本周市场由于关税缓和超预期而上涨，但关税方案公布开始向下，其中申万化工指数上涨1.82%，跑赢沪深300指数0.7%，申万石化指数上涨0.65%，跑输沪深300指数0.47%。标的方面，本周军工概念表现强势，比如：渝三峡A、集泰股份、苏州龙杰、尤夫股份、吉林化纤，其次是机器人主题，比如：新瀚新材、七彩化学、斯迪克，最后是关税缓和受益股，比如：聚合顺、安利股份、利安隆。关税方面，我们在上周周报强调关税有缓和的趋势，因为短期关税冲突升级到了一个极端，逻辑上钟摆往回摆的概率提升，本周我们观察到中美各取消了共计91%的加征关税，无论是谈判的进展和关税的下降幅度均超预期，短期内前期超跌的出口链有修复的可能，比如：纺服链、电子材料产业链；另外，在这90天的关税休战期，美国产业链加速补库的概率较高，库存低位+格局较佳+美国出口占比较大的产品有可能会迎来量价齐升，但由于持续性看不清楚，未必会成为短期主线。油价方面，地缘风险边际向好，比如：乌克兰准备无条件停火至少30天、伊朗称愿与美国达成协议，油价在接下来可能会逐步回归基本面，在需求没有明显下行的前提下，我们认为油价可能区间震荡。AI方面，本周腾讯发布一季报，马化腾表示，AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生实质性的贡献，亦加大对元宝应用与微信内的AI等新AI机遇的投入；另外，本周阿里表示AI收入连续七个季度三位数增长；除此之外，Meta将推迟发布旗舰AI模型Behemoth，可能表明未来AI模型的进步可能会比以往慢得多。投资方面，当下依然处于混沌状态，依然建议防守为主。 　　本周大事件 　　大事件一：中国商务部：中美各取消了共计91%的加征关税，暂停实施24%的反制关税。本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。 　　大事件二：美国4月零售销售环比0.1%小幅超预期，消费者支出疲软显露端倪。4月份美国零售销售额几乎没有增长，表明消费者在面对物价上涨和关税带来的担忧时，已经开始减少支出。在报告涵盖的13个商品类别中，有7个类别的销售额出现了下降，其中体育用品、加油站和服装受到的冲击最大。 　　大事件三：伊朗称愿与美国达成协议，油价大跌3%！据媒体报道，特朗普15日称，与伊朗达成协议的距离非常接近。 　　大事件四：美企开启新90天“囤货期”，运输需求推高海运费，“从未因为成本增加30%而如此高兴”！美国企业争分夺秒恢复生产、取消提价、精简产品线，以利用90天窗口期在美国囤积产品，这或引发新一轮航运挤压与成本上涨。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　诺诚健华(688428) 　　核心单品奥布替尼销售强劲增长，上调全年销售指引至35% 　　2024年，公司实现营收10.09亿元，同比增长36.68%；归母净利润-4.40亿元，扣非归母净利润-4.40亿元。单看2025Q1，公司实现营收3.81亿元，同比增长129.92%，环比增长22.32%；归母净利润1797万元，扣非归母净利润159万元，单季度实现盈利。公司核心产品奥布替尼增长强劲，2024年实现销售收入约10.00亿元，同比增长49.14%；2025Q1实现销售收入3.11亿元，同比增长89.22%。考虑奥布替尼增长持续超预期，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计营业收入为14.70/17.90/22.07亿元（原预计12.75/16.79亿元），同比增长45.7%/21.7%/23.3%，当前股价对应PS为25.1/20.6/16.7，给予“买入”评级。 　　以奥布替尼为核心，打造血液瘤领域产品矩阵 　　公司以大单品奥布替尼为核心，差异化布局多款血液瘤产品。奥布替尼针对一线SLL/CLL新适应症于2025年4月获批上市，并凭借2024年MZL新适应症进医保快速放量。引进产品Tafasitamab二线治疗DLBCL疗效优异，中国大陆已于2024年6月申报NDA并纳入优先审评，预计将在2025上半年获批上市。高选择性BCL-2抑制剂ICP-248已获得CDE授予的突破性疗法认定，与奥布替尼联用一线治疗CLL/SLL的注册性III期临床已于2025年3月底完成首例患者给药，针对AML等适应症的多项临床试验正在中国和全球快速推进。 　　深耕自免蓝海市场，积极探索重要管线的国际合作与对外授权 　　奥布替尼与两款TYK2抑制剂针对自免多个适应症的临床试验正快速推进。奥布替尼针对PPMS和SPMS正在全球启动III期注册临床试验；治疗ITP的III期注册临床正加速患者入组，预计2026年上半年提交NDA；针对SLE的IIb期临床已完成患者入组，预计2025年数据读出。同时，公司正持续加速国际化进程，积极探索重要管线的国际合作与对外授权，与康诺亚合作研发的CD20/CD3双抗已于2025年1月授权Prolium Bioscience。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收40.3亿元，同比+0.4%，实现归母净利润4.3亿元，同比-35.6%，其中24Q4实现营收8.5亿元，实现归母净利润777.9万元。2025年一季度实现营收10.9亿元，同比+11.7%，实现归母净利润1.5亿元，同比-4%。 　　消费眼科领域表现相对亮眼。分项目来看，2024年屈光实现收入13.0亿元，同比+7.4%，视光实现收入10.7亿元，同比+5.1%，消费眼科整体表现较为亮眼。白内障实现收入8.7亿元，同比-11.6%，眼后段实现收入5.4亿元，同比+0.2%。从毛利率角度来看，2024年整体毛利率为44.2%，受市场竞争、集采等影响较2023年下滑4.8pp，其中2024年屈光、视光毛利率分别为52.1%、45.6%，同比下滑2.5pp、4.5pp。 　　“双三甲”眼科标杆医院，“内生增长+外延并购”战略稳步推进。2024年公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。2024年公司完成收购成都爱迪眼科，成都爱迪为成都唯一一家眼科三甲医院，公司实现“双三甲”目标。未来，公司将充分发挥旗下两家三级甲等专科医院优势，进一步提升公司综合竞争力。 　　强化临床学科建设。公司积极响应执行国家人工晶体集采政策，加大力度推进白内障、老视业务发展，率先引进了多款新型人工晶体并完成植入，提高屈光性白内障手术渗透率；先后引进了法瑞西单抗、托珠单抗、国内首款获批的0.01%硫酸阿托品滴眼液等药物，成功开展国内领先的小梁网微支架iStentinject W植入术。在诊疗设备及技术升级方面，公司与爱尔康、强生眼力健、蔡司、博士伦等多家企业达成全新战略合作，加快推动眼科新技术、新产品的临床应用。报告期内，公司旗下多家医院陆续引进爱尔康全光塑及蔡司新一代微创全飞秒精准4.0两项屈光新术式，为广大眼病患者提供多层次、个性化的诊疗方案。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.59元、0.69元、0.81元。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

　　伟思医疗(688580) 　　本报告导读： 　　公司升级电、磁、能量源等技术平台的产品管线，夯实康复基石业务，布局医美能量源新兴市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。当前消费复苏情况弱，2025-2026年预测EPS为1.28/1.51元（25-26年原预测为2.79元/3.44元），新增2027年预测EPS为1.81元，考虑公司在医美能量源及康复机器人等新兴赛道上均有布局，有望启动二次腾飞，给予相较可比公司均值一定估值溢价，给予2025年PE45X，对应目标价为57.68元（原为57.32元，1.4-for-1拆股后相当于40.9元，2024年25X PE，+41%），维持优于大市评级需求波动，业绩短期承压。受市场需求波动、行业竞争加剧等影响，2024年公司实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%）。分产品线来看，电刺激类收入0.37亿元（-41.75%）、磁刺激类收入1.72亿元（-13.92%），电生理类收入0.65亿元（+0.25%），耗材及配件业务0.79亿元（+4.14%），激光射频类收入0.30亿元（-20.87%）。 　　核心产品升级+拓展，康复基石业务稳健。公司在盆底及产康、精神康复和神经康复三大业务领域持续深耕，通过原有品类的迭代+治疗方案的拓展提升竞争力。电刺激领域，迭代的新品Vishee NEO系列于2024H2取证；磁刺激领域，升级的二代经颅磁刺激仪（用于精神和神经康复）现已包含精神康复专用、神经康复专用、儿童专用等多种型号，自动导航的MagNeuro ONE系列也于2024H1取证；电生理领域，公司积极推进完成多款电生理核心产品儿童版本开发；其他领域，冲击波产品顺利取证上市销售，形成了伟思“电、磁、波”疼痛解决方案。 　　加码投入新兴领域，布局医美能量源市场。公司在原有技术平台的基础上，对标世界级主流技术和产品，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频能量源设备产品已覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容等场景，2024年塑形磁刺激仪和高频电灼仪在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪顺利取证。后续公司将继续推进脉冲光产品开发进展，构建覆盖面部皮肤治疗的多层次产品矩阵。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，研发不及预期的风险。

　　通策医疗(600763) 　　本报告导读： 　　公司省内蒲公英分院已进入业绩贡献期，与总院矩阵成型，省外探索并购和加盟新扩张模式，当前种植牙集采影响已过，其他业务刚需静待复苏，维持优于大市评级 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年公司实现收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）考虑消费复苏节奏，调整2025-2026年预测EPS为1.26/1.36元，新增2027年预测EPS为1.49元，参考可比公司，给予2025年PE37X对应目标价为46.67元（原为71.24元，2024年38X PE，1.4-for-1拆股后相当于51元，-8%），维持优于大市评级。 　　种植牙以量换价表现亮眼，消费降级下正畸收入短期承压。截至2024年底，公司口腔医疗服务营业面积超过26万平米，开设牙椅3100台，口腔医疗门诊量达353.34万人次。2024年医疗服务收入27.32亿元（+1.62%），其中种植/正畸/儿科/修复/大综合分别实现收入5.30亿元/4.74亿元/5.01亿元/4.62亿元/7.65亿元，同比变动10.60%/-5.05%/0.29%/1.53%/1.27%，种植牙以量补价，集采效应释放。2024年牙科种植6.6万颗，同比超20%增长；正畸业务受市场消费降级、观望情绪影响但市场刚需保持稳定；大综合与修复业务的刚需支撑收入稳健增长。 　　省内蒲公英计划深入推进与总院矩阵成型。公司深化“区域总院+分院”的发展模式，目前已完成浙江省五大口腔医疗集群布局（杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴、杭口浙中），2024年杭口、城西以及宁口三大总院分别实现收入5.48亿元、3.82亿元、1.84亿元在总院的建设方面，紫金港院区一期计划2025年5月份开业，浙中总院目前在装修中。在分院的布局方面，2024年蒲公英已开业44家，其中60%已实现收支平衡，2025年截至目前已新开3家蒲公英亿元，预计下半年还有3家开业。 　　省外并购与加盟双轮驱动。公司全面调整省外扩张策略，从传统自建模式转向“并购优质标的+轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率实现全国化网络布局。通过湖南省“娄底口腔医院”等标杆项目验证了并购整合与标准化输出的可行性，2024年省外实现收入2.77亿元（+4.83%）。公司将开放数字化中台，加盟商接入通策云平台，共享AI排班、病例质控等工具，降低单体成本。 　　风险提示。客单价下降的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。

　　百普赛斯(301080) 　　本报告导读： 　　公司境外扣除特定急性呼吸道传染病的收入维持高速增长，国内需求逐步恢复收入环比改善，研发的新产品适应新药开发进程打开需求空间，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。调整2025-2026年预测EPS为1.31/1.66元（原为1.76/2.09元），新增2027年预测EPS为2.11元，给予2025年PE45X相较可比公司有一定折价，系公司这几年经营相对稳定，估值匹配稳健增长状态，对应目标价为59.13元（原为44.42元，2024年30X PE，+33%），维持优于大市评级。 　　Q4业绩大幅改善。2024年公司实现营业收入6.45亿元（+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%），扣非归母净利润1.19亿元（-15.16%），利润下滑主要系期间费用增大，规模扩大使得各部门职工薪酬增加。分季度来看，单Q4实现营业收入1.82亿元（+38.50%，qoq+10.64%），归母净利润0.4亿元（+58.59%，qoq+50.56%），扣非归母净利润0.36亿元（+122.31%，qoq+37.65%），我们预计国内外的收入端环比均有改善。境外非新冠业务延续高增长，大订单贡献主要收入。分产品来看，2024年重组蛋白收入5.36亿元（+17.35%），检测服务1745万元（+12.63%）抗体、试剂盒及其他试剂7979万元（+31.23%），重组蛋白中50万以上的产品数量共计225个，数量占比为5.40%，订单占比为50.08%，大客户采购占比进一步提升。分地区来看，境内收入2.16亿元（+16.76%）境外收入4.29亿元（+19.62%），其中境外扣除特定急性呼吸道传染病收入实现了超过20%的同比增长。 　　持续深化产品开发，适应新药开发进程。2024年公司有5000多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现了销售及应用，积累了丰富的研究、生产、分析经验。公司持续加大研发投入，2024年投入研发费用1.65亿元（+32.37%），拥有研发人员265人（+7.29%），为公司的发展注入强大的创新动力。公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。此外，公司积极拓展相关产品和技术服务，覆盖ADC药物从抗体制备、筛选、偶联到后期生产质控的全流程，以加速ADC药物的研发进程。 　　风险提示。进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

中心思想 核心投资观点：印度航空航天领域的领导者 本报告的核心观点是，尽管印度斯坦航空有限公司（HAL）在FY26E的营收增长指引低于市场预期，但鉴于其强大的订单前景和稳健的利润率，J.P. Morgan维持对其“增持”评级。HAL作为印度战斗机、直升机、发动机及相关设备的主要制造商，在国内市场无竞争对手，拥有结构性的长期增长机遇。印度空军对老旧机型的替换以及对本土采购的优先政策，将持续推动HAL的业务发展。公司拥有约5倍的订单/营收比，为中期增长提供了高度可见性。J.P. Morgan将HAL的目标价上调至6,105卢比（原为5,040卢比），反映了FY26E/FY27E每股收益（EPS）分别上调13%和7%，以及目标市盈率（P/E）从38倍提高到42倍，并滚动至2027年3月。 短期挑战与长期机遇并存 HAL在FY25的财报电话会议中透露了两个积极因素和一个消极因素。积极方面包括：未来1-2年内有望获得1万亿卢比的制造订单，这将进一步增强其已达1.85万亿卢比的强劲未完成订单；以及FY25高达31%的EBITDA利润率预计在FY26E及中期内保持强劲。然而，FY26E 8-10%的营收增长指引低于市场普遍预期的中低双位数增长，构成了一个消极因素。管理层表示该指引较为保守，并可能在年内上调。尽管短期营收增长指引可能抑制市场情绪，但HAL在印度国防领域的战略地位、持续增长的订单储备以及其在技术和制造方面的独特专长，使其在未来十年内仍将是印度武装部队国内生产飞机的主要供应商，具备显著的长期增长潜力。 主要内容 订单前景与交付进展：驱动未来增长的核心动力 HAL的未来增长主要由其庞大且不断增长的订单储备所驱动。截至FY25财年，HAL的未完成订单总额高达1.85万亿卢比，较FY24的9412.9亿卢比同比增长97%。FY25年至今，公司已赢得价值1.2万亿卢比的订单，其中包括156架轻型武装直升机（LCH，价值6270亿卢比）、240台AL-31FP发动机（价值2550亿卢比）以及1350亿卢比的苏-30MKI采购订单。 展望未来，HAL的订单管道依然强劲。预计下一笔大订单将是97架额外的LCA Tejas，有望为订单簿增加约6300亿卢比。此外，预计还将有143架先进轻型直升机（ALH）的订单。这些新订单预计将为HAL带来1万亿卢比的制造订单，以及每年2000亿卢比的维修和大修（RoH）订单。 报告指出，此前困扰LCA Mk-1A交付进度的发动机供应问题已得到解决。首批99台F404-IN20发动机（带有印度特定增强功能）中的第一台已于2025年3月25日交付。HAL已在班加罗尔设立两条生产线，在纳西克设立一条生产线，以加速LCA的生产。GE Aerospace已同意在2025年12月前再交付11台发动机，此后预计每月交付2台。FY26E计划交付的12架LCA的价值约为300亿卢比。 长期来看，随着印度空军老旧战斗机队的升级换代，HAL面临着巨大的市场机遇。LCA Mk2原型机已接近完成，预计将于2026年6月进行首次飞行。一旦为期三年的原型机测试完成，印度空军可能在2029-2030年开始采购首批150架LCA Mk2。此外，HAL还将受益于AMCA（先进中型作战飞机）和IMRH（印度多用途直升机）的订单。作为唯一的国内供应商，J.P. Morgan预计HAL将在未来十年内抓住所有这些市场机遇。 财务预测与估值分析：稳健增长与估值溢价 J.P. Morgan对HAL的财务表现持乐观态度，并上调了其盈利预测。尽管FY26E/FY27E的营收预测下调了5%，但EBITDA预测分别上调了9%和3%，以反映最新趋势和FY25的实际业绩。因此，FY26E/FY27E的调整后EPS分别上调了13%和7%，至137.71卢比和145.36卢比。 基于这些调整，J.P. Morgan将HAL的目标价设定为6,105卢比，该目标价基于2027年3月预测EPS的42倍市盈率。这一目标市盈率较FY24以来的平均交易市盈率溢价约15%，以反映其健康的增长前景和回报率，以及更广泛国防板块的重估。 关键财务指标预测（截至3月财年，单位：百万卢比，除非另有说明）： 指标 FY25A FY26E FY27E FY28E 营收 309,810 337,809 373,869 414,487 调整后EBITDA 96,081 104,721 112,161 120,201 调整后净利润 83,582 92,098 97,211 104,855 调整后EPS（卢比） 124.98 137.71 145.36 156.79 营收同比增长率（%） 7.5% 9.0% 10.7% 10.9% EBITDA利润率（%） 31.0% 31.0% 30.0% 29.0% 调整后EPS增长率（%） 37.8% 10.2% 5.6% 7.9% ROCE（%） 19.8% 18.4% 16.5% 15.4% ROE（%） 26.1% 24.1% 21.7% 20.2% 调整后P/E（倍） 41.0 37.2 35.3 32.7 EV/EBITDA（倍） 31.7 29.5 27.6 24.8 报告预计，FY26E-FY28E期间，HAL的年均订单流入将达到6500亿卢比，主要由LCA Mk1A（97架）以及发动机和直升机订单驱动。在此期间，营收、EBITDA和税后利润（PAT）的复合年增长率（CAGR）预计分别为10%、8%和8%。FY20-FY25期间，HAL的税前资本回报率（RoCE）和股本回报率（RoE）平均分别为30%和23%，预计未来回报率和现金流将保持健康。 历史财务表现（单位：百万卢比）： 指标 FY24A FY25A 同比增长（%） 订单簿 941,290 1,850,000 97% 营收 303,811 309,810 2% EBITDA 97,411 96,081 -1% EBITDA利润率 32% 31% -1% PAT 76,211 83,641 10% PAT利润率 25% 27% 2% 估值带分析： HAL的一年期远期市盈率目前为43倍，远高于历史平均水平22倍，也高于+1标准差的33倍。相对于NIFTY指数的一年期远期市盈率，HAL目前为120%，显著高于历史平均水平15%，甚至超过了+1标准差的67%。这表明市场对HAL的估值已给予较高溢价，反映了其独特的市场地位和增长潜力。 风险因素： 报告也列出了影响评级和目标价的关键风险，包括：印度国防开支意外放缓；政府优先考虑国内国防制造政策的意外变化；重大订单授予的长期延迟；应收账款压力意外增加对运营现金流的影响；指定订单利润率的意外变化；政府指定HAL为订单授予方的政策意外变化；以及执行延迟和发动机等关键部件供应商的供应延迟。 总结 印度斯坦航空有限公司（HAL）作为印度国防工业的核心企业，凭借其在战斗机、直升机和发动机制造领域的垄断地位，以及印度政府对国内国防采购的优先政策，拥有显著的结构性增长机遇。尽管FY26E的营收增长指引略显保守，但公司高达1.85万亿卢比的强劲订单储备和未来1万亿卢比的制造订单潜力，为其中期增长提供了坚实基础。J.P. Morgan基于上调的盈利预测和对国防板块重估的考量，将HAL的目标价上调至6,105卢比，并维持“增持”评级。公司预计在FY25-FY28E期间实现营收、EBITDA和PAT的稳健复合年增长，并保持健康的资本回报率和股本回报率。虽然市场估值已处于较高水平，且存在国防开支政策变化、订单延迟和供应链风险等挑战，但HAL在印度国防现代化进程中的战略重要性及其独特的专业能力，使其在未来十年内仍将是印度武装部队的关键供应商，具备强大的长期投资价值。

中心思想 扩张策略与增长前景挑战 Medanta的激进扩张计划，特别是其大部分为后期和新建项目，预计将导致较长的建设周期，从而可能影响未来的盈利能力和投资回报。 估值偏高与评级维持中性 尽管公司近期财务表现稳健，但其当前估值已充分反映预期，且未来两年的营收/EBITDA增长预测低于同行，因此摩根大通维持对Global Health的“中性”评级。 主要内容 财务表现与运营亮点 2025财年第四季度及全年业绩概览: 2025财年第四季度营收符合预期，但EBITDA利润率（24.1%）因其他费用增加而略低于市场共识和摩根大通预期60个基点。全年营收和EBITDA分别同比增长13%和10%。调整后净利润（不含一次性印花税费用）同比增长9%至14亿卢比，净现金头寸改善至81亿卢比。 新设单位表现突出: 勒克瑙和巴特那等新设单位的入住率显著提升至60%（同比增加700个基点），主要得益于勒克瑙的低基数和巴特那机构患者的良好增长。这推动了新设单位利润率健康增长至30.2%（同比增加250个基点）。然而，机构患者份额的增加也导致每床日平均收入（ARPOB）下降7%至53,818卢比。管理层对这些单位的未来增长持乐观态度，认为新增床位、临床团队扩张以及当地庞大的未满足医疗需求将是主要驱动力。 成熟单位稳健增长: 成熟单位在2025财年第四季度实现了营收8%和EBITDA 13%的稳健同比增长。尽管入住率略有下降至62%（同比下降100个基点），但每床日平均收入（ARPOB）因病例组合改善而同比增长6%至69,592卢比。全年来看，成熟单位营收增长11%，利润率基本持平于24.8%。 扩张战略与未来挑战 激进的产能扩张计划: Medanta计划在未来四年内新增约3100张床位，其中84%为新建项目，总资本支出预计达310亿卢比。值得注意的是，67%的床位扩张将在2028财年之后完成，这意味着大部分增长将是后期实现且以新建为主，可能导致较长的建设周期，从而潜在影响公司的盈利能力和投资回报。 新建项目进展与预期: 未来两年内将新增1000张床位，包括诺伊达的550张新建床位、兰契的110张运营与管理（O&M）医院床位以及勒克瑙和巴特那的改扩建项目。诺伊达单位预计在2026财年第二季度投入使用300张床位，管理层保守预计其将在两年内实现盈亏平衡。此外，德里（南德里和皮塔姆普拉）、孟买和古瓦哈提的约2100张床位为后期项目，预计需要3-4年才能投入使用。因法律问题，印多尔的扩张计划正在审查中。 增长前景与估值压力: 摩根大通预测Medanta未来两年的营收和EBITDA复合年增长率分别为15%和16%，这比同行平均水平低约10%和20%。同时，由于勒克瑙和巴特那等地区机构患者的增加，每床日平均收入（ARPOB）的增长可能受到限制。当前该股的估值（基于2026/2027财年EBITDA的31倍/27倍）被认为已充分反映预期，且比行业平均水平高出15%，限制了股价上行空间。摩根大通的目标价1,240卢比，基于28倍Mar-27E EV/EBITDA，较Max Healthcare有约30%的折价，原因在于较低的增长和较高的集中风险。 风险因素分析: 报告指出了潜在的上行风险，包括现有产能的更快提升、利润率超预期增长以及新床位更快实现盈亏平衡。同时，下行风险包括勒克瑙单位改善未能持续、支付方结构变化导致ARPOB增长低于预期以及新床位投入使用可能导致利润率下降。 总结 Medanta在2025财年表现出稳健的财务和运营增长，尤其是在新设单位的入住率和利润率方面有所改善。然而，公司未来四年激进的、以新建和后期为主的扩张计划，预计将带来较长的建设周期和潜在的盈利压力。鉴于其低于同行的增长前景和当前已充分反映预期的估值，摩根大通维持对Global Health的“中性”评级，并设定目标价为1,240卢比，反映了对未来增长和集中风险的考量。

根据摩熵医药数据库统计，2025.05.12-2025.05.18期间共有72个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号52个，进口药品受理号20个。本周共计51款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药20款，生物药29款，中药2款。其中值得注意的有：（1）BBM-P002注射液5月14日，CDE官网公示：信念医药的BBM-P002注射液获得临床试验默示许可，用于治疗原发性帕金森病。公开资料显示，BBM-P002注射液是一款AAV基因治疗药物。通过脑立体定向注射技术，基于具有神经系统高亲和性的工程化AAV载体，将优化的基因表达盒递送到大脑双侧壳核，使多巴胺合成所需基因在大脑纹状体区域长期高水平地表达，有望实现“一次给药、长期有效”的治疗效果。（2）BI-1291583片5月16日，CDE官网公示：勃林格殷格翰的BI-1291583片获得临床试验默示许可，用于治疗支气管扩张症。公开资料显示，BI-1291583片是一款可逆性、高效和高选择性的组织蛋白酶C（cathepsin C;CatC;DPP1）抑制剂。支气管扩张的特点是中性粒细胞丝氨酸蛋白酶（NSP）活性失控。CatC在中性粒细胞成熟过程中激活NSPs，抑制它可以潜在地减少中性粒细胞介导的肺损伤。（3）Bimagrumab注射液5月12日，CDE官网公示：礼来公司的Bimagrumab注射液获得临床试验默示许可，用于肥胖或超重合并至少一种体重相关合并症人群的体重管理。公开资料显示，Bimagrumab注射液是一种全人源单克隆抗体，靶向激活素II型受体（ActRIIA/B），通过阻断激活素（Activin）和肌肉生长抑制素（Myostatin）的信号传导，促进脂肪代谢并增加肌肉质量。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17620/16300/11718元/吨，环比分别+345/+1150/+693元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4280/3880/458元/吨，环比分别+98/+855/+607元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1374/4514/531/4145元/吨，环比分别+17/-91/-9/+130元/吨。②本周聚乙烯均价为7897元/吨，环比+28元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1157/1897/114元/吨，环比分别+15/+42/-90元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-283/1634/35元/吨，环比分别+94/+24/-112元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2393/1906/4030/2435元/吨，环比分别-1/+37/-108/-63元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为472/214/-271/29元/吨，环比分别+24/+23/-5/-108元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。