战略清晰，内部经营管理稳健，长期发展可期。公司估值较低，具备投资价值。 # 主要内容 ## 事项：公司公布2018年一季报 公司2018年一季报显示，收入65.84亿元（-1.20%），净利润4.27亿元（+29.22%），扣非归母净利润3.80亿元（+15.33%），略低于市场预期。 ## 工业：低开转高开影响财务报表，中建公司即将发力 * **财务指标分析：** 公司工业财务从低开转向高开，一季度毛利率为22.9%（+9.53pp），销售费用率为11.4%（+8.02pp），管理费用率为2.13%（+0.22pp），但整体不影响工业利润额。 * **中建公司展望：** 中建公司自2017年底成立以来，一季度整合良好，未来有望明显促进工业销售增长。 ## 商业：调拨减少影响收入增速，收购沈阳铸盈外延步伐有望加快 * **收入结构变化：** 商业调拨业务减少导致公司收入同比下降，拖累整体收入增速。预计下半年影响有望缓解。 * **外延扩张加速：** 公司出资2.88亿元收购沈阳铸盈药业60%股权，进入辽宁省，商业布局再下一城。铸盈药业2017年收入约15亿元，净利润3900万元，业务遍布辽宁省并辐射周边省份。 * **政策机遇：** 在国家鼓励商业领域集中度提高的背景下，公司作为央企，有望在两票制执行的最后一年里加快外延步伐，进一步拓展商业业务。 ## 维持“推荐”评级 * **盈利预测调整：** 公司财务指标受低开转高开影响，略微下调盈利预测，预计公司2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元。 * **投资价值：** 公司为流通板块里估值较低的稳健增长标的，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 医药行业政策变动频繁，各地执行力度不一，新的政策执行可能对公司业务产生影响。 * **流动性风险：** 商业业务对资金需求量较大，融资利率上行，下游医院回款意愿差，可能加大公司流动性风险。 * **技术风险：** 药物研发存在不确定性，公司众多产品进行一致性评价，存在进度不达预期的可能性。 # 总结 本报告分析了中国医药2018年一季报，指出公司收入端受调拨业务减少影响，但利润增长稳健。工业板块受益于中建公司整合，未来可期；商业板块通过外延收购加速扩张。尽管面临政策、流动性和技术风险，但公司整体发展战略清晰，内部经营管理稳健，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩超预期与核心驱动力 柳州医药2018年一季度营收、归母净利润分别同比增长25.32%和35.27%，扣非净利润增长33.96%，EPS 0.61元，超市场预期。业绩高增主要源于纯销业务受益于“两票制”与新标切换实现20%以上增长，零售业务通过快速展店和处方外流达到近50%增速，同时器械、饮片等新兴业务盈利能力逐步显现，形成多轮驱动格局。 区域龙头地位强化与估值优势 公司深耕广西市场，市占率近30%，通过供应链延伸项目锁定医院配送权，终端份额持续提升。预测2018-2020年EPS为2.82/3.56/4.51元，对应PE仅18/14/11倍，显著低于行业均值，业绩有望持续超预期，维持“强烈推荐”评级。 主要内容 事件概述 公司发布2018年一季报：营收27.12亿元（+25.32%），归母净利润1.13亿元（+35.27%），扣非净利润1.13亿元（+33.96%），EPS 0.61元，超预期。销售费用、管理费用、财务费用分别同比+27.64%、+27.68%、+2278.89%，主要因业务扩张及融资成本上升。 分析与判断 “两票制+新标”全面铺开，批发业务稳步增长 纯销业务增速超20%，调拨业务小幅下降，第三终端稳中有增。 核心驱动：①“两票制”提升行业集中度，公司渠道完善、市占率约30%，快速拓展终端；②省内新标切换基本完成，供应链延伸项目带来优先配送权，医院配送放量。 预计全年批发业务增速不低于20%。 零售业务快速发展，批零一体化优势明显 零售业务增速接近50%，得益于：①桂中大药房快速展店，现有270家直营药店（+75家），含157家医保药店（+98家）、30余家DTP药房，2018年计划新建约100家；②DTP药房承接处方外流，医保药店及可比店管理完善。 预计2018年零售端增速不低于40%。 其他业务盈利能力逐步显现，或成未来新增长点 器械：Q1收入增速达80%，平台化配送及SPV耗材管理系统效果显著，预计2018年增速约40%。 饮片：配方颗粒替代趋势下市场空间大，产能充足、渠道畅通，预计2018年饮片收入超1亿元。 仙茱中药2017年已盈利，2018年有望进一步提升；医大仙晟下半年有望通过GMP认证增厚业绩。 并购基金收购万通制药，丰富中药独家品种，完善产业链布局。 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年EPS分别为2.82/3.56/4.51元，对应PE 18/14/11倍，低于行业估值，业绩有望超预期，维持“强烈推荐”。 风险提示 省内市场竞争加剧；零售端拓展不及预期；饮片销售不及预期。 总结 业绩高速增长与战略布局成果 公司一季报在纯销、零售、器械三大板块均实现超预期增长，归母净利润增速达35.27%，验证了“两票制”下区域龙头份额提升、批零一体化协同及新兴业务放量的战略有效性。批发业务受益于新标切换与终端粘性，零售业务通过展店和处方药外流快速扩张，器械与饮片成为新增长极。 估值安全垫与未来看点 当前PE仅为2018年18倍，显著低于医药流通行业平均水平，且未来两年净利润复合增速预计超过26%，具备较高安全边际。需关注省内竞争加剧及零售扩张节奏，但整体业绩确定性较强，持续推荐。

# 中心思想 本报告对康美药业（600518）2018年一季报进行了解读，核心观点如下： * **业绩符合预期，增长动力分析：** 公司业绩基本符合预期，中药饮片和医疗器械业务的高速增长是主要驱动力。 * **智慧药房的推动作用：** 智慧药房模式已成规模，显著带动了中药饮片的快速增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，看好公司在中医药行业的发展前景。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **财务数据概览：** 2017年公司营收264.8亿元，同比增长22.3%；归母净利润41.0亿元，同比增长22.8%。2018年一季度营收91.4亿元，同比增长27.7%；归母净利润14.2亿元，同比增长33.3%。 * **盈利能力分析：** 2018Q1利润高增长部分原因是2017Q1高新技术企业所得税优惠暂未确认，若扣除企业所得税影响，2018Q1公司营业利润同比增速仍有18.7%。 ## 分产品线分析 * **中药材贸易：** 持续收缩，2017年实现收入58.6亿元，同比增长1.2%。 * **中药饮片：** 2017年实现收入61.6亿元，同比增长30.9%，受益于智慧药房新模式的拉动，延续高速增长态势。 * **西药贸易：** 在药房托管带动下，2017年实现收入96.0亿元，同比增长31.4%。 * **医疗器械：** 聚焦骨科高值耗材，通过自建和收购，2017年实现收入20.0亿元，同比增长117.9%。 * **保健食品与食品：** 2017年实现收入18.6亿元，同比增长7.3%。 * **物业管理：** 2017年实现收入7.8亿元，同比下滑17.1%，但毛利率同比提升了8.14pp。 ## 智慧药房业务分析 * **业务发展迅猛：** 智慧药房自2015年6月正式运营以来，业务迅猛发展，已在多个重点城市完成布局。 * **合作机构广泛：** 公司已和超过2000家医疗机构、约20万家药店建立了长期合作关系，已合作的医疗机构年门诊总量达到2亿人次以上。 * **增长预期：** 在智慧药房带动下，预计公司中药饮片等业务仍将保持30%左右增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00元、1.21元、1.45元，对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，公司未来3年归母净利润将保持21%复合增长率，发展前景广阔。 ## 风险提示 * **价格波动风险：** 中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险。 * **合作风险：** 战略合作协议执行或不达预期的风险。 * **推广风险：** 互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险。 # 总结 本报告对康美药业2018年一季报进行了全面分析，公司业绩符合预期，中药饮片和医疗器械业务高速增长，智慧药房模式的推广是重要的增长驱动力。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，为投资者提供了参考依据。

中心思想 业绩稳健增长，符合预期 通化东宝2018年一季度实现营业收入7.19亿元，同比增长27.23%；归母净利润2.74亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润2.69亿元，同比增长28.23%。核心业务二代胰岛素预计保持20%增速，器械板块亦实现较快增长。费用控制方面，销售费用率同比下降1.05个百分点至20.61%，管理费用率下降0.78个百分点至8.65%，财务费用率由正转负（-0.07%），得益于偿还银行贷款。经营活动现金流同比下降27.3%，主因一季度采购原材料增加，属短期波动。 布局第四代胰岛素，巩固行业领先地位 公司于报告期与法国Adocia公司签署合作许可协议，预付款5000万美元，后续里程碑付款预计8500万美元，获得两款第四代胰岛素产品在大中华区及部分亚洲其他国家的独家开发及商业化权利。此举契合全球胰岛素技术向超速效、长效+餐时组合方向演进的趋势，有望在现有二代、三代胰岛素基础上进一步拓宽产品线，强化公司作为糖尿病综合服务商的竞争力。 主要内容 1. 业绩增速符合预期 财务指标分析 收入与利润：一季度营业收入7.19亿元（+27.23%），归母净利润2.74亿元（+30.20%），扣非净利润2.69亿元（+28.23%），增速符合预期。 费用结构改善：销售费用率20.61%（同比-1.05pp），管理费用率8.65%（同比-0.78pp），财务费用率-0.07%（同比-0.93pp，因偿还银行贷款）。 现金流短期波动：经营活动现金流同比下降27.3%，主要系原材料采购增加所致，不影响长期经营趋势。 业务增长驱动 二代胰岛素预计继续保持20%收入增速，器械板块亦较快增长，共同支撑业绩。 2. 与Adocia合作引入第四代胰岛素 技术平台价值 Adocia的BioChaperone平台通过多组分聚合物与多肽分子物理结合，提升药物吸收速度、生物利用度及储存稳定性，降低给药剂量和频率，尤其适用于儿童、胰岛素抵抗性2型糖尿病患者。 引进产品详情 超速效赖脯胰岛素（BioChaperone Lispro） 已完成1型及2型糖尿病餐时血糖控制试验。 与优泌乐（Humalog）相比，达峰时间更快，可在用餐时或餐后注射（优泌乐需餐前5-15分钟注射），低血糖发作次数相当。 适应症：适用于需要餐时胰岛素控制的糖尿病患者。 长效+餐时胰岛素组合制剂（BioChaperone Combo，甘精胰岛素+赖脯胰岛素） 全球唯一能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的成品制剂。 每日注射仅1-2次（基础+餐时传统方案需每日1-4次），显著降低注射次数。 2017年6月公布的2型糖尿病试验结果显示：与优泌乐25R相比，BioChaperone Combo对餐时血糖和基础血糖控制更优（达峰时间168min vs 204min），低血糖风险显著降低；与优泌乐+来得时方案相比无显著差异。 战略意义 该合作使通化东宝提前布局第四代胰岛素，有望在下一代胰岛素市场中占据先发优势，与现有二代、三代产品形成梯次互补。 3. 二代胰岛素持续增长，拉动公司业绩 市场环境分析 中国糖尿病患病人数全球第一，2017年达1.21亿人（IDF数据）。受基药目录、医保支付（乙类升甲类）、控费政策及分级诊疗（慢病不出县）推动，二代胰岛素在基层医院仍有较大市场空间，预计未来长期作为基层主流用药并持续放量。 公司竞争优势 通化东宝二代胰岛素上市以来占据全国20%以上市场份额，在基层市场深耕多年，拥有大量医生资源。 截至年报披露，公司慢病管理平台已有9000多名内分泌一线专业医生，有效管理超20万病人。2018年计划在医生数量不变基础上，实现管理病人数和线上患者受教育人次翻倍增长，形成对国内其他二代胰岛素竞争对手的压倒性优势。 预计未来三年二代胰岛素维持20%销量增速。 4. 降糖产品组合将陆续落地，业绩持续高增长可期 三代胰岛素 甘精胰岛素：预计2018-2019年获批生产。甘精胰岛素为最畅销的三代胰岛素类似物，赛诺菲“来得时”2016年全球销量约55亿美元。国内三代胰岛素类似物市场约100亿元，其中甘精胰岛素占比40%（赛诺菲30%、甘李10%、联邦基数较小），整体增速约15%，预计未来市场天花板超500亿元。 门冬胰岛素：按未来三代胰岛素60%市占率、30%渗透率推算，门冬胰岛素市场空间超200亿元。公司门冬胰岛素注射液预计2018年报产，门冬胰岛素50注射液临床进行中，门冬胰岛素30注射液预计2018年上半年启动临床。 地特/赖脯胰岛素：地特胰岛素临床筹备中，赖脯胰岛素（单相、双相25R/50R）处于临床申请状态。 GLP-1类似物 利拉鲁肽注射液：诺和诺德2017年全球销量38亿美元，PDB样本医院国内销量0.52亿元（同比+24.5%），预计国内未来市场超30亿元。公司利拉鲁肽已于2017年11月获临床受理。 度拉糖肽注射液/口服GLP-1类似物：度拉糖肽计划2018年底前递交临床申请；口服GLP-1类似物处于体内药理及处方开发阶段。 化学口服降糖药 瑞格列奈/瑞格列奈二甲双胍：2017年完成瑞格列奈片生物等效性研究；瑞格列奈二甲双胍片正开展一致性评价，计划2018年完成BE研究。 曲格列汀/西格列汀：曲格列汀2017年6月获临床批件，计划2018年开展BE研究；西格列汀已完成BE备案，预计2018年完成BE试验，2019年上半年报产。 恩格列净：SGLT-2抑制剂，FDA已批准降低2型糖尿病合并心血管疾病死亡风险适应症。2017H1礼来该产品销售额超1.77亿美元（同比+126%），预计全年超4亿美元。公司计划2018年内完成相关药学研究。 产品线整体布局 公司将以三代胰岛素为核心增量，GLP-1激动剂及口服降糖药作为辅助，接力二代胰岛素继续推动成长，形成覆盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2、DPP-4等全品类的降糖产品组合。 结论与盈利预测 盈利预测 预计2018-2020年归母净利润分别为10.72、13.81、17.21亿元，同比增长28.18%、28.79%、24.63%，对应EPS分别为0.63、0.81、1.01元。当前股价对应PE分别为46x、36x、29x。 核心逻辑 二代胰岛素稳定增长（20%销量增速）。 三代甘精胰岛素等待上市，潜力巨大。 第四代胰岛素及多种降糖产品储备丰富，有望形成持续增长动力。 公司布局糖尿病全产业链，作为糖尿病综合服务供应商领跑行业。 风险提示 胰岛素招标降价风险。 甘精胰岛素获批时间不及预期。 总结 通化东宝2018年一季度业绩稳健增长，营收和净利润增速均超27%，核心业务二代胰岛素持续放量，费用控制改善。公司与Adocia合作引入第四代胰岛素（超速效赖脯胰岛素及长效+餐时组合制剂），紧跟国际胰岛素技术前沿，为中长期增长注入新动力。当前二代胰岛素受益于基层医疗政策红利，市场份额稳固；三代甘精胰岛素、门冬胰岛素等即将进入收获期；GLP-1、SGLT-2等口服降糖药管线储备丰富，未来有望形成全品类降糖产品矩阵。综合来看，公司作为国内胰岛素龙头企业，通过自研+合作双轮驱动，持续强化糖尿病全产业链布局，预计未来三年归母净利润复合增长率约27%，维持“推荐”评级。需关注行业招标降价及产品获批进度不确定性。

中心思想 业绩稳健增长与前景展望 云南白药在2018年第一季度实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，尽管部分业务增速受高基数和板块压力影响有所放缓，但公司整体盈利能力保持稳定。随着产品提价和渠道梳理的完成，以及控股股东混合所有制改革的深入，预计公司基本面将持续恢复，全年收入及利润增速有望超过10%，前景值得看好。 混改深化驱动战略转型 公司控股股东混合所有制改革的落地，标志着治理和决策机制将更加市场化，并有望推出员工激励措施。同时，公司明确了“医药+医疗”的战略方向，积极布局医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域，并通过引入战略投资者获得产业资源支持，为外延扩张和增量业务发展奠定基础。品牌中药和大健康业务的领先布局，也将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 投资要点 2018年第一季度业绩概览 公司2018年第一季度实现营业收入约63.4亿元，同比增长约7.3%；归母净利润约8.1亿元，同比增长约11.2%；扣非净利润约7亿元，同比增长约0.2%。 业绩增长稳定，静待公司变化 公司2018年第一季度营业收入同比增长约7.3%，增速同比下降约7个百分点，主要原因包括同比基数较高以及药品板块压力较大。预计在产品提价及渠道梳理完成后，收入增速将加快。扣非净利润同比增长约0.2%，主要受以下因素影响： 毛利率保持稳定： 公司整体毛利率约为30.5%，同比持平，但较年报数据下降约0.7个百分点，主要系第一季度商业增速快于工业增速。 期间费用率略有提升： 期间费用率约为16.8%，提升约0.6个百分点。其中销售费用率约为14.5%，同比下降约0.2个百分点，控制较好。财务费用因支付银行保理业务手续费增加约0.4亿元。 存货情况： 公司第一季度末存货约为89.7亿元，同比增长约18%，环比基本持平，主要为原材料及库存商品，预计渠道梳理完成后将好转。 混改与战略预期： 控股股东混合所有制改革已落地，市场化激励等出台预期强烈，公司战略方向定位于医药与医疗。预计公司基本面将持续恢复，全年收入及利润增速或超过10%。 混改落地后优化机制，战略方向逐渐清晰 混改深化与战略协同： 控股股东结构为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。独立董事薪酬已调整，内部改革序幕拉开，后期员工激励出台预期强烈。 “医药+医疗”战略方向： 公司首次提出“医药+医疗”战略方向，瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”。混改增资引入的资金有助于实现集团外延扩张发展，如医疗、器械等增量业务。新华都、鱼跃医药等战略投资者或将为公司尝试日化、骨伤科非药领域等提供产业资源支撑。 品牌中药与大健康布局： 药品事业部： 长期看好药品事业部增长，白药市场竞争优势明显，细分领域市占率较高，普药领域如气血康市场推广力度加大，收入增速加快。 中药资源事业部： 业绩实现快速增长，特色明显且已多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 增长快速，洗发水、护肤品投入力度加大，积极拓展电商平台，新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为3.40元、3.89元、4.48元，对应市盈率分别为28倍、24倍、21倍。鉴于公司整体业绩稳定，商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，以及集团层面混改落地带来的积极前景，公司具备产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2018年第一季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长。尽管面临高基数和药品板块压力，但公司毛利率保持稳定，期间费用控制良好。随着控股股东混合所有制改革的深入，公司治理机制将进一步优化，员工激励预期强烈。公司明确了“医药+医疗”的战略方向，积极拓展新兴业务领域，并借助战略投资者资源优势，有望在外延扩张和增量业务上取得突破。品牌中药和快速增长的大健康业务将持续贡献业绩。基于稳定的业绩增长、混改带来的机制优化和清晰的战略方向，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持良好的盈利增长态势。同时，报告也提示了产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

中心思想 本报告对康弘药业(002773)进行了深度分析，维持“增持”评级，核心观点如下： 康柏西普市场潜力巨大： 康柏西普作为核心产品，受益于医保红利、适应症拓展和国际化战略，未来市场表现值得期待。 研发布局与老龄化趋势契合： 公司研发布局聚焦与人口老龄化高度相关的疾病治疗领域，打造系列核心产品集群，为公司中长期发展提供有力支撑。 主要内容 公司事件与业绩表现 2017年业绩回顾与2018年一季度表现： 公司2017年营收同比增长9.70%，归母净利同比增长29.68%。2018年一季度营收同比增长9.03%，归母净利同比增长35.88%。预计2018年上半年归母净利同比增长20%-50%。 营销改革的影响： 营销改革及降价影响17年营收增速，但18年增速有望回升。 康柏西普高成长逻辑分析 医保红利释放与市场潜力： 康柏西普降价纳入医保，降低患者经济负担，有望实现快速放量和市占率提升。 适应症拓展与国际化： 康柏西普不断拓展适应症，并启动美国III期临床研究，有望分享超百亿美元眼底相关疾病单抗药物治疗市场。 研发布局与核心产品集群 聚焦核心治疗领域： 公司在眼科、中枢神经系统、消化系统等领域继续创新并丰富系列专利品种结构。 在研产品线丰富： 包括KH906、盐酸多奈哌齐片、氢溴酸沃塞汀片、KH903、KH901等多个在研产品。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2018-2019年公司实现归母净利分别为8.85亿、11.43亿，对应EPS分别为1.31元、1.70元。 投资建议： 维持“增持”评级，看好公司康柏西普注射液未来的市场表现和公司长远发展。 风险因素 风险提示： 康柏西普推广不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、新品研发进度不及预期的风险。 总结 本报告对康弘药业进行了全面的分析，认为公司核心产品康柏西普市场潜力巨大，研发布局与老龄化趋势契合，公司基本面和成长性优异，维持“增持”评级。但同时也提示了康柏西普推广、市场竞争和新品研发等方面的风险。

中心思想 业绩增长驱动力 2017年公司扣非归母净利润同比增长23.37%，符合市场预期，主要得益于自有产品，尤其是二线品种的强劲增长。 2018年第一季度，公司营收和扣非归母净利润分别实现30.72%和41.26%的高速增长，显示出良好的业绩发展势头。 市场拓展与未来展望 公司自有产品省外市场拓展已初见成效，2017年省外市场营收同比增长31.48%，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。 核心产品克林霉素在省外市场的拓展下有望恢复15%-20%的增长，而二线品种预计将继续保持40%以上的高速增长。 代理业务保持基本稳定，对公司整体利润端影响有限。 主要内容 2017年及2018年Q1财务表现 2017年度业绩概览 公司实现营业收入13.8亿元，同比增长10.34%。 归属于母公司股东的净利润为1.57亿元，同比增长14.09%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为1.46亿元，同比增长23.37%，符合分析师预期。 2018年第一季度业绩亮点 营收达到3.7亿元，同比增长30.72%。 归属于母公司股东的净利润为3870万元，同比增长30.53%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3728万元，同比增长41.26%，表现出强劲的增长态势。 自有产品驱动业绩增长 自有产品营收贡献显著 2017年公司自有产品营收达到6.86亿元，占总营收的49.7%，同比增长19%。 自有产品净利润占公司净利润的比例进一步提高至77.42%，成为公司利润的主要来源。 核心与二线产品表现分化 核心产品克林霉素营收4.21亿元，占自有产品营收的61%，同比增长7.26%。 其他二线自有产品营收2.65亿元，占自有产品营收的39%，实现了46%的高速增长，是自有产品增长的主要动力。 毛利率提升 2017年公司整体毛利率为57.98%，较2016年提升2.16个百分点，自有产品和代理产品毛利率均有所提升。 省外市场拓展成效显著 营销网络建设成果 2017年公司产品省外市场营收同比增长31.48%，表明公司营销网络建设已初见成效，省外市场业绩提升明显。 新进入市场的产品在部分区域开始放量，为未来增长奠定基础。 未来增长预期 预计2018年Q1自有产品占比将持续提高超过50%。 预计主导产品克林霉素Q1增速在15%-20%之间，二线品种增速在40%以上。 随着省外市场的拓展，克林霉素的增长速度有望逐渐恢复至15%-20%水平；二线品种有望实现40%以上高增长。 代理业务保持稳定 代理业务营收与利润贡献 2017年公司代理业务营收为6.94亿元，同比增长2.66%。 代理业务毛利率为32.12%，较上年增长1.31个百分点。 目前代理业务净利润占公司净利润的22.6%，预计对公司利润端影响有限，保持基本稳定。 盈利预测与估值分析 未来盈利预测 根据公司现有业务情况，测算公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.29元、1.74元和2.30元。 对应预测市盈率（P/E）分别为31倍、23倍和17倍。 目标价与评级 考虑公司产品的成长性，分析师认为公司2018年目标35倍P/E是合理的，对应目标股价为45元。 较当前股价（39.71元）还有13%的上涨空间，维持“谨慎推荐”评级（下调）。 风险提示 市场拓展风险 公司产品市场拓展可能低于预期，影响业绩增长。 政策变化风险 国家医药政策变化可能对公司业务和盈利能力产生不利影响。 市场竞争风险 市场竞争加剧可能导致公司产品销售不及预期或毛利率下降。 总结 本报告对一品红(300723)的2017年年报和2018年一季报进行了深入分析。报告指出，公司2017年扣非净利润增长符合预期，主要得益于自有产品，特别是二线品种的强劲增长。2018年第一季度，公司业绩继续保持高速增长，营收和扣非净利润均实现30%以上的增长，显示出良好的发展势头。公司在省外市场的拓展已初见成效，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力，核心产品克林霉素和二线品种有望持续贡献高增长。代理业务保持稳定，对整体利润影响有限。基于对公司产品成长性的考量，报告维持“谨慎推荐”评级，并给出了45元的目标价。同时，报告也提示了市场拓展低于预期、国家政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险。

# 中心思想 ## 基层需求与效率提升驱动增长 本报告的核心观点是，万东医疗凭借基层医疗市场需求的增长和运营效率的提升，实现了收入和利润的双增长。同时，公司持续的研发投入和产品迭代，保障了其在市场上的竞争力。 ## 国产替代与战略合作带来机遇 此外，报告还强调了万东医疗作为国产医疗影像龙头的优势，以及在国家推动医疗器械国产化浪潮中的受益机会。通过与鱼跃科技等合作，以及收购欧洲超声公司百胜，万东医疗有望进一步拓宽产品线，提升市场竞争力。 # 主要内容 ## 事项：公司发布2017年年报和2018年一季报 * 2017年，公司实现营收8.84亿元，同比增长8.67%；实现归属净利润1.09亿元，同比增长52.52%。 * 2018年一季度，公司实现营收1.34亿元，同比增长11.28%；实现归属净利润357.62万元，同比增长52.56%。 ## 平安观点：基层需求推动收入增长，运营效率提升 * **DR和MR销售增长：** 2017年DR销量同比增长54.20%，销售额同比增长35%以上；MR销量与2016年基本持平，但高利润率的1.5T超导MR销售数量接近30台，全年MR销售金额同比增长17%左右。 * **效率提升：** 鱼跃入主后，公司效率显著提升。2017年公司整体毛利率为41.34%，比上年同期上升1.90PP；销售费用率和管理费用率均有所下降。 ## 保持研发投入，技术与产品迭代保障市场地位 * **研发投入：** 公司是国内最早能够全部生产DR核心零部件的国内公司，持续改进影像设备系统，完善高级临床应用，提升图像质量与系统稳定性。 * **产品迭代：** 公司在移动DR、乳腺机、数字胃肠机等领域继续进行新品注册，还将研制3.0T超导MR、64排以上CT等产品。 ## 万里云规模扩大，接近盈亏平衡 * **业务拓展：** 2017年万里云的日阅片数已超过9000人次，连接2000余家医院，且基本实现收费。 * **AI辅助：** 公司的AI辅助阅片功能已运行，主要在乳腺筛查方面应用，并向肺部CT等领域延伸。 ## 国产医疗影像龙头，紧抓核心能力有望持续受益进口替代，维持“推荐”评级 * **核心优势：** 万东医疗作为国内影像龙头拥有长时间的技术积淀，鱼跃科技入主后，实现减员增效，提升公司运营与销售效率。 * **投资建议：** 考虑到新增美年大健康的产品采购，调整2018-2020年EPS预测为0.23、0.27、0.31元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 产品降价风险 * 招标及安装工作进度不达预期风险 * 新品推广不及预期风险 # 总结 本报告分析了万东医疗2017年年报和2018年一季报，指出公司受益于基层医疗需求增长和运营效率提升，实现了收入和利润的双增长。公司通过持续的研发投入和产品迭代，保持了市场竞争力。同时，作为国产医疗影像龙头，万东医疗有望在国产替代浪潮中受益。报告维持“推荐”评级，但同时也提示了产品降价、招标进度和新品推广等风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，全年高增长可期 华海药业2018年一季度业绩符合预期，华海美国大幅减亏，预示全年业绩有望维持高速增长。公司制剂出口和海外并购的国际化路径逐渐清晰，未来有望反哺国内市场。 ## 多重因素驱动，维持“强烈推荐”评级 报告预计公司2018-2020年归母净利润将保持快速增长，维持“强烈推荐”评级。同时，公司进军生物药领域，多点布局，长期发展值得期待。 # 主要内容 ## 1、业绩符合预期，华海美国大幅减亏 * **营收与利润分析** * 公司2018Q1整体营收12.39亿元，同比增长9.69%，归母净利润1.62亿元，同比增长15.56%，扣非后利润增速25.34%，整体业绩符合预期。 * 若扣掉汇兑损益的影响，公司内生业绩增速接近40%。 * **华海美国扭亏为盈** * 华海（美国）控股子公司普霖强生药业有限公司亏损同比大幅减少，反应华海美国基本已经扭亏为盈。 * **费用分析** * 公司财务费用较去年增加3300万，影响业绩，主要是汇兑损失。 * 公司一季度管理费用大幅提升，较去年增加2700万，推测一部分是工资增长（公司扩充了销售团队）、一部分是研发投入。 * 一季度销售费用有所下降，较去年下降1205 万。销售费用和管理费用整体还比去年增加了约1500 万。 * **毛利率分析** * 公司综合毛利率 54.62%，较去年全同期51.03%提升 3.50pp。推断一方面有国内制剂低开转高开的因素，另一方面收入结构制剂不断增大。 * **财务指标分析** * 销售费用率16.22%，比去年同期（18.86%）下降 2.64pp，管理费用率19.96%,与去年同期（19.50%）上升 0.46%。 * 公司2018年一季财务费用4636万，较去年大幅上升，主要系美元汇率大幅下降，汇兑损失增加影响。 ## 2、展望2018年，我们认为公司业绩有望维持高速增长，几大业务板块均呈现好转 * **制剂出口持续向好** * 制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、积极探索专利挑战，望持续向好,华海美国有望扭亏为盈。 * 存量ANDA中优秀品种市场份额在不断提升（罗匹尼罗、赖诺普利、贝那普利、氯沙坦钾、左乙拉西坦、帕罗西汀、缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等）。 * 2016+2017 年获批的14 个ANDA在 2018 年进一步放量（缬沙坦氢氯噻嗪、奥美沙坦酯、强力霉素、度洛西汀等目前放量快），夏洛特工厂的13 个ANDA 纳入华海销售体系后市场份额有望进一步提升。 * **制剂出口反哺国内市场** * 制剂出口反哺国内市场逐步明朗，一致性评价品种和转报品种有望放量。 * 华海利培酮片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、厄贝沙坦片、氯沙坦甲片（10mg、5mg）、盐酸帕罗西汀片、福辛普利钠片、赖诺普利片（5mg、10mg）第一批通过一致性评价，成为最大赢家，进口替代空间大，2018 年持续放量。 * 制剂出口转报有条不紊进行，缬沙坦是第一个转报品种，目前在优先审评。 * **原料药涨价** * 原料药有涨价弹性。Wind原料药报价，卡托普利2018年 1月最新报价390元，比去年均价345元提价 13%。沙坦类厄贝沙坦、替米沙坦、缬沙坦原料药均有提价。 * **汇兑损益影响控制** * 汇兑损益影响得到控制。 ## 3、制剂出口再更新，一季度接连获得ANDA * **ANDA获批情况** * 2017 年公司获得了替米沙坦、度洛西汀胶囊、帕罗西汀胶囊（专利挑战）、恩替卡韦、芬戈莫德（暂时性批准）、替米沙坦氢氯噻嗪片、氯沙坦钾氢氯噻嗪片、阿立哌唑（暂时性批准）、普瑞巴林 9 个 ANDA，已超过 去年ANDA 数。 * 2018 年至今，公司接连获得坎地沙坦酯氢氯噻嗪片、吡格列酮片ANDA，印证之前判断（ANDA 梯队已形成，每年5-10 个ANDA 可期） * **华海制剂出口增长点** * 存量品种销售增长带来的增量：16+17 年新获得十几个 ANDA在 18 年会经历从无到有的过程贡献增量。14、15 年获批的品种大都处于上升期，未来有望继续放量。15 年之前的一些优质老品种仍有扩大市场份额的趋势（可能与华海自身形成一定品牌优势和产品集群优势有关。），PAR工厂收购的ANDA将会逐步带来增量。 * 新批品种带来的增量：从 DMF 布局推断 17-20 年每年有望获得5-10 个及以上 ANDA（稳定增量，详见前篇报告论述）、专利挑战将逐步明朗（带来巨大弹性）。 ## 结论与盈利预测 * **盈利预测** * 预计公司2018-2020 年归母净利润分别为7.78 亿元、10.37 亿元、13.92 亿元，增速分别为21.75%、33.18%、34.33%。EPS分别为0.75 元、0.99 元、1.34 元，对应 PE分别为47x，35x，26x。 * **投资建议** * 公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域，多点布局。看好公司长期发展，维持“强烈推荐”评级。 * **风险提示** * ANDA获批及专利挑战进度不达预期；国内制剂推广低于预期 # 总结 本报告对华海药业2018年一季度业绩进行了分析，认为公司业绩符合预期，华海美国大幅减亏，全年高增长可期。报告分析了公司营收、利润、费用、毛利率等财务指标，并展望了公司未来发展前景，认为公司制剂出口和海外并购的国际化路径逐渐清晰，未来有望反哺国内市场。同时，公司进军生物药领域，多点布局，长期发展值得期待。维持“强烈推荐”评级，但需注意ANDA获批及专利挑战进度不达预期、国内制剂推广低于预期等风险。