泽布替尼同比维持高增，全年业绩指引上调-摩熵咨询

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报告摘要

　　百济神州(688235)

　　事件

　　公司公布26Q1美股财报，一季度收入15.1亿美元（+35.5%）、其中产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿美元、净利润2.3亿美元（去年同期微利），业绩超预期。同时公司公告26年全年收入指引从此前的62-64亿美元上调至63-65亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润从14-15亿美元上调至14.5-15.5亿美元。

　　核心观点

　　泽布替尼同比维持高增，其他产品增速稳定

　　拆分来看，泽布替尼26Q1收入11.5亿美元（+38.3%，环比-4.5%发货节奏导致，与25Q1趋势类似），其中美国7.6亿美元（+35.1%，环比-9.9%）、欧洲1.8亿美元（+57.4%，环比+9.4%）、中国0.94亿美元（+15.9%，环比+7.6%）、ROW0.6亿美元（+82.5%，环比+121.3%）其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%，环比+13.3%）；国内安进产品收入1.4亿美元（+24.6%）。

　　毛利率表现优异，研发占比有所收窄

　　26Q1产品毛利率88.8%（+3.6pct），销售管理费用率36.7%（-4.4pct）、研发费用率35.8%（-7.4pct），费用端管控良好，得益于此公司26Q1营业利润率环比提升至16.5%

　　GPC3/4-1BB双抗研发加速，ASCO2026数据值得期待

　　26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2Sonrotoclax单药用于r/rMCL的PDUFA日期将至、BTK CDAC用于r/rCLL的II期试验加速批准上市（若数据支持）；注册性临床方面，GPC3/4-1BB双抗用于HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2-mBC的III期试验即将启动、BTK CDAC用于中重度CSU的II期试验将于26H2启动；数据读出方面ASCO2026公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗、B7‑H4ADC的I期试验数据。

　　盈利预测与投资建议

　　预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71.3亿元，同比增长155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

中心思想

业绩超预期驱动全年指引上调

百济神州2026年第一季度经营业绩显著超出市场预期，实现总收入15.1亿美元（同比增长35.5%），其中产品收入14.9亿美元（同比+34.2%），营业利润2.5亿美元，净利润2.3亿美元（去年同期仅微利）。基于强劲的开局表现，公司同步上调2026年全年收入指引至63-65亿美元（此前为62-64亿美元），GAAP经营利润指引从7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元。这一指引调整反映出管理层对后续季度盈利持续改善的充分信心。

核心产品全球放量与管线价值兑现

泽布替尼作为业绩增长的核心引擎，26Q1收入达11.5亿美元（同比+38.3%），其中美国市场贡献7.6亿美元（同比+35.1%），欧洲市场同比增速高达57.4%，中国及ROW区域同样保持双位数增长。同时，产品毛利率同比提升3.6个百分点至88.8%，销售管理费用率和研发费用率分别下降4.4和7.4个百分点，营业利润率环比提升至16.5%。在研管线方面，GPC3/4‑1BB双抗启动潜在注册性试验，BTK CDAC及CDK4抑制剂等关键品种的临床里程碑将在2026年密集兑现，进一步强化公司的长期成长逻辑。

主要内容

财务表现与盈利预测

事件：公司公布26Q1美股财报，实现收入15.1亿美元（+35.5%），产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿美元，净利润2.3亿美元。业绩超预期后，公司将2026年全年收入指引上调至63-65亿美元，GAAP经营利润指引上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润指引上调至14.5-15.5亿美元。

核心观点（业绩相关）：

泽布替尼维持高增：26Q1收入11.5亿美元（+38.3%），美国/欧洲/中国/ROW分别增长35.1%/57.4%/15.9%/82.5%。其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%），国内安进产品收入1.4亿美元（+24.6%）。
毛利率与费用端优化：26Q1产品毛利率88.8%（+3.6pct），销售管理费用率36.7%（-4.4pct），研发费用率35.8%（-7.4pct），营业利润率16.5%（环比提升）。

盈利预测与投资建议：预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71.3亿元，同比增长155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。作为创新药出海龙头，公司全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。

研发进展与风险提示

核心观点（研发相关）：26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2 Sonrotoclax单药用于r/r MCL的PDUFA日期将至，BTK CDAC用于r/r CLL的II期试验有望加速批准；注册性临床方面，GPC3/4‑1BB双抗用于HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2- mBC的III期试验即将启动，BTK CDAC用于中重度CSU的II期试验将于26H2启动；数据读出方面，ASCO2026将公布CDK4抑制剂、GPC3/4‑1BB双抗、B7‑H4 ADC的I期数据。

风险提示：需关注产品销售不及预期、新药临床进度及数据不及预期等风险。

总结

百济神州26Q1业绩超出预期，核心品种泽布替尼在全球市场保持高速增长，美国与欧洲市场贡献突出；公司通过费用结构优化实现毛利率提升与经营杠杆增强，盈利能力显著改善。管理层上调全年收入及经营利润指引，彰显对后续增长的信心。在研管线方面，GPC3/4‑1BB双抗、CDK4抑制剂等多项注册性临床加速推进，ASCO2026数据有望提供重要催化。基于未来三年收入与利润的持续增长预期，报告维持“买入”评级，建议关注关键品种销售动态及临床里程碑。

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