中心思想 扣非净利高增36%，Q3单季业绩超预期 2025Q3公司实现扣非归母净利润3804万元，同比大幅增长36%，营收同比增长22%至1.48亿元，单季增速显著加快，业绩表现靓丽。 成长动力主要来自海外市场回暖：美国市场增速由3月末的-11%恢复至2%，欧洲/中东/非洲市场增速由-7%提升至14%；同时国内订单加速确收，Q3国内营收同比增长23%。 盈利能力持续优化：Q3销售毛利率同比提升1.07个百分点至67.81%，净利率同比提升2.65个百分点至27.40%，主因新加坡运营中心降低关税成本及精益管理提升。 海外市场复苏与关税成本优化共振，龙头地位稳固 公司为国内压力检测仪器仪表龙头，产品价值量高，技术品牌优势显著；第二成长曲线压力传感器布局正有序推进，有望增厚未来业绩。 关税及运费同比下降30%至1655万元，高关税期间策略灵活（以备货销售为主），新加坡运营中心承接非美订单占比快速提升至40%，有效对冲贸易摩擦影响。 数字化平台业务高速增长（Q3同比+77%），校准测试产品稳健增长（Q3同比+21%），营运能力改善（存货/应收周转天数分别缩短33/6天），现金流充沛（经营性净现金流1.38亿元）。 主要内容 事件 2025年10月23日公司发布三季报：2025Q1-3实现营收3.94亿元同比+10%，归母净利润9432万元同比+5%，扣非归母净利润8868万元同比+8%；其中2025Q3实现营收1.48亿元同比+22%，归母净利润4020万元同比+31%，扣非归母净利润3804万元同比+36%，业绩表现靓丽。 成长性分析 2025Q1-3收入同比+10%，归母净利润同比+5%，增速差异主要受Q1基数影响；Q3单季收入与利润均实现20%以上高增。 成长驱动力：美国市场订单增速由负转正（由-11%恢复至2%），欧洲/中东/非洲市场增速显著改善（由-7%增至14%），同时国内订单在Q3加速确收。 盈利能力分析 毛利率与净利率：2025Q1-3销售毛利率65.43%同比+0.75pp，销售净利率23.62%同比-1.03pp；但Q3单季毛利率67.81%同比+1.07pp，净利率27.40%同比+2.65pp，环比改善明显。毛利率提升主因新加坡运营中心降低关税成本及精益管理能力提升。 期间费用率：2025Q1-3期间费用率合计41.37%同比+1.41pp，其中销售费用率15.64%（-0.95pp）、管理费用率11.46%（+0.81pp）、财务费用率-0.37%（+0.56pp）、研发费用率14.64%（+0.98pp）。 关税及运费：2025Q1-3公司承担美国贸易关税及运费1655万元，同比减少30%，主因高关税期间美国区域以销售备货为主，同时新加坡运营中心承接非美订单占比快速升至40%。 分产品分析 校准测试产品：2025Q1-3营收3.75亿元同比+9%，其中Q3同比+21%，增长动力为智能化、自动化压力校准产品带动结构优化与效率提升。 数字化平台业务：2025Q1-3营收1404万元同比+36%，其中Q3同比+77%，高增主因部分项目在Q3完成验收并确认收入。 分市场分析 国际市场：2025Q1-3营收1.93亿元同比+9%，其中Q3同比+22%。恢复主因中美启动经贸会谈、非美订单加速分流至新加坡运营中心，美国区域高基数及关税冲击影响逐步降低。 国内市场：2025Q1-3营收2.01亿元同比+11%，其中Q3同比+23%。公司围绕计量检测、电力等行业稳增，同时依托压力核心产品优势向仪表、传感器等新场景渗透。 现金流及营运能力分析 现金流：2025Q1-3经营性净现金流1.38亿元，现金流充沛。 营运能力：存货周转天数287天，同比减少33天；应收账款周转天数64天，同比减少6天，营运效率明显改善。 盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.63/1.88亿元，按2025年10月24日收盘价20.13元对应PE为30/26/23倍，维持“增持”评级。 风险提示 下游需求波动风险；新业务（压力传感器等）拓展不及预期风险；汇率波动风险。 总结 业绩增长确定性增强，海外市场回暖构成主要驱动力 2025Q3扣非净利润同比增长36%，营收同比增长22%，业绩明显提速。美国市场恢复增速（由负转正至2%）、欧非中东市场增速改善至14%，海外回暖是核心增量来源；国内市场延续稳增（Q3同比+23%）。关税成本同比下降30%进一步增厚利润弹性。 龙头地位稳固，多业务协同打开成长空间 校准测试产品结构优化驱动稳健增长，数字化平台业务爆发（Q3同比+77%）；新加坡运营中心效能凸显，有效缓解贸易摩擦影响。公司作为国内工业压力检测仪器仪表龙头，技术品牌优势显著，压力传感器等第二成长曲线有望贡献增量，预计2025-2027年归母净利润复合增速约16%。当前估值处于合理区间（2025年PE 30倍），维持“增持”评级。

中心思想 业绩触底反弹，盈利显著修复 公司2025年前三季度收入同比小幅下滑3.4%至50.5亿元，但归母净利润同比大幅增长385.3%至3.0亿元，扣非净利润增长1659%，主要得益于棉籽业务扭亏为盈，毛利率同比提升7.1个百分点至14.5%，盈利能力大幅修复。 植提市占率提升，价格上行周期可期 植提业务延续以价换量策略，主力产品辣椒红、辣椒精、叶黄素销量同比大幅增长，梯队产品花椒提取物增长29%，市占率持续提升。当前新采购季原材料种植面积减少，供给收缩信号出现，预计明后年植提产品价格将进入上行通道，带动利润弹性进一步释放。 主要内容 业绩概览 公司25Q1-3实现营业收入50.5亿元，同比下降3.4%；归母净利润3.0亿元，同比增长385.3%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长1659.0%。其中25Q3单季度收入13.9亿元，同比下降19.9%，归母净利润0.9亿元，同比增长338.7%。业绩符合前期预告，棉籽业务扭亏为盈是盈利修复的主要驱动力。 主力产品以价换量，梯队产品快速成长 主力产品 辣椒红拓展新场景，Q1-3销量同比增长36%；辣椒精利用云南原材料成本优势，Q1-3销量同比增长87%；叶黄素强化海外种植基地优势，行业价格竞争缓和，食品级叶黄素销量同比增长22%。 梯队产品 花椒提取物Q1-3销量同比增长29%，天然提取物赛道持续扩容，公司显著受益。 棉籽业务恢复正常经营，公司盈利持续修复 25Q1-3公司毛利率同比提升7.1个百分点至14.5%（Q3同比提升10.6个百分点至16.1%），其中植提业务毛利率同比提升4.9个百分点，棉籽业务毛利率同比提升8.1个百分点，主因产品恢复顺价。费用端，销售费率和管理费率分别同比提升0.3和0.5个百分点，主因规模效应减弱。投资收益和资产减值损失占收入比重改善，套保收益增加且减值损失减少，带动归母净利率同比提升4.8个百分点至6.0%（Q3提升8.5个百分点至6.4%）。 盈利预测与估值 维持25-27年EPS预测0.74/0.96/1.16元。考虑到植提产品新采购季原材料价格走低，公司以低价低利润策略增加份额，未来价格上行有望带动盈利弹性，参考可比公司25年平均PE 24x，给予25年24倍目标PE，对应目标价17.76元，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。 总结 棉籽减亏与植提量升驱动业绩反转，未来关注价格弹性 晨光生物2025年前三季度在棉籽业务扭亏和植提业务以价换量的双重作用下，实现盈利大幅修复，归母净利润同比增长超3.8倍。植提业务销量增长强劲，市占率持续提升；棉籽业务毛利率恢复至正常水平。展望后续，植提主要产品原材料种植面积减少，价格上行周期有望开启，公司利润率将得到进一步改善，盈利弹性可期。当前估值对应25年PE约19倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。

中心思想 业绩加速增长，医美新品成为关键驱动力 2025年第三季度，乐普医疗业绩表现显著提速，核心财务指标超预期。1-3Q25公司实现营业收入49.39亿元（同比+3.2%），归母净利润9.82亿元（同比+22.4%），扣非归母净利润9.41亿元（同比+28.2%）。其中，3Q25单季度收入15.69亿元（同比+12.0%），归母净利润2.91亿元（同比+176.2%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+220.6%），边际改善明显。业绩增长主要得益于心血管植介入、制剂及消费医疗等核心业务的积极向好，尤其是医美新产品童颜针与水光针于3Q25首次实现收入8614万元，为公司贡献了显著的增量。 业务结构优化与现金流改善支撑中长期价值 公司盈利能力持续提升，1-3Q25毛利率为64.2%（同比+1.4个百分点），主要源于产品收入结构的优化。经营性现金流净额达10.13亿元（同比+139.4%），现金流水平大幅改善。三大主业——器械、药品、医疗服务及健康管理——均呈现向好趋势，同时创新药（GLP-1受体三重激动剂）与消费医疗（肉毒毒素等）布局稳步推进，有望成为新的业绩增长曲线。华泰研究维持“买入”评级，给出2025年40倍PE、目标价22.63元，看好公司中长期增长动能持续释放。 主要内容 1. 3Q25业绩概览：收入利润双双提速 整体表现：1-3Q25公司收入49.39亿元，同比增3.2%；归母净利9.82亿元，同比增22.4%；扣非归母净利9.41亿元，同比增28.2%。3Q25单季度收入15.69亿元，同比增12.0%；归母净利2.91亿元，同比大增176.2%；扣非归母净利2.79亿元，同比大增220.6%。业绩边际提速明显，超出市场预期。 增长驱动因素：心血管植介入业务收入同比+7.5%，结构性心脏病新品积极助力；制剂业务收入同比+14.3%，保持良好增长；医美新品童颜针与水光针3Q25首次贡献收入8614万元，成为消费医疗板块的重要增量。 2. 盈利能力与现金流分析：毛利率稳中有升，现金流显著改善 毛利率变化：1-3Q25公司综合毛利率为64.2%，同比提升1.4个百分点。报告推测主要因产品收入结构优化，高毛利产品占比提升。 费用率控制：1-3Q25销售费用率16.6%（同比-3.7pct），管理费用率9.6%（同比-0.4pct），研发费用率12.0%（同比+0.4pct）。公司在提升销售推广效率的同时，持续强化研发投入，构建竞争壁垒。 现金流改善：1-3Q25经营性活动现金流量净额10.13亿元，同比大幅增长139.4%，反映出公司经营质量与回款能力的明显提升。 3. 三大业务板块表现：全面向好，医美新品贡献增量 器械板块：心血管植介入业务稳健增长 1-3Q25器械板块收入25.72亿元，同比略增0.3%。其中，核心的心血管植介入业务收入同比+7.5%，主要由结构性心脏病新品（如可降解封堵器等）贡献增量。尽管整体器械收入增速不高，但结构性心脏病新品放量有望带动全年器械收入稳健增长。 药品板块：制剂业务延续高增长 1-3Q25药品板块收入15.70亿元，同比+6.4%。其中制剂业务收入同比+14.3%，表现亮眼。公司药品业务在集采压力下仍保持增长，体现了产品组合及渠道的韧性，看好全年延续向好势头。 医疗服务及健康管理：医美新品首次放量 1-3Q25医疗服务及健康管理板块收入7.96亿元，同比+6.8%。消费医疗成为亮点：童颜针（6M25获批）与水光针（7M25获批）于3Q25首次实现收入8614万元，初步验证了产品的市场接受度与销售渠道的成熟度。随着后续持续推广，该板块有望成为重要增长极。 4. 创新药与消费医疗布局：新药稳步推进，医美矩阵持续拓展 创新药研发：GLP-1三重激动剂进入临床二期 截至3Q25，公司控股子公司民为生物自研的GLP-1/GIP/GCG受体三重激动剂MWN109和GLP-1/GIP/FGF21受体三重激动剂MWN105均已进入肥胖适应症临床二期并完成首例受试者给药。公司在GLP-1新药领域研发进度稳步推进，具备长期商业化潜力。 消费医疗产品线：肉毒毒素获批临床，与美团达成战略合作 继童颜针和水光针获批后，公司注射用重组A型肉毒毒素于8M25获得NMPA药物临床试验批准，医美产品矩阵有望进一步拓宽。同时，公司于9M25与美团签署战略合作协议，借助美团线上线下资源优势进行全链条营销，预计将加速医美产品的市场渗透与销售放量。 5. 盈利预测与估值：维持买入评级，目标价22.63元 盈利预测：华泰研究维持预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.64亿元、13.34亿元、16.25亿元，对应EPS分别为0.57元、0.71元、0.86元。公司业务布局持续拓展，国内外商业化能力不断提升。 估值方法：给予2025年40倍PE（可比公司Wind一致预期均值37倍），维持目标价22.63元不变。当前股价17.12元（截至10月24日），对应2025年PE约30倍，PB约2.0倍，PE估值处于历史较低水平。 风险提示：需关注产品销售不达预期、研发进度低于预期、产品招标降价等风险。 总结 乐普医疗2025年前三季度整体业绩呈现加速增长态势，尤其是在第三季度，归母净利润同比增幅高达176.2%，扣非净利润增幅达220.6%，远超预期。这一强劲表现主要得益于三条业务线——器械中的结构性心脏病新品、药品中的制剂业务、以及消费医疗中的医美新品——的共同发力。其中，童颜针与水光针产品在获批后首个季度即实现8614万元收入，展现了公司消费医疗板块的巨大成长潜力。 从财务质量看，公司毛利率同比提升1.4个百分点至64.2%，经营性现金流净额同比增长139.4%至10.13亿元，表明盈利能力与运营效率同步改善。在布局上，公司不仅巩固了传统心血管器械和药品业务，还积极拓展创新药（GLP-1多重激动剂）和消费医疗（肉毒毒素、水光针等），并与美团等渠道合作，构建全链条营销能力。 华泰研究认为，公司三大主业布局深厚，叠加医美等消费医疗产品日渐起势，中长期增长动能充足。维持“买入”评级及22.63元目标价，对应2025年40倍PE，目前估值具备吸引力。未来需关注新产品放量节奏、集采政策影响及研发进度等不确定性因素。整体而言，乐普医疗正处于业绩拐点向上、创新驱动的有利阶段。

中心思想 短期阵痛与长期修复：中炬高新主动调整渠道以重塑增长基础 本报告的核心观点是，中炬高新在2025年第三季度遭遇了收入与利润的双重下滑，但这主要源于公司主动进行渠道健康化调整，以期恢复价格体系和渠道利润。尽管短期业绩承压，但公司基本面逻辑并未破坏。随着渠道库存恢复良性、价格倒挂问题得到修正，并受益于成本端红利，公司经营有望逐步改善。基于调整进度慢于预期的现实，分析师下调了盈利预测，但维持“买入”评级，核心逻辑在于看好其通过主动调整后恢复健康增长的前景。 业绩下滑背后的结构性问题：销售端主动控货与利润端费用侵蚀 报告详细剖析了业绩下滑的两大结构性原因。在销售端，25Q3美味鲜收入同比-19.4%，主要原因是公司为修复混乱的价格体系和渠道利润而主动控货，而非终端需求的彻底崩塌。在利润端，尽管原材料成本下降带来毛利率同比+0.7pct的利好，但行业竞争激烈导致的费用投放增加（销售费用率同比+8.1pct）以及收入下滑带来的规模效应减弱，共同侵蚀了利润空间，导致归母净利率同比下降5.0pct。 主要内容 销售端：渠道与产品全面承压，调整指向健康化 报告从产品、渠道、区域三个维度剖析了销售端的压力，并强调了公司正在进行的渠道优化措施。 产品端：全线产品下滑，酱油跌幅相对最小 25Q3，公司主要产品线均出现同比下滑。酱油营收6.0亿元（同比-19.2%），鸡精鸡粉1.4亿元（同比-24.2%），食用油0.9亿元（同比-31.6%），其他调味品1.3亿元（同比-8.8%）。数据显示，食用油品类下滑最为剧烈，而其他调味品下滑幅度相对较小。 渠道端：经销商数量净增，渠道库存与价格体系修复进行时 截至25Q3末，公司经销商数量环比净增99名至2898名，表明渠道扩张仍在推进。8月份成立的主销区经销商价格联盟委员会是关键的调整举措，目前效果显现：渠道库存已恢复到良性水平，产品价格倒挂情况基本得到修正。厨邦终端市场的良性发展态势也为未来恢复增长提供了支撑。 区域端：四大区域收入齐降，南部区域贡献最大但降幅居中 25Q3，东/南/中西/北部区域收入分别为2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比分别下降27.3%/19.7%/11.5%/20.3%。南部作为收入贡献最大的区域（占比约42%），其近20%的降幅对整体营收影响显著。相比之下，中西区域降幅最小，显示出一定韧性。 利润端：成本红利与费用压力并存，净利率显著下滑 报告详细拆解了利润端的双重因素：成本端改善与费用端压力。 成本红利支撑毛利率提升 25Q3毛利率为39.5%，同比提升0.7个百分点，主要得益于黄豆等原材料采购单价下降。这说明公司上游成本管控能力在原材料价格下行周期中得到体现。 费用率飙升侵蚀利润空间 25Q3销售费用率同比提升8.1个百分点至13.8%，管理费用率同比提升1.9个百分点至8.4%。费用率的大幅上升主要源于三方面：一是公司为配合渠道调整加大了市场推广和产品广告曝光投入；二是行业竞争激烈导致获客成本上升；三是收入下滑导致规模效应减弱，固定费用摊销增加。最终，25Q3归母净利率同比下滑5.0个百分点至12.0%。 盈利预测与估值：下调预期，但维持买入评级 基于调整进度慢于预期及行业环境偏弱，分析师下调了公司未来三年的盈利预测，但维持评级。 核心预测指标全面下调 报告显示，预计2025-2027年营业收入分别下调12.86%/12.86%/12.98%至45.39/50.06/54.66亿元，归属母公司净利润分别下调26.16%/28.33%/29.16%至5.19/6.31/7.29亿元。净利率预测也相应下调，主因是收入下滑和销售费用率的提升。 估值逻辑与目标价调整 尽管预测下调，但分析师仍维持“买入”评级。新的目标价定为21.06元，基于2026年26倍目标市盈率（参考可比公司2026年PE均值26x）。相比前次目标价22.50元（基于2025年25x PE），估值切换至2026年，反映了对其中长期恢复增长的预期，而非对短期压力的悲观。 风险提示 报告明确指出三大主要风险：1）行业竞争加剧，可能进一步压缩利润空间；2）宏观经济表现低于预期，影响居民消费意愿；3）食品安全问题，是食品行业的固有风险。 总结 本报告对中炬高新2025年三季度业绩进行了深入分析，揭示了公司在主动调整期内的阵痛。短期来看，收入与利润的双双下滑是公司为修复渠道健康、重塑价格体系而付出的代价。 数据清晰地显示，这种下滑是全方位的：产品线（各类调味品均下滑）、渠道（控货主动调整）、区域（四大区域收入齐降）、利润（费用率飙升侵蚀成本红利）。公司正在通过成立价格联盟、清理库存等措施积极应对。 展望未来，报告的核心判断在于“调整”而非“衰退”。 当前阶段是公司从过去粗放增长或渠道混乱状态向健康化转型的关键时期。随着渠道库存恢复到良性水平、价格倒挂问题得到修正，以及厨邦品牌维持良好发展态势，公司有望在调整结束后恢复健康增长。成本端的红利（原材料价格下降）将继续为盈利提供支撑。 因此，尽管分析师基于调整进度的不确定性下调了盈利预测，但维持“买入”评级的核心逻辑是基于公司中长期价值。投资者需要关注的是调整的持续时间和效果，以及宏观经济和行业竞争环境的变化。 当前的低迷业绩，在报告看来，是为未来更加健康、可持续的增长奠定基础的必要阶段。

中心思想 业绩超预期加速向上，核心产品放量打开成长空间 报告核心指出，我武生物2025年三季度业绩表现亮眼，营收与净利润均实现加速增长，尤其在利润端超预期。公司核心产品（粉尘螨滴剂、黄花蒿粉滴剂）及点刺液产品持续放量，叠加销售费用率优化，推动盈利能力显著提升。考虑到脱敏市场竞争格局优良、渗透率提升空间广阔，以及干细胞等新领域布局，公司未来成长可期。 龙头企业地位稳固，管线拓展增强长期竞争力 作为国内脱敏市场市占率超过80%的龙头企业，公司凭借舌下变应原制品的独特优势，持续深化市场教育与学术推广。黄花蒿粉滴剂等高增长产品的持续放量，以及干细胞等前沿领域的布局，有望进一步打开公司成长天花板。报告维持“增持”评级，反映对其中长期增长潜力的信心。 主要内容 事件与业绩概况 业绩公告：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入8.53亿元，同比增长16.86%；归母净利润3.45亿元，同比增长26.67%；扣非净利润3.40亿元，同比增长28.92%。 季度加速增长：2025Q3单季归母净利润1.68亿元，同比+36.44%，环比+63.50%；扣非净利润1.67亿元，同比+36.96%，环比+69.16%，业绩加速向上趋势明确。 分产品表现与市场空间 粉尘螨滴剂：2025Q1-Q3收入7.94亿元（同比+13.38%），Q3收入3.39亿元（同比+17.26%），实现加速恢复性增长，主要得益于销售架构优化与推广力度加大。 黄花蒿粉滴剂：2025Q1-Q3收入4.48亿元（同比+117.58%），Q3收入2373.61万元（同比+185.83%），持续高速放量，受益于花粉季及市场教育深化。公司已完成长期疗效与安全性临床试验，为临床长期应用提供循证依据。 皮肤点刺液：2025Q1-Q3收入1104.6万元（同比+94.10%），Q3收入471.86万元（同比+81.84%），同样保持高速增长。 新领域布局：公司布局干细胞领域，培养多种细胞群，可适用于不同疾病治疗，国内干细胞市场潜力大，有望打开成长天花板。 毛利率与费用率分析 毛利率稳定：2025Q1-Q3整体毛利率95.37%（同比+0.11pp），Q3毛利率95.73%（同比+0.03pp，环比+0.33pp），保持高水平稳定。 销售费用率下降：2025Q1-Q3销售费用率34.17%（同比-2.92pp），Q3销售费用率30.73%（同比-4.94pp，环比-2.85pp），主因收入增加摊薄费用。 管理费用与研发费用：管理费用率Q1-Q3为6.89%（同比-0.34pp），Q3为5.71%（同比-0.64pp，环比-2.42pp）；研发费用Q1-Q3为8570万元（同比-2.46%），研发费率10.04%（同比-1.99pp），Q3研发费率7.28%（同比-2.23pp，环比-4.13pp）。 盈利预测与投资建议 盈利预测上调：预计2025-2027年营业收入为10.83、13.05、15.83亿元（调整前为10.68、12.64、15.27亿元），同比增长17.0%、20.6%、21.3%；归母净利润为4.07、4.93、6.04亿元（调整前为3.77、4.47、5.35亿元），同比增长28.1%、21.4%、22.4%。 估值与评级：当前股价对应2025-2027年PE为42/35/29倍。基于行业空间广阔、公司龙头地位及产品放量趋势，维持“增持”评级。 风险提示 粉尘螨滴剂学术推广不及预期风险 黄花蒿粉滴剂推广不及预期风险 药品招标降价风险 粉尘螨滴剂竞争加剧风险 总结 本报告分析了我武生物2025年三季度业绩，核心结论为公司业绩加速向上、超预期增长，主要驱动力来自核心产品粉尘螨滴剂恢复性增长、黄花蒿粉滴剂与点刺液持续高速放量，以及销售费用率优化带来的利润弹性。公司毛利率保持95%以上高位稳定，费用控制成效显著，盈利能力持续提升。催化剂方面，公司完成黄花蒿粉滴剂长期疗效临床研究，并布局干细胞领域，进一步拓宽成长空间。盈利预测上调整2025-2027年业绩，维持“增持”评级，但需关注学术推广、药品招标及竞争格局变化等风险。

中心思想 高端化与渠道双轮驱动，业绩稳健增长 核心观点：登康口腔2025年前三季度业绩符合预期，收入与利润实现双位数增长。公司通过产品结构高端化升级（如“医研”系列占比提升）以及线上线下渠道的灵活调整（线上策略性收缩抖音投放以保障ROI、线下精细化管理），在巩固基本盘的同时实现电商渠道高增长，盈利能力稳步增强，展现出强劲的增长韧性。 盈利质量提升，费用管控精准高效 公司聚焦抗敏感核心技术，持续推动产品高端化，带动毛利率上行（前三季度50.5%）。销售费用战略性投入换取线上高增长，管理及研发费用率保持稳定，经营活动现金流同比增长10.48%，经营质量稳健。预计2025-2027年归母净利润复合增速约20%，成长逻辑清晰。 主要内容 事件：2025年三季度业绩概览 公司2025年前三季度实现收入12.28亿元（同比+16.66%），归母净利润1.36亿元（同比+15.21%）；其中Q3收入3.86亿元（同比+10.49%），归母净利润0.51亿元（同比+11.43%）。Q3增速环比放缓系公司阶段性调整线上渠道费用投放策略以保障盈利质量。 点评：电商渠道与产品结构升级驱动增长 电商渠道延续高增，线下基本盘稳固：公司积极创新“兴趣内容场+货架场”协同模式，Q2以来为提升ROI策略性收缩抖音流量投放，线上仍维持稳健增长。线下渠道通过精细化管理与品牌势能反哺，保持个位数增长，并推动高端产品铺货。 产品结构升级成效显著：以“医研”系列为代表的中高端产品占比持续提升，带动产品结构优化，是毛利率提升的主要原因。 盈利能力持续增强：前三季度毛利率50.5%，同比稳步提升；销售费用率33.04%同比提升，系战略性预付电商推广费；管理及研发费用率稳定。经营活动现金流净额1.77亿元，同比+10.48%。 盈利预测与风险提示：预计2025-2027年归母净利润1.9/2.4/2.9亿元，对应PE 35.4X/28.0X/23.4X。风险包括行业竞争加剧、电商流量红利减退、新品推广不及预期。 总结 核心逻辑加速兑现，成长路径清晰 登康口腔2025年前三季度业绩验证了“产品高端化+渠道灵活调整”的战略有效性。线上高增与线下稳健增长相结合，产品结构升级推动毛利率与净利率持续提升，费用投放精准兼顾增长质量。公司凭借在抗敏感牙膏领域的核心技术优势，以及全渠道份额扩张，有望在竞争激烈的口腔护理市场中持续提升市占率，未来盈利增长确定性较强。 财务指标与估值支撑投资价值 公司2025-2027年营收与净利润预计保持15%-20%的复合增速，毛利率逐年提升至61%以上，ROE从11%提升至18%。当前估值对应2025年PE约35倍，处于合理区间，成长性与盈利能力改善为股价提供支撑。需关注线上渠道投入产出效率及行业竞争格局变化。

中心思想 公司Q3盈利大幅反弹，植提业务驱动利润修复 2025年前三季度，公司实现归母净利润3.04亿元，同比增长385.30%，其中Q3单季归母净利润8886万元，同比增长338.68%。这一显著增长主要得益于植提业务收入持续增长（Q3同比+2.82%）以及毛利率大幅提升（Q3综合毛利率16.11%，同比+10.56pct），带动净利润扭亏为盈。尽管棉籽业务收入同比-34.59%对总营收形成拖累，但植提板块的高毛利率优势使利润端表现亮眼。 供需格局趋紧，未来3年盈利温和回升可期 主力品种（辣椒红、辣椒精、叶黄素）上游种植面积2025年均有10%以上减少，供给端持续收缩；同时，国内食品安全关注度提升及美国合成色素禁令推动天然植物提取物需求增长。供需关系的改善有望催生产品价格拐点，预计未来3年行业盈利将实现温和回升。公司当前处于价格周期低位，通过战略储备原材料和优化产品结构，明年利润有望持续提升。 主要内容 事件：公司公布2025年三季报 整体业绩：2025年前三季度营业收入50.47亿元，同比-3.41%；归母净利润3.04亿元，同比+385.30%；扣非归母净利润2.56亿元，同比+1659.00%。 Q3单季度：营业收入13.90亿元，同比-19.88%；归母净利润8886万元，同比+338.68%；扣非归母净利润7151万元，同比+209.20%。 点评 棉籽干扰收入增速，植提收入持续增长 分板块：Q3植提业务收入7.66亿元，同比+2.82%；棉籽业务收入5.88亿元，同比-34.59%。棉籽收入下降主要系吨价同比下降。 植提业务结构优化：辣椒红应用型产品占比提升，销量同比+36%；辣椒精市场份额扩大，销量同比+87%；叶黄素销量稳中有升，食品级叶黄素同比+22%。 毛利率持续提升，净利润扭亏为盈 毛利率：Q3综合毛利率16.11%，同比+10.56pct，环比+2.51pct。其中植提毛利率22.26%，棉籽毛利率7.80%，同环比均提升。 费用率：Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别+0.91pct、+1.47pct、+1.98pct，销售费用率提升系棉籽业务回暖导致职工薪酬增加，研发费用率提升系在研项目投入增多；财务费用率同比-0.56pct。 其他收益：投资收益/收入同比+0.82pct（联营公司投资收益及套保平仓收益增加）；资产减值损失/收入同比-3.79pct（上年计提的棉籽存货可变现净值上升，减值减少）。 净利润率：Q3归母净利润率6.39%，同比+8.54pct，实现扭亏为盈。 供给持续收缩，需求持续增长 供给端：2025年辣椒红、辣椒精、叶黄素上游原材料种植面积均有10%以上减少，供给收缩有望缓解行业竞争态势。 需求端：国内食品安全问题提升消费者对天然植物提取物的关注度，美国合成色素禁令直接推动天然植物提取物使用量，行业需求未来几年有望保持较快增长。 结论：供需关系变化有望催生产品价格拐点，预计未来3年行业盈利将温和回升。 盈利预测：明年利润有望持续提升，关注原材料收获价格 短期展望：公司主力产品价格仍处周期低位，在价格反转和消费量持续增加预期下，明年利润有望持续提升。 战略储备：公司在价格较低位置对原材料进行战略储备，产品价格提升后有望释放更多利润。 关键变量：新一年采购季已开始，万寿菊、色素辣椒、辣素辣椒等原材料采购价格将决定明年产品价格及毛利率。 预测数据：预计2025-2027年营业收入为69.19/77.59/84.80亿元，归母净利润为3.60/4.41/5.51亿元，对应2025-2027年PE分别为19X、16X、13X。 风险因素 产品降价超预期 食品安全问题 总结 本报告对晨光生物2025年三季报进行了深度分析，核心结论如下： 业绩拐点确立：Q3归母净利润同比+338.68%，扣非净利润同比+209.20%，毛利率大幅提升至16.11%，盈利能力显著修复。植提业务收入逆势增长、毛利率高达22.26%，是利润的主要来源；棉籽业务虽拖累收入但毛利率环比改善。 行业利好渐近：供给端（上游种植面积减少10%以上）收缩与需求端（政策驱动+消费升级）增长形成共振，预计未来3年行业盈利将温和回升。公司作为天然植物提取物龙头（辣椒红、辣椒精、叶黄素市占率领先），将充分受益于产品价格拐点。 未来增长可期：当前价格处于周期低位，公司战略储备原材料锁定成本，叠加产品结构调整（高毛利应用型产品占比提升），2026-2027年归母净利润预计分别达4.41和5.51亿元，同比增长22.4%和24.9%，PE估值分别为16X、13X，具备安全边际。 需关注的风险：原材料采购价格波动、产品降价超预期、食品安全黑天鹅事件。总体看，公司在供需改善周期中具备较强的α属性，建议持续跟踪新采购季原材料价格及终端提价节奏。

根据摩熵医药数据库统计，2025.10.20-2025.10.26期间共有59个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号48个，进口药品受理号11个。本周共计60款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药25款，生物药35款，无中药。其中值得注意的有：（1）ARTS-023片10月20日，CDE官网公示：安锐生物的ARTS-023片获得临床试验默示许可，拟用于晚期或转移性乳腺癌。公开资料显示，ARTS-023是一种口服生物可利用的CDK4抑制剂，对CDK6具有高选择性。在酶分析中，ARTS-023有效抑制CDK4/Cyclin D1复合物，其IC₅0在亚纳摩尔范围内，显示出对CDK6和其他CDKs的强选择性。在低纳摩尔浓度下，ARTS-023有效抑制Rb磷酸化，阻断G1/S细胞周期转变，导致ER阳性乳腺癌细胞系生长停滞。（2）SA-1211注射液10月21日，CDE官网公示：时安生物的SA-1211注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗慢性乙型肝炎。公开资料显示，SA1211是一款可同时靶向乙肝病毒HBx基因和肝实质细胞PD-L1基因的双靶siRNA，也是一款单分子双靶siRNA药物。时安生物分别开发了可以直接降解HBV mRNA和帮助患者解除针对HBV免疫耐受的两个siRNA分子，并独立开发了单分子双靶siRNA平台技术，从而用一个分子实现了清除病毒和恢复免疫两个功能。（3）SYH-2061注射液10月24日，CDE官网公示：石药集团的SYH-2061注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗补体相关性肾病（CMKD）。公开资料显示，SYH-2061是一款双链小干扰RNA（siRNA）药物，通过偶联乙酰半乳糖胺(GalNAc)实现肝脏靶向递送的siRNA药物，以皮下给药的方式靶向补体蛋白C5，能有效降低C5水平。本周2款新药获批上市，10月24日，国家药监局发布药品批准证明文件信息：勃林格殷格翰的那米司特片获批上市，用于治疗成人特发性肺纤维化（IPF）。公开资料显示，那米司特是一款first-in-class小分子磷酸二酯酶4B（PDE4B）抑制剂，选择性抑制PDE4B同工酶。在人体中，PDE4B同工酶在肺中高表达，在肺纤维化和炎症中发挥重要作用。那米司特具有抗纤维化和抗炎双重作用，有望为IPF患者带来临床获益。10月24日，中美华东的迈华替尼片获批上市，用于表皮生长因子受体（EGFR）21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗。公开资料显示，迈华替尼片是一款新型、强效、高选择性、口服、不可逆EGFR/HER2小分子抑制剂，通过与EGFR和HER2的激酶区域共价结合，不可逆地抑制酪氨酸激酶自磷酸化，导致EERB信号下调，从而抑制肿瘤生长。

中心思想 生物药市场扩容驱动色谱行业高景气，国产替代加速打开成长空间 本报告核心观点认为：全球及中国生物药市场持续高速增长，直接拉动了色谱耗材与设备需求的爆发。报告数据显示，全球生物药市场规模2023年已达5030亿美元，预计2028年将增至8920亿美元（CAGR 9.5%-12.5%）；中国生物药市场2024年达5348亿元，预计2032年增至11268亿元（CAGR约7.9%）。色谱技术作为生物药纯化关键环节，其核心耗材与仪器设备市场正同步扩张：2023年中国色谱填料市场规模达112亿元，预计2026年突破203亿元（CAGR 21.92%）；中国生产级大分子层析系统2027年预计达41.9亿元（CAGR 13.7%）。当前全球色谱市场由Cytiva、Tosoh、Agilent等跨国巨头主导，但国内企业（如赛分科技、纳微科技、汉邦科技）已在填料、设备等关键领域实现实质性突破。政策端（集采倒逼降本、高端仪器自主化政策）与需求端（供应链安全、药企降本增效）共同推动国产替代进入加速期，国内色谱企业正从“可用”向“好用”迈进，板块投资价值凸显。 医药各子板块景气分化，创新药与生命科学服务迎来复苏拐点 报告在板块观点部分系统梳理了医药生物各细分领域投资逻辑：创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王阶段已至，建议聚焦国内差异化与海外国际化管线；医疗器械中，影像设备招投标回暖、发光集采加速进口替代、骨科集采出清后恢复增长；生命科学服务行业需求触底回升，供给端出清持续，并购整合助力平台型公司成长；中药行业围绕基药目录、国企改革、医保解限等主线；药房板块处方外流提速、竞争格局优化；医疗服务受益于反腐净化环境与商保扩容；特色原料药迎来专利悬崖与新成长周期。整体市场在结构性机会中蕴含底部反转信号。 主要内容 行情回顾：医药指数微涨，个股分化明显 本周中信医药指数上涨0.56%，跑输沪深300指数2.69个百分点，在中信30个一级行业中排名第27位。 涨幅前十名个股：建发致新（+27.13%）、特一药业（+22.32%）、毕得医药（+18.87%）等，主要驱动因素包括国资改革、业绩修复等。 跌幅前十名个股：透景生命（-18.56%）、新诺威（-17.47%）、舒泰神（-14.86%）等，多为前期涨幅较高后的短期回调或三季报发布影响。 板块观点与投资组合：多主线布局，聚焦创新与国产替代 整体观点与投资主线 创新药：看好从“me-too速度”向“BIC/FIC质量”转变，重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济神州、信达生物、康方生物等。 医疗器械：影像设备招标回暖（2025H1招中标市场规模同比增长94.37%），发光集采加速国产替代（国产市占率20-30%提升空间大），骨科集采出清后恢复增长，神经外科集采放量；关注迈瑞医疗、联影医疗、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖传导至订单，国内投融资触底回升，行业需求复苏。2025年起有望重回高增长赛道；生命科学服务渗透率仍低，国产替代+并购整合是长期主线。 医药工业（特色原料药）：2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大（约298-596亿美元），关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药目录博弈、国企改革（ROE考核）、医保解限品种、OTC高分红标的。关注昆药集团、康缘药业、片仔癀等。 药房：处方外流进入倒计时（门诊统筹+互联网处方+电子流转平台建成），竞争格局优化（B2C/O2O增速放缓，线下集中度提升）。关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场，商保扩容利好民营医疗，推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科及细分龙头。 血制品：十四五采浆审批宽松，品种丰富度提升，中长期成长清晰，关注天坛生物、博雅生物。 色谱行业专题（本周重点） 技术原理：利用组分在固定相与流动相间分配系数差异实现分离，贯穿生物药全周期（研发、生产、QC）。 产业链：上游原材料（硅胶、金属等）和核心部件（高压输液泵、检测器）壁垒高，长期被跨国企业垄断；下游应用以生物制药为主（占色谱介质应用80%）。 市场规模： 全球小分子液相色谱系统2026年预计77亿美元（CAGR 16.7%）；中国2027年预计52亿元（CAGR 17.2%）。 全球生产级大分子层析系统2026年预计21亿美元（CAGR 7.8%）；中国2027年预计41.9亿元（CAGR 13.7%）。 全球色谱填料2026年预计90亿美元（CAGR 9.26%）；中国2026年预计203亿元（CAGR 21.92%）。 中国色谱柱2025年预计20.7亿元。 竞争格局：跨国巨头垄断（GE Healthcare/Cytiva、Tosoh、Bio-Rad占全球填料50%），但国产企业突破显著：赛分科技工业纯化填料2020-2024年CAGR达84%，纳微科技填料收入稳健增长；汉邦科技在化学药液相色谱设备市场排名第二、大分子层析系统市场第三。 国产替代驱动： 政策端：国家集采倒逼药企降本（下游纯化占单抗生产成本65%以上）；《海淀区科学仪器行动计划》等专项政策支持高端色谱自主研制。 需求端：供应链安全诉求增强，药企采购国产意愿提升；外资供应不确定性催化替代进程。 重点个股覆盖（节选） 中国生物制药：创新药占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年首次突破50%；仿制药集采风险基本出清；预计2025-2027年归母净利润复合增长约10%，“推荐”评级。 归创通桥：神经+外周介入双引擎，2024年扭亏（净利润1亿元），集采受益+海外拓展，预计2025-2027年净利润CAGR超50%，“推荐”评级。 生命科学服务：需求复苏+供给出清+并购整合，看好板块底部反转。 行业和个股事件：新药进展与国际化布局 乐普生物（MRG003 ADC联合PD-1）欧洲II期临床完成首例入组，针对局晚期头颈鳞癌。 通化东宝门冬胰岛素获印尼药品注册证，国际化布局再下一城（印尼糖尿病患病率11.0%，73.2%未确诊）。 罗氏2025前三季度业绩：总营收548.78亿美元（+7%），中国区增长9%，双抗药物Columvi（+81%）、Lunsumio（+47%）爆发式增长，上调全年盈利预期。 总结 色谱行业受益于生物药高景气，国产替代正当时 报告以较大篇幅深度剖析色谱行业：在生物药市场持续扩容（全球2028年预计8920亿美元，中国2032年预计11268亿元）的背景下，色谱耗材与设备市场迎来确定性增长。中国色谱填料市场2023-2026年复合增速21.92%，远超全球9.26%的增速，反映出国内需求强劲。当前全球市场仍由外资主导，但国产企业在填料（赛分科技工业纯化填料CAGR 84%）、设备（汉邦科技市占率第二/第三）等环节已实现突破。集采政策与供应链安全需求共同催化国产替代，行业从“可用”迈向“好用”阶段，具备平台型布局和持续研发能力的企业有望充分受益。 医药整体把握结构性机会，重点关注创新主线与底部反转领域 报告同时系统梳理了医药各板块投资逻辑：创新药行业进入产品为王阶段，管线兑现能力成核心；医疗器械中设备招标回暖、发光集采利好国产龙头、骨科出清后恢复；创新链（CXO与生命科学服务）处于需求复苏拐点，长期国产替代与并购整合空间大；中药、药房、医疗服务等板块也均有清晰驱动因素。整体来看，报告建议投资者在医药行业整体估值低位下，把握生物药产业链上游（色谱）、创新药国际化、医疗器械国产替代等结构性机会，同时关注生命科学服务等板块的底部反转。风险提示方面，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、门诊量恢复低于预期等因素。

中心思想 医药板块表现疲软，研发外包与设备子领域领涨 2025年10月24日，医药板块整体上涨0.17%，但跑输沪深300指数1.01个百分点，在申万31个子行业中排名第15位。内部结构分化明显，医疗研发外包（+1.94%）、医疗设备（+0.77%）和其他生物制品（+0.36%）涨幅居前，而线下药店（-1.44%）、医药流通（-0.87%）和体外诊断（-0.25%）表现落后。个股涨跌差异显著，毕得医药、纳微科技等涨幅超过6%，广济药业、联环药业等跌幅超过8%，反映出市场对细分赛道和个股基本面的差异化定价。 行业利好与公司业绩分化并存，关注创新疗法突破 当日核心行业新闻为Electra公司研发的ELA026获FDA突破性疗法认定，用于治疗继发性噬血性淋巴组织细胞增生症（sHLH），临床数据显示与恶性肿瘤相关患者8周总生存率达100%、4周总缓解率100%及出院率100%，凸显该靶向SIRPα单抗在重度炎症性疾病中的治疗潜力。同时，多家上市公司披露三季度业绩，博腾股份和乐普医疗归母净利润同比分别增长245.24%和176.18%，而同和药业和健友股份归母净利润同比分别下降3.84%和28.67%，显示行业内部业绩分化加剧，需结合公司基本面审慎评估。 主要内容 市场表现 2025年10月24日，医药板块涨跌幅为+0.17%，跑输沪深300指数1.01个百分点，在申万31个子行业中位列第15名。各医药子行业中，医疗研发外包（+1.94%）、医疗设备（+0.77%）和其他生物制品（+0.36%）表现居前；线下药店（-1.44%）、医药流通（-0.87%）和体外诊断（-0.25%）表现居后。个股方面，日涨幅榜前三分别为毕得医药（+8.21%）、纳微科技（+8.06%）和麦澜德（+6.32%）；跌幅榜前三分别为广济药业（-10.05%）、联环药业（-9.04%）和三生国健（-8.62%）。 子行业评级 报告对各医药子行业给出了中性或未评级的判断：化学制药与中药生产为无评级，生物医药Ⅱ为中性，其他医药医疗为中性。该评级体系未对整体行业做出明确方向性建议，但中性评级暗示当前板块整体缺乏明确上行或下行催化。 行业要闻 Electra公司宣布其在研疗法ELA026（靶向SIRPα的单克隆抗体）已获得美国FDA授予突破性疗法认定（BTD），用于治疗继发性噬血性淋巴组织细胞增生症（sHLH）。该认定基于1b期临床研究的积极结果：在与恶性肿瘤相关的噬血性淋巴组织细胞增生症（HLH）患者中，ELA026一线治疗在8周时实现100%的总生存率（OS），在4周时实现100%的总缓解率（ORR），并实现了100%的患者出院率。ELA026能快速、强效且选择性地清除驱动高炎症状态的循环髓系与T淋巴细胞，同时不影响CD47/SIRPα免疫检查点功能，展现出在重度炎症性疾病中的差异化优势。 公司要闻 博腾股份 公司发布2025年第三季度报告：实现营业收入9.23亿元，同比增长19.44%；归母净利润0.53亿元，同比增长245.24%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长219.96%。业绩高增长主要得益于CDMO业务持续兑现，盈利能力显著改善。 乐普医疗 公司发布2025年第三季度报告：实现营业收入15.69亿元，同比增长11.97%；归母净利润2.91亿元，同比增长176.18%；扣非后归母净利润2.79亿元，同比增长220.63%。公司整体经营稳健，心血管器械及药品业务保持增长态势。 同和药业 公司发布2025年第三季度报告：实现营业收入2.09亿元，同比增长11.14%；归母净利润0.25亿元，同比下降3.84%；扣非后归母净利润0.23亿元，同比下降11.49%。收入端稳步增长但利润端承压，可能受原料药价格波动或成本上升影响。 健友股份 公司发布2025年第三季度报告：实现营业收入9.46亿元，同比增长0.06%；归母净利润1.43亿元，同比下降28.67%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比下降30.95%。业绩下滑明显，需关注肝素类产品市场供需变化及竞争格局影响。 总结 本日报复盘了2025年10月24日医药板块的市场表现、行业动态及公司公告。市场层面，医药板块微涨但显著跑输大盘，子行业之间分化明显，研发外包和医疗设备板块表现突出，而线下药店和医药流通板块相对弱势，个股层面涨跌差异较大，反映出市场情绪偏谨慎且资金向确定性较高的子领域集中。行业层面，Electra ELA026获FDA突破性疗法认定为sHLH治疗领域带来新希望，其优异临床数据有望推动相关靶点研发及投资热度。公司层面，博腾股份和乐普医疗三季度业绩强劲增长，凸显CDMO和医疗器械赛道的韧性；而同和药业和健友股份利润下滑则提示需警惕原料药及肝素行业面临的阶段性压力。整体来看，创新疗法突破与公司业绩分化并存，投资者应重点关注具备核心竞争力的细分赛道和企业基本面变化，同时注意新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。