点评报告：核心产品稳健增长，进口牛黄有望提升公司利润水平-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

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报告摘要

　　片仔癀(600436)

　　事件:

　　4月26日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营业收入107.88亿元（+7.25%）；实现归母净利润29.77亿元（+6.42%）。

　　4月30日，公司发布2025年一季报。2025年Q1，公司实现总营业收入31.42亿元（-0.92%）；实现归母净利润10.00亿元（+2.59%）。

　　投资要点:

　　公司医药工业2024年和2025Q1收入分别为56.63亿元（+17.94%）和18.74亿元（+13.31%）；医药流通领域2024年和2025Q1收入分别为40.84亿元（-2.87%）和10.14亿元（-19.11%），受医保政策变化、消费市场萎缩等叠加影响，医药流通业收入同比减少；化妆品2024年和2025Q1收入分别为7.52亿元（+6.41%）和1.97亿元（-1.17%）。

　　公司核心产品片仔癀系列产品稳健增长

　　公司强化市场策划及拓展销售渠道，核心产品片仔癀系列产品销售增加。肝病用药2024年和2025Q1分别实现收入53.10亿元（+18.98%）和18.33亿元（+21.83%）。公司着力发展重点区域的片仔癀国药堂（博物馆）合作伙伴，主要覆盖二线及以上城市及经济百强县核心商圈，重点填补中西部、长江经济带及境外空白市场；截至2025年一季度末，公司新签约名医15名，新增开设32家名医馆（国医馆）、国药堂。心脑血管用药2024年和2025Q1分别实现收入2.84亿元（+7.03%）和0.22亿元（-81.36%）。

　　原材料价格上涨压缩利润空间

　　根据公司公告表述，根据康美中药网数据统计，天然牛黄近期的市场价格仍维持在高价（160万元/公斤）。2025年4月，国家药监局海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，福建省被列入到试点区域。未来，公司核心产品原材料紧缺现状有望得到缓解，有利于提升公司利润水平。

　　盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性。根据公司公告披露，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为32.80亿元/38.07亿元/42.48亿元（前预测值为38.25亿元/43.69亿元/-），对应EPS5.44元/股、6.31元/股、7.04元/股，对应PE为37.77/32.54/29.16（对应2025年4月30日收盘价205.33元），维持“买入”评级。

　　风险因素：原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚

中心思想

业绩稳健增长与结构性挑战

片仔癀在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，核心医药工业板块表现强劲，特别是肝病用药系列产品。
然而，2025年第一季度公司总营收略有下滑，医药流通业务受医保政策变化和消费市场萎缩影响面临结构性挑战。

政策利好缓解成本压力

公司通过强化市场策划和拓展销售渠道，有效推动了核心产品的销售增长。
国家药监局海关总署允许进口牛黄试点用于中成药生产的政策，有望缓解公司核心原材料紧缺的现状，并对提升未来利润水平产生积极影响。
基于核心产品的稀缺性和潜在的成本改善，分析师维持了“买入”评级。

主要内容

业绩回顾与业务结构分析

公司整体业绩：
- 2024年，公司实现总营业收入107.88亿元，同比增长7.25%；归母净利润29.77亿元，同比增长6.42%。
- 2025年第一季度，公司总营业收入为31.42亿元，同比下降0.92%；归母净利润10.00亿元，同比增长2.59%。
业务板块表现：
- 医药工业： 2024年收入56.63亿元（+17.94%）；2025年Q1收入18.74亿元（+13.31%），持续保持高增长。
- 医药流通： 2024年收入40.84亿元（-2.87%）；2025年Q1收入10.14亿元（-19.11%），主要受医保政策变化和消费市场萎缩影响。
- 化妆品： 2024年收入7.52亿元（+6.41%）；2025年Q1收入1.97亿元（-1.17%）。
核心产品分析：
- 肝病用药（片仔癀系列）： 2024年实现收入53.10亿元（+18.98%）；2025年Q1实现收入18.33亿元（+21.83%），是公司业绩增长的核心驱动力。
- 心脑血管用药： 2024年收入2.84亿元（+7.03%）；2025年Q1收入0.22亿元（-81.36%），表现不佳。

市场策略与供应链优化

市场拓展与渠道建设：
- 公司强化市场策划，拓展销售渠道，推动核心产品片仔癀系列销售增长。
- 重点发展片仔癀国药堂（博物馆）合作伙伴，覆盖二线及以上城市及经济百强县核心商圈。
- 着力填补中西部、长江经济带及境外空白市场。
- 截至2025年一季度末，新签约名医15名，新增开设32家名医馆（国医馆）、国药堂。
原材料供应与利润影响：
- 天然牛黄市场价格维持高位（160万元/公斤），对公司利润空间构成压力。
- 2025年4月，国家药监局海关总署发布公告，允许进口牛黄试点用于中成药生产，福建省被列入试点区域。
- 此政策有望缓解公司核心产品原材料紧缺现状，并提升公司利润水平。

盈利预测与投资评级

盈利预测调整： 鉴于片仔癀核心产品的稀缺性，万联证券研究所调整了盈利预测。
- 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为32.80亿元、38.07亿元、42.48亿元。
- 对应EPS分别为5.44元/股、6.31元/股、7.04元/股。
- 对应2025年4月30日收盘价205.33元，PE分别为37.77倍、32.54倍、29.16倍。
投资评级： 维持公司“买入”评级。
风险提示：
- 原材料供给不足风险： 资源紧缺和价格上涨可能导致片仔癀及系列产品成本上升。
- 研发不达预期风险： 新药研发周期长、环节多、风险高，可能受不可预测因素影响。
- 安宫牛黄丸增长不达预期风险： 市场竞争激烈，公司产品上市时间较晚。

总结

片仔癀在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，主要得益于核心医药工业板块，特别是肝病用药系列产品的强劲表现。尽管2025年第一季度总营收略有下滑，且医药流通和化妆品业务面临挑战，但公司通过积极的市场拓展和渠道建设，有效推动了核心产品的销售。值得关注的是，国家药监局海关总署允许进口牛黄试点用于中成药生产的政策，预计将有效缓解公司原材料成本压力，为未来利润增长提供支撑。基于核心产品的稀缺性以及潜在的成本改善，分析师维持了片仔癀的“买入”评级，但同时提示了原材料供给、研发进展及安宫牛黄丸市场竞争等潜在风险。

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