水井坊2025年半年度业绩预告点评：渠道减压，静待需求修复 二季度经营承压：量升价减下的渠道库存清理 水井坊2025年上半年业绩预告显示，公司实现营业收入14.98亿元（同比-12.84%），归母净利润1.05亿元（同比-56.52%），扣非归母净利润0.48亿元（同比-78.74%）。业绩表现分化显著，一季度稳健增长，但二季度受需求下滑影响明显承压。公司主动以渠道健康为首要目标，理性务实，积极释放渠道压力，二季度发货节奏放缓，重点聚焦去库存。从量价结构看，25H1呈现出典型的“量升价减”特征：25H1销量约为4278千升，同比+14.54%，销售量全部来自中高档酒；但25Q2销量/吨价同比分别+9%/-37%，吨价大幅下滑反映出公司在需求疲软背景下，通过低价促销或产品结构下移以维持销量。 收入与利润双降：二季度业绩承压的主因 25Q2单季度实现营业收入5.39亿元（同比-31.4%），归母净利润-0.85亿元（同比转亏），扣非归母净利润-1.42亿元（同比转亏）。非经常性损益预计受政府补贴影响，但对整体亏损的改善作用有限。行业层面，二季度商务宴请、宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓，是导致公司经营承压的外部主因。公司内部选择以渠道健康为先，主动控制发货节奏，也加剧了短期业绩的下行。 主要内容 二季度量升价减，经营整体承压 行业背景与公司策略：上半年行业整体仍处于深度调整阶段，第二季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。公司重视渠道健康，二季度以去库存为主，发货节奏放缓。 关键财务数据：25年二季度公司实现营业收入5.39亿元（同比-31.4%）；实现归母净利润-0.85亿元（同比转亏）；扣非归母净利润-1.42亿元（同比转亏）。 量价结构分析：公司预计与2024H1销量同比增加543千升，即2025H1销售量约为4278千升（同比+14.54%），销售量全部来自中高档酒。分量价看，25Q1销量/吨价同比分别+19%/-14% ，25Q2销量/吨价同比分别+9%/-37%，上半年呈现出量升价减的特点。吨价的大幅下滑（尤其Q2下滑37%）是导致营收和利润承压的核心因素。 公司坚持长期主义，双品牌战略驱动，持续提高品牌粘性 产品与品牌战略：公司坚持长期主义，目前产品端为天号陈、水井坊、第一坊三大品牌系列；未来将采取主抓双品牌（第一坊+水井坊）、双子星产品（臻酿八号+井台）战略。天号陈近年来在低基数基础上发展较快，未来期待顺应行业趋势稳健发展。 渠道与营销策略：渠道布局层面，公司将核心地市按照堡垒型、先锋型、潜力型进行划分，并进行针对性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市场。同时，营销层面公司将推进团购与宴席双轮驱动战略，深耕消费场景，拓展优质合作企业资源，提高品牌粘性。 期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级 盈利预测调整：考虑到外部环境短期仍使动销有所承压，下调25-27年收入预测-11%/-11%/-11%，预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元（较前次-21%/-21%/-20%）。 估值与评级：参考可比公司25年平均PE 23x（Wind一致预期），给予公司25年23x PE，对应目标价51.75元（前次62.26元，对应25年22xPE），维持“买入”评级。 可比公司估值：与舍得酒业、金徽酒、伊力特等可比公司相比，水井坊25年预测PE为19x，低于可比公司平均值23x，估值具备一定吸引力。 总结 水井坊2025年上半年业绩预告的核心事件是二季度经营显著承压，公司主动选择以渠道健康为首要目标，通过放缓发货、清理库存来释放渠道压力，导致营收和利润出现较大下滑。上半年整体呈现“量升价减”的结构性特征，销量增长但吨价大幅下降，反映出终端动销疲软和公司产品结构下移或加大促销力度的现实。 公司坚持长期主义，双品牌战略和因地制宜的渠道策略在积极优化品牌粘性和市场布局。展望未来，公司重视渠道健康度，消费者培育赋能动销；中长期视角下，产品升级创新、品牌高端化、营销突破三大核心战略稳步推进。华泰研究下调盈利预测后，因估值合理（25年PE 19x，低于可比平均23x）及对需求边际改善的期待，维持“买入”评级。主要风险仍在于行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期等外部因素。

中心思想 双美+双保健模式驱动业绩增长，龙头韧性彰显 本报告的核心观点认为，美丽田园医疗健康凭借独创的“双美（生活美容+医疗美容）+双保健（基础保健+亚健康管理）”商业模式，在行业复杂多变的背景下依然实现了强劲的业绩增长。公司通过内生客流增长和外延并购扩张双轮驱动，有效提升了市场份额，其25H1业绩预告显示收入同比增长27%，经调整净利润同比增长33%，充分彰显了作为行业龙头的业绩韧性和抗风险能力。 悦己消费趋势下，客户价值挖潜空间广阔 报告指出，在悦己消费与健康消费时代浪潮中，公司提供的兼具情绪价值与功能价值的全生命周期服务拥有广阔的发展前景。当前公司的客户池仍有较大开拓空间，且存量客户的价值亦可通过高毛利的医美、抗衰及亚健康管理业务进行深度挖潜。公司正积极布局股份回购、优化股东结构等战略举措，旨在提升股东价值和市场流动性，看好其长期发展空间。 主要内容 业绩预览：25H1业绩表现强劲，收入结构优化 业绩预告： 预计25H1收入将不少于14.5亿元，同比增长27%；经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长33%；净利润不少于1.7亿元，同比增长35%。公司业绩增长势头良好，龙头业绩韧性凸显。 增长驱动： 董事会认为业绩提升主要得益于两大方面。其一，持续优化“双美+双保健”商业模式，高毛利业务收入占比提升，推动公司毛利率水平提升。其二，坚定执行“内生增长+外延扩张”双轮驱动战略，带动公司规模增长和市场占有率提升，规模效应推动净利率水平持续提升。 业务亮点： 美容和保健业务基石稳健，25H1内生客流增速同比增长10%。亚健康管理业务依托功能医学和女性特护，增长强劲。 战略举措：回购彰显信心，股东价值持续优化 股份回购： 据公司公告，7月10日至11日，公司累计回购6.05万股股份，总交易金额176.2万港元，成交均价约29.12港元。股份回购有力彰显了管理层对公司长期发展的信心，并将有助于提升集团资本市场价值及股东回报能力。 股东价值： 公司正布局多项战略举措，包括优化股东结构和落实回购，以放大股东价值和优化股票流动性。 盈利预测与估值：业绩上调，维持“买入”评级 盈利预测上调： 考虑到25H1生美基石业务内生增长强劲、亚健康医疗服务快速放量，报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至3.20/3.69/4.20亿元(25E-27E CAGR为22%)，对应EPS分别为1.36/1.57/1.78元。 目标价与评级： 基于可比公司25年一致预测PE均值17倍，考虑到公司作为美容与保健品牌龙头，正积极优化股东结构、落实回购并探索外延并购机会，报告给予公司25年25倍PE估值，目标价37.36港币，维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了会员向医美/抗衰转化降速、市场竞争加剧以及医疗事故风险。 总结 总体而言，华泰证券对美丽田园医疗健康（2373 HK）的这份研究报告，全面剖析了公司在2025年上半年的强劲业绩表现及其背后的战略驱动力。报告的核心论断在于，公司通过构建“双美+双保健”的差异化商业模式，并成功执行“内生增长+外延扩张”的发展战略，实现了收入和利润的双重高质量增长，充分展现了其作为行业龙头的抗周期韧性。同时，公司通过积极回购等举措向市场传递了信心，并对股东价值进行优化。基于对公司未来增长的乐观预期，报告上调了盈利预测并维持“买入”评级，看好公司在悦己与健康消费大趋势下的长期发展潜力。

中心思想 2025Q2 流水微增但结构分化，直营关店与电商放缓拖累线下 2025Q2 李宁成人整体流水仅低单位数增长，其中线下渠道受直营门店集中关店影响承压，直营流水同比下降中单位数；批发渠道在低线城市渗透推动下实现低单位数增长。电商业务同比中单位数增长，但增速较 Q1 明显放缓，主因 618 大促销售较弱。李宁 YOUNG 童装业务表现优于成人，增速稳健。 库存健康且营销持续投入，短期盈利承压但长期增长基础夯实 公司严格控制库存，2025Q2 末库销比预计约 4 倍，处于健康水平。产品端聚焦跑步、篮球核心品类并拓展羽毛球、网球、户外等细分领域，营销上签约奥委会及 NBA 球星，品牌影响力有望提升。预计 2025 年营收同比持平，但因营销费用增加，归母净利润同比下降 21%。当前对应 2025 年 PE 16 倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 李宁发布 2025Q2 经营公告，期内成人流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水下降低单位数，电商流水同比增长中单位数。 成人业务表现 直营渠道 直营流水同比下降中单位数，主因 2024 年下半年直营门店关店较多。截至 2025H1 末直营门店 1278 家（年初净关 19 家，同比 2024H1 末净关 217 家）。预计 2025 年全年直营门店仍有净关，但关店力度较去年显著缩减。 批发渠道 批发流水同比增长低单位数，门店 4821 家（年初净增 1 家，同比 2024H1 末增加 77 家）。公司借助批发业务加大低线城市及空白市场渗透，预计下半年批发门店开店提速。 电商业务 电商流水同比增长中单位数（Q1 为低双位数增长），增速放缓主要由于消费环境波动及 618 销售偏弱。中长期公司将持续优化电商运营效率，推动健康增长。 李宁 YOUNG 业务 童装业务表现或优于成人，增速稳健。截至 2025Q2 末李宁 YOUNG 门店 1435 家（年初净关 33 家，同比 2024H1 末净关 3 家）。公司持续优化童装产品结构并强化品牌推广，推动长期增长。 库存管理 公司始终将库存健康度置于重要位置，通过适度折扣控制渠道库存。预计截至 2025Q2 末终端库销比约 4 倍，整体处于健康可控水平。 产品与营销策略优化 公司签约奥委会，以奥运为重点进行品牌营销。跑步品类重点 IP（超轻、赤兔、飞电）持续迭代，加大马拉松赛事赞助；篮球领域签约 NBA 球星杨瀚森，后续营销投放或加大。同时，公司加大对羽毛球、网球、户外等细分运动投入，充实产品矩阵，赋能中长期增长。 盈利预测与投资建议 综合考虑短期消费环境不确定性及长期经营效率提升，预计公司 2025~2027 年归母净利润分别为 23.87/25.58/27.66 亿元，对应 2025 年 PE 16 倍。维持“买入”评级。 风险提示 消费环境波动、盈利能力提升速度不达预期、门店优化不及预期等。 总结 2025Q2 经营平稳，结构分化明显，库存保持健康 2025Q2 整体流水仅微增，线下直营受关店影响承压，批发平稳，电商增速放缓；童装表现优于成人。库存管理成效显著，库销比约 4，处于健康水平。 短期盈利下行，但品牌与产品升级支撑长期增长 预计 2025 年收入持平，但营销费用增加使净利润下降约 21%。公司通过签约奥委会、NBA 球星，迭代跑步与篮球核心 IP，并拓展新兴运动品类，为长期增长奠定基础。当前估值合理，维持“买入”评级。

中心思想 创新药高景气持续，产业链各环节价值重估 本报告核心观点在于创新药赛道维持高景气度，产业链上下游（Pharma、Biopharma/Biotech、CXO、高值耗材）均具备投资机遇。报告认为，随着创新管线逐步兑现、政策支持及集采优化，相关企业业绩有望进入放量期，估值修复空间明确。具体而言：1）价值有望重估的Pharma（如恒瑞医药、翰森制药）及Biopharma/Biotech（如信达生物、百济神州）是主线；2）受益于创新药景气度回升的CXO及制药上游（如药明康德、百普赛斯）将迎来修复；3）政策红利下的高值耗材（如惠泰医疗、南微医学）同样值得关注。 全球医药板块表现分化，A股相对强势 A股医药板块（+1.8%）跑赢上证综指（+1.1%），细分领域中医疗服务（+6.5%）领涨，估值溢价率82.0%处于正常水平；港股医药板块（恒生医疗保健-0.0%）表现弱于大盘（恒生指数+0.9%）；美股医药板块（标普医疗保健-0.3%）与大盘持平。个股层面，A股前沿生物、美迪西等涨幅显著，港股君圣泰医药、泰格医药涨幅居前，美股Moderna、再生元等表现突出。 主要内容 1. 持续推荐创新药及产业链 报告明确推荐三类子领域：一是创新药Pharma标的，包括恒瑞医药、翰森制药、三生制药、华东医药（均维持增持评级），以及未评级的康哲药业；二是创新管线逐步兑现、进入放量期的Biopharma/Biotech，包括科伦博泰生物、信达生物、百济神州、百利天恒、新诺威、映恩生物（均增持）；三是受益创新景气修复的CXO及制药上游（百普赛斯、药明康德、泰格医药、美诺华，均增持）；四是受益政策支持与集采优化的高值耗材（惠泰医疗、南微医学，均增持）。报告附有完整的盈利预测估值表，显示多数标的2025-2026年归母净利润预期正增长，如新诺威2025年增速达280%、泰格医药194%。 2. 2025年7月第二周A股医药板块表现较好 该周（2025/7/7-7/11）上证综指上涨1.1%，SW医药生物上涨1.8%，在申万一级行业中排名第14位。细分板块中，医疗服务（+6.5%）表现最优，其次为化学制剂（+1.5%）、中药（+1.1%）。个股涨幅前三为前沿生物-U（+41.4%）、美迪西（+38.9%）、联环药业（+38.6%）；跌幅前三为神州细胞（-13.4%）、舒泰神（-11.6%）、一品红（-10.3%）。截至7月11日，医药板块相对全部A股溢价率为82.0%，处于正常水平。 3. 2025年7月第二周港股医药板块表现稍弱于大盘，美股医药板块表现与大盘相当 港股方面，恒生医疗保健指数周跌幅-0.0%，港股生物科技指数-0.3%，同期恒生指数+0.9%。个股涨幅前三为君圣泰医药-B（+29%）、泰格医药（+26%）、开拓药业-B（+21%）；跌幅前三为宜明昂科-B（-19%）、先健科技（-12%）、亚盛医药-B（-10%）。美股方面，标普医疗保健精选行业指数周跌幅-0.3%，与标普500持平。成分股中Moderna（+10%）、再生元制药（+4%）、默克（+3%）涨幅居前；Molina Healthcare（-8%）、百特国际（-7%）、Solventum（-6%）跌幅居前。 4. 风险提示 报告指出主要风险包括：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。 总结 本报告以“持续推荐创新药及产业链”为核心，从三个维度展开：一是明确推荐创新药及产业链各环节标的，并给出详细盈利预测；二是分析A股、港股、美股三地医药板块周度表现，A股相对强势且医疗服务板块领涨，港股及美股表现偏弱；三是提示潜在风险。整体数据表明，创新药赛道景气度延续，CXO及高值耗材等受益于政策与行业复苏，价值重估具备逻辑支撑。投资者需关注医保控费及市场波动等不确定性因素。

中心思想 整体业绩平稳，医药主题基金成上半年最大亮点 2025年上半年主动权益型基金整体表现相对平稳，平均回报集中于0%至10%区间，占比54.22%。普通股票型及偏股混合型基金平均回报较高，分别为7.72%和7.50%。在业绩排名靠前的基金中，医药主题基金（事后行业分类）占据绝对主导地位，尤其在普通股票型、偏股混合型和灵活配置型三类基金中表现突出，显示医药行业成为上半年主动权益基金超额收益的核心来源。 平衡混合型基金表现温和，宽基与周期制造为主 平衡混合型基金平均回报为1.68%，业绩分布集中于-1%至5%区间。排名靠前的基金以宽基与周期制造（含北交所主题）为主，如招商稳健平衡、交银定期支付双息平衡等，规模相对较大。整体来看，平衡混合型基金业绩弹性较低，但波动也相对较小。 主要内容 2025H1主动权益型基金整体业绩跟踪 业绩分布集中于0%-10%，普通股票型与偏股混合型回报领先 2025年上半年有区间回报的主动权益型基金共4576只，其中普通股票型基金578只，偏股混合型2613只，灵活配置型1359只，平衡混合型26只。各类平均回报分别为7.72%、7.50%、5.00%、1.68%。业绩分布上，普通股票型基金业绩50.35%集中于0%-10%；偏股混合型70.03%集中于-3%至12%；灵活配置型40.54%集中于-1%至4%；平衡混合型53.85%集中于-1%至5%。整体主动权益型基金业绩分布于0%-10%区间数量为2481只，占比54.22%，表明多数基金实现小幅正收益。 普通股票型基金业绩表现（2025H1） 医药行业基金包揽前十中的八席 普通股票型基金2025上半年业绩排名前十中，医药行业基金占据8只。其中规模较大的为鹏华医药科技（金笑非，27.88亿元），回报52.97%；华安医药生物A以66.44%回报排名第一。周期制造类基金（平安先进制造主题A）以53.31%回报位列第六。医药主题基金在业绩领先群体中形成显著板块效应。 偏股混合型基金业绩表现（2025H1） 医药与周期制造（北交所主题）双主线 偏股混合型基金2025上半年业绩排名前十中，医药行业基金5只，周期制造基金3只（以北交所主题为主）。中信建投北交所精选两年定开A以82.45%回报居首；长城医药产业精选A（梁福睿，11.32亿元）回报75.18%排名第二。宽基类基金如广发成长领航一年持有A也进入前十（68.29%）。整体显示医药和北交所主题为偏股混合型基金超额收益的主要来源。 灵活配置型基金业绩表现（2025H1） 医药基金继续领跑，宽基品种亦有表现 灵活配置型基金2025上半年业绩排名前十中，医药行业基金5只，宽基2只。中银医疗保健A（郑宁）以51.59%回报排名第一；汇添富医疗服务A（张韡，48.11亿元）回报39.45%排名第四；前海开源嘉鑫A（吴国清）回报43.45%排名第三，为宽基类代表。灵活配置型基金同样呈现出医药主题主导的特征。 平衡混合型基金业绩表现（2025H1） 宽基与周期制造占优，规模差异大 平衡混合型基金2025上半年业绩排名前五中，宽基类2只，周期制造1只。招商稳健平衡A以15.30%回报排名第一；交银定期支付双息平衡（黄鼎，28.84亿元）回报5.76%排名第四；易方达平稳增长（陈皓，24.86亿元）回报5.73%排名第五。平衡混合型基金平均回报较低，但头部产品规模较大，整体呈现稳健特征。 风险提示 多维度风险需关注，过往业绩不代表未来 报告提示六大类风险：统计数据偏差风险、市场风险、政策风险、宏观经济变化风险、系统性风险，以及基金过往业绩不代表未来表现的特别提示。同时声明本报告涉及的基金不构成投资建议，投资者应审慎决策。 总结 2025年上半年主动权益型基金整体取得平稳正收益，普通股票型和偏股混合型平均回报超7%，业绩集中分布于0%-10%区间。医药主题基金表现尤为突出，在普通股票型、偏股混合型、灵活配置型三类基金中均占据业绩排名前列的多数席位，成为上半年最显著的行业主线。此外，北交所主题的周期制造基金也贡献了多只高收益产品，尤其在偏股混合型中表现亮眼。平衡混合型基金回报相对温和，以宽基和周期制造配置为主。投资者需注意统计数据偏差、市场波动及政策变化等风险，并清醒认识基金过往业绩不能预示未来表现。

中心思想 市场表现稳健，创新驱动凸显 2025年7月14日，医药板块整体上涨0.53%，跑赢沪深300指数0.46个百分点，在31个申万子行业中排名第9，显示板块具备相对韧性。 子行业表现分化：其他生物制品（+0.89%）、医疗研发外包（+0.83%）和医药流通（+0.51%）领涨，而医疗设备（-0.84%）、医院（-0.74%）和疫苗（-0.14%）居后，反映创新药产业链及服务类资产更受资金青睐。 业绩预增与海外获批共振，行业景气度上行 拜耳新药Elinzanetant在英国获批，成为全球首个非激素类NK-1,3双重受体拮抗剂，验证了创新药国际管线兑现能力，对国内创新药研发信心构成正向催化。 国内多家公司（泓博医药、众生药业、大博医疗、浙江医药）2025年上半年业绩预告同比大幅增长（归母净利润增速普遍在44%-140%区间），凸显行业基本面改善趋势，创新与国产替代逻辑持续强化。 主要内容 市场表现：板块跑赢大盘，结构性分化明显 整体走势：医药板块涨跌幅+0.53%，跑赢沪深300指数0.46pct，居申万31个子行业第9名。 子行业表现：其他生物制品（+0.89%）、医疗研发外包（+0.83%）、医药流通（+0.51%）表现居前；医疗设备（-0.84%）、医院（-0.74%）、疫苗（-0.14%）表现居后。 个股涨跌：之江生物（+20.00%）、莱美药业（+19.95%）、方盛制药（+18.16%）领涨；华纳药厂（-7.23%）、上海谊众（-6.22%）、永安药业（-5.18%）跌幅靠前。 行业与公司动态：拜耳新药获批，多家公司业绩预喜 行业要闻：拜耳宣布Elinzanetant获英国MHRA批准，用于治疗更年期相关VMS（潮热）。该药为首个NK-1,3双重受体拮抗剂，基于OASIS-1/2/3三期临床数据，显著降低VMS频率和严重度，安全性良好。此为全球首次获批，具有里程碑意义。 公司要闻： 泓博医药：预计2025H1归母净利润2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%；扣非净利润同比增长91.99%-134.66%。 众生药业：预计2025H1归母净利润1.70-2.10亿元，同比增长94.49%-140.25%。 大博医疗：预计2025H1归母净利润2.30-2.50亿元，同比增长66.37%-80.84%。 浙江医药：预计2025H1归母净利润6.00-7.20亿元，同比增长90.28%-128.33%。 风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 短期关注创新药国际化与业绩兑现 当天市场表现印证医药板块相对收益能力，创新药产业链（尤其研发外包、生物制品）获得超额收益。拜耳新药英国获批进一步打开非激素类VMS治疗市场，为国内同类靶点研发提供正面参考。 多家公司中报业绩预告高增长，显示主营业务扩张或成本优化效果显著，建议关注后续业绩确认及估值修复机会。 中长期坚持创新主线与景气赛道 行业结构性分化持续，创新药、医疗研发外包等子行业景气度较高，而传统医疗设备、医院等短期承压。建议持续跟踪创新药临床进展、海外授权及政策动向。 维持对医药行业“中性”评级（子行业中化学制药、中药无评级，生物医药、其他医药医疗为中性），后续需密切观察国内外新药审批节奏、集采政策变化及竞争格局演变。

中心思想 核心业务驱动业绩高增长 药明康德2025年上半年业绩超预期增长，营收和经调整归母净利润分别同比增长20.64%和44.43%，核心驱动力来自小分子D&M与TIDES两大业务的快速放量。其中，TIDES业务在手订单同比增幅高达105.5%，多肽产能从3.2万升跃升至10万升，显示出公司在新兴治疗领域的技术壁垒与客户粘性。 项目管线与产能建设支撑长期价值 小分子D&M管线稳步扩张，商业化项目达75个，临床III期项目82个，叠加常州、泰兴基地以零缺陷通过FDA检查，为后续订单交付提供了坚实保障。公司预计2025年末原料药反应釜总体积超4,000kL，进一步巩固其在全球CDMO市场的竞争优势。 主要内容 事件：2025年半年度业绩预增公告 收入与利润双增长 公司预计2025H1实现营收207.99亿元，同比增长20.64%；其中持续经营业务收入同比增长24.24%。经调整归母净利润达到63.15亿元，同比增长44.43%，利润率显著提升。 小分子D&M业务：管线扩张与产能建设双轮驱动 项目管线稳步扩张 2025Q1小分子D&M管线累计新增203个分子，商业化项目数量达75个，临床III期项目82个，彰显公司从早期研发到商业化落地的全链条服务能力。 产能建设积极推进 2025年3月，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷通过FDA检查，质量管理体系获国际认可。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超过4,000kL，为大规模订单提供产能保障。 TIDES业务：多肽布局推动持续高增长 在手订单高增长 2025Q1 TIDES在手订单同比增长105.5%，显示市场需求旺盛。公司凭借丰富的客户资源和大规模生产能力，积极承接多肽相关业务订单。 产能快速扩张 多肽固相合成反应釜总体积从2023年的3.2万升快速提升至2025年底的10万升，产能大幅扩张以确保订单稳定交付，巩固在寡核苷酸和多肽领域的领先地位。 投资建议与估值 盈利预测 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为137.35亿元、138.72亿元、162.10亿元，同比增长45.3%、1.0%、16.9%。 投资评级与目标价 给予2025年20倍PE，对应每股收益4.78元，6个月目标价95.60元，维持“买入-A”评级。 风险提示 潜在风险因素 包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等。 总结 2025年上半年，药明康德在核心业务（尤其是TIDES）的强劲带动下，实现了营收和利润的双位数高增长。小分子D&M业务管线持续扩容且产能储备充足，多肽业务订单翻倍并伴随产能快速释放，共同构成公司业绩增长的双引擎。预计公司未来三年净利润复合增长率约19%，当前估值相对于成长性具有较高安全边际，维持买入-A评级。需关注海外政策及行业需求波动带来的不确定性。

中心思想 医保政策战略转型，创新药与Q2业绩成为市场核心驱动力 本报告的核心观点在于，医药行业正经历由国家医保政策战略转型驱动的结构性行情。2025年7月医保新增商保目录，标志着医保体系从“保基本”向“多层次+创新支持”的战略转变，为高价值创新药开辟了独立支付通道，有望缓解医保基金压力并满足多层次医疗需求。同时，部分龙头企业（如药明康德）披露的2025年上半年（H1）及第二季度（Q2）业绩超预期，验证了行业基本面的稳健性，特别是CXO板块的景气度回升，成为本周医药板块跑赢大盘的核心动力。 Q2业绩验证行业景气度，CXO及创新药板块引领市场 数据层面，本周（7月7日至7月11日）医药生物指数上涨1.82%，显著跑赢沪深300指数1.0个百分点。其中，医疗研发外包（CXO）子板块涨幅居前，达到9.3%，年初至今累计涨幅高达30.7%。药明康德25H1持续经营业务收入同比增长24.24%，经调整归母净利润同比增长44.43%，远超此前市场预期的10%-15%增长区间，极大地提振了市场对CXO细分领域的信心，并强化了“创新+出海”的投资主线。 主要内容 1. 投资策略：聚焦政策红利与业绩确定性 报告在投资策略部分指出，当下应重点关注两大方向。首先是政策端，国家医保局最新公布的药品目录调整方案，核心突破在于建立了“基本医保+商保创新药”双轨制，通过设置独立商保目录，为高价创新药提供了新的支付路径，体现了政策对创新的明确支持。其次是业绩端，多家公司上半年业绩预告亮眼，尤其是以药明康德为代表的龙头公司，其H1业绩超预期增长，确立了CXO板块的业绩底和景气回升趋势，为后续投资提供了基本面支撑。 2. 医药行业二级市场表现：估值修复与结构性分化并存 市场指数与估值分析 本周医药行业表现出较强的相对收益。医药生物指数上涨1.82%，年初至今累计上涨12.11%，在申万一级行业中排名第4。从估值角度看，医药行业PE-TTM为29.03倍，相对全部A股溢价率为82.01%，尽管估值处于中高位，但战略转型和政策利好提升了市场的风险偏好。 子板块与个股表现 子板块内部分化明显，医疗研发外包（CXO）以9.3%的周涨幅领跑，体现了市场对行业龙头超预期业绩的正面反馈。与之相对，部分个股如未名医药（-18.5%）等出现较大跌幅，显示出市场资金在当前阶段更倾向于拥抱业绩确定性强的赛道，对缺乏基本面支撑或存在潜在风险的标的保持谨慎。 3. 最新新闻与政策：创新药商业化与研发管线加速兑现 新药上市与里程碑事件 报告密集披露了最新政策与产业进展，显示出行业高景气度。在审批层面，多家公司取得重大突破：亚盛医药的Bcl-2抑制剂（APG-2575）获批上市，成为国产首个、全球第二个该靶点药物；Sirtex Medical的Y-90树脂微球SIR-Spheres获FDA批准新增肝细胞癌适应症。此外，信诺维的1类新药、乐普医疗的医美产品也获得受理或批准，展现出医药产业的多元化创新能力。 研发进展与关键临床试验 在研发管线上，星汉德生物的HBV特异性TCR-T细胞疗法和复星医药的MEK1/2抑制剂分别进入临床阶段，后者针对儿童低级别脑胶质瘤，显示出较高的临床价值。泽璟生物的DLL3/CD3双抗等药物基于优异的早期临床数据（如II期ORR达66.7%），即将启动关键性III期临床，预示着未来将有更多创新药进入收获期。 4. 报告梳理与风险提示 研究成果与核心公司深度覆盖 报告附录了丰富的行业及公司深度研究，涵盖CXO、创新药、中药、医疗器械等多个细分领域，并持续跟踪核心公司（如恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德）的长期发展逻辑，为投资者提供了全面的研究框架和参考依据。 主要风险因素 报告在结尾明确提示当前存在的三大主要风险：一是医药行业政策风险超预期，特别是集采政策深化可能对仿制药及部分耗材企业造成压力；二是研发进展不及预期风险，创新药临床试验数据或上市审批存在不确定性；三是业绩不及预期风险，部分公司可能面临终端销售或盈利能力下滑的压力。 总结 本报告的核心逻辑建立在政策红利与业绩驱动的双轮之上。2025年7月的医保目录调整方案（新增商保目录）是行业层面最重要的催化剂，它本质上重塑了医药支付结构，为真正具备临床价值的创新药打开了更广阔的市场空间和盈利预期。与此同时，基于行业龙头公司发布的超预期业绩，确认了以CXO为首的部分细分领域已度过前期低谷，进入业绩修复和增长通道。 从市场表现看，指数层面的上涨主要得益于龙头CXO的带动以及政策预期提振，但子板块和个股之间的分化极为显著，反映了市场的“结构性”特征而非普涨。投资者应聚焦于“创新+出海”主线，并密切关注各公司在2025年第二季度的实际经营数据，警惕高估值背景下可能出现的业绩不达预期的回调风险。

中心思想 HNB产品力提升驱动行业渗透加速 报告认为，新一代HNB产品Glo Hilo的体验提升将显著加速烟民转化，英美烟草在HNB领域的战略投入（如烟弹涨价30%以上、营销力度加大）将打破IQOS一家独大格局，推动产业渗透率向上。思摩尔国际作为核心供应商，有望在烟弹环节获取更丰厚利润，并受益于全球监管趋严下合规雾化产品的需求增长。 雾化合规与医疗业务打开新增长空间 欧美及新西兰等地区一次性电子烟禁令生效，合规的开放式/换弹式产品需求上升，利好思摩尔的雾化出口业务。同时，公司医疗业务研发投入增加、技术服务收入显著上升，2024年取得阶段性突破，成为中长期增长的重要支点。 主要内容 关键驱动：HNB产品升级与战略投入 Glo Hilo烟弹涨价彰显产品力信心，英美烟草预期投入较大 Hilo涨价：新款烟弹在日本定价580日元/盒（约4美元），较上一代Hyper配套产品（430日元/盒）涨幅超30%，反映了英美烟草对产品力的信心，也为供应链带来更大价值分配空间。英美烟草加热不燃烧烟支出厂价（不含税）为0.06美元/支，而竞对IQOS为0.09美元/支，本次终端提价后出厂价有望直逼IQOS，思摩尔作为核心供应商有望分享丰厚回报。 预期英美烟草对Hilo的投入较大：英美烟草目前新型烟草收入占比仅13%（目标50%），而雾化烟监管方向不明朗，因此提振HNB成为重中之重。CEO称Glo Hilo是公司迄今最具突破的加热产品，预计投入资源与营销力度将显著提高，这直接利好思摩尔国际的订单量。 HNB产业变“卷”、烟民体验提升，行业渗透率加速向上 产业变“卷”：IQOS此前一家独大、技术迭代较慢，如今英美、日烟等纷纷加大投入，产品抽吸体验和烟香还原度提升。Glo Hilo在塞尔维亚试销的复购率较上一代Hyper翻倍，显示用户体验显著改善。 Glo Hilo在日本试销反馈较好：6月9日在日本仙台首发，9月1日将在日本全境推广。推特上消费者反馈普遍正面，如“瞬间加热的感觉很棒”“希望尽快在全国发布”等，表明产品力得到认可。 一家独大格局有望被打破：传统卷烟市场中，菲莫/日烟/英美份额分别为22.8%/20.5%/18.7%，较为均衡。长期看，各巨头推出更优HNB产品是必然趋势，共同推动产业渗透率提升，缩小市占率差距。 潜力业务：雾化合规加强及医疗布局 雾化烟受益欧美监管加强，医疗业务具备潜力 欧美监管落地，公司合规产品出货有望超预期：英国一次性电子烟禁令6月1日生效后，所有地区销售额下降至少20%，开放式和换弹式产品需求上升。新西兰（6月17日）、瑞士（6月4日）也相继通过禁令。美国FDA在芝加哥扣押近3380万美元未授权电子烟产品。合规市场的扩大利好思摩尔等主流供应商。 医疗业务有望逐步进入收效期：公司2024年报多次提及医疗进展。a) 为客户提供研发设计服务的技术服务收入显著上升；b) 员工成本增加主因雾化医疗领域研发人员薪酬增加；c) 2024年HNB与雾化医疗研发均取得阶段性突破，2025年这两项是研发重点方向。医疗业务正成为公司经营的下一个台阶。 盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营收分别128.9亿、153.1亿、183.5亿（同比+9%/+19%/+20%），归母净利润13.2亿、20.0亿、27.3亿（同比+2%/+51%/+36%）。当前市值对应25-27年PE为86.61X、57.29X、42.06X，维持“买入”评级。 风险提示：政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧。 总结 思摩尔国际当前核心逻辑在于HNB产品力提升带来的渗透率加速，英美烟草通过Glo Hilo大幅提升定价与资源投入，公司作为核心供应商将充分受益于烟弹利润分配改善与订单增长。同时，全球电子烟监管收紧促使合规产品需求上升，医疗业务研发进入收效期，共同构成公司中长期增长动力。基于2025-2027年盈利预测，当前估值对应较高PE，但考虑行业高成长性与公司龙头地位，维持“买入”评级，需关注政策及竞争风险。

中心思想 CRO/CDMO龙头业绩超预期，底部机会明确 报告指出，CRO与CDMO板块正经历关键拐点。2025年上半年，龙头公司药明康德经调整归母净利润约63.1亿元（同比+44%），博腾股份实现扭亏为盈，双双超出市场预期。这一超预期表现背后是需求端的逐步恢复与供给端的持续出清：2025年第一季度，药明康德在手订单同比+47.1%，昭衍新药新签订单同比+7.5%，泰格医药净新增合同金额同比+20%；同时，2025Q1在建工程增速放缓至+3.2%，且实验用猴价格自2024年底持续上涨，反映供给稀缺。多重因素推动下，板块有望迎来盈利与估值同步提升的“戴维斯双击”。 创新药大时代到来，积极布局创新主线 报告强调，创新药仍是当前医药板块中产业趋势最为明确且具备未来成长空间的子行业，全年维度投资主线不变。本周市场表现印证了这一点：医疗服务、化学制药、中药等子板块全面上涨，其中医疗服务涨幅达6.46%，主要受国内创新药政策推进及CRO、CDMO龙头中报业绩催化。报告建议投资者同时把握两条主线：一是继续拥抱创新药及其产业链（CRO&CDMO、科研上游等），二是关注Q2业绩超预期及困境反转的细分领域，如特色原料药、GLP-1景气赛道等。 主要内容 本周观点 创新产业链引领医药行情持续演绎 本周沪深300上涨0.82%，医药生物上涨1.82%，跑赢大盘。前半周临床前CRO（昭衍新药、美迪西）受益于创新药政策表现强劲，后半周CDMO龙头药明康德、博腾股份发布超预期中报预告，催化创新产业链投资热情。板块内部呈现分化，但创新主线明确。建议加配创新药及布局CRO&CDMO、原料药等拐点板块。 CRO、CDMO龙头中报业绩超预期 药明康德2025H1经调整归母净利润同比+44%，博腾股份扭亏为盈。需求端：药明康德2025Q1在手订单同比+47.1%，药明合联未完成订单同比+71%，博腾在手订单同比+30%。供给端：2025Q1固定资产同比+6.3%，在建工程同比+3.2%，增速持续放缓；实验用猴价格因老龄化稀缺而上涨。看好化学大分子、XDC CDMO及小分子CDMO恢复；CRO方面看好海外收入为主的一体化及国内临床前CRO估值修复。 行业热点聚焦 医保目录调整与默沙东收购 7月10日，国家医保局发布《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》。7月9日，默沙东以约100亿美元收购呼吸领域生物制药公司Verona Pharma。 科创板申报情况 当前申报企业共7家（不含终止），其中提交注册1家，注册生效4家，已问询2家。 一周行情动态 2025年初至本周，医药板块收益率12.11%，跑赢沪深300（2.03%）约10.08个百分点。本周医药生物上涨1.82%，子板块全面上涨，医疗服务（+6.46%）领涨，化学制药（+1.42%）、中药（+1.08%）等跟涨。 板块估值 以2025年盈利预测PE计算，医药板块估值为24.3倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率27.0%。以TTM估值计算，当前29.0倍PE，低于历史均值35.0倍，溢价率33.1%。 个股表现 本周创新药产业链个股表现亮眼，前期涨幅较大的创新药个股及业绩波动个股有所回调。涨幅榜前列多为CRO/CDMO相关公司，跌幅榜则包括部分创新药及业绩低于预期个股。 本周中泰医药报告 本周中泰证券研究所发布多篇医药行业报告，涵盖创新药政策、Q2业绩前瞻、CRO/CDMO龙头分析等。 重点推荐个股表现 7月重点推荐组合（药明康德、华润三九、三生制药等）本月平均上涨6.62%，跑赢医药行业2.21个百分点；本周平均上涨2.12%，跑赢医药行业0.30个百分点。 重点公司股东大会提示 7月14日：艾迪药业、同仁堂；7月15日：海辰药业；7月16日：和元生物。 维生素价格跟踪 本周维生素B1价格小幅上涨，维生素A、E、C、D3、泛酸钙、B2价格保持稳定。 风险提示 政策扰动风险；药品质量问题；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 本报告核心围绕医药生物行业的创新产业链展开，特别是CRO与CDMO板块。基于2025年中报业绩预告，药明康德、博腾股份等龙头公司业绩显著超预期，验证了需求端（全球投融资恢复+国内政策驱动）和供给端（在建工程放缓、实验用猴价格上涨）的拐点信号。报告认为板块有望迎来“戴维斯双击”，建议积极把握底部布局机会。同时，创新药作为全年主线不变，需结合Q2业绩超预期方向，兼顾CRO&CDMO、原料药、GLP-1等细分领域。市场表现上，医药板块跑赢沪深300，估值仍低于历史均值，具有配置价值。风险方面需关注政策变动、药品质量及数据滞后等不确定性。