国际化布局及新业务逐步兑现，利润有望加速释放

中心思想

新药研发驱动上游需求扩容，高附加值模型成为增长核心

报告指出，全球新药研发持续加速，特别是在抗体药物、细胞基因治疗等领域的进展，带动了实验动物小鼠模型需求的增长。这种增长不仅体现在数量上，更体现在对高附加值创新模型（如人源化小鼠）的迫切需求。随着新一代小鼠模型对真实世界模拟程度的提高，其在药物研发中的使用场景有望拓展，从而提升行业天花板。行业景气度的提升为药康生物等上游龙头提供了广阔的发展空间。

国际化与创新业务进入兑现期，利润有望加速释放

报告强调，药康生物的海外业务自2019年底布局以来已进入收获加速期，2025年海外收入同比增长33.41%，毛利率高达70.97%，工业客户占比超75%。同时，全资子公司纽迈生物商业化元年开启，NeoMab全人源抗体模型已获验证并开始对外授权，有望贡献显著的业绩弹性。公司的产能布局（国内29万笼、美国圣地亚哥基地）和自动化设施推进也在持续优化成本和效率，盈利能力逐步改善。综合来看，公司正处于业绩加速释放的关键阶段。

主要内容

1. 领先的模式动物平台，多维拓展构筑协同矩阵

• 核心业务与品系资源：公司以基因工程小鼠模型为核心，拥有全球最大的基因工程小鼠资源库（品系超22,000种），提供从基因编辑定制、模型繁育到功能药效分析的一站式服务，是国内模式动物行业龙头。
• 国内供应链与海外产能：国内已实现七大生产设施全国布局（合计产能约29万笼），形成24h/48h/72h时效圈；美国圣地亚哥新总部已启用，配备5,000笼产能并获AAALAC认证，实现北美本地化响应。
• 财务表现与利润结构优化：2025年营收7.93亿元（同比+15.51%），归母净利润1.43亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润同比+54.79%。毛利率持续提升，净利率从2024年的约16%提升至2026Q1的22.64%。商品化小鼠销售为收入主体（55.35%），功能药效、模型定制板块快速增长（分别+32.25%、+41.24%）。

2. 新药研发热度高，驱动上游模式动物需求扩容

• 国内BD融资与全球研发支出增长：2025年中国创新药license-out交易达158笔、总金额1357亿美元；融资总额146.84亿美元，接近2019年水平。全球制药研发费用预计2024-2034年以约6%的CAGR增长，2034年将达到4761亿美元。
• 小鼠模型在药物研发中的核心作用：临床前阶段使用动物模型可有效前置风险、降低成本。但传统近交系小鼠缺乏遗传多样性，与人类发病机制差异大。新一代小鼠模型（如基因编辑人源化模型）能更真实模拟人类疾病，有望提升临床成功率并拓展应用场景（如靶点发现、入组病人选择）。
• 抗体药物获批加速与人源化小鼠需求景气：2018-2024年NMPA批准84个创新抗体药物，其中34个为全人源抗体（占比40.5%），且有55.9%通过转基因小鼠技术制备。抗体药物、ADC、细胞基因治疗等新药研发高度依赖人源化小鼠模型，其单价和附加值远高于基础品系，竞争格局良好。预计2030年国内实验小鼠产品及服务市场规模将达236亿元。

3. 海外业务延续高增，产业协同加速出海

• 海外业务高增长与工业客户拓展：2025年海外收入1.52亿元（同比+33.41%），占收入比重19.14%，毛利率70.97%高于国内。海外工业客户收入占比超75%，产品获CharlesRiver、Roche、Pfizer等国际巨头认可。2026Q1海外收入同比+72%，占比达25.18%，预计全年延续高增。
• 与益诺思协同合作：2025年公司携手益诺思推进Hras品系（用于临床前致癌性评价）的验证与推广，有望实现国产替代。两家公司业务互补（药康生物专注早期药效，益诺思专注安评GLP），共同开拓国内外客户。
• 多平台前瞻性布局第二增长曲线：
  • 纽迈生物（全人源抗体模型）：2025年已完成NeoMab-IgG、CLC、HC系列模型研发及验证，搭建全人源共轻链及单重链抗体发现平台。商业化元年启动，采用灵活模式（分子授权、平台授权、筛选服务），已帮助多家药企完成全人源抗体发现，部分项目已成功授权。
  • 灵康生物（实验猪模型）：战略入股33.34%，布局实验猪疾病模型、异种器官移植等。2025Q2开始供应普通实验猪品系，预计2026年起贡献利润；基因编辑猪项目同步启动，探索医疗及医美应用。

4. 盈利预测与评级

• 预计2026-2028年营业收入9.44/11.24/13.43亿元，同比增速19.0%/19.1%/19.4%；归母净利润1.98/2.71/3.49亿元，同比增速38.47%/37.34%/28.72%。对应PE为43.37/31.58/24.53倍。
• 关键假设：商品化小鼠销售增速11-12%；功能药效增速40-33%；定制繁育增速1%；模型定制增速30-20%；代理进出口及其他增速36-30%（受纽迈生物对外授权驱动）。毛利率持续提升至65.0%-66.6%。
• 选取昭衍新药、益诺思、百奥赛图为可比公司，药康生物PE显著低于行业平均（88.00/55.33/37.89倍），考虑到国际化与创新业务兑现，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

主要风险包括：行业发展不及预期、竞争加剧导致价格承压、汇率波动影响海外收入、国际贸易及宏观环境变化对海外业务的影响。

总结

核心投资逻辑与未来展望

本报告对药康生物进行了全面的首次覆盖分析，认为公司作为国内模式动物行业龙头，正凭借其全球最大的基因工程小鼠资源库、全国唯一的设施网络以及完善的海外布局，充分受益于新药研发领域的持续景气。尤其值得关注的是，高附加值的创新模型（人源化小鼠）需求随着抗体药物和细胞基因治疗的爆发而高速增长，公司通过纽迈生物切入抗体发现环节，有望打开新的增长空间。海外业务加速放量、盈利能力持续改善，叠加与益诺思的协同合作，公司第二增长曲线逐步清晰。

业绩与估值前景

基于2026-2028年归母净利润年复合增速约34%的预测，当前股价对应PE仅为31.58倍（2027E），显著低于可比公司均值。随着产能利用率提升、新业务（纽迈、灵康）商业化推进以及海外市场渗透率提高，利润释放节奏有望进一步加快。首次覆盖给予“买入”评级，核心看点在于国际化与创新业务的兑现能力。