恒瑞医药（600276）：深度研究报告系列—：创新与国际化赋能，国产创新龙头渐入佳境

中心思想 从仿制到创新，增长动能切换 恒瑞医药正处于从仿制药龙头向全球化创新药企转型的关键阶段。报告核心观点认为，市场对其成长性的担忧存在认知偏差，基于三个核心维度——创新药收入占比（2024年为46%，相比海外MNC超90%仍有较大空间）、覆盖领域市占率（肿瘤5.6%、代谢和心血管0.6%等，提升空间显著）以及国际化收入占比（仅12%），公司仍具备广阔的成长天花板。仿制药集采冲击高峰已过，创新管线进入密集收获期，公司业绩已重回高增长通道。 奠定全球竞争力，打开成长天花板 报告强调，恒瑞的研发管线已具备全球竞争力。其核心逻辑在于：仿制药存量业务企稳（存量大品种集采风险基本出清），创新药进入高速放量阶段（2025-2027年员工持股目标创新药收入复合增速超20%），国际化业务渐入佳境（对外授权已成为常态化业务，2025年预计确认收入61.1亿元）。公司依托强大的研发平台和端到端的临床开发能力，正从国产龙头向全球一线药企迈进。 主要内容 一、国产创新龙头，向全球一线药企迈进 多维度来看，恒瑞还有更高的成长天花板 恒瑞医药在市值和业绩上均达国内龙头水平，但报告从三个维度论证其成长空间依然广阔：1）创新药收入占比（2024年46%）相较海外MNC（超90%）仍有较大提升空间；2）在肿瘤、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学四大领域的市占率分别为5.6%、0.6%、0.6%和2.3%，均有显著提升潜力；3）国际化收入占比仅12%，海外市场拓展空间巨大。 创新转型加速，业绩进入高质量增长阶段 经历2021-2022年仿制药集采冲击和核心创新药医保降价带来的阵痛后（收入分别下滑7%、18%），公司仿制药集采冲击高峰已过，创新管线迎来收获。同时，公司持续优化费用结构，销售费用率从高点近40%回落至30%附近，研发费用率趋于稳定，ROE自2023年起快速回升，经营质量显著提升。 二、仿制药集采冲击高峰已过，制剂出口打造新增长点 存量仿制药集采冲击高峰已过 仿制药集采主要冲击集中在2021年和2022年，分别造成收入减少26.7亿元和31.8亿元，至2024年影响已大幅弱化至8.4亿元。当前大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险暴露，考虑到其价格在联盟集采中已有消化（七氟烷从700元降至264元），预计影响有限。 制剂出口打造新增长点 公司持续推进仿制药海外注册申请，2024年在美国获批3款首仿药品，包括布比卡因脂质体注射液等。其中白蛋白紫杉醇对应海外市场原研产品Abraxane 2024年全球销售额8.75亿美元（约62.1亿元人民币），市场机会可观，制剂出口有望成为仿制药业务的新增长点。 三、创新四大领域迎来收获，研发管线具备全球竞争力 肿瘤：全球领先的ADC与双抗平台 肿瘤领域是公司核心布局，覆盖激酶抑制剂、ADC、肿瘤免疫等广泛领域。核心产品卡瑞利珠单抗适应症拓展至10个，医保续约未降价，收入重回增长。SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）全球进度第一，已递交NDA。ADC平台方面，SHR-A1811（HER2 ADC）已获批上市，具备best in class潜力；SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）临床数据积极。 代谢和心血管：从fast-follow到best in class平台的搭建 公司GLP-1系列产品布局差异化：口服小分子HRS-7535（26周减重达9.36%）为国产同类最快；双靶HRS9531（36周减重达22.8%）具备全球竞争力。同时，公司在降脂领域布局Lp(a)小分子HRS-5346，已授权默沙东，首付款2亿美元，潜在里程碑17.7亿美元。 免疫和呼吸系统：布局自免重磅靶点 公司IL-17A单抗夫那奇珠单抗（治疗银屑病、强直性脊柱炎）为国产第一梯队；高选择性JAK1抑制剂艾玛昔替尼为国产首个获批用于自身免疫病的JAK1抑制剂。呼吸领域，SHR-1905（TSLP单抗）和HRS-9821（PDE3/4抑制剂）已牵手GSK，交易总金额达125亿美元。 神经科学：麻醉新药商业化加速 首款国产偏向性μ-阿片激动剂泰吉利定（2024年上市），具备镇痛效价高且安全性优势。甲苯磺酸瑞马唑仑（瑞倍宁）有望凭借安全性优势加速替代丙泊酚。SHR-1707（Aβ单抗）为首款进入临床的国产Aβ单抗，稳步推进AD治疗研究。 四、国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务 公司国际化内涵不断丰富：截至2025年中报，已在海外启动20项临床试验。更重要的是，对外授权合作交易金额不断刷新纪录，2018年以来共完成16笔交易，总金额约276亿美元，首付款约12亿美元。合作方从Biotech拓展至MNC（如默沙东、GSK），2025年对外授权确认收入预计达61.1亿元，对外授权已成为常态化业务。 五、盈利预测与投资评级 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为345.73/377.35/433.14亿元，同比增长23.5%/9.1%/14.8%；归母净利润分别为99.99/111.09/128.21亿元，同比增长57.8%/11.1%/15.4%。基于可比公司估值，给予2026年60倍PE，对应合理市值6666亿元，目标价100.4元，首次覆盖并给予“强推”评级。 总结 三重增长驱动，业绩高质量增长可期 恒瑞医药作为国产创新药龙头，其增长逻辑建立于三大支柱之上。首先，仿制药集采冲击高峰已过，存量业务保持稳定，为转型提供坚实基础。其次，创新药进入密集收获期，2025-2027年员工持股目标显示创新药收入复合增速超20%，覆盖肿瘤、代谢、自免、神经科学四大领域，其中ADC、双抗、GLP-1等管线已具备全球竞争力。第三，国际化业务实现质变，对外授权成为常态化业务，2025年预计贡献收入61.1亿元，将显著提升利润弹性。 估值与风险提示 报告基于2026年60倍PE给出100.4元目标价，当前股价72.27元，隐含约39%的上涨空间。同时提示三大风险：创新药研发进度不及预期、医保控费力度超预期、地缘政治风险对创新药出海造成扰动。整体而言，公司在经历两年转型阵痛后，已凭借深厚研发护城河和强大的商业化能力，重新进入高质量增长通道。