康龙化成（300759）：深度研究报告：全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业，扬帆起航

康龙化成（300759）深度研究报告分析 # 中心思想 ## 全流程一体化平台构建核心护城河，四大业务板块驱动长期增长 康龙化成已从单一的实验室化学服务商，成功转型为覆盖药物发现、临床前研究、临床开发至商业化生产的全流程、一体化、国际化研发服务平台。报告的核心观点在于，公司凭借其“实验室服务+小分子CDMO+临床CRO+大分子与细胞基因治疗”四轮驱动模式，有望在长周期内维持15%左右的收入高速增长。 ## 全球市占率仍有巨大提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级 报告首次覆盖康龙化成并给予“推荐”评级，目标价为47.73元/39.34港元。核心逻辑在于：公司实验室服务全球市占率仅4%（2024年），远低于查尔斯河（10%），成长空间广阔；同时，CMC业务商业化订单进入兑现周期（2025H1工艺验证及商业化订单占比为2024年两倍），有望驱动利润率持续改善。预计2025-2027年经调整归母净利润复合增长率约为15%。 # 主要内容 ## 全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业 公司于2004年在北京成立，目前在全球拥有超过22,000名员工，中、美、英三地均设有运营实体。其核心战略为“全流程、一体化、国际化、多疗法”：1）通过端到端的研发服务平台为全球客户提供无缝衔接的服务；2）借助国际化并购已实现中、美、英三地四个API商业化生产基地通过FDA认证；3）全面布局小分子、大分子、细胞与基因治疗等多治疗领域。2024年公司总收入122.76亿元，同比增长6.39%；归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%。 ## 实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期 实验室服务是公司最具全球竞争力的核心业务，2024年贡献收入和毛利分别为70.47亿元和31.66亿元，占总收入57.40%和总毛利75.32%。 实验室化学：全球比较优势明确，业务拓展的重要抓手 实验室化学团队拥有6700多名研究人员，2025年上半年收入超过17亿元，同比增长11%。该业务不仅是公司的收入核心，更承担着为公司其他板块引流的重要任务：2024年约81.47%的CMC收入来源于药物发现服务的现有客户。根据查尔斯河统计，药物化学仅占全球药物发现外包市场的20%，而其余80%的市场被药理学、药物筛选等业务占据，这意味着公司通过实验室化学导流的空间依然广阔。 生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道 生物科学服务收入从2020年的13亿元迅速增长至2024年的38亿元，在实验室服务板块中占比超过54%。2025年上半年实现收入21.41亿元，同比增长20%。该业务拥有更高的人效和毛利率水平（毛利率稳定在50%以上），其高速增长主要得益于：1）共享实验室化学的客户资源；2）持续拓展新分子类型业务。 ## CMC（小分子CDMO）服务：进入商业化兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待 2024年，CMC业务实现收入29.89亿元，占总收入24%，毛利率34%。 一体化平台客户高度协同，短中期高增长有保障 2015-2024年，CMC业务收入CAGR约为20%。实验室业务持续导流为CMC提供了充裕的前端订单来源，2024年约81.47%的CMC收入来源于药物发现服务的现有客户。 中、英、美三地的4个API商业化生产基地，打开中长期成长空间 目前公司在宁波、绍兴、英国Cramlington和美国Coventry的4个API商业化基地均已通过FDA检查。2025年绍兴二期产能持续建设中，ADC GMP偶联车间预计2025年下半年投入运营。项目结构持续优化：截至2025上半年，工艺验证和商业化项目达23个（2024H1约为2024年两倍），临床III期项目21个。随着项目走向后期，商业化订单加速落地有望长期支撑业绩增长并改善盈利能力。 ## 临床CRO服务：平台协同效应持续发挥 公司通过系列并购快速搭建起横跨中美英的全流程临床CRO服务平台。2024年实现收入18.26亿元，占总收入14.87%。2025上半年收入9.39亿元，同比增长11%。 增长动力与盈利压力并存 2025年上半年毛利率为12%，盈利能力阶段性承压，主要受订单结构变化及国内CRO市场竞争加剧影响。公司正在进行的项目达1,027个，其中III期项目89个，I、II期项目389个。此外，公司正积极推进数字化与智能化转型，收购上海机颖（AI技术）和浙江海心智惠（肿瘤患者数据平台），以提升服务效率。未来随着行业景气度回暖，有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段。 ## 大分子和细胞基因治疗业务快速推进，打开远期更大成长空间 当前该业务仍处投入期，2025年上半年实现收入2.11亿元，同比略增，处于亏损状态。公司通过自建宁波大分子CDMO平台（7万平方米，已部分投产）及并购AccuGen、Absorption、ABL三家公司，快速切入细胞基因治疗赛道。 远期市场空间广阔 根据Frost Sullivan，全球细胞基因治疗市场将从2020年的20.8亿美元增长至2025E的305.4亿美元，年均复合增长率71%；全球CGT外包市场至2025年有望达101亿美元（2020-2025年CAGR为34.9%）。公司已构建“实验室分析-IND研究-工艺开发及生产”服务平台，未来三年收入有望实现10%左右增长并逐步减亏。 ## 看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 盈利预测与估值 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为17.50/21.22/24.38亿元，同比增长8.9%/21.2%/14.9%。当前A股股价对应2025-2027年PE分别为36、31、27倍。参考可比公司，给予2026年40倍PE，经调整利润目标价47.73元；港股给予30倍PE，目标价39.34港元。 核心风险提示 1）CDMO产能建设进度不达预期；2）实验室业务拓展不达预期（受MNC缩减研发预算及竞争影响）；3）临床CRO业务开拓不达预期（2025H1毛利率仅12%，盈利压力大）；4）大分子产能竞争加剧。 # 总结 康龙化成作为全球领先的全流程、一体化药物研发服务企业，其核心投资逻辑在于：以实验室服务为基石，通过业务导流和协同效应，驱动CMC、临床CRO及大分子与CGT业务持续增长。 短期增长确定性强：实验室服务收入占比高（57.4%），全球市占率仅4%，依托全球领先的化学工程师资源和生物科学新业务拓展，有望保持稳健增长。CMC业务受益于前端导流和后端商业化订单放量（2025H1工艺验证订单占比翻倍），结构优化将带动利润弹性。 中长期成长空间广阔：临床CRO服务网络搭建完成，随着行业回暖及数字化赋能，有望进入盈利改善通道。大分子与CGT业务虽处投入期，但前瞻布局全球高速增长赛道（CGT市场CAGR超70%），远期成长空间巨大。 首次覆盖给予“推荐”评级：报告认为公司具备长周期15%左右的收入增长潜力，综合可比估值，给予A股2026年40倍PE、港股30倍PE的目标估值。