投资要点： 　　医药板块跑输沪深300，在震荡中复苏。本周（6/23~6/29）市场整体震荡向上，沪深300指数+1.95%，计算机（+7.70%）、国防军工（+6.90%）、非银（+6.66%）板块涨幅排名领先，石油石化（-2.07%）、食品饮料（-0.88%）板块涨幅靠后。医药板块本周+1.60%，排名23/31，跑输沪深300指数。医药板块上半周在创新药的带动下出现整体反弹；周四市场对荣昌生物的BD方案引发争议，创新药板块再次出现回调；周五迈威生物公布两项BD交易，虽然首付款金额均不大，依然表现亮眼。可见，市场对于创新药板块依然有较高的关注度，对于BD出海的产业催化仍有所期待。 　　看好中国医药创新实力提升的产业趋势，从创新实力提升到盈利能力和估值提升。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药创新实力的提升，创新出海是未来3-5年的产业趋势。中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球销售额10-20%的销售分成。从利益分配的角度来看，这是产业升级带来的企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。 　　短期阶段性调整，聚焦核心优势赛道和产业催化。今年以来恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，短期阶段性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有确定性产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见0601期周报内容），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）关注减肥、增肌赛道：礼来Bimagrumab的2期研究数据公布，信达生物玛仕度肽国内获批，关注信达生物、众生药业、来凯医药等。 　　礼来Bimagrumab2期数据惊艳：ActRII靶点“减肥增肌”作用验证，关注国内Biotech的BD潜力。礼来在ADA2025科学会议上公布了Bimagrumab的2b期BELIEVE研究结果。数据显示，Bimagrumab在司美格鲁肽联合使用后，能帮助患者在减重的同时维持肌肉量。在治疗72周后，Bimagrumab+司美格鲁肽组合减重22.1%，显著高于Bimagrumab（30mg/kg）单药组的10.8%和司美格鲁肽（2.4mg）单药组的15.7%。Bimagrumab+司美格鲁肽组合治疗肥胖或超重患者，体重下降的92.8%来自脂肪，显著高于司美格鲁肽单药的71.8%，值得注意的是，Bimagrumab单药组不仅100%的减重来自于脂肪，且瘦体重增加2.5%。目前全球ActRII在研管线中，进入3期临床及以上的产品均未开发减重适应症，礼来Bimagrumab仍保持FIC的领先优势。国内Biotech企业来凯医药、宜明昂科具有早期管线布局，未来BD潜力值得关注。 　　投资建议：创新药板块进入震荡修复行情，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；2025年国家医保目录调整工作即将启动，商业健康险创新药目录有望同步出台，给创新药国内支付端带来边际改善。重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，7月中报季临近，我们也积极寻找低基数、高增长个股，看好器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　摘要 　　现阶段，中国CT医用影像设备涵盖了从低端到高端的全系列产品。国产CT的性能和质量逐步提升，与国际品牌的差距正在缩小。未来随着医疗体制改革的深化和医疗资源的优化配置，基层医疗机构对CT的需求预计将持续增加。国家对医疗设备行业的扶持政策以及创新驱动发展战略的实施，将进一步推动CT机行业的技术进步和产业升级。 　　行业定义 　　计算机断层扫描（ComputedTomography,CT）是现代医学影像诊断的重要技术之一，利用X线穿透人体组织的能力，从不同角度扫描人体，从而通过计算机处理获得的数据，重建人体内部结构的横截面图像。对比普通X射线医用影像，CT断面图像更为准确；与普通X射线直接投影成像不同，CT是X射线衰减后通过测量、比较和精确计算再重建成像，因此低对比度分辨力高；便于定量分析与图像后处理。

　　核心观点 　　6月氟化工行情回顾：截至6月末（6月27日），上证综指报3424.23点，较5月末（5月30日）上涨2.29%；沪深300指数报3921.76点，较5月末上涨2.12%；申万化工指数报3490.59，较5月末上涨3.15%；氟化工指数报1360.17点，较5月末上涨6.23%。6月氟化工行业指数跑赢申万化工指数3.08pct，跑赢沪深300指数4.11pct，跑赢上证综指3.94pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年6月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1184.89、1843.71点，分别较5月底+0.17%、+1.90%。 　　三季度制冷剂长协价格落地，预计三季度零售价格将持续增长。根据卓创资讯，部分空调企业三季度长协价格明确，其中R32为5万元/吨电汇（5.06万元/吨承兑），相比二季度+4000元/吨；R410A为4.9万元/吨电汇（4.96万元/吨承兑），相比二季度+2000元/吨。另据卓创预计主流产品三季度价格稳定增长。预计7-9月R32均价分别在5.3/5.3/5.4万元；R134a分别在4.9/4.95/5万元。其中7-8月份为空调厂生产淡季，对应制冷剂需求或有减少，但生产企业亦有一定检修计划，同时出口市场仍存增量预期下，制冷剂R32价格延续高位偏强运行概率较大。随着R134a配额的持续消化，企业挺价心态或持续增强，高价报盘或陆续落实，同时随着9月份出口需求的逐步释放，市场或有进一步冲高的可能。 　　内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价37000元/吨；R134a报价提升至49000元/吨，较上月+1500元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价提升至53000元/吨，较上月+4000元/吨；R410a报价提升至49000元/吨，较上月+1000元/吨；R152a报价提升至30500元/吨，较上月+2500元/吨；R142b维持报价30000元/吨；R143a维持报价46000元/吨。 　　出口价格方面，海关总署数据显示，截至2025年5月，R32、R134a等产品价差快速收敛。具体来看，2025年5月R32出口均价为43025元/吨，与内贸价差为7225元/吨；R22出口均价为25363元/吨，与内贸价差9137元/吨；R134a出口均价为43797元/吨，与内贸价差为4016元/吨；R125/R143系列出口均价为33240元/吨，与内贸价差12823元/吨。 　　2025年二季度空调整体排产持续同比增长，7月整体排产同比小幅下滑，内销排产保持增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5-6月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。7月受618大促叠加旺季虹吸效应影响，部分7月需求提前释放。出口方面，根据海关数据显示，1-5月我国空调累计出口3649万台，同比+13.0%，四月抢出口补库周期结束，开始进入下滑通道，预计趋势将持续下半年，海外库存处于高位去化阶段，下一个补库周期来临之前预计以稳态需求为主。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年7月排产1001万台，同比+8.1%；8月排产617.5万台，同比-19.2%；9月排产562.5万台，同比-7.8%。出口排产方面，2025年7月出口排产579.4万台，同比-16.3%；8月出口排产506万台，同比-8.3%；9月排产502.5万台，同比-16.6%。7月整体排产1580万台，同比-1.9%。 　　本月氟化工要闻：东岳氢能科创板IPO正式受理、巨化股份控股股东完成股份增持、三美股份发布全资子公司对外投资项目进展公告 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　本期内容提要: 　　2025年6月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数2.90%，深证成指4.23%，创业板指8.02%，北证50指数2.73%，同花顺全A(加权)4.74%；基础化工指数6.42%，在一级行业中排名第10。2025年6月，基础化工二级子行业涨跌幅：塑料及制品7.79%，其他化学制品Ⅱ7.36%，橡胶及制品6.10%，农用化工5.50%，化学原料5.02%；化学纤维-1.02%。2025年6月，基础化工三级子行业中，实现增长的有28个，实现下跌的有4个。其中，涨跌幅前五：锂电化学品17.06%，无机盐13.68%，膜材料13.38%，其他塑料制品10.98%，涂料油墨颜料10.70%；涨跌幅后五：粘胶-4.23%，日用化学品-4.12%，涤纶-1.73%，聚氨酯-0.11%，氨纶0.00%。2025年6月，基础化工上市公司中，实现正收益个股407个，实现负收益个股130个。 　　2025年6月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：丁酮（16.36%）；硫酸铵（14.39%）；苯胺（12.85%）；双氧水（10.61%）；乙烯（10.39%）；苯甲酸（10.28%）；轻油（9.56%）；粗苯（9.37%）；加氢二甲苯（9.13%）；乙烯焦油（9.05%）。 　　2025年6月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：维生素VE（-27.66%）、维生素D3（-26.32%）、粗酚（-18.34%）、气相白炭黑（-17.95%）、二氯丙烷-白料（-16.28%）、丙烯酸甲酯（-15.49%）、四氯乙烯（-14.44%）、氯化铵（-12.42%）、高含氢硅油（-11.11%）、煤沥青（-10.77%）。 　　前5月化学原料和化学制品制造业利润总额同比下降4.7%，出厂价格同比下降4.1%。1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%。其中，石油和天然气开采业利润总额1532.8亿元，同比下降10.4%；化学原料和化学制品制造业利润总额1515.8亿元，同比下降4.7%。5月份，规模以上工业企业利润同比下降9.1%。1—5月平均，工业生产者出厂价格和购进价格比上年同期均下降2.6%。其中，化学原料和化学制品制造业出厂价格同比下降4.1%。（来自中国化工报、中化新网、国家统计局） 　　赛轮轮胎液体黄金轮胎时尚系列上市。6月28日，以“真我更出彩”为主题的赛轮液体黄金轮胎时尚系列新品发布会盛大举行，全球首款融合东方美学与尖端科技的彩边轮胎——液体黄金轮胎时尚系列惊艳亮相，这标志着赛轮引领轮胎行业迈入“高颜值+高性能”双轮驱动的全新时代。（来自赛轮集团微信公众号） 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

中心思想 并购落地深化肿瘤医疗服务布局，AI赋能驱动生态协同升级 盈康生命完成对长沙珂信肿瘤医院51%股权的收购交割，是公司推进区域医疗中心战略的关键一步，进一步夯实了其在肿瘤医疗服务领域的差异化竞争力。通过此次并购，盈康生命的医疗机构版图扩展至11家，其中包括3家肿瘤专科医院，强化了以放疗和微创手术为特色的学科优势。同时，公司依托AI创新应用平台和集团“盈康一生”大健康生态的战略支撑，有望实现“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下的全周期健康管理服务升级，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长潜力显著。当前股价对应2025年PE约54倍，维持“买入”评级。 长沙珂信带来差异化竞争优势与协同增长动能 长沙珂信作为三级肿瘤专科医院，具备先进的放疗设备、微创手术技术以及在湖南省内排名前五的头颈肿瘤外科实力，其微创业务收入增长迅速。纳入盈康生命后，医院可借助集团成熟的AI智能化基础和管理链补齐短板，重塑诊疗生态，产生“1+1＞2”的协同效应。此外，海尔集团大健康板块的战略布局为盈康生命提供了持续的生态赋能，有望推动公司在中长期保持较高增长。 主要内容 一、长沙珂信肿瘤医院完成交割，深化医疗服务布局 并购落地，区域医疗中心战略推进 公司公告长沙珂信51%股权已完成工商变更，正式成为控股子公司并纳入合并报表。这是盈康生命推进区域医疗中心战略的重要举措，进一步巩固了肿瘤医疗特色。截至目前，公司经营管理的医疗机构共11家，包括2家三甲综合医院、1家三级肿瘤专科医院和1家二甲肿瘤专科医院，肿瘤服务网络持续完善。 二、强化医疗服务肿瘤特色 长沙珂信医院概况与硬件实力 长沙珂信于2015年9月开业，是一家三级肿瘤专科医院，占地面积27亩，一期编制床位420张，配备国内先进的放疗及影像设备。医院获得“省院士专家工作站”和“湖南省药物临床试验基地”认证，胸部肿瘤科曾获评市级改善医疗服务优秀科室。 放疗与微创手术差异化优势 放疗和微创手术是长沙珂信的核心特色。医院通过微创治疗为晚期肿瘤患者提升质量效果、争取生存机会，微创业务收入增长迅速。此外，头颈肿瘤外科每年开展的口腔颌面根治手术及修复重建手术数量在湖南省内排名前五（含公立三甲医院），学科竞争力突出。 三、AI赋能生态协同，推动战略落地 三层AI布局与数字化生态 今年4月，盈康生命发布AI创新应用平台战略，形成三个层次的AI布局，涵盖面向患者的智能交互引擎、面向医护的临床创新应用平台，以及3D可视化、影像诊断、辅助决策、智能随访、病历生成等应用场景，致力于患者全周期健康管理服务。 协同效应与集团战略赋能 长沙珂信纳入后，其AI智能化与数字化基础将得到提升，并借助盈康生命的全周期管理链条补足短板、重塑诊疗生态，实现“1+1＞2”的协同。海尔集团大健康板块“盈康一生”已布局生命科学、临床医学、生物科技三大领域，目标打造具有国际竞争力的健康产业生态。盈康生命作为旗下临床医学上市公司，有望持续受益于集团战略落地带来的增长动能。 四、盈利预测及投资建议 双轮驱动与成长潜力 公司聚焦预/诊/治/康全产业链生态平台，以肿瘤为特色，拥有“医疗服务+医疗器械”双轮驱动，叠加AI创新应用赋能。预计2025-2027年营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，同比增长20.4%、15.5%、15.7%；归母净利润分别为1.33、1.60、1.93亿元，同比增长15.3%、20.3%、20.6%。当前股价对应PE分别为54、45、37倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 业绩不及预期风险 主要风险包括旗下医院业绩不及预期风险以及并购公司业绩不及预期风险。需关注医院运营效率、患者流量、医保政策变化等因素对实际盈利的影响。 总结 盈康生命通过收购长沙珂信肿瘤医院，进一步完善了肿瘤医疗服务网络，强化了以放疗和微创手术为特色的差异化优势。公司依托AI创新应用平台和海尔集团大健康生态的战略支撑，在“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下，具备全周期健康管理服务升级潜力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长性良好。尽管存在旗下医院及并购标的业绩不及预期等风险，但当前估值水平（2025年PE 54倍）仍具吸引力，建议投资者关注公司在区域医疗中心布局、AI赋能及集团生态协同下的中长期投资价值。

中心思想 2030愿景引领国际化战略，核心管线与新产品商业化并行驱动 本报告的核心观点是，信达生物在2025年研发日上公布的2030愿景成为最大亮点，其目标是在2030年成为国际一流的生物制药公司。该战略核心有两大支柱：一是以IBI363为代表的创新管线，凭借清晰的临床策略和BD规划，有望在全球市场取得突破；二是以玛仕度肽为代表的非肿瘤业务，通过全渠道营销模式的快速放量，显著拉动收入增长。报告认为，公司有望在2027年达成200亿元收入预期，其中非肿瘤业务将与肿瘤业务并驾齐驱。然而，临床进展、新药放量节奏及药价政策仍是关键风险变量。 管线BD策略与商业化能力加速国际化进程 报告同时强调，信达生物的国际布局并非仅依赖单点突破，而是通过五条管线进入全球多中心三期临床、两款产品海外上市等量化目标，以及选择具备肿瘤管线及美国注册商业化能力的BD合作伙伴来系统性增强自身能力。IBI363的不良反应目前可控，随着向一线适应症推进，AE管理经验有望进一步改善，为其国际化前景扫除部分技术障碍。 主要内容 IBI363的发展及BD预期 临床策略清晰，一线适应症POC数据预计2026年读出 IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）的临床开发策略从I期暴露问题，到II期选取代表性瘤肿进行概念验证（POC），再到III期推进确定性高的一线适应症。目前肠癌、胃癌、肺癌的一线开发符合预期，POC数据预计在2026年读出。 BD合作对伙伴资质设双重门槛 管理层对合作伙伴提出两点要求：一是对方需具备肿瘤管线以及完善的美国注册与商业化能力，以帮助信达提升自身经验；二是对方需具备投入精力和能力以实现更高销售峰值的潜力。 不良反应可控，有望随一线适应症推进得到改善 据25ASCO数据，3mg/kg Q3W组三级以上TRAE率为43.9%，关节痛和皮疹发生率较高。管理层认为总体可控，早期干预可缓解症状。高剂量组因疗效突出、用药时间长，不良事件概率较高；推进至一线适应症时，患者耐受性更好，AE管理经验增强，不良反应有望改善。 玛氏度肽有望快速推广放量 获批上市，覆盖成人肥胖及超重合并症患者 2025年6月27日，玛仕度肽获批用于成人长期体重控制，适应症为BMI≥28（肥胖）或BMI≥24（超重）且至少伴有一种体重相关合并症（如高血糖、高血压、血脂异常等）。 全渠道营销模式驱动放量，销售预期明确 管理层计划采用全渠道营销，包括院内（专家、品牌）、院外（私人诊所、医美、体检中心）及零售电商等新兴渠道。预计2025-2026年销售额分别为6亿元和18亿元，建议关注其放量节奏。 2030年各领域展望 国内业务：非肿瘤业务成为增长新动能 玛仕度肽在630前获批，将显著带动非肿瘤收入。此外，替妥尤单抗（IGF-1R，甲状腺眼病）获批、托莱西单抗（PCSK9）纳入医保、IBI223（IL-23 p19）年底有望获批等进展，使非肿瘤业务有望在2027年200亿元收入目标中与肿瘤业务并驾齐驱。 海外业务：肿瘤管线领先，后期非肿瘤亦将贡献 肿瘤领域IBI363和IBI343（CLDN18.2 ADC）研发进度靠前，海外收入预计2027-2030年逐步提升。初期以肿瘤为动力，后期非肿瘤收入也将开始贡献。 风险提示 三大主要风险 临床管线进展不及预期、新产品放量节奏不及预期、药价政策调整等风险需要投资者重点关注。 总结 信达生物研发日展示了清晰的2030国际化战略：以IBI363等重磅管线为基础，通过BD合作与自行临床推进多条全球多中心三期；同时以玛仕度肽上市为起点，启动全渠道营销加速非肿瘤业务放量，使国内非肿瘤业务有望在2027年与肿瘤业务并肩贡献200亿元收入。海外业务则从肿瘤领先管线起步，逐步拓展为非肿瘤协同。但短期仍需关注临床数据读出、新药销售表现及政策变化带来的不确定性。整体来看，公司正处于由本土创新向全球一流药企转型的关键阶段。

中心思想 加拿大禁令影响有限，全球化韧性凸显 本报告核心观点认为，加拿大政府对海康威视加拿大业务的禁令对公司的整体财务与业务影响极为有限。加拿大市场收入占比不足0.3%，且禁令范围未延伸至海外关联公司，公司仍有空间继续服务加拿大客户。此事件难以动摇公司全球化根基。 海外业务持续增长，本土化战略成效显著 报告强调，在事件冲击下，海康威视海外业务依然呈现良好增长势头。2024年海外收入同比增长10.1%，营收占比达34.5%，公司通过“一国一策”本土化策略和决策权下放，持续推进全球化进程。未来预计将继续提升全球产品竞争力，并维持对公司的“买入”评级。 主要内容 事件背景与禁令内容 禁令范围有限：2025年6月27日，加拿大政府以“国家安全”为由要求海康威视加拿大有限公司停止运营并关闭业务。禁令主要包括停止运营和禁止加拿大政府及国有企业使用其产品，但不涉及公司在加拿大境外的关联公司。 未来业务仍有空间：公司在深交所互动易中表示，将继续努力服务全球客户，预计未来在加拿大市场仍有一定业务空间。 财务影响分析 业绩占比极小：根据公司互动易回复，加拿大市场在2024年营业收入占比不足0.3%，对公司业务影响有限。 广泛的业务覆盖：公司业务已覆盖180多个国家和地区，本地化服务能力为海外增长提供持续保障。 海外业务增长与全球化战略 海外收入增长强劲：2024年海外收入达318.95亿元，同比增长10.1%，营收占比提升至34.5%。 本土化进程深化：公司在海外持续推进“本土化”，将经营决策权下放至泛亚太、中东非洲、泛欧洲、美洲四大区，坚持“一国一策，一品一策”战略，推动业务发展。 盈利预测与投资建议 估值与目标价：预测公司2025-2027年每股收益分别为1.57、1.83、2.12元，基于可比公司2026年23倍PE估值，目标价42.09元，维持“买入”评级。 可比公司估值：提供了大华股份、千方科技、富瀚微等可比公司的市盈率数据，调整后平均2026年PE为23.16倍。 风险提示 宏观经济风险：关税等因素导致下游需求不及预期。 技术风险：AI技术研发及商业化落地进展滞后。 海外政策与汇率风险：海外市场政策变化与汇率波动。 竞争风险：行业竞争加剧导致毛利率波动。 财务报表与比率分析（摘要） 关键财务数据：2024年营收92,496百万元，净利润11,977百万元；预测2025年营收103,452百万元，净利润14,470百万元。 主要比率：2024年毛利率43.8%，净利率12.9%，ROE 15.3%；预计2025年毛利率44.0%，净利率14.0%，ROE 17.0%。 总结 本报告针对加拿大禁令事件进行了全面评估，核心结论是该禁令对公司影响微弱，加拿大业务占比极低，且公司全球化战略并未受此阻碍。海外业务继续保持两位数增长，本土化策略有效支撑了全球市场拓展。基于稳健的财务预测和合理的估值，报告维持对海康威视的“买入”评级，目标价42.09元。同时提示了宏观经济、技术、海外政策及竞争等方面的潜在风险。整体而言，报告认为公司全球化进程势头良好，长期成长动能充足。

中心思想 加拿大限制影响微乎其微 加拿大政府要求海康威视在加子公司停止运营，但加拿大市场营收占比不足0.3%，直接业绩影响有限。 限制仅针对特定运营实体，未全面禁止产品进入加拿大市场，第三方渠道或代理商不受明确限制，不构成实质性经营风险。 海外战略韧性足，AI赋能增长 海康威视全球布局完善，秉承“合规经营、本地化发展”原则，服务海外客户战略或保持不变。 公司通过技术创新和本地化服务满足全球多样化需求，AI赋能工业、医疗、水利等场景，场景数字化持续推进。 展望全年，看好以利润为中心的高质量增长、AI产品落地加速以及海外主业韧性，维持“买入”评级，目标价35元。 主要内容 事件影响与战略分析 事件概述 当地时间2025年6月27日，加拿大政府基于国家安全审查，要求海康威视加拿大有限公司停止运营并关闭业务，同时禁止政府部门、机构和国有企业购买或使用海康威视产品，并审查现有设备资产。公司回应称恪守商业伦理，遵守当地法律法规。 观点#1：加拿大营收占比较低，限制影响有限 2024年海康威视海外收入259.89亿元，同比增长8.39%，占总营收28.1%。加拿大市场收入占比不足0.3%，限制对业绩影响微乎其微。 限制仅针对在加注册的特定运营实体（海康威视加拿大），未全面禁止产品进入加拿大市场，未对第三方渠道或代理商作出明确限制，不构成实质性经营风险。 观点#2：全球布局具备韧性，服务海外客户战略或不变 海康威视深耕全球市场，拥有广泛的国际客户基础和全球销售服务网络，强调产品民用属性，通过技术创新和本地化服务满足多样化需求。 未来将秉持“合规经营、本地化发展”原则，积极应对监管变化，加大研发投入。AI赋能工业、医疗、水利等场景，主业逐步企稳，AI产品落地加速，北美销售敞口小，关税扰动有限，海外业务韧性较高，海外及创新业务收入占比有望提升。 财务预测与估值 盈利预测与估值 维持2025/2026/2027年归母净利润预测同比+8.2%/16.3%/19.2%至129.6/150.8/179.7亿元。维持目标价35元，基于25x 2025E PE（可比公司19.3x 2025E PE），考虑到龙头地位、行业复苏率先受益、对美/加收入敞口低、业务稳健性高。维持“买入”评级。 风险提示 半导体周期下行，AI需求不及预期，技术研发不达预期的风险。 总结 本报告核心结论是加拿大政府限制事件对海康威视业绩影响极为有限（加拿大营收占比不足0.3%），且不构成全面禁令，公司全球布局和海外战略韧性较强，服务海外客户战略预计不变。公司AI赋能场景数字化持续取得进展，主业企稳，海外业务抗风险能力较强。维持2025-2027年盈利预测，目标价35元，对应25x 2025E PE，维持“买入”评级。风险主要来自半导体周期、AI需求及技术研发不确定性。

中心思想 政策全链条支持创新药高质量发展 2025年7月1日，国家医保局与国家卫生健康委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，从研发、准入、支付、临床应用等全链条推出16项支持政策。该政策旨在系统性降低创新药研发与商业化的双重风险，通过数据开放、资本引入、准入优化和支付多元化，构建闭环赋能体系。核心目的在于加速中国从“仿制药大国”向“创新药强国”的转型，推动创新产业链进入新一轮增长周期。 开启创新产业链新周期 政策精准针对创新药行业长期存在的痛点：研发端资源错配、资本退出困难、准入周期漫长、临床应用受限。通过医保数据开放、长期资本引入、政策提前介入等措施，显著降低前端研发的不确定性；通过医保目录动态调整、商保目录落地及支付标准科学化，拓宽终端市场空间；通过挂网提速、临床使用松绑和“一带一路”出海机制，打通商业化最后一公里。这些措施有望催化创新药龙头企业、特色Biotech以及CXO产业链的全面繁荣，标志中国创新药产业从政策驱动向生态驱动的质变。 主要内容 研发端：数据赋能与资本破局降低创新风险 医保数据开放 政策明确推动医保领域公共数据资源向创新药研发开放，依托全国统一医保信息平台开发数据产品。此举可帮助企业精准定位高发疾病领域（如肿瘤、自身免疫病）和临床短缺领域（如罕见病、儿童药），减少研发资源错配，预计显著提升创新药研发效率。 长期资本引入 鼓励商业健康保险通过创新药投资基金提供长期资本，直击创新药研发“周期长、投入高”的痛点。参考发达市场经验，耐心资本的介入将加速中小型Biotech的技术转化，为产业链注入源头活水。 政策提前介入 创新药上市申请获得药监部门受理后即可同步申请医保政策指导，涉及主规格选择、参照药比对等核心问题。该机制减少企业与监管部门的信息差，降低因医保准入规则不明确导致的商业化风险。 数据开放与引入耐心资本降低了前段风险，政策提前介入则降低了后端风险，整体构成了风险对冲的研发支持体系。 准入与支付：医保商保双轮驱动拓展市场空间 医保目录动态调整 在“保基本”基础上健全动态调整机制，重大公共卫生事件用药可临时纳入支付范围。创新药从获批到进入目录的时间差持续压缩，商业价值兑现的预期时间不断缩短，有利于企业提前规划市场策略。 支付标准科学化 充分运用药物经济学、卫生技术评估，综合考虑基金承受能力、临床需求、患者获益、市场竞争、研发投入等因素谈判定价，同时优化续约规则，稳定企业预期。这意味着医保定价将从单纯的价格博弈转向价值驱动，激励企业关注临床证据和成本效益。 商保创新药目录落地 增设商业健康保险创新药目录，纳入临床价值高但超出基本医保范围的品种，且不计入医保自费率指标和集采中选可替代监测范围。这一政策推动高端创新药的支付体系多元化，为高价创新药（如CAR-T、基因治疗）提供额外的支付通道。 临床应用：流程优化与多元保障打通最后一公里 挂网与采购提速 创新药可自主选择首发挂网省份，纳入医保/商保目录的品种直接挂网，落实联审通办。挂网全流程服务效率将大幅提升，企业能够更快地实现销售放量。 临床使用松绑 鼓励定点医疗机构在目录更新后3个月内召开药事会，且不得以机构用药目录数量、药占比影响创新药配备，医保谈判/商保目录内药品不受“一品两规”限制。该措施将大大提速创新药在终端的落地进程，消除医院端为控制药占比而排斥高价值创新药的现象。 支付机制创新 对不适合按病种付费的创新药病例，支持医疗机构申报“特例单议”。这一政策可解决肿瘤靶向药、罕见病用药等高价品种的临床支付痛点，避免DRG/DIP付费下医院因成本压力而限制创新药使用。 促进全球市场发展 发挥我国巨大产能、超大市场和丰富经验的优势，鼓励有条件地区面向东南亚、中亚和其他共建“一带一路”国家搭建全球创新药交易平台，加速国际推广。支持借助中国香港、澳门优势推动中国创新药走向世界。打开“一带一路”等国际市场将推动国产创新药的临床价值在更大范围内变现为商业价值。 投资建议方面，报告指出该政策通过研发、准入与支付、临床应用的组合拳，有望推动创新药龙头企业（如恒瑞医药）、细分领域特色Biotech（如信达生物、康诺亚）以及CXO产业链（如药明康德、凯莱英）的全面繁荣。风险提示包括地方执行力度、市场竞争加剧、医保基金监管趋严等。 总结 全链条政策赋能：2025年7月1日发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》覆盖研发、准入、支付、临床应用全链条共16项措施，系统性降低创新药从研发到商业化的各个环节风险，构成了闭环赋能体系。 研发端风险显著降低：通过医保数据开放提升研发精准度，引入商业健康保险长期资本提供耐心支持，政策提前介入减少准入不确定性。这些措施预计将大幅提升创新药研发效率，加速Biotech技术转化。 准入与支付双轮驱动：医保目录动态调整缩短获批到准入的时间，支付标准科学化稳定企业预期，商保创新药目录为高价品种开辟额外支付通道。医保与商保的协同将显著拓宽创新药市场空间。 临床应用梗阻被打破：挂网采购提速、药事会时限要求、药占比和“一品两规”限制解除、“特例单议”机制等多管齐下，打通创新药进入医院的最后一公里。同时，“一带一路”出海平台建设为国产创新药开拓国际市场提供新通道。 投资机会明确：政策将利好创新药龙头企业、细分领域特色Biotech以及CXO产业链，推荐关注恒瑞医药、信达生物、康诺亚、药明康德、凯莱英等标的。风险点在于地方执行力度差异、竞争加剧以及医保基金监管收紧。

中心思想 创新药产业链维持高景气，持续推荐核心标的 报告核心观点为“高景气延续，持续推荐创新药械”，强调创新药赛道景气度持续走高。 推荐价值有望重估的Pharma（恒瑞医药、三生制药、科伦药业、华东医药），以及管线步入兑现期的Biopharma/Biotech（科伦博泰生物、信达生物、百济神州、百利天恒、映恩生物）。 同时看好受益于创新药景气修复的CXO及制药上游（百普赛斯、药明康德、泰格医药），以及集采优化下高值耗材领域的结构性机会（惠泰医疗、南微医学）。 市场表现短期承压，估值溢价处于正常区间 2025年6月第四周，A股医药板块上涨1.6%，稍弱于上证综指（1.9%），在申万一级行业中排名第22位；港股恒生医疗保健上涨2.9%，弱于恒生指数（3.2%）；美股标普医疗保健上涨1.5%，明显落后于标普500（3.4%）。 医药板块相对全部A股的市盈率溢价率为78.33%，处于正常水平，表明当前估值并未过度偏离市场整体。 细分板块中，医疗服务（+2.9%）、医疗器械（+2.1%）、医药商业（+2.1%）表现相对较好，个股涨幅受创新药及事件驱动明显。 主要内容 1. 持续推荐创新药械 投资主线：创新药高景气延续，推荐价值重估的Pharma及管线兑现的Biopharma/Biotech；同时看好受益创新景气修复的CXO/制药上游及集采优化的高值耗材。 主要推荐标的及估值： 恒瑞医药（600276.SH）：2025E PE 47倍，归母净利润增速11% 三生制药（1530.HK）：2025E PE 22倍，增速10% 科伦药业（002422.SZ）：2025E PE 19倍，增速4% 华东医药（000963.SZ）：2025E PE 18倍，增速13% 百利天恒（688506.SH）：2025E PE 607倍（因利润波动） CXO/上游：百普赛斯（PE 47x）、药明康德（PE 17x）、泰格医药（PE 37x） 高值耗材：惠泰医疗（PE 32x）、南微医学（PE 19x） 2. 2025年6月第四周A股医药板块表现稍弱于大盘 整体表现：上证综指+1.9%，SW医药生物+1.6%，排名申万一级行业第22位。 细分板块：医疗服务（+2.9%）、医疗器械（+2.1%）、医药商业（+2.1%）领涨。 个股涨跌幅：涨幅前三为神州细胞（+30.5%）、浩欧博（+27.1%）、华人健康（+26.0%）；跌幅前三为易明医药（-21.9%）、福元医药（-11.5%）、博瑞医药（-9.4%）。 估值溢价：截至2025年6月27日，医药板块相对全部A股溢价率为78.33%，处于正常水平。 3. 2025年6月第四周港股美股医药板块表现稍弱于大盘 港股表现：恒生医疗保健+2.9%，港股生物科技+2.2%，恒生指数+3.2%。个股涨幅前三为云顶新耀（+17%）、同源康医药-B（+16%）、锦欣生殖（+13%）；跌幅前三为来凯医药-B（-14%）、加科思-B（-13%）、宜明昂科-B（-12%）。 美股表现：标普医疗保健精选行业+1.5%，标普500+3.4%。成分股涨幅前三为德康医疗（+8%）、爱德华兹生命科学（+6%）、波士顿科学（+5%）；跌幅前三为安进（-4%）、KENVUE（-2%）、艾伯维（-2%）。 4. 风险提示 医保控费加剧风险 政策推进不达预期风险 估值波动风险 市场波动风险 总结 报告延续了对创新药械产业链的看好，认为高景气度将持续，并系统性推荐了Pharma、Biopharma/Biotech、CXO及高值耗材等细分领域核心标的。从市场表现看，2025年6月第四周A股、港股、美股医药板块均稍弱于大盘，但医疗服务、医疗器械等细分赛道表现相对突出，个股层面创新药相关标的涨幅居前。医药板块整体估值溢价处于正常水平，未出现明显的泡沫或低估。报告同时提示了医保控费、政策推进、估值波动及市场系统性风险。