国内脊柱类椎体成形系统龙头，受益人口老龄化

中心思想

老龄化驱动刚需，集采重塑格局下的龙头价值凸显

爱得科技作为国内脊柱类椎体成形系统龙头企业，核心投资逻辑在于人口老龄化驱动的刚性需求与诊疗渗透率提升共同保障的长期增长空间。尽管脊柱国采导致短期业绩承压（2022-2025年营收从2.86亿元降至3.02亿元，归母净利润从9328万元降至7775万元，但2024-2025年已重回正增长），但公司凭借覆盖脊柱、创伤、创面修复等132项产品的全矩阵体系、108项专利技术（含41项发明专利）以及覆盖全国的成熟经销网络，已在非集采产品领域实现收入稳步增长，有效对冲集采影响。2023年公司在国内椎体成形系统厂商中排名第三，脊柱内植入厂商中排名第六，且发行市盈率（13.50倍）显著低于可比公司均值（57.78倍），具备估值折价优势。

国产替代深化期，综合解决方案能力成为竞争壁垒

在骨科植入医疗器械2024年市场规模达246亿元的背景下，行业正从单一产品销售向提供手术整体解决方案转型。公司已建立“产品矩阵+客户资源+技术能力+团队管理”多维协同的竞争优势，其椎体成形手术系统凭借微创优势在脊柱微创领域占据领先地位，研发投入占比持续维持6.96%，并承担省市级课题与校企合作，形成差异化竞争护城河。

主要内容

估值分析：对比可比公司，估值折价显著

产品布局对比：全矩阵覆盖，与头部企业对标

公司脊柱类（内植入+椎体成形）、创伤类（内植入+外固定）、关节类、运动医学、创面修复全品类布局，与威高骨科、大博医疗等同业可比，但营收规模较小（2024年2.75亿元 vs 可比均值约15亿元）。2022-2024年营收复合增速-2.64%，归母净利润复合增速-10.45%，处于行业中上游，但2024年已实现回稳（营收同比+4.87%，净利润同比+5.60%）。

毛利率差异分析：经销模式主导致毛利率偏低

2022-2024年综合毛利率分别为62.45%、57.80%、58.05%，低于可比公司均值，与凯利泰接近。主因：①椎体成形产品受集采降价影响大（占比27-46%）；②经销模式收入占比超83%，经销商承担渠道服务费用，而可比公司配送/直销占比更高。2023年脊柱国采落地导致毛利率下降，但非集采产品毛利率稳步增长抵消部分影响。

估值比较：发行PE 13.50倍，显著低于可比

可比公司威高骨科、大博医疗、春立医疗2024年PE分别为53.49、57.25、62.59倍（剔除异常），均值为57.78倍。公司发行后市值9.06亿元，对应2024年PE 13.50倍，折价率达76.6%，具备安全边际。

爱得科技：国内脊柱类椎体成形系统龙头，省级专精特新企业

产品与市场地位：核心产品椎体成形系统领先

公司为国家高新技术企业，获“江苏省专精特新中小企业”认定。2023年脊柱类椎体成形系统市占率国内第三，脊柱内植入器械第六。产品矩阵覆盖脊柱、创伤、创面修复、运动医学等制造类产品及骨水泥等贸易类产品，累计获得108项专利（发明专利41项）。

销售模式：以经销为主，配送与直销为辅

2024年经销模式收入占比83.85%，为绝对主导。配送模式（江苏创伤带量中标后新增）与直销模式（集采下流通利润压缩后拓展）占比较小但持续增长。全国性销售网络覆盖所有省份，与医院及骨科医生建立深度沟通机制。

行业趋势：人口老龄化驱动长期增长，微创技术渗透加速

需求端：65岁以上人群骨质疏松患病率超32%，80岁以上OVCF患病率逾30%，叠加2亿腰椎病患者，年超600万骨折住院。供给端：椎体成形术（PVP/PKP）凭借微创优势快速渗透，椎体成形系统市场空间达14.85亿元；运动医学等新兴领域年复合增长率近20%。政策端：集采常态化倒逼企业向整体解决方案转型。

股权结构：实控人夫妻控股约79%

陆强（34.99%）与黄美玉（38.78%）直接及通过苏州禾禾稼（5.29%）控制合计79.07%股份，股权集中。

经营业绩：集采冲击后企稳回升

2022-2025年营收同比增速分别为-4.11%、-8.22%、4.87%、9.74%；归母净利润同比增速分别为-0.21%、-31.85%、5.60%、15.82%。非集采产品（创伤、创面修复、运动医学等）收入增长有效抵消脊柱集采产品收入下降影响。收入区域集中于华东、西南、华中（占比约63%），华北及境外实现较好增长。

盈利能力：毛利率2023年见底后回升

2023年毛利率受脊柱国采影响降至57.80%，2024年回升至58.05%，2025年进一步提升至58.90%。净利率从2022年32.70%降至2024年24.30%，2025年回升至25.85%，体现以价换量效果逐步消化。

募集资金运用：扩产+研发+营销，强化全领域解决方案

一期骨科耗材扩产项目（拟投入1.03亿元）

建设期48个月，新建厂房并购置设备，优化产品结构并扩大生产规模，满足老龄化带来的需求增长。

研发中心建设项目（拟投入0.53亿元）

建设期48个月，开展创面护理系统、清创系统、全髋全膝系统等研发项目，增强技术储备与产品迭代能力。

营销网络建设项目（拟投入0.42亿元）

建设期36个月，在济南、郑州、武汉、昆明、成都设立办事处，开展国内外培训与品牌推广，提升供货响应与市场渗透率。

风险提示：集采与政策风险为首要关注

包括“带量采购”导致价格进一步下降风险、行业监管政策变化、销售模式变动、经销渠道管理、毛利率波动、存货减值、应收款项回收、产品质量、新产品研发注册、实控人控制及业绩下滑风险。其中，集采常态化执行下公司椎体成形产品价格已大幅下降，未来若集采范围扩大或价格再调整，可能进一步压缩利润空间。

总结

爱得科技是国内脊柱类椎体成形系统的龙头企业，核心投资价值根植于人口老龄化带来的骨科植入耗材刚性需求，以及公司自身“全产品矩阵+经销网络+技术积累”的综合竞争优势。虽然2023年脊柱国采导致公司营收与利润短期承压（营收同比-8.22%，净利同比-31.85%），但2024-2025年已实现企稳回升（营收增速4.87%、9.74%；净利增速5.60%、15.82%），非集采产品收入增长有效弥补了集采缺口。公司发行市盈率仅13.50倍，较可比公司均值57.78倍显著折价，隐含估值修复空间。但同时需清醒认识，集采常态化仍是行业核心风险变量，公司未来业绩能否持续增长依赖于非集采产品放量、新产品研发注册进展以及营销网络深化效果。募集资金用于扩产、研发与营销建设，将助力公司在国产替代深化与微创技术渗透趋势中巩固龙头地位，但短期仍需警惕毛利率波动及政策不确定性。