中心思想 业绩分化显著，内需外增格局形成 2025年上半年，公司国内业务受市场环境和销售结构调整影响，业绩大幅下滑，营业收入同比减少60.07%，归母净利润转负。 海外市场表现稳健，实现收入2.24亿元，同比增长24.02%，成为公司当前增长的主要驱动力，体现了海外布局的阶段性成果。 战略重心转向海外，长期布局可期 公司强化海外本地化管理，加速高速机型在俄罗斯、印度、菲律宾等关键市场的注册与招商，封闭机型逐步进入境外高端医院，为后续试剂上量奠定基础。 由于国内业绩短期承压，公司将2025-2026年收入及归母净利润预测大幅下调，并调低投资评级至“持有”，反映出对国内市场恢复节奏的谨慎预期。 主要内容 国内承压与海外增长的双重叙事 事件 2025年上半年，公司实现营业收入3.51亿元，同比-60.07%；归母净利润-0.28亿元，同比-117.13%；2025Q2单季度营收1.68亿元，同比-22%，归母净利润-0.44亿元，同比-201.26%。 点评 国内市场短期承压，国外市场呈现良好增长态势 分产品：试剂收入2.00亿元（同比-22.75%），仪器收入1.48亿元（同比-75.97%）。 分区域：国内收入1.24亿元（同比-82.12%），国外收入2.24亿元（同比+24.02%）。 国内受市场环境影响，仪器装机与试剂上量不及预期；国外市场增长良好。 强化海外发展根基，布局长远发展 公司海外布局已二十五年，近年强化本地化管理，产品升级迭代注册。 2025年上半年，俄罗斯市场主力产品（生化CS-2000、尿液FUS-3000、血球BF-7200）已下证并对外招商；印度、菲律宾、土耳其等国家实现同比增长；部分封闭机型进入境外高端医院，为试剂增长提供基础。 盈利预测与估值 2025年上半年国内业绩承压显著，国外表现稳健，因此下调预测：2025-2026年收入由30.36/38.49亿元下调至6.79/7.20亿元，2027年收入预测8.01亿元；2025-2026年归母净利润由5.70/7.43亿元下调至-0.28/0.53亿元，2027年归母净利润预测0.76亿元。 基于上述调整，将投资评级由之前的评级调低至“持有”。 风险提示 产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险，国外市场销售不及预期风险。 总结 短期阵痛与长期转型的平衡 迪瑞医疗2025年上半年业绩呈现明显分化：国内收入大幅萎缩导致整体亏损，而海外市场持续增长，展现出公司国际化战略的初步成效。 公司主动下调未来财务预测并降低评级，反映了对国内恢复节奏的审慎判断；同时，海外产品注册与招商进展顺利，封闭机型进入高端医院，为未来试剂放量打开空间。 报告核心结论为：短期内国内压力难以快速缓解，但海外增长趋势确立，公司需平衡短期业绩阵痛与长期海外布局的投入，当前评级下调至“持有”具有合理性。

中心思想 创新药BD密集落地，持续催化板块行情 近期多起高额BD交易集中落地：2025年10月第三周，国内创新药领域BD交易频繁，如普瑞金与Kite达成最高15.20亿美元交易、维立志博与Dianthus达成最高10亿美元交易、翰森制药及奥赛康分别与罗氏、Visara达成合作。这些交易金额大、频率高，有望显著催化创新药板块的行情表现。 创新药械产业链景气度持续：报告强调，创新药高景气延续，推荐关注价值重估的Pharma、管线兑现的Biopharma/Biotech、景气修复的CXO及制药上游，以及有望复苏的医疗器械龙头。当前医药板块相对溢价率74.5%，处于正常水平，具备配置价值。 主要内容 持续推荐创新药械及产业链 推荐标的覆盖全产业链 Pharma类：维持恒瑞医药、翰森制药、三生制药、长春高新、华东医药、恩华药业增持评级，相关标的石药集团。 Biopharma/Biotech类：维持科伦博泰生物、新诺威、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯增持评级，相关标的信达生物。 CXO及制药上游：维持皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药增持评级。 医疗器械龙头：维持微创医疗、联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗增持评级。 近期BD交易数据汇总 报告统计了2025年10月16-17日多起BD交易：普瑞金与Kite（首付款1.20亿美元，总额最高15.20亿美元）、维立志博与Dianthus（首付款2000万美元，总额最高10亿美元）、翰森制药与罗氏、奥赛康与Visara等。这些交易显示创新药资产价值正在被国际药企认可，有望推动板块估值重估。 2025年10月第三周A股医药板块表现弱于大盘 A股医药板块跑输大盘，中药子板块逆势上涨 2025年10月13-17日，上证综指下跌1.5%，SW医药生物下跌2.5%，在申万一级行业涨跌幅排名第15位。 细分板块中，中药（+0.4%）表现最好，医药商业（-0.9%）次之，化学制剂（-1.7%）跌幅较小。 个股方面，涨幅前三为亚太药业（+36.7%）、多瑞医药（+28.8%）、广生堂（+26.1%）；跌幅前三为贝达药业（-17.0%）、华兰股份（-15.7%）、金城医药（-11.8%）。 医药板块估值溢价水平处于正常区间 截至2025年10月17日，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为74.5%，该水平处于正常范围，表明板块估值并未过度偏离市场整体。 2025年10月第三周港股美股医药板块表现弱于大盘 港股医药板块跌幅显著 恒生医疗保健指数下跌5.8%，港股生物科技指数下跌6.1%，同期恒生指数下跌4.0%。 个股涨幅前三：康宁杰瑞制药-B（+10%）、中国中药（+8%）、先声药业（+5%）。 个股跌幅前三：永泰生物-B（-30%）、三叶草生物-B（-20%）、宜明昂科-B（-17%）。 美股医疗保健板块小幅上涨但跑输大盘 标普医疗保健精选行业指数上涨0.7%，同期标普500上涨1.7%，医疗板块跑输约1个百分点。 成分股涨幅前三：捷迈邦美（+8%）、查尔斯河（+7%）、梅特勒-托利多（+6%）。 跌幅前三：KENVUE（-8%）、礼来（-4%）、MODERNA（-3%）。 风险提示 报告列出四大风险：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。 总结 本报告为2025年10月第三周医药行业周报，核心观点是持续推荐创新药械及产业链，主要逻辑基于近期密集落地的BD交易催化板块行情。报告全面梳理了A股、港股、美股医药板块的市场表现：A股医药板块下跌2.5%弱于大盘，中药子板块逆势上涨；港股医药板块下跌5%-6%；美股医疗保健板块小幅上涨但跑输标普500。当前医药板块相对溢价率74.5%处于正常水平。报告维持对恒瑞医药、翰森制药、药明康德等20余只标的的增持或中性评级，覆盖Pharma、Biotech、CXO、医疗器械等多个细分领域，强调创新药高景气持续、BD交易频发将是后续行情的主要驱动因素。风险提示集中于政策与市场波动层面。

中心思想 核心数据催化与海外拓展潜力双重验证 本报告的核心观点在于，荣昌生物近期密集披露的临床数据，特别是肿瘤管线在ESMO大会上的亮眼表现（含2项LBA）和自免管线泰它西普的多个数据读出，充分验证了公司管线的全球竞争力。基于此，报告认为公司正处于国内业务稳步增长、海外拓展加速（如维迪西妥单抗2L UC适应症预计2026年初BLA）、以及财务状况持续改善（2Q25经营性现金流净流出环比大幅缩减69%）的全面向好阶段，有望迎来核心催化，并维持“买入”评级及明确的目标价。 临床竞争力与BD价值凸显 报告的核心逻辑围绕“数据驱动价值”展开。具体而言，1）维迪西妥单抗在1L UC治疗中展现出PFS和OS的显著统计学优势，巩固了其前线治疗地位并推动了上市申请受理；2）RC148（PD-1/VEGF双抗）在IO耐药患者中显示出优于PD-1单抗联合方案的疗效信号，激发了潜在的出海BD价值；3）泰它西普在pSS、IgAN等多个自免适应症上的数据亮相，为其全球价值持续兑现提供了坚实依据。 主要内容 肿瘤管线：维迪西妥单抗领衔，RC148展现初步PoC 维迪西妥单抗1L UC研究（RC48-C016）: 该研究入选ESMO LBA，数据显示联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达尿路上皮癌，相比化疗取得了显著的PFS（13.1 vs 6.5月，HR=0.36）和OS（31.5 vs 16.9月，HR=0.54）优势。基于此，该适应症的上市申请已于7月获CDE受理，推动产品向前线治疗发力。 RC118联合RC148治疗胃癌（RC118-C002）: 在2/3L胃癌患者（76.2%为PD-1单抗经治）中，RC118联合RC148（PD-1/VEGF双抗）方案显示出更强的疗效，ORR/DCR达52.4%/95.2%，6mPFS率75.0%，其PFS HR仅为0.39，显著优于RC118联合PD-1单抗的历史数据（ORR/DCR: 33.3%/66.7%, 6mPFS率: 33.4%）。这初步验证了RC148作为PD-1/VEGF双抗，能给患者带来比传统PD-1单抗更强的临床获益。 泰它西普：自免多适应症潜力持续验证 pSS（干燥综合征）适应症（18C022研究）: 国内III期临床结果登陆2025年ACR，显示泰它西普160mg和80mg剂量组的24周ESSDAI评分变化（-4.4和-3.0）显著优于安慰剂组（-0.6），且在多个次要终点均展现优势。基于该积极结果，pSS适应症的上市申请已获CDE受理。 IgA肾病适应症（18C021研究）: 该III期临床结果入选2025年ASN最新突破性口头报告，进一步拓展了泰它西普在自免领域的适应症范围。 SLE（系统性红斑狼疮）适应症（18C010研究）: 国内III期临床结果正式发表于《新英格兰医学杂志》，为泰它西普的自免潜力提供了顶级学术背书。 公司经营全方位向上，海外拓展或成核心催化 国内业务与财务状况: 国内销售稳步增长，截至2Q25，核心产品RC18和RC48保持季度销售环比持续向上，全年收入预计30%+增长。同时，2Q25公司经营性现金流净流出降至0.58亿元（环比大幅缩减69%），改善显著，公司预计经营性现金流转正趋势可见。 海外拓展潜力: 1）维迪西妥单抗的海外1L UC III期试验正稳步推进，预计2L UC适应症有望在2026年初在美国提交BLA。2）泰它西普的MG全球III期临床入组顺利，预计2026年初完成入组；其海外合作伙伴Vor Bio有望基于18C022研究结果启动pSS的全球III期临床。3）RC148已获CDE突破性疗法认定，其海外I/II期临床也已获FDA批准，且多家MNC对该类双抗有BD需求，出海潜力巨大。 总结 本报告的核心结论是，荣昌生物正处于由强劲临床数据驱动的全方位向好阶段，其海外拓展前景是未来股价的核心催化因素。公司肿瘤和自免双管线在顶级医学会议上披露的积极数据，不仅验证了其产品的全球竞争力，也为后续的海外BD和注册获批铺平了道路。其中，维迪西妥单抗通过1L UC的惊艳数据巩固了其BIC潜力，RC148初步展现出优于PD-1单抗的“潜力股”特质，而泰它西普则在自免领域不断拓宽适应症边界。结合国内业务持续增长和现金流改善的积极财务信号，报告维持了基于DCF估值法的“买入”评级和明确的目标价，建议投资者关注公司在2026年潜在的海外上市里程碑事件。

中心思想 核心观点与投资逻辑 业绩拐点确立：晨光生物2025年前三季度净利润同比增长344%~402%，主要受植提业务增长及棉籽业务扭亏为盈驱动，公司盈利能力显著恢复。 全球天然色素市场迎来结构性机遇：美国FDA计划于2026年底前消除食品中的石油基合成色素，推动天然色素替代。若替代全面落地，全球天然色素市场规模有望从2024年的21亿美元翻倍至42亿美元（美加市场或翻四倍至28亿美元），为公司主要产品辣椒红、叶黄素等打开广阔增量空间。 公司处于行业领先地位：晨光生物位居全球植物提取物第一梯队，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品市占率位居世界前列，梯队品种（如甜菊糖苷、花椒提取物）快速增长，具备承接天然色素市场扩容的产能与渠道基础。 估值与评级：预测2025-2027年归母净利润复合增速超40%，当前PE（2025E）19.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 主要内容 事件描述 2025年10月13日，公司发布前三季度业绩预增公告：预计实现净利润2.78~3.14亿元，同比增长344.05%~401.55%，业绩大幅超预期。 事件点评 植提业务增长及棉籽业务回暖，带动业绩大幅提升 2025年前三季度，公司主要植提类产品收入和毛利同比增长，盈利能力恢复；棉籽类业务行情回暖，经营环境显著改善，同比实现扭亏为盈。业绩高增验证了公司经营拐点的确立。 全球植物提取物行业第一梯队企业，三大产品位居世界前列 晨光生物已在全球植物提取行业位居第一梯队，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列。甜菊糖苷、花椒提取物、水飞蓟提取物、姜黄素、葡萄籽提取物等梯队产品快速上升，多品种发展格局初成。 美国FDA新政有望推动天然色素加速替代石油基合成色素 2025年4月22日，FDA与HHS宣布措施：1）建立国家标准，鼓励自愿过渡至天然色素；2）撤销两种合成色素授权，2026年底前以“自愿”形式消除六种主要合成色素；3）加速审查天然色素；4）研究食品添加剂对儿童健康的影响。此举将系统性重塑全球色素市场格局。 定量测算：新政推动下全球天然色素市场有望从21亿美元翻倍至42亿美元 据Polaris数据，2024年全球天然色素市场约21亿美元，美加占1/3（约7亿美元）。Sensient technologies披露，因天然色素单位用量提升至少4-12倍且成本更高，美加市场有望翻四倍至28亿美元，带动全球市场增至42亿美元。目前欧洲渗透率超80%，日本主流，美国约1/3，拉美25-30%，我国接近或低于美国，替代空间广阔。 辣椒红等天然色素品种有望受益 辣椒红色素可替代日落黄等合成色素。日落黄在冷冻饮品中最大添加量为0.09g/kg（约0.001%），而辣椒红色素添加量约0.1%级别，单位用量高出至少一个数量级。2025年美国日落黄色素需求约2500吨，若全部替代则至少新增1万吨天然色素需求，市场增量显著。 投资建议 预测2025-2027年营收分别为71.25/80.84/88.57亿元，同比增长1.9%/13.4%/9.6%；归母净利润3.59/4.92/5.85亿元，同比增长282.2%/36.9%/18.9%；对应EPS为0.74/1.02/1.21元，PE为19.4/14.1/11.9倍。首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示 美国天然色素政策不及预期风险：若政策推进放缓，天然色素市场扩张节奏将大幅放缓。 原材料供应量及价格波动风险：辣椒、万寿菊、棉籽等农副产品受气候、病虫害、供需影响，价格大幅波动将冲击业绩。 境外经营的风险：全球化资源配置涉及法律、税收、外汇、人文等差异，存在不确定性。 子公司衍生品交易风险：子公司新疆晨光使用商品期货进行套期保值，面临市场风险、基差风险、流动性风险等。 总结 业绩与行业趋势共振：晨光生物2025年前三季度业绩高增，植提与棉籽业务双双好转，基本面拐点确立。 FDA新政催化天然色素市场：美国计划2026年底前消除石油基合成色素，全球天然色素市场有望从21亿美元翻倍至42亿美元，公司核心产品辣椒红、叶黄素等直接受益。 公司具备先发优势：作为全球植提第一梯队企业，三大主力产品世界领先，产能与客户基础雄厚，有望充分享受替代红利。 盈利预测与评级：预计未来三年归母净利润CAGR约37%，当前估值合理，首次覆盖给予“买入-B”评级。需密切关注政策推进节奏、原材料价格及境外经营风险。

中心思想 希玛医疗盈利拐点确立，双轮驱动格局渐成 本报告的核心观点是：希玛医疗（3309.HK）作为香港知名的眼科与牙科专科医院运营商，在经历了2024年因内地医保控费和计提减值导致的亏损后，2025年上半年已成功实现扭亏为盈。公司盈利改善的驱动力来自两方面：一是香港业务受益于老龄化加剧带来的眼科疾病需求提升，以及高客单价手术占比增加；二是内地业务受益于“北上就医”港人数量激增和国内对高品质医疗服务的需求增长。尽管内地业务短期仍面临挑战，但公司整体经营稳健，盈利有望逐步好转。 主要内容 1. 公司概况与业务结构 香港著名眼科专家创立，业务版图横跨两地：公司由香港眼科权威林顺潮医生于2012年创立，总部位于香港。2025年上半年，眼科、牙科及其他业务收入占比分别为65.0%、25.1%、9.9%。公司在香港拥有20家门诊，覆盖多个专科，眼科医生占香港总数近1/10。同时，公司积极拓展大湾区及内地市场，在广东、北京、上海共拥有9家眼科医院，并于2021年收购深圳爱康健牙科连锁。 2. 2025年上半年业绩表现 实现盈利，经营状况稳步改善：2024年受宏观环境和医保控费影响，公司计提1.3亿港元非流动资产减值并录得亏损，随后关闭了经营欠佳的佛山医院。2025年上半年，公司总收入同比增加2.4%至约8.5亿港元（香港业务收入同比增10.4%至4.3亿港元，内地业务微降3.6%），并成功录得4,994万港元股东净利润。管理层预计，下半年旗下医院经营稳健，盈利将逐步好转。 3. 香港业务驱动因素 老龄化推动眼科疾病发病率提升：据香港政府统计处预测，2021-2046年65岁以上长者比例将从20.5%升至36.0%，人口增加至274万。年龄相关的白内障、青光眼、黄斑变性等眼科疾病发病率将显著提高，且高血压、糖尿病及用眼过度等因素也加剧需求。公司香港业务中收费较高的手术占比增加，直接带动收入增长。 4. 内地业务驱动因素 北上就医港人增加与高品质医疗需求共振：2025年上半年，内地业务占公司收入的50.5%。就诊患者中香港居民较多，内地居民逐渐增加。香港大学调查显示，2011-2023年使用过内地医疗服务的香港人数量增加约十倍。随着港澳药械通扩展至大湾区，及北上消费趋势延续，预计未来香港居民北上就医需求将持续增长。同时，公司采用香港标准的药品、材料与服务，有望吸引更多内地患者。 5. 风险提示 潜在风险需关注：公司面临两大主要风险：一是医疗事故可能影响品牌声誉；二是国内医保控费趋严，可能对内地业务业绩造成压力。 6. 财务数据概览 近年财务波动，2025年转为盈利：公司2022-2024年总收入分别为17.32亿、19.24亿、19.13亿元人民币，2024年同比微降0.6%。股东净利润在2024年录得亏损1.35亿元人民币，但2025年上半年已扭亏。2024年每股净资产1.40港元，市净率1.4倍。 总结 本报告系统分析了希玛医疗的经营现状与发展前景。核心结论是：公司已走出2024年的业绩低谷，2025年上半年成功实现盈利，且管理层对未来持乐观态度。香港业务将充分受益于人口老龄化带来的眼科刚性需求增长，而内地业务则借助“北上就医”潮和对标国际标准的医疗服务，打开增量空间。尽管面临医保控费等外部挑战，公司凭借香港与内地双市场的战略布局，盈利改善趋势明确，为投资者提供了一个关注医疗服务板块的典型案例。

中心思想 集采规则转向温和，医疗器械行业迎来估值修复契机 本报告的核心观点围绕医疗器械集采政策的温和化转向，以及其对行业长远发展的积极影响。2025年10月，黑龙江医保局发布的《腔静脉滤器和消融电极类医用耗材省际联盟集中带量采购工作方案（征求意见稿）》标志着集采定价机制从“唯低价论”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则转变。具体措施包括：中选企业数量根据入围企业数动态调整、设置“复活”报价机制（接受中选价算术平均值即可中选），并要求报价不得低于成本且须包含配送及伴随服务费用。这种规则设计有效遏制了恶性低价竞争，保障了临床供应和产品质量。市场数据表明，本周医药生物板块下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，但医疗器械板块的长期估值压制因素（如集采不确定性）正在弱化，尤其利好心脉医疗、南微医学、安杰思等受集采影响的标的。 创新药与CXO景气度回升，国内创新出海趋势延续 报告指出，创新药板块近期虽有所调整，但BD交易回暖趋势明确（如维立志博、翰森制药等相继公告项目BD）。ESMO 2025大会公布的国产创新药数据（康方生物AK112、科伦博泰SKB264）展现出强大竞争力，叠加MNC对国内资产“物美价廉”的主动需求，创新药出海BD有望持续。CXO板块方面，海外需求已现拐点（美国降息周期临近），多肽、ADC等新疗法商业化需求扩容，国内CDMO产业优势显著；CRO板块景气度基本见底，行业竞争降价趋稳，盈利能力修复可期。科研服务板块则受益于下游景气度恢复和国产替代逻辑，有望触底反转。 主要内容 1 医疗器械集采逐步体现“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则 2025年10月，黑龙江医保局发布《征求意见稿》，覆盖23个省（自治区、直辖市），涉及微波消融电极、射频消融电极和腔静脉滤器三类产品。规则设计体现集采温和化：中选企业数量与入围企业数挂钩；未中选者可参加“复活报价”，接受中选均价即获中选身份；明确禁止低于成本报价和无效报价（如0元、重复报价），并要求报价不得高于省级平台最低挂网价或最低实际采购价。报告认为，此举标志着集采不再单纯以低价为标准，有利于国内医疗器械行业长远发展，建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思等即将集采标的，以及迈瑞医疗、联影医疗等医疗设备标的。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025年10月13日-10月17日）A股申万医药生物下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指3.23个百分点。在申万31个一级行业中排名第16位。子板块中，线下药店上涨0.59%表现最佳，医疗研发外包下跌6.46%表现最差。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生12个一级行业中排名第11位。 2.2 近期观点 创新药：BD交易回暖（维立志博、普瑞金等公告），ESMO 2025数据优异，国内创新药在双抗、ADC、TCE领域形成全球优势。建议配置康方生物、科伦博泰、信达生物等龙头。 CXO：海外需求拐点明确（美国降息预期），多肽、ADC商业化带来订单增量，建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：景气度有望起底，国产替代和商业化需求带来弹性，关注百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗增长乏力，关注欧林生物金黄色葡萄球菌疫苗数据。 医疗器械：国家医保局第十一批药品集采文件优化价差控制，不再简单选用最低报价，集采“反内卷”有望在器械领域延伸。建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思（即将集采）；迈普医学、赛诺医疗（创新耗材）；迈瑞医疗、联影医疗（医疗设备）；春立医疗、爱康医疗（集采续标）。 医疗服务：看好外延扩张（爱尔眼科、固生堂）、AI+医疗赋能（美年健康、国际医学）、消费复苏弹性（眼科、口腔）。 中药：集采/基药政策受益（佐力药业、方盛制药）；创新研发（众生药业、康缘药业、九芝堂）；高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店加速集中，门诊统筹带来增量，龙头药房（益丰药房、大参林）受益。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物本周下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指数3.23个百分点。申万一级行业中排名第16位。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生一级行业中排名第11位。个股方面，A股涨幅前五位为亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）、广生堂（+26.12%）、透景生命（+22.95%）、向日葵（+22.87%）；跌幅前五位为贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）、金城医药（-11.84%）、南微医学（-11.83%）、大博医疗（-11.44%）。港股涨幅前五位为药捷安康-B（+8.68%）、映恩生物-B（+8.39%）、康宁杰瑞制药-B（+8.09%）、佰泽医疗（+7.88%）、中国中药（+7.21%）；跌幅前五位为永泰生物-B（-29.76%）、三叶草生物-B（-20%）、宜明昂科-B（-16.8%）、德琪医药-B（-15.3%）、维亚生物（-14.54%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025年10月17日，申万医药板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为30.03，较上周下降0.84。医药行业相对沪深300的估值溢价率为123.96%，环比下降4.90个百分点。子行业市盈率排名前三为医疗器械、生物制品、化学制药；本周中药板块估值有所上升，医疗器械和医疗服务板块估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。 总结 本报告围绕2025年10月13日至10月17日医药生物行业的表现，重点分析了医疗器械集采政策的新动向及其对行业的深远影响。核心结论是：集采规则正在从“低价导向”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”转变，具体体现在黑龙江医保局《征求意见稿》中的竞价与“复活”机制设计，以及国家医保局第十一批药品集采文件中对价差控制“锚点”的优化。这些变化有助于减轻市场对集采过度压价的担忧，为医疗器械板块（尤其是心脉医疗、南微医学等标的）带来估值修复机会。与此同时，创新药BD交易回暖、CXO海外需求拐点出现、科研服务国产替代加速等趋势，共同构成了医药行业景气度回升的支撑。市场表现方面，本周医药板块整体下跌，但线下药店等子板块逆势上涨，显示出结构性机会。综合来看，报告建议投资者关注创新药龙头（信达生物、科伦博泰）、受益集采优化的医疗器械、CXO（药明康德）及消费复苏相关的医疗服务等方向，同时需警惕创新药研发、市场竞争、政策降价等风险。

中心思想 莱古比星数据彰显减毒增效潜力 莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期临床数据表现优异：mPFS翻倍（10.4个月 vs 4.9个月，HR=0.50），OS趋势延长（25%分位数23.6个月 vs 13.8个月）；3级以上心脏毒性降低20倍（1.9% vs 39.7%），血液毒性降低约3倍（30.6% vs 92.5%）。有效性和安全性双维度超越现有标准方案。 创新药平台价值有望持续兑现 莱古比星基于TMEA-SMDC平台设计，临床成功验证了肿瘤微环境靶向递送技术的可行性。公司引进的ALK-N001同样基于该平台且采用更强毒素DXd，临床前结果积极，目前处于I/II期临床阶段，平台价值有望向其他管线延伸。 主要内容 事件：莱古比星获选ESMO LBA汇报 公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO 2025 LBA（最新突破性研究）汇报。该研究为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期双盲、随机对照试验，共招募306例患者，平滑肌肉瘤（16.6%）为最常见亚型。 莱古比星临床数据：有效性与安全性双优 有效性优越：PFS翻倍，OS延长 莱古比星组中位无进展生存期（mPFS）为10.4个月，多柔比星组为4.9个月（HR=0.50）。亚组分析显示：既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月 vs 4.4个月（HR=0.49）；复发/转移性患者mPFS为10.6个月 vs 4.1个月（HR=0.43）。总生存期（OS）数据尚未成熟，但25%分位数（OSP25）分别为23.6个月 vs 13.8个月，莱古比星组显示明显优势。 毒性明显降低：尤其是心脏、血液毒性 3级以上心脏毒性：莱古比星组1.9%，多柔比星组39.7%，降低20倍。其他不良反应亦显著改善：血液毒性30.6% vs 92.5%，胃肠道毒性0% vs 3.4%，脱发13.8% vs 74.0%。减毒效果突出。 ALK-N001：肿瘤响应性前药，平台价值持续验证 抗肿瘤药物全身性分布导致高毒低效，TMEA平台通过肿瘤微环境靶向递送、定位激活释放活性药物，实现高效低毒。莱古比星成功验证平台技术。2024年2月，公司获得ALK-N001（基于TMEA-SMDC平台，修饰毒素为DXd）的大中华区全部权益。临床前结果积极，针对晚期实体瘤的I/II期临床正在推进。 盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速44%/29%/27%，对应PE为78/60/48倍。抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，维持“买入”评级。 风险提示 药品研发风险、行业监管及政策变化风险、市场竞争加剧风险。 总结 本报告围绕昂利康合作伙伴莱古比星的ESMO LBA数据，详细分析了其在晚期软组织肉瘤治疗中的疗效（PFS翻倍、OS延长）和安全性（心脏毒性降低20倍）优势，验证了TMEA-SMDC平台技术的临床可行性。基于该平台，公司引进的ALK-N001（采用更强毒素DXd）同样有望实现减毒增效，目前临床I/II期进展中。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长约30%，结合创新药平台估值提升，维持“买入”评级。主要风险集中于研发、政策及竞争环境的不确定性。

中心思想 利润端稳健增长，盈利能力持续改善 2025年前三季度，国邦医药实现营业收入44.70亿元（同比+1.17%），归母净利润6.70亿元（同比+15.78%），净利率14.94%（同比+1.84pct）。单季度来看，2025Q3归母净利润2.15亿元（同比+23.17%），毛利率27.00%（同比+1.64pct），净利率14.82%（同比+3.40pct）。利润端表现优于收入端，表明公司成本管控与产品结构优化成效显著，盈利能力呈现持续提升态势。 国际化认证与渠道拓展双轮驱动 截至2025H1，公司多款核心产品获得CEP证书、美国FDA认证及欧盟GMP认证，成功打入欧美主流市场。同时，全球化销售网络覆盖117个国家和地区、超5000家合作伙伴，境内/境外收入占比分别为57%和43%。国际认证与渠道扩展为公司提供了持续增长的新动能。 主要内容 2025Q3利润端维持较好增长，盈利能力持续提升 2025前三季度公司整体利润增速（+15.78%）显著高于收入增速（+1.17%），毛利率提升0.73pct至26.9%，净利率提升1.84pct至14.94%。单季度2025Q3收入14.44亿元（-5.39%）净利润却增长23.17%，净利率同比提升3.40pct，显示降本增效与高附加值产品占比提升对盈利能力的正向拉动。公司预计2025-2027年归母净利润分别为9.95/12.35/13.91亿元，对应PE为12.6/10.2/9.0倍，估值性价比高。 多款核心产品获国际认证，费用率有所下降 截至2025H1，盐酸多西环素获CEP证书；阿奇霉素、泰拉霉素等7个产品获美国FDA认证；泰拉霉素首次通过欧盟GMP并落地加拿大。公司研发费用率降至3.43%（-0.20pct），2025Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.53%/+0.34pct、4.88%/-0.20pct、3.88%/-0.53pct、0.49%/-0.35pct。费用管控与认证成果助力全球化布局。 渠道扩展持续深化，海外市场拓展加速推进 公司构建覆盖全球六大洲117个国家和区域、超5,000家全球销售和供应合作伙伴的网络。2025H1参加API、CPHI等18个国内外医药、动保展会。在EDQM注册获批18个产品CEP证书，通过FDA认证产品7个。期内境内营业收入17.35亿元（占比57%），境外营业收入12.91亿元（占比43%），海外市场成为重要增长引擎。 总结 业绩稳健增长背后的核心驱动力 国邦医药2025Q3在收入小幅下滑的情况下实现净利润同比增长23.17%，主要得益于毛利率与净利率的持续提升，这源于国际认证产品的高溢价、费用精细化管理以及产品结构优化。公司动保原料药拐点向上，预期2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前估值处于历史低位。 国际化战略成效显著，未来增长可期 公司通过获得CEP、FDA、欧盟GMP等核心认证，成功切入欧美主流市场，并依托覆盖全球117国的渠道网络，境外收入占比达43%。18个产品CEP证书与7个FDA认证产品构成竞争壁垒。预计随着海外渠道深挖与认证产品放量，公司业绩将获得持续增量。主要风险包括产品质量控制、行业政策变化、汇率波动及原材料价格波动等。

中心思想 短期业绩承压不改长期增长逻辑，医疗AI布局构筑新成长曲线 核心观点一：2025年上半年公司业绩承压，营收同比下降27.22%至2.19亿元，归母净利润亏损1.16亿元，主要受客户需求递延、招标节奏滞后、医院预算紧张及实施成本上升影响；但行业层面医疗软件系统市场2024-2029年复合增速达11.5%，公司连续11年占据电子病历市占率第一，龙头地位稳固，未来有望受益于医院数字化转型与政策驱动。 核心观点二：公司积极推动医疗AI产品落地与体系升级，2025年上半年研发投入占比达43.36%，同比提升2.64个百分点。新产品如数智融合临床解决方案C-Fusion1.0、智能电子病历V7以及“三院灵智”智能体系陆续推出，聚焦“智医+”“智学+”“智研+”“智管+”四大场景，提升产品智能化水平，为中长期增长奠定基础。 核心观点三：基于宏观形势变化与AI研发加大投入，公司下调盈利预测至2025E/2026E/2027E收入6.54/7.43/8.60亿元，净利润0.16/0.65/1.20亿元；但考虑行业空间广阔和AI加速落地，维持“增持”评级，显示对长期价值的认可。 主要内容 投资事件 公司于2025年9月底正式推出基于GoodWill-Fusion平台的数智融合临床解决方案C-Fusion1.0，实现全流程智能化与全场景专科赋能。 2025年中报显示：营业收入2.19亿元，同比下降27.22%；归母净利润亏损1.16亿元，扣非归母净利润亏损1.18亿元。 上半年业绩分析：短期承压，行业发展空间广阔 业绩下降原因 客户需求释放递延，招投标节奏滞后； 受预算资金影响，医院购买力下降； 部分项目实施及验收速度放慢，实施成本提升。 行业发展空间 根据IDC报告，我国医疗软件系统解决方案市场2024-2029年复合增速高达11.5%。 公司为医疗信息化行业龙头企业，连续11年荣膺我国电子病历行业市占率第一，竞争优势明显，有望享受市场发展红利。 医疗AI布局：推动AI产品加速落地 原有产品AI化升级 提升专科电子病历智能化程度，基于DeepSeek等通用大模型和自研大模型，增强急症急救一体化大平台的智能化水平。 新产品研发 联合北京大学第三医院发布“三院灵智”智能体系，依托具体医疗应用场景，加速医疗AI产品落地。 研发投入与产品体系升级 研发强度持续提升 2025年上半年研发投入规模达0.95亿元，占收入比例43.36%，较去年同期40.72%提升2.64个百分点。 产品服务体系升级 围绕医、教、研、管、服、控打造“智医+”、“智学+”、“智研+”、“智管+”四大核心场景解决方案。 2025年初对传统电子病历系统进行智能化升级，推出新一代智能电子病历平台（V7），提升产品竞争力。 投资建议与盈利预测调整 调整前预计2025/2026年收入11.48/14.47亿元、净利润1.20/1.60亿元；调整后预计2025/2026/2027年收入分别为6.54/7.43/8.60亿元，净利润分别为0.16/0.65/1.20亿元。 评级：增持（下调），考虑行业发展空间广阔及AI产品加速落地。 风险提示 业务发展不及预期； 行业竞争加剧； 政策推进缓慢。 总结 核心结论与未来展望 本报告全面分析了嘉和美康在2025年上半年的经营表现与战略布局。短期来看，因宏观环境及医院预算压力，公司收入下滑、净利润亏损，业绩承压明显；但长期来看，医疗信息化行业受益于政策推动和数字化转型，市场空间广阔（IDC预测复合增速11.5%），公司作为电子病历领域龙头，具备显著竞争优势。公司积极加大AI研发投入，推动产品体系智能化升级，智能电子病历V7、C-Fusion1.0及“三院灵智”等新产品有望构建新的增长动力。虽然下调了未来盈利预测，但考虑到AI加速落地和行业高景气度，仍给予“增持”评级。后续需关注公司AI产品商业化进展、客户需求恢复节奏以及行业竞争格局变化。

中心思想 盈利能力持续修复，创新业务成增长核心引擎 2025年前三季度，海康威视在营收微增1.18%的背景下，归母净利润同比大幅增长14.94%，盈利能力显著改善。经营调整措施（产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等）成效逐步体现在毛利率、现金流等关键指标上，同时以海康机器人、汽车电子为代表的创新业务保持高速增长，成为公司未来价值提升的重要驱动力。 AI大模型赋能产品与商业化，巩固行业护城河 公司全面拥抱AI多模态物联感知大模型，在周界、行为分析、X光安检等产品上持续迭代，并加速智能体应用在工业故障诊断、色谱分析等场景落地。通过AI开放平台与广泛销售网络，公司不仅提升了产品附加值，更将AI能力下沉至区县市场，强化了从技术到商业化的闭环能力，进一步巩固了在智能物联领域的领先地位。 主要内容 营业收入实现稳健增长，盈利能力持续改善 2025年前三季度，公司实现营业收入657.58亿元（同比+1.18%），归母净利润93.19亿元（同比+14.94%），扣非归母净利润89.71亿元（同比+10.06%）。单季度看，Q3营收239.40亿元（同比+0.66%），毛利率达45.67%（同比提升1.65个百分点），归母净利润36.62亿元（同比+20.31%）。盈利能力的显著提升主要得益于产品结构优化与成本控制。 经营调整成果显著，经营现金流再创新高 自2024年下半年启动的全面调整（产品线分类管理、区域考核利润、SMBG垂直管理等）效果逐步显现。2025年前三季度经营活动现金流净额136.97亿元，同比增长426%，创同期历史新高。同时，创新业务（海康机器人、汽车电子、海康睿影等）受汽车、锂电、物流等行业需求拉动，收入增速保持高位，经营质量稳步提升。 继续推动AI大模型应用落地，做深做精产品线 公司自研多模态物联感知大模型已在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等多产品上迭代升级。内部AI应用（智能客服、智能配单）大规模推广，外部智能体应用覆盖工业设备故障诊断、色谱分析仪、X光工业检等场景。商业方面，通过AI开放平台与培训赋能加速产品落地，并依托销售网络覆盖边远区县用户，推动AI大模型快速商业化。 盈利预测与投资建议 公司以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务具备全面优势。预测2025-2027年营业收入为951.39/1013.48/1084.37亿元，归母净利润为133.30/146.02/162.36亿元，对应EPS 1.45/1.59/1.77元/股，PE分别为22.73/20.75/18.66倍。基于行业成长空间与公司持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 包括：国内经济转型风险、全球经济下行风险、地缘政治环境风险、技术更新换代风险、内部管理风险、客户支付能力下降导致的资金风险、法律合规风险、汇率波动风险、供应链风险、网络安全风险、知识产权风险。 总结 经营调整驱动财务指标全面改善，创新业务成第二增长曲线 公司在收入增速放缓的环境下，通过精细化管理和结构优化实现了利润的显著增长，现金流创历史新高，体现了调整策略的有效性。创新业务的高速增长为未来打开了新的成长空间，支撑了公司的长期估值。 AI大模型落地加速，技术护城河持续拓宽 公司不仅在现有产品线上深度融合AI，更通过开放平台和渠道下沉推动大规模商业化，这一策略有望在行业智能化浪潮中持续提升市场份额和盈利能力，为股东创造长期价值。