中心思想 依沃西单抗临床进展彰显全球竞争力 公司全球首创双抗依沃西单抗（AK112）在结直肠癌（CRC）领域取得关键突破：针对全球第三大高发恶性肿瘤CRC的3期注册临床（HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，直击约95%转移性CRC患者缺乏一线免疫疗法的未满足需求。 依沃西凭借此前在肺癌3期临床中单药头对头击败K药的全球领先数据，正快速在肺癌、胆道癌、乳腺癌、结直肠癌等大癌种领域构建全方位布局，12项3期临床及7项头对头研究同步推进，确立PD-1/VEGF双抗赛道龙头地位。 商业化与管线储备奠定长期增长基础 核心产品卡度尼利与依沃西于2024年纳入国家医保，预计2025年起进入销售放量加速期，叠加两个产品合计超30项临床（含18项适应症及7项头对头研究）的推进，商业化兑现能力持续增强。 公司拥有50余项在研管线，涵盖全球首创双靶点ADC等差异化产品，肿瘤、代谢、自免领域全面布局，为中长期成长提供确定性；盈利预测虽短期承压（2025年营收下调至36亿元），但2027年有望恢复至75亿元营收及13亿元归母净利润。 主要内容 事件：依沃西单抗mCRC 3期临床完成首例入组 2025年7月16日，公司官网宣布，其全球同靶点首创双抗依沃西单抗用于一线治疗晚期pMMR/MSS型转移性结直肠癌（mCRC）的注册性3期临床研究（AK112-312/HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，标志着该产品在结直肠癌领域进入关键验证阶段。 点评：全球领先优势与全方位布局 全球领先优势：全面筑建肿瘤治疗防线 结直肠癌领域突破：2022年全球CRC新发病例超192.6万（中国约51.7万），其中约95%的mCRC患者为pMMR/MSS型（冷肿瘤），迄今全球尚无一线免疫疗法获批。依沃西联合化疗的初步疗效数据良好（不论KRAS/BRAF突变均可获益），有望成为该类型患者首个高效一线免疫治疗选择。 肺癌及其他大癌种布局：此前依沃西在肺癌3期临床中单药头对头击败K药，并已启动联合化疗在PD-(L)1耐药非小细胞肺癌、一线胆道癌、一线三阴乳腺癌等多个适应症的3期临床，肿瘤领域立体化布局快速形成。 商业化步入加速收获期 医保放量可期：卡度尼利与依沃西于2024年被纳入国家医保目录，预计2025年起将显著加速销售收入增长，改变2024年营收同比下滑53.08%的态势。 适应症拓展与国际化：依沃西已布局18个适应症、展开超27项临床（含12项3期及7项头对头）；卡度尼利布局20个适应症、开展28项临床。产品组合的扩大为医保放量和国际化（如海外临床数据）提供支撑。 管线丰富，自有产品组合空间大，成长确定 公司拥有全球首创双靶点ADC等50余项在研管线，覆盖肿瘤、代谢、自免领域。除已获批的卡度尼利和依沃西外，普络西、莱法利、古莫奇、曼多奇、双抗ADC等后续管线储备丰富，为中长期增长提供强大梯队。 财务预测显示：2025/26年营收分别为36/54亿元（因临床调整下调15%/16%），归母净利润分别为-0.96/4.26亿元（下调127%/56%），2027年有望恢复至营收75亿元、归母净利润13亿元，体现成长确定性。 盈利预测、估值与评级 国金证券根据国内及海外最新临床进展调整预测，将2025/26年营收下调至36/54亿元，归母净利润下调至-0.96/4.26亿元；预计2027年营收与归母净利润分别为75亿元和13亿元。当前看好公司产品力及海外突破，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新药研发及销售不达预期、市场竞争加剧、医保降价等风险。 总结 本报告围绕康方生物核心产品依沃西单抗在mCRC领域的临床进展，系统性分析了公司的全球竞争优势、商业化加速趋势以及丰富管线储备。数据显示，依沃西凭借在肺癌击败K药的能力及在超大癌种CRC中填补免疫疗法空白的潜力，正快速构筑肿瘤治疗全方位护城河；两款已上市双抗产品受益于医保放量，有望实现营收从2024年低谷（21.24亿元）到2027年（74.6亿元）的快速反弹。尽管短期盈利承压（2025年预计归母净亏损0.96亿元），但长期成长路径清晰，国金证券维持“买入”评级，核心风险集中于研发进度、竞争格局及医保政策变动。

面对全球生物医药技术变革战略机遇，为破解创新生态不足、市场化机制待完善等问题，本规划通过核心资源评估、产业环境分析及 SWOT 矩阵，系统诊断企业发展现状。聚焦经济、创新、产业影响力等多维目标，明确指导思想与战略定位，布局支柱业务并构建六大支撑工程，旨在通过组织、资源保障与风险防控，推动企业在 2026-2030 年实现高质量可持续发展。

中心思想 口服双靶点稀缺性驱动管线价值重估 博瑞医药BGM0504片IND申请获受理，标志着公司从注射剂延伸至口服剂型的战略突破。基于注射液已展现的全球领先减重疗效（24周安慰剂调整减重19.78%），相同分子的口服剂型有望凭借依从性优势抢占市场。截至2025年7月，全球尚无上市口服双靶点多肽，恒瑞HRS9531片为唯一在研竞品，稀缺性赋予BGM0504片成为同类最佳（BIC）的潜力。 Amylin管线协同与行业景气度共振 公司临床前管线BGM1812（长效胰淀素类似物）所处赛道竞争格局优良，2025年以来艾伯维、罗氏等MNC累计达成超75亿美元BD交易，凸显amylin减重靶点的临床与商业价值。BGM1812与BGM0504联用有望复现cagrisema方案（68周减重22.7%）的协同效应，形成差异化组合疗法布局。 盈利预测确定性增强，评级上调至买入 随着核心管线从临床前步入临床阶段，研发风险释放叠加估值安全边际（2025E PE 112X，2027E PE 67X），公司盈利预测确定性提升。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.0/4.3亿元，对应年复合增长率约43%，评级上调至“买入”。 主要内容 事件背景：BGM0504片IND获受理，口服剂型推进加速 2025年7月10日，CDE官网公布博瑞医药BGM0504片（GLP-1/GIP双靶点口服多肽）IND申请获受理。该剂型与已进入临床的BGM0504注射液分子相同，预计年内启动临床1期。相较于注射剂，口服剂型可显著提高患者依从性，有望提升市场渗透率。 BGM0504注射液：数据惊艳，验证双靶点减重疗效峰值 临床数据：2025年美国糖尿病协会（ADA）年会公布，BGM0504注射液在非2型糖尿病超重/肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，疗效超越Tirzepatide（替尔泊肽）等已上市GLP-1/GIP双靶点药物。 定性分析：该数据为当前全球GLP-1/GIP双靶点减重药物中“最佳疗效”之一，奠定了相同分子口服剂型的疗效基础。 BGM0504片：稀缺口服双靶点多肽，具备BIC潜力 竞争格局：截至2025年7月，全球无上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药HRS9531片等极少数。 先发优势：BGM0504片若能验证口服生物利用度及等效性，将填补口服双靶点减重药物的市场空白，凭借注射剂已验证的疗效基底，具备成为BIC（Best-in-Class）的潜力。 Amylin管线BGM1812：赛道高景气，联用逻辑清晰 行业动态：2025年以来，艾伯维（首付3.5亿美元，总金额22.25亿美元BD）、罗氏（首付16.5亿美元，总金额53亿美元BD）密集布局amylin资产，赛道热度极高。 管线稀缺性：国内amylin在研管线仅博瑞医药与九源基因处于临床前阶段，竞争格局宽松。 联用价值：BGM1812可与BGM0504联用，参考诺和诺德cagrilintide+司美格鲁肽（Cagrisema）3期数据（68周减重22.7%），联用方案有望实现疗效叠加及产品内部协同。 盈利预测与投资评级 财务预测：维持2025-2027年营业总收入13.0/14.9/17.6亿元，归母净利润2.6/3.0/4.3亿元预测；对应当前股价PE分别为112/97/67倍。 评级调整：鉴于核心管线进入临床、确定性提升，评级由前期（未注明）上调至“买入”。核心驱动因素包括：BGM0504注射液数据领先性、口服剂型稀缺性、amylin管线高价值协同。 风险提示 原料药下游需求不及预期、新药研发进展不及预期、资金链断裂风险。BGM0504片尚处IND受理阶段，后续临床数据及获批进展存在不确定性。 总结 本报告围绕博瑞医药BGM0504片IND获受理这一催化事件，从临床数据、竞争格局、联用潜力及估值安全边际四个维度进行综合分析。核心结论为：公司双靶点口服多肽切中当前减重市场“口服剂型+双靶点”的双重蓝海，基于注射液已展现的全球领先疗效，口服剂型具备成为BIC的先天条件；同时Amylin管线BGM1812所处赛道资本涌入密集、竞争格局优良，与BGM0504的联用方案提供了管线长期价值抓手。在财务层面，尽管短期收入增速放缓（2025E同比+0.95%），但归母净利润增速预计达38.45%，且2027年PE已降至67倍，估值具备向上修复空间。综上，东吴证券上调公司评级至“买入”，核心风险集中于研发进展不及预期及资金压力。

中心思想 美的赋能驱动新能源转型，聚焦主业实现扭亏为盈 合康新能自2020年纳入美的集团体系后，通过剥离低效资产、聚焦新能源与变频器主业，实现了战略转型。2024年，受益于光伏EPC业务爆发式增长（同比增长512%）及费用有效管控，公司成功扭亏为盈，归母净利润达1000万元，营收同比增长220%至47.76亿元。 公司核心增长逻辑在于“美的赋能+新能源赛道”：控股股东美的集团在品牌授权、全球销售网络、供应链协同及智能制造方面的深厚积累，为公司户用储能、光伏EPC及虚拟电厂业务提供了显著的竞争壁垒。公司户储产品已获国际最高安全认证，并借助美的海外渠道加速渗透；光伏EPC依托美的工业场景及客户资源，在手订单充足；虚拟电厂平台已获售电资质，商业化运营在即。 高压变频器稳居第一梯队，第二增长曲线已然成型 在传统业务领域，公司深耕高压变频器二十余年，市占率稳居国内第一梯队，并通过聚焦核电等高毛利领域及优化销售模式，2024年实现收入增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。该业务为转型期提供了稳定的现金流与盈利基础。 新能源业务已成为绝对主力，2024年收入占比超80%。其中，光伏EPC作为压舱石业务贡献96%的新能源收入；户用储能及逆变器业务虽规模尚小（1.37亿元），但增速超300%。随着“136号文”推动新能源全面入市，公司提前布局虚拟电厂平台，有望成为新的利润增长点。 主要内容 1. 美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器 1.1. 聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业 报告梳理了公司自2003年成立以来的发展历程。关键转折点在于2020年美的集团收购控股权，随后公司于2021年剥离或注销11家子公司，聚焦新能源与变频器业务。当前股权结构稳定，实控人为何享健，控股股东美的暖通持股18.69%。 1.2. 新能源业务为主，变频器为辅 2024年，新能源业务（光伏EPC、户用储能及逆变器）实现收入39.15亿元，同比增长512%，占营收比重达81.98%。其中，光伏EPC类产品收入37.78亿元，占比79.1%，毛利占比53.66%。变频器业务（以高压变频器为主）实现收入6.45亿元，占比13.5%，但毛利贡献达30.39%，盈利能力稳定。 1.3. 光伏EPC业务推动营收大幅提升，2024年业绩扭亏 公司2024年营收同比大增220.31%至47.76亿元，归母净利润从2023年的亏损2.20亿元转为盈利0.10亿元。盈利能力方面，毛利率下降至9.03%（因低毛利EPC占比提升），但费用管控成效显著，净利率回暖至1.63%。现金流状况改善，资产负债率约60%。 2. 光伏EPC+户储+光伏逆变器，背靠美的乘势而起 2.1. 政策与经济性驱动海外户储需求提升 全球户用储能市场保持高景气，2024年累计装机51GWh，同比增长48%。驱动力包括：欧洲高电价带来的经济性，美国ITC/SGIP等补贴政策，以及南非、巴基斯坦等新兴市场的用电刚需。 2.2. 美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场 公司自研户储产品已获PL-d级功能安全认证及IEC 62443网络安全认证。美的集团对其赋能体现在：品牌授权（“美的”品牌海外认知度高）、全球销售网络（覆盖200+国家，15万+网点）、全球制造基地（44个生产基地，23个海外）以及热泵渠道协同。当前户储业务规模尚小（2024年收入1.37亿元），但增速超300%，毛利率转正至11%，未来有望高增。 2.3. 光伏EPC压舱石业务稳健 公司绿色能源解决方案包括户用/工商业光伏EPC及“美墅绿电”解决方案。依托美的集团自身的分布式光伏需求及供应链客户资源，2024年光伏EPC收入37.78亿元，同比增长524%。截至2024年底，仍有大量在建项目（如越秀融资、华融金租等合作项目），短期增长动力充足。 2.4. 新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发 “136号文”推动新能源电量全面进入电力市场，企业从规模扩张转向精细化运营，虚拟电厂需求凸显。公司已发布虚拟电厂聚合平台，搭载“电力交易AI辅助系统”，价格预测精度达92%，负荷预测精度达97%。公司已在华东、华南等五大区域完成售电资质申请，为商业化运营奠定基础。 3. 深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头 3.1. 变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备 我国变频器市场规模近500亿元，高压变频器占比约35%。受节能降碳政策（如设备更新行动方案）驱动，变频器作为节能核心设备，需求有望持续增长。市场格局方面，高压变频器集中度高，合康新能位列第一梯队；低压变频器国产替代趋势明显，国产品牌份额已升至42.9%。 3.2. 公司高压变频器产品丰富，市占率领先 公司高压变频器产品线覆盖通用、水冷、四象限等系列，广泛应用于电力、冶金、煤矿等高壁垒行业。2024年，公司通过优化渠道（转直销为行业区域代理模式）及突破核电等高毛利领域，实现收入5.5亿元，同比增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。客户矩阵超5000家，保有量22000台。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测核心假设 预测2025-2027年光伏EPC收入增速分别为40%/30%/15%（毛利率10%/10.5%/11%）；户用储能收入因低基数及海外拓展，增速分别为100%/80%/60%（毛利率11.5%/11.5%/12%）；变频器收入稳增，增速10%/8%/6%（毛利率30.5%/31%/31%）。综合预计2025-2027年营收65/83.75/97.6亿元，归母净利润1.46/2.16/3.31亿元。 4.2. 可比公司估值 选取正泰电器、德业股份、固德威作为可比。因2024年公司扭亏，PE估值受限，采用PEG法。可比公司2026年平均PEG为0.32倍，考虑到公司高增速后续回落，给予公司2026年0.18倍PEG，12个月目标价7.61元，首次给予买入-A评级。 5. 风险提示 主要风险包括：行业政策变动、海外市场开拓不及预期、国产替代进程缓慢、市场竞争加剧、贸易摩擦及关税壁垒、光伏EPC业务应收账款风险、原材料价格上涨、预测低于预期。 总结 业务结构清晰，增长动能切换：合康新能已完成从单一变频器企业向“新能源+变频器”双轮驱动的战略转型。2024年新能源业务贡献超八成营收，其中光伏EPC是短期增长的核心引擎，户用储能及逆变器是中长期成长的关键，高压变频器则作为基础业务提供稳定盈利支撑。 背靠美的，差异化竞争优势显著：美的集团在品牌、全球渠道（200+国家、15万+网点）、制造（44个全球基地）及供应链上的深度赋能，使公司在户储出海、光伏EPC客户获取及虚拟电厂商业化方面具备独特壁垒。这种“集团能力溢出”模式降低了市场开拓的初期成本与风险。 战略前瞻，布局未来新增长点：面对新能源全面入市带来的电价波动与运营复杂度提升，公司提前推出虚拟电厂聚合平台（AI预测精度行业领先），并已完成五省售电资质申请。该业务有望在政策驱动下从储备期进入商业化阶段，为公司贡献增量价值。 财务反转确立，盈利改善趋势明确：2024年公司成功扭亏，经营性现金流净额转正至3.06亿元，费用率显著压降。随着高毛利户储业务放量及变频器盈利回暖，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超200%，叠加当前PEG估值较低，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价7.61元。

中心思想 医疗设备招采市场7月高景气延续，国产替代趋势显著强化 2025年7月医疗设备中标总额达126.43亿元，同比增长20%，环比小幅下降6%。1-7月累计中标总额967.85亿元，同比增长57%，招投标市场持续回暖。国产龙头品牌（联影、迈瑞、开立、澳华等）中标金额同比增速普遍高于行业平均水平，其中山外山（+392%）和联影医疗（+84%）表现突出，内窥镜、PET/CT等品类增速领先。进口品牌（飞利浦、西门子、GE）7月中标额同比均呈下滑趋势，但CT、DSA等品类仍保持正增长，市场竞争格局分化加剧。 国产龙头加速放量，进口品牌阶段性承压 从产品结构看，磁共振和CT两个大型设备赛道整体维持高增速（7月同比+48%和+44%），支撑行业总量。国产端，联影医疗在PET/CT领域同比增长536%，迈瑞医疗呼吸机同比增长58%，开立医疗软镜同比增长88%，显示国产在高端及新兴领域的突破。进口端，飞利浦7月整体中标额同比下降41%，西门子下降11%，GE下降17%，但GE的DSA同比增长147%，西门子CT同比增长25%，部分细分领域仍具优势。 主要内容 1、医疗设备招采情况一览 2025年7月医疗设备整体中标金额126.43亿元，同比增长20%，环比下滑6%。1-7月累计中标金额967.85亿元，同比增长57%。分品类看：CT中标14.24亿元（同比+44%）、磁共振15.06亿元（+48%）、超声13.11亿元（+24%）、内窥镜13.18亿元（-11%）、DSA6.30亿元（+21%）。其中CT和磁共振增速领先，内窥镜同比下滑但环比微增3%。 2、国产品牌 联影医疗 7月中标总额10.17亿元，同比+84%，环比+33%。1-7月累计58.54亿元，同比+57%。核心产品中，PET/CT同比+536%（7月1.18亿元），磁共振同比+50%（3.46亿元），CT同比+69%（3.29亿元）。联影在高端影像设备领域持续放量。 迈瑞医疗 7月整体中标7.39亿元，同比+16%，环比+10%。1-7月累计50.11亿元，同比+55%。呼吸机同比+58%（0.58亿元），超声同比+22%（3.03亿元），监护设备同比+5%（0.81亿元），硬镜同比-12%（0.63亿元）。除硬镜外均保持增长。 开立医疗 7月整体中标1.01亿元，同比+67%，环比-2%。1-7月累计7.40亿元，同比+106%。软镜同比+88%（0.61亿元），超声同比+42%（0.40亿元）。软镜增速突出。 澳华内镜 7月整体中标0.68亿元，同比+23%，环比+157%。1-7月累计3.03亿元，同比+48%。内镜单一品类贡献全部收入，环比大幅增长显示招标恢复。 山外山 7月整体中标0.49亿元，同比+392%，环比+64%。1-7月累计2.36亿元，同比+239%。血透设备市场需求爆发。 万东医疗 7月整体中标0.66亿元，同比+19%，环比-70%。1-7月累计7.94亿元，同比+95%。月度波动较大，但累计增速仍高。 3、进口品牌 飞利浦 7月中标4.67亿元，同比-41%，环比-29%。1-7月累计50.45亿元，同比+39%。DSA同比-57%、CT同比-76%、超声同比-4%、磁共振同比-45%。除超声外均大幅下滑，但超声增速企稳。 西门子 7月中标5.54亿元，同比-11%，环比-43%。1-7月累计66.20亿元，同比+49%。CT同比+25%（2.62亿元），DSA同比-9%，磁共振同比-35%，超声同比-17%。CT保持正增长。 GE医疗 7月中标7.01亿元，同比-17%，环比-51%。1-7月累计74.14亿元，同比+44%。DSA同比+147%（0.63亿元），CT同比+23%（2.63亿元），磁共振同比-73%，超声同比-12%。DSA和CT表现强劲。 总结 2025年7月医疗设备招投标市场整体延续高增长态势，国产设备表现尤为亮眼，联影、迈瑞、开立、山外山等品牌中标额同比增速远超行业平均水平，内窥镜、PET/CT、呼吸机、血透设备等品类成为增长引擎。进口品牌虽整体中标额有所下滑，但GE的DSA、西门子的CT等仍保持较强竞争力。从1-7月累计数据看，行业累计中标额同比增长57%，国产替代趋势加速，同时部分高端设备品类（CT、磁共振、DSA）进口品牌仍占据一定份额。后续需关注政策波动、公司业绩兑现及市场震荡风险。

中心思想 战略收购强化创新管线 中国生物制药以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，获得其全球领先的FIC/BIC肿瘤管线（如LM-299、LM-305、LM-108等）及双抗/ADC平台，有望显著提升肿瘤领域核心竞争力，加速全球化布局。 财务预期与投资评级 预计2025-2027年归母净利润复合增长约15%，当前估值合理，创新转型成果显著，维持“买入”评级。 主要内容 事件背景与交易条款 2025年7月15日，中国生物制药公告以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，此前已通过C轮融资持有4.91%，交易完成后全资控股。 交易总对价上限9.5亿美元，扣除礼新账上4.5亿美元现金，实际支付约5亿美元。 核心在研管线及授权合作 LM-299（PD-1/VEGF双抗）：潜在BIC，处于中国I期临床，2024年11月授权默沙东（首付8.88亿美元+里程碑24亿美元）。 LM-305（GPRC5D ADC）：潜在FIC，全球多发性骨髓瘤I期临床，2023年5月授权阿斯利康（首付5500万美元+里程碑5.45亿美元）。 LM-108（CCR8单抗）：潜在FIC，全球研发进度领先，中国II期注册临床，有望为PD-1/PD-L1失败患者提供新选择。 LM-302（Claudin18.2 ADC）：潜在FIC，中国III期注册临床。 另有4项临床阶段和10余项临床前项目，均为全球FIC靶点。 技术平台与竞争壁垒 礼新的双抗、ADC技术平台具有差异化优势，收购后有望提升中国生物制药在肿瘤领域的研发实力，并带来更多海外授权机会。 盈利预测与估值 预测2025-2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速32.56%、7.84%、8.05%；对应PE 24、22、21倍。 考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期等风险。 总结 中国生物制药通过全资收购礼新医药，获取了多个First-in-class/Best-in-class创新肿瘤管线及先进的双抗/ADC平台，极大地增强了其在肿瘤领域的核心竞争力和全球化潜力。交易金额合理，同时礼新医药已有的对外授权合作（默沙东、阿斯利康）验证了管线的价值。财务预测显示公司未来三年营收和利润稳健增长，当前估值具备安全边际。但需关注临床研发失败及竞争加剧等风险。整体看好公司创新转型前景，维持“买入”评级。

中心思想 品牌表现分化，索康尼驱动增长 特步国际2025年第二季度运营数据显示，主品牌零售流水仅实现低单位数同比增长，增速较一季度中单位数有所放缓，折扣水平维持健康（7-7.5折），渠道库存周转略增至4-4.5个月。相比之下，索康尼品牌表现亮眼，Q2零售销售同比增长超过20%，尽管环比一季度约40%的增速有所回落，主要因电商策略调整（减少低价产品、收紧折扣），但其在专业跑步领域的优越性能仍支撑强劲增长。整体看，公司业绩呈现主品牌平稳、新品牌高增的分化格局。 战略聚焦与长期价值凸显 报告核心观点认为，短期推进主品牌DTC战略虽对业绩有阶段性负面影响，但有助于深化用户互动、提升品牌忠诚度；索康尼将持续拓宽产品矩阵（复古、通勤系列）并扩张一二线高端门店，收购全部权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后公司聚焦三大核心品牌，减少报表拖累。基于此，分析师维持盈利预测和“买入”评级，当前股价对应2025-2027年PE分别为10/9/8倍，估值具备吸引力。 主要内容 运营数据与市场分析 事件概述及2025Q2关键数据 公司公告2025Q2运营数据：主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七到七五折；索康尼零售销售同比增长超20%，上半年整体增长超30%。分渠道看，Q2零售流水低单位数增幅环比Q1的中单位数有所放缓；折扣环比持平（7-7.5折），同比微降（24Q2为7.5折）。渠道库存周转为4-4.5个月，较24H1的4个月略有增加，整体仍处健康区间。 品牌表现与结构差异 索康尼和迈乐受益于专业跑步及户外赛道性能优势，Q2索康尼零售增长超20%，但环比Q1约40%的增速放缓，主因公司主动调整电商业务，减少低价产品推出并收紧折扣。主品牌则受宏观消费环境及渠道调整影响，增长趋缓。整体看，新品牌贡献增量，但主品牌增长动能需进一步观察。 投资策略与财务预测 战略规划与风险提示 分析师指出：1）短期主品牌DTC投入将冲回部分销售，但利于消费者深度互动与品牌忠诚度提升；2）索康尼计划全年新开约30家门店，并开发复古、通勤系列，收购全部权益后毛利率有望持续改善；3）出售KP品牌后，公司聚焦特步主品牌、索康尼、迈乐三大品牌，减少亏损拖累。风险提示包括开店不及预期、品牌营销效果不佳、渠道库存处理风险及系统性风险。 盈利预测与估值 维持2025/2026/2027年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元，归母净利润13.74/15.11/16.64亿元，对应EPS 0.50/0.54/0.60元。以2025年7月15日收盘价5.32港元（1港元=0.91元）计算，2025-2027年PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。财务摘要显示，2024A-2027E营收增速从6.55%逐步提升至10.88%，归母净利润增速约10%，毛利率从43.2%改善至44.5%。 总结 当前业绩与短期挑战 特步国际2025Q2运营数据体现品牌分化：主品牌低单位数增长，索康尼超20%高增但环比放缓。主品牌增速放缓、渠道库存略增、折扣同比微降，显示出行业竞争及内部调整压力。索康尼虽增长强劲，但电商策略调整带来增速波动。短期来看，公司通过DTC投入和品牌结构调整，需面对业绩波动与费用增加的挑战。 未来增长路径与评级支撑 中长期增长逻辑清晰：主品牌DTC战略提升用户粘性，索康尼通过产品矩阵拓展与渠道扩张贡献增量，出售KP品牌后资源聚焦三大品牌有望改善盈利能力。财务预测显示营收及净利稳健增长，毛利率逐步提升，当前估值处于历史较低水平（10倍以下PE）。在专业运动赛道持续景气、多品牌矩阵成型背景下，维持“买入”评级，后续关注开店进度、渠道库存管理及消费复苏节奏。

中心思想 医药与消费板块逆势走强，市场成交缩量凸显资金谨慎 2025年7月16日A股市场整体冲高回落，主要指数微跌，但全市场个股涨多跌少（3329只上涨，1947只下跌），显示结构性分化。行业层面，医药、汽车与消费服务板块逆势领涨，而钢铁、银行等周期与金融板块回调。资金面呈现主力净流出196.72亿元，小单资金持续净流入，反映散户参与度提升而机构资金趋于谨慎。ETF成交额普遍缩减，南向资金净流入港股，外部亚太及欧美市场多数下跌。 内外因素交织，市场短期承压但结构性机会显现 报告指出，国内政策层面（扩大内需协商座谈会）与贸易协议（中美、中澳）对市场情绪有一定支撑，但全球股市普遍走弱及科技股分化（英伟达领涨，特斯拉下跌）增加了不确定性。综合量能萎缩和风格切换特征，当前市场处于存量博弈格局，消费与医药等高确定性板块成为资金避风港，而金融与周期板块则面临获利回吐压力。 主要内容 市场资讯 国内政策：王沪宁出席全方位扩大国内需求调研协商座谈会，强调扩大消费与投资。 国际贸易：特朗普称与印尼达成贸易协议；中国与澳大利亚签署中澳自贸协定实施审议备忘录。 科技动态：英伟达CEO黄仁勋称H20芯片已收到大量订单；华为时隔多年重回中国智能手机市场占有率榜首。 市场整体表现 指数冲高回落：上证指数-0.03%，深证成指-0.22%，创业板指-0.22%。 成交缩量：当日成交额14418.54亿元，较上一交易日减少1699.48亿元。 个股涨多跌少：全市场3329只上涨，1947只下跌，中小盘股相对活跃。 市场风格与行业表现 风格排序：消费>周期>0>成长>稳定>金融；小盘价值优于大盘价值；基金重仓跑赢中证全指。 行业涨跌互现：汽车（+1.05%）、消费者服务（+0.98%）、医药（+0.94%）领涨；钢铁（-1.24%）、银行（-0.48%）、建筑（-0.45%）领跌。 概念板块：昨日连板、减肥药、同步磁阻电机等涨幅居前；富士康、PCB、低碳冶金跌幅较大。 资金流表现 主力资金净流出196.72亿元：超大单净流出101.14亿元，大单净流出95.57亿元，中单净流出19.01亿元，小单净流入207.53亿元。 南向资金：7月16日净流入合计16.03亿港元（沪市港股通净流入20.09亿港元，深市港股通净流出4.06亿港元）。 ETF资金流向表现 主要宽基ETF成交额多数减少：华夏上证50ETF（-5.32亿元）、华泰柏瑞沪深300ETF（-13.41亿元）等缩减，仅南方中证500ETF小幅增加0.40亿元。 前期资金流向：7月15日资金主要流入科创50ETF，净流入13.21亿元。 全球市场表现 亚太股市普遍下跌：恒生指数-0.29%，日经225 -0.04%，韩国综指-0.90%。 欧洲三大股指下跌：德国DAX -0.42%，英国富时100 -0.66%，法国CAC40 -0.54%。 美股涨跌互现：纳斯达克+0.18%，标普500 -0.40%，道琼斯-0.98%。热门科技股分化，英伟达+4.04%，特斯拉-1.93%。 风险提示 本文数据仅供参考，不构成投资建议。 总结 本报告复盘了2025年7月16日A股市场表现：市场冲高回落，成交缩量，个股涨多跌少。消费与医药板块逆势走强，钢铁与金融板块回调。资金面上，主力净流出明显，小单持续流入，ETF成交额多数下滑，南向资金净流入港股。宏观政策与贸易协议提供支撑，但全球股市普遍走弱，市场短期维持震荡分化格局。投资者应关注消费与医药板块的结构性机会，同时警惕资金面收紧及外部市场波动风险。

中心思想 医药板块表现疲弱，但创新药领域亮点频现 2025年7月15日，医药板块整体下跌0.13%，跑输沪深300指数0.16个百分点，在申万31个子行业中排名第7，显示出短期市场情绪偏弱。子行业中，体外诊断（+1.09%）和医疗研发外包（+0.44%）表现相对活跃，而线下药店（-2.66%）和医院（-1.23%）则跌幅居前，表明资金在不同细分领域存在明显分化。 核心行业事件为阿斯利康Baxdrostat三期临床成功，该药在两种剂量下均显著降低患者收缩压，安全性与耐受性良好。这标志着高血压治疗领域可能迎来新型靶向药物，对全球心血管药物市场格局产生重要影响，同时也凸显创新药研发在医药行业中的核心驱动作用。 多家公司业绩预喜，上半年利润增长强劲 从公司层面看，我武生物、康龙化成、天宇股份均发布2025年上半年业绩预告，归母净利润同比分别增长13.92%-23.97%、36%-39%、144.29%-238.25%，显示出较好的盈利改善趋势。其中天宇股份增速最为显著，表明部分医药制造企业在成本控制和市场需求方面取得积极进展。 三友医疗获得三类医疗器械注册证，代理的“脊柱内固定连接器系统”获批上市，反映出国内医疗器械领域持续有新产品落地，进一步丰富骨科产品线，为后续增长提供支撑。 主要内容 市场表现：医药板块小幅下跌，子行业分化明显 2025年7月15日，医药板块涨跌幅为-0.13%，跑输沪深300指数0.16pct，在申万31个子行业中排名第7。各子行业中，体外诊断（+1.09%）、医疗研发外包（+0.44%）、其他生物制品（+0.33%）表现居前；线下药店（-2.66%）、医院（-1.23%）、医药流通（-1.15%）表现居后。 个股方面，日涨幅榜前三为近岸蛋白（+14.15%）、一品红（+13.19%）、上海谊众（+10.79%）；跌幅榜前三为常山药业（-12.47%）、联环药业（-10.01%）、赛力医疗（-10.00%）。整体市场交投活跃度一般，涨幅和跌幅较大个股均集中于少数标的。 行业要闻：阿斯利康Baxdrostat三期临床成功 阿斯利康宣布，在BaxHTN临床3期试验中，Baxdrostat在2mg和1mg两种剂量下，均于第12周实现了平均坐位收缩压（SBP）较安慰剂组显著且有临床意义的下降，达成研究主要终点。该药整体耐受性良好，安全性特征积极。 Baxdrostat是一款每日一次、高选择性的醛固酮合酶抑制剂（ASI），通过靶向驱动高血压及相关心肾风险的激素醛固酮来控制血压水平。该药若能成功上市，有望成为难治性高血压患者的新治疗选择，并对现有降压药物市场形成补充或替代。 公司要闻：多家企业披露业绩与产品获批信息 三友医疗（688085）：收到国家药监局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》，代理控股公司法国Implanet的“脊柱内固定连接器系统JAZZSystem”获批上市，丰富了公司在脊柱内固定领域的产品储备。 我武生物（300357）：预计2025年上半年归母净利润1.70-1.85亿元，同比增长13.92%-23.97%；归母净利润1.66-1.81亿元，同比增长16.96%-27.56%。业绩增长主要得益于核心产品销售持续放量。 康龙化成（300759）：预计2025年上半年营业收入63.33亿元，同比增长13%-16%；归母净利润6.79-7.13亿元，同比增长36%-39%；归母净利润6.24-6.48亿元，同比增长34%-39%。公司作为CXO龙头，受益于全球医药研发外包需求回暖。 天宇股份（300702）：预计2025年上半年归母净利润1.30-1.80亿元，同比增长144.29%-238.25%；归母净利润1.21-1.71亿元，同比增长92.79%-172.45%。利润大幅增长主要源于原料药业务毛利率改善及订单增加。 总结 2025年7月15日，医药板块整体表现弱于大盘，但结构上体外诊断、CXO等细分领域仍具韧性。行业层面，阿斯利康Baxdrostat的三期成功为高血压药物创新注入强心剂，凸显全球在心血管疾病领域的研发热度。公司层面，康龙化成、我武生物、天宇股份均实现较快的利润增长，其中天宇股份增速领跑，反映出原料药行业景气度回升。医疗器械方面，三友医疗新获批注册证进一步巩固其脊柱产品线竞争力。 综合来看，当前医药行业短期市场情绪偏谨慎，但创新药研发进展和部分公司业绩预喜为板块提供了基本面支撑。后续需关注新药审批进度、集采政策变化以及海外市场需求波动等风险因素，主要风险包括新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等。

中心思想 商保目录首次纳入创新药，政策驱动行业格局重塑 本报告的核心观点指出，2025年国家医保局首次制定商业健康保险创新药品目录，旨在纳入高临床价值但超出基本医保定位的创新药，并计划于10-11月公布结果。这一政策突破将为创新药企业开辟新的支付渠道，显著提升药品可及性与市场空间，推动生物医药行业结构性机遇。 创新药崛起具备持续性，多维度布局迎来价值重估 报告强调，从BD（商务拓展）、商业化落地和政策支持三个维度看，创新药领域的增长具有长期可持续性。同时，研发投入稳中有升、海外布局进入收获期、设备库存消化等趋势，为CXO、上游及器械板块带来改善拐点。建议投资者关注管线丰富、单品潜力大及前沿技术领先的企业。 主要内容 行业观点：2025年医保与商保目录调整方案落地 政策框架：2025年7月10日，国家医保局发布调整工作方案，首次制定商业健康保险创新药品目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、因超出“保基本”定位暂无法纳入基本目录的药品。商保目录推荐商业健康保险、医疗互助等体系参考使用，基本医保不予支付。 关键流程：6-7月准备，7月申报，8月专家评审，9-10月谈判/竞价，预计10-11月公布结果。商保目录药品可不计入基本医保自费率指标和集采可替代品种监测范围，符合条件的商业保险覆盖的创新药应用病例可不纳入按病种付费范围。 医保续约：2017年纳入的谈判药品，截至2025年12月31日仍为协议期内且连续纳入8年的，可转入常规目录乙类。 投资策略：创新药崛起具备持续性，关注三大方向 创新药：建议关注管线布局丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药；单品潜力大、价格有望重估的一品红、三生制药、凯因科技、千红制药；前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药、科伦博泰。 CXO：研发投入稳中有升，创新环境转暖，新兴领域带来增量，关注凯莱英、药明康德、药明生物、博腾股份。 上游与器械：优质企业海外布局进入收获期，关注奥浦迈、药康生物、百普赛斯、百奥赛图；设备渠道库存消化迎来改善拐点，关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗。 行业要闻：重点品种进展与突破性疗法 正大天晴TQB2102：HER2双抗ADC拟纳入突破性疗法，新辅助治疗HER2阳性乳腺癌tpCR率达73.1%（6mg/kg组76.9%），超越标准疗法（56%-66%），已启动III期注册临床。 荣昌生物维迪西妥单抗：申报新适应症联合特瑞普利单抗治疗HER2表达尿路上皮癌，III期研究显示显著改善PFS和OS，安全性良好。中国尿路上皮癌新发病例预计2030年达10.6万人。 亚盛医药APG-2575：中国首个附条件批准上市的Bcl-2抑制剂，用于BTK抑制剂治疗后的CLL/SLL，具备广阔联合治疗潜力。 百济神州塔拉妥单抗：拟优先审评用于广泛期小细胞肺癌二线/三线治疗，已被专家共识纳入推荐，计划年内递交上市申请。 行情回顾：医药板块表现分化，估值仍有空间 A股：本周医药板块上涨1.82%，跑赢沪深300（+0.82%）。子行业中医疗服务涨幅最大（+6.46%）。医药板块估值为29.03倍（TTM），相对于全部A股（剔除金融）估值溢价率为32.94%。 港股：本周医药板块下跌0.05%，恒生综指上涨1.09%，医药板块在11个行业中涨跌幅排名第1位。 个股表现：A股涨幅前三为前沿生物（+41.43%）、美迪西（+38.92%）、联环药业（+38.58%）；跌幅前三为未名医药（-18.51%）、神州细胞（-13.36%）、舒泰神（-11.61%）。 风险提示 政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在失败或进度慢的可能。 公司风险：公司经营情况不达预期。 总结 商保目录落地开启创新药支付新通道，行业景气度有望持续提升 本报告系统梳理了2025年首次商保目录制定的政策细节与工作流程，明确创新药将被纳入多层次医疗保障体系，这一制度变革将显著拓宽创新药的市场空间和支付来源。同时，报告中列举的多项创新药临床进展（如TQB2102在乳腺癌中超越标准疗法、维迪西妥单抗在尿路上皮癌中的突破）印证了国内创新药企的研发实力，叠加近期行情回暖（医药板块上涨1.82%），行业正处于政策、临床与市场多重利好共振的阶段。 关注政策催化与基本面改善的双重主线 总结来看，投资者应重点关注商保目录带来的支付端增量机会，尤其是管线丰富、临床价值突出的创新药公司；同时，CXO、上游及器械板块在海外拓展和国内招采推进下有望迎来业绩拐点。需警惕医保控费及研发失败等潜在风险，但整体上，生物医药行业维持“强于大市”评级，具备中长期配置价值。