报告摘要 　　投资要点: 　　本期(02.22-03.01)上证指数收于3320.90,下跌1.72%;沪深300指数收于3890.05,下跌2.22%;中小100指数收于3890.05,下跌3.78%;本期申万医药行业指数收于7302.50,下跌2.72%,在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第23位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-0.76%、-3.57%、1.45%、-2.36%、-7.94%、4.72%、-3.44%。 　　重要资讯: 　　两类支架耗材集采即将来袭 　　2月25日,河北省医保局发布《关于开展胸主动脉支架、腹主动脉支架两类医用耗材产品介绍的通知》。 　　2024年7月,河北省曾在《河北省医疗保障局关于公告6类血管介入类医用耗材介绍企业的通知》中提及胸主动脉支架,但在后续的正式采购中并未将其纳入。根据本次河北省医保局发布的通知,将正式对胸主动脉支架、腹主动脉支架开展产品介绍工作,目的是为做好河北省牵头胸主动脉支架、腹主动脉支架两类医用耗材集中带量采购工作。 　　神州细胞抗PD-1单抗联合疗法获批治疗一线治疗肝癌 　　2月28日,中国国家药监局(NMPA)官网公示,神州细胞控股子公司神州细胞工程递交的菲诺利单抗注射液(SCT-110A)与贝伐珠单抗注射液(SCT510)联合疗法的上市许可申请已获得批准。根据神州细胞此前发布的新闻稿,该药本次获批的适应症为:适用于既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌患者。 　　SCT510为神州细胞自主研发的重组人源化抗VEGF单克隆抗体注射液,是贝伐珠单抗注射液的生物类似药。靶向特异的VEGF抗体药 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　物可以通过阻断游离态VEGF与VEGF受体(VEGFRs)结合降低肿瘤内部新生血管生成,从而致使肿瘤组织丧失供应生存和增生所需营养环境,提高肿瘤免疫激活环境。SCT510已在中国获批用于转移性结直肠癌,晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌,复发性胶质母细胞瘤,肝细胞癌,上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌,宫颈癌的治疗。 　　“癌症之王”患者总生存期延长超2倍,潜在“first-in-class”免疫疗法组合最新临床结果发布 　　Candel Therapeutics公司日前发布了在研疗法CAN-2409与抗病毒药物valacyclovir联用,结合标准放化疗(Soc),治疗难以完全切除的胰腺导管腺癌(PDAC)患者的随机对照2期临床试验最终总生存期数据。数据显示,CAN-2409组合疗法组患者的估计中位总生存期(OS)达到31.4个月,是对照组(12.5个月)的两倍以上。核心观点: 　　2月19日,中国保险行业协会组织召开专题座谈会,积极研究商业健康保险药品目录工作事宜,推进行业商业健康保险药品目录体系建设。 　　国家基本医保作为“保基本”的支付基金,在全力支持创新药发展的基调下,对创新药的准入及待遇水平仍会有一定限制。因此,未来商业健康保险在创新药多元支付中或将成为除基本医疗保险之外最重要的支付主体。 　　从发展现状上看,过去十年中,商业健康险快速发展,增速领先。根据镁信健康报告,截至2023年12月,商业健康保险原保费收入达到9.035亿元,而2013年这一数值为1.124亿元,10年间年复合增长率超过23%。从商业健康险的保费结构来看,疾病险和医疗险占据市场主导地位,其中,近年来医疗险的保费增速超过疾病险。 　　从对创新药的支付力度上看,目前多种形态的商业健康险都为创新药提供保障。根据《中国创新药械多元支付白皮书(2025)》,惠民保、百万医疗险通过特药目录对院外创新药实现直接支付;重疾险为创新药械提供间接支付;企业补充医疗险在门急诊及住院责任中也为少量创新药械提供保障;高端医疗险通常不加限定地对所有医疗费用提供保障;带病体特病特药保险面向特定患病群体,探索患者、保险公司及药企共担风险的支付模式。其中,城市定制型商业医疗保险(惠民保)、百万医疗险及特药险是对创新药的支付贡献较大的商业健康险产品形态。截至2023年,超过90%的惠民保产品包含特药责任。 　　AVIC 　　从创新药纳入数量上看,2023年,惠民保药品纳入绝对数量达到550个,而商业医疗保险药品纳入绝对数量达到441个;从创新药纳入类型上看,惠民保纳入药品包括罕见药、海外药、肿瘤治疗药及其他药品,而商业医疗保险纳入药品在罕见药方面相对保守,主要以海外药、肿瘤治疗药为主,两种保险类型均以国内上市的肿瘤创新药为核心,2023年,两种保险的药品目录中均包含246款内地上市的肿瘤创新药;从保险产品纳入药品数量上看,2023年,惠民保平均纳入的药品数量达到了44种,商业医疗保险平均纳入的药品数量达到了50种,呈现出明显的增长趋势,其中,2020-2023年惠民保平均纳入的药品数量的年均复合增长率达到了34.7%。 　　海外经验表明,因其在支付效率上有独特优势,商业健康保险均是各个市场除社会保险(保障)外创新药械最主要的支付主体。根据《中国创新药械多元支付白皮书(2025)》预测,假设我国医药市场规模保持近年的增长势头,到2035年,其市场规模将超过3.4万亿元;假设创新药械占医药市场规模的比例在未来十年不断提升达到30%左右,2035年创新药械市场规模将达到1万亿元。参考美国、日本等成熟药械市场中患者对医疗服务的自费占比,到2035年,创新药械销售额中医保支付占比将为36%,商业健康保险对创新药械的支付占比需达到44%,约为4400亿元。 　　据中再寿险、BCG和镁信健康测算,2024年创新药械市场规模约1620亿元,商业健康险对创新药械的支付总额约124亿元,约占创新药械市场规模的7.7%,仍具有较大的提升空间。我们认为,随着商业健康险对创新药械的支付力度不断加强,我国创新药研发面临的关键限制因素有望改善,因此将从长期维度利好创新药产业链的发展。建议关注创新能力强,产品临床价值高的企业,如:恒瑞医药、百济神州、迪哲医药等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药 　　中航证券研究所发布

　　华康股份(605077) 　　核心观点 　　2024年业绩同比下滑27.72%，主要为管理费用与销售费用增加因素。2025年2月27日晚，公司发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入28.08亿元，较去年同比增长0.93%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，较去年同比下降27.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.59亿元，同比下降27.46%。归属于上市公司股东的净资产为32.43亿元，同比增长4.98%；总资产69.92亿元，同比增长13.18%。2024年利润下滑原因主要为：（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用与销售费用增加；（2）公司2023年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司晶体糖醇业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。 　　舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油项目、年产10万吨麦芽糊精项目、年产10万吨植脂末技改项目预计将在2025年陆续投产。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。 　　拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。 　　风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。 　　投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。我们谨慎上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司未来三年营业收入分别为36.72/43.56/50.09亿元（前值为36.68/44.07亿元，与上次预测+0.11%/-1.15%）；归母净利润分别为4.00/5.04/5.92亿元（前值为3.96/4.94亿元，与上次预测+1.01%/+2.02%）；EPS分别为1.31/1.65/1.94元，当前股价对应PE为11.6/9.2/7.8X，维持“优于大市”评级。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月27日，医药板块涨跌幅+0.35%，跑赢沪深300指数0.14pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医院(+1.76%)、医疗设备(+0.49%)、其他生物制品（+0.38%）表现居前，医疗研发外包（-1.69%)、医药流通(-0.44%)、疫苗（-0.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为奥泰生物(+15.54%)、纳微科技(+15.04%)、安杰思(+14.63%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.04%）、安必平(-7.67%)、南卫股份（-5.54%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康宣布，Camizestrant三期临床试验SERENA-6结果积极。数据显示，该药与CDK4/6抑制剂联用，在主要终点PFS上显示出统计学显著且具有临床意义的改善。Camizestrant是一种效力强劲的新一代口服SERD及雌激素受体完全拮抗剂，目前正在3期试验中接受评估，用于治疗HR阳性乳腺癌。Camizestrant已在一系列临床前模型中展示出抗癌活性，包括那些具有雌激素受体激活性突变的模型。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入22.58亿元，同比增长20.09%，归母净利润为2.05亿元，同比增长60.83%，扣非后归母净利润为1.73亿元，同比增长56.74%。 　　阳光诺和（688621）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.62%，归母净利润为1.80亿元，同比下降2.42%，扣非后归母净利润为1.68亿元，同比下降6.61%。 　　诺泰生物（688076）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入16.25亿元，同比增长57.19%，归母净利润为4.01亿元，同比增长145.94%，扣非后归母净利润为4.07亿元，同比增长141.98%。 　　益诺思（688710）：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入11.42亿元，同比增长9.94%，归母净利润为1.48亿元，同比下降24.00%，扣非后归母净利润为1.25亿元，同比下降28.12%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　海泰新光(688677) 　　2024业绩复苏超预期，Q4海外库存出清，订单逐步恢复，维持“买入”评级公司2024实现收入4.41亿元（yoy-6.35%），归母净利润为1.35亿元（yoy-7.43%），其中2024Q4公司实现收入1.22亿元（yoy+29.34%），归母净利润为0.37亿元（yoy+36.22%），主要系美国客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。考虑到业绩受客户订单周期性影响较大，我们下调2024-2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.35/1.80/2.31亿（原值为2.00/2.60/3.39亿元），对应EPS分别为1.11/1.49/1.92元/股，PE为35.0/26.0/20.2倍，随着客户订单逐步恢复，新一代内窥镜系统销售持续增长，作为内窥镜核心部件的唯一供应商，公司海外业务收入有望进一步增长，维持“买入”评级。 　　2024年国内整机业务推进良好，围绕重点科室形成系统解决方案 　　自2024年春节开始国内整机推广，截至2024Q3已销售150套（临床使用）。围绕妇科和头颈外科等重点科室，搭建了30余人的营销推广团队。并在重点省份建立了销售经理和经销商，经销商体系现已基本建设完备。多家经销商已在2024年11月底集中签订经销协议，经销网络覆盖全国大部分省市。积极开展品牌建设和学术推广，形成品牌影响力，并且拓展气腹机、手术器械等内窥镜配套产品，在妇科、头颈外科形成完善的内窥镜+器械产品解决方案。 　　海外子公司陆续投产，关税风险降低，公司利润率有望长期保持高位 　　美国子公司内窥镜总装生产线已经通过美国客户的认证，2024年底开始批量生产和销售，4mm的宫腔镜截至2024Q3发货2000多支；2.9MM的膀胱镜和3MM超细腹腔镜已经通过测试，预计2025年上市。泰国子公司已经获得BOI证书和生产许可证，同时也完成了产线布局，产能规划是年产两万支，2024年底处于试生产和过程变更阶段。海外子公司陆续投产，形成了总部、美国、泰国之间的产业协同链条，有助于公司充分发挥在美国的市场优势，在逆全球化供应链重建过程中获得优势地位；随着海外子公司产能和管理水平的提升，关税对公司利润的影响会进一步降低，公司利润率有望长期保持在较高水平。 　　风险提示：海外大客户订单节奏波动风险；产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

　　《SPC制造豁免——背景与目的》 　　将新型疗法带给患者是一项充满风险、不确定性和长期性的工作，它依赖于知识产权（IP）——特别是专利——来确保初始和长期、可持续的投资，用于必要的复杂研究和开发。通常需要12-15年的时间，从产品开发的开始到漫长的、严格的监管批准过程，才能使某项疗法对病人可用。这代表了一项20年专利期限的一半以上。为此，欧盟引入了补充保护证书（SPC）以弥补一项专利期限的一部分损失。因此，SPC是关键—— 即 最后到期 - 专利保护推动欧洲超过一半的创新产品进行药物投资 　　《SPC制造豁免（修正欧盟法规（EU）2019/933）》作为对这一关键欧盟知识产权权利的例外而被引入。因此，它应该被狭窄地界定和解释。为此，并且为了部分限制对欧盟竞争力的预期负面影响，豁免明确旨在仅惠及在欧盟内制造活性药物成分（API）或将API配方成最终产品的通用和生物类似品行业。根据SPC制造豁免，在SPC期限内，制造（以及与此直接必要的所有行为）被免除，目的有两个： 仅 （1）向知识产权保护不存在或已过期的国家出口；以及（2）在制造国进行库存积压。 最近六个月 在特定SPC期限到期后的第一天将产品投放欧盟市场的目的。

　　康拓医疗(688314) 　　2024年收入利润稳健增长，PEEK渗透率持续提升，维持“买入”评级2024年实现收入3.22亿元（yoy+17.06%），其中PEEK材料神经外科产品实现收入2.06亿元（yoy+23.00%），归母净利润为0.89亿元（yoy+17.30%），其中2024Q4公司实现收入0.82亿元（yoy+19.59%），归母净利润为0.12亿元（yoy+6.21%），随着河南省际联盟神经外科集采在2024年的逐步落地执行，公司加速神经外科产品入院步伐及对下沉市场的覆盖，推进PEEK材料产品渗透率的提升，公司2024年净利润增幅与收入增幅基本持平。考虑到公司集采产品放量明显且成本控制较优，我们调整2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.89/1.15/1.50亿元（原值0.90/1.13/1.41亿元），EPS分别为1.09/1.42/1.85元，当前股价对应P/E分别为30.7/23.7/18.1倍，维持“买入”评级。 　　PEEK神外产品仍为增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长神经外科：公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，形成了齐全的细分产品线，其中PEEK材料颅骨修补固定产品可为患者提供多样化解决方案。根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，联盟内2022年PEEK材料颅骨修补产品的渗透率约为13.59%，PEEK材料链接片（含盖孔板）的渗透率约为22.26%，行业PEEK渗透率仍有较大提升空间。此外公司在颅骨修补领域实现完全无金属解决方案，聚醚醚酮颅骨固定系统已注册上市，该产品拥有更好的生物相容性和影像学兼容性，对术后需要影像学诊断的患者更友好；心胸外科：目前具有国内外双材料注册证，利于差异化产品矩阵布局，此业务未来具有较大的市场空间及增长潜力；口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。2024年底新一代高端骨结合种植体获批上市，在骨结合、自攻性、操作便携性等方面性能显著提升。 　　神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快 　　海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，国内3D打印PEEK颅骨系统已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；皮肤填充业务：“交联透明质酸钠凝胶”项目已进入术后随访阶段，且目前临床效果良好；“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目产品已完成注册送检的工作；颌面修复：围绕PEEK材料颌面部植入核心产品，通过收购光韵达医疗丰富公司在颌面修复设计领域的专业能力，有望提升市场份额及品牌影响力，并为扩大颌面修补业务规模提供支撑。 　　风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

　　投资逻辑 　　为什么我们看好新疆和疆煤发展空间？ 　　一个新视角：从用电角度看，近年在西部大开发等政策刺激下，新疆已成为西北地区产业转入、集聚的重点区域。 　　资源赋能：疆煤是优质的动力煤和化工原料煤，且良好的开发条件带来较为凸显的开采成本优势。 　　增量可期：2015-2024年间新疆产煤量CAGR高达15.6%，产量增速连续七年位于四大产煤省之首。据我们不完全统计，新疆潜在煤炭产能增量超3亿吨、较当下产量增幅约40%，其中25-26年有望释放产能5580万吨。 　　新疆本地消纳的煤炭增量需求空间有多大？ 　　本地用电+外送电需求持续增长，新增疆内煤机有望拉动约0.4亿吨潜在用煤需求增量。一方面，高耗能优势产业聚集已成为新疆二产用电高基数、高增长的主要驱动力，且新疆作为西部能源大省、还肩负电力外送重任；另一方面，从发电结构看，新疆火力发电占比较高，火电利用小时数位列全国第一。在此驱动下，新疆煤电装机持续增长，未来可预测的潜在装机量提升空间有望接近30%，增量耗煤需求约3635-4006万吨。 　　煤化工产业发展的沃土，拟在建新疆煤化工项目驱动煤炭需求增量或将超过2.3亿吨。根据不完全统计和相关测算，在目前新疆地区拟在建煤制气、煤制烯烃、煤制油以及煤炭分级分质利用项目投产且满负荷生产的情况下预计分别能够拉动煤炭需求11949/3577/1775/6100万吨，投资总额接近7000亿元。 　　新疆外运消纳的煤炭增量需求空间有多大？ 　　受西部地区经济增长、新疆铁路公路基础设施完善的影响，疆煤外运量增量明显、2017-2023年CAGR达35%。目前疆煤外运量占比依旧较少，主要受制于经济性和运力；据我们测算，当前疆煤在甘肃青海、川渝地区、宁夏等地具备相对经济性，在华中地区以及港口暂无经济性。我们认为通过电气化改造和新开路线，运力仍有增量空间。 　　邻近省份用煤增量需求有成为疆煤外运增量的重要驱动力。 　　①从供需基本面来看，与新疆相邻的西南以及西北地区近年煤炭缺口显著，14-22年煤炭缺口CAGR为10%。 　　②从邻近省份火电需求看，综合考虑具备疆煤外送经济性省份的“大基地”特高压配套煤电和省内其他待投火电装机后，可测算得邻近省份新增煤电机组有望带来超0.5亿吨的疆煤外运潜在需求增量。 　　③从邻近省份煤化工需求看，甘肃、宁夏地区由于疆煤外运依然具备经济性，因此拟在建项目也可能存在部分疆煤需求，根据不完全统计与相关测算，预计甘宁地区拟在建煤化工项目潜在煤炭需求或将超过2000万吨。 　　疆煤供需齐升，有望带动多少相关民爆市场需求？ 　　2019-2024年新疆原煤产量和工业炸药产量存在较强的正相关性、相关系数约为0.97。 　　从需求增长空间角度而言，假设未来新疆地区炸药产量与煤炭产量依旧能维持较高的关联度与相似增速，在新疆地区未来煤炭产量或将超过8亿吨的假设之下，新疆地区工业炸药等民爆相关需求依然拥有近50%的增长空间。 　　投资建议与估值 　　新疆煤炭产能放量有望带来相关产业链公司的业绩增长，我们建议关注三类公司：①积极布局新疆产能的优质煤企；②积极布局新疆民爆产能的民爆行业龙头；③提前布局新疆火电机组建设的优质火电企业，如皖能电力等。 　　风险提示 　　煤价、电价下行超预期风险，煤矿和火电产能扩张不及预期、下游需求不及预期风险，政策变动、原料价格波动、行业竞争加剧风险，相关公司解禁限售风险等。