荣昌生物（688331）：VorBio任命新CMO，赋能泰它西普全球开发

中心思想 新CMO任命与泰它西普全球竞争力构成核心催化剂 本报告认为，Vor Bio任命拥有丰富神经及自免领域创新药开发经验的Navid Z. Khan博士为CMO，将直接赋能泰它西普的全球开发进程。泰它西普在治疗重症肌无力（MG）方面展现出BIC潜力（240mg剂量治疗24周时MG-ADL下降5.74，改善≥3分患者占比98.1%），且pSS适应症为全球首款报产创新药，奠定了坚实的竞争基础。 多管线出海前景支撑“买入”评级 报告维持荣昌生物A股/H股“买入”评级，核心逻辑在于：除泰它西普外，维迪西妥单抗（RC48）已完成2L UC全球II期注册临床，RC148（PD-1/VEGF双抗）获中美监管突破性疗法及临床许可，多款产品具备全球商业化潜力。基于DCF模型（WACC 6.5%，永续增长率2.5%，A/H溢价10.78%），调整A股目标价至138.89元，H股目标价至137.10港币，较当前股价有明显上行空间。 主要内容 新任CMO赋能：Khan博士的全球开发经验 Khan博士拥有20余年药物开发经验，累计推动7项神经及免疫领域适应症在美获批。 曾担任Argenx医疗事务部神经肌肉治疗领域负责人，领导艾加莫德全球开发并推动MG等适应症上市；在Sarepta任职期间推动三款肌营养不良疗法获批。 其加入Vor Bio后，有望为泰它西普全球注册路径提供关键指导，降低海外临床与审批不确定性。 泰它西普临床优势：BIC潜力与全球首款报产 MG适应症：国内III期数据显示，240mg剂量治疗24周时，MG-ADL和QMG评分分别下降5.74和8.66，改善≥3分（MG-ADL）和≥5分（QMG）的患者占比达98.1%和87.0%；非头对头比较，长期疗效显著优于FcRn类竞品，安全性表现优异。全球III期临床正持续入组。 pSS适应症：已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可，国内上市申请于2025年9月获CDE受理，成为全球首款报产的pSS创新药，国内III期数据预计年内披露；海外获批将进一步开拓市场空间。 多管线出海进展：维迪西妥单抗与RC148 维迪西妥单抗（RC48）：2L UC全球II期注册临床已完成；1L UC全球III期临床正加速入组，有望成为潜在新标准疗法。 RC148（PD-1/VEGF双抗）：作为全球共识度最高的二代IO，在PD-1耐药NSCLC中已观察到积极信号；该适应症于2025年8月获CDE突破性疗法认定，同月美国II期临床获FDA批准，出海进程提速。 盈利预测与估值调整 维持2025-2027年营业收入28.7/28.7/41.8亿元，归母净利润（3.46）/0.03/5.36亿元。 调整美元/人民币汇率至7.12（前值7.00），基于DCF模型微调WACC至6.5%（前值6.8%），永续增长率2.5%，同时给予A/H溢价10.78%（与历史3月平均溢价一致），得出A股目标价138.89元、H股目标价137.10港币，较前值（107.37元/116.94港币）有所上调。 主要风险：管线研发失败、产品商业化不确定性、海外临床及审批风险。 总结 本报告围绕荣昌生物核心管线泰它西普的海外临床进展展开，重点分析了新任CMO Navid Z. Khan博士的行业经验如何强化全球开发信心。通过详实的临床数据对比（MG适应症BIC潜力、pSS全球首款报产）和多管线出海进度（维迪西妥单抗、RC148），论证了公司具备持续的价值创造能力。在盈利预测方面，微调汇率假设后上调DCF目标价，维持“买入”评级。整体观点清晰，数据支撑充分，风险提示明确。