主要内容： 　　2024年对聚酯产业链而言，是充满挑战的一年。自2021年以来，波澜壮阔的投产周期逐渐走向尾声，上下游各环节均从新增产能的投放转向存量产能的再平衡，行业调整的步伐将加快。从价格走势来看，各品种整体波动率有所下降，然而上下游、品种间出现了明显的分化。在上半年原油价格波动有限，需求保持平稳的情况下，以PX、PTA为代表的上游品种效益相对稳定。下半年，随着海外原油、汽油价格的走弱，成本端快速下降，加上内需没有出现超预期的表现，PX、PTA价格随之大幅下跌；乙二醇在2024年迎来了供需格局的边际改善， 　　PX产量增长，对外依存度下降，供需压力偏大。2025年PX投产放缓，供需寻求平衡。PX仍旧处在投产真空期，另外2024年PX行业产能率已经提升至较高水平（86%），考虑到目前行业的低利润格局以及年内会有常规的检修损失量，因此预计2025年PX的供应增量十分有限，目前只有裕龙岛300万吨的产能待投产，但投产时间待定，大概率没有供应增量。因此，从供应和估值的角度来看，PX支撑较强，底部比较夯实。同时，国内PX供应增长放缓，而需求端仍有增产预期，供需格局或有改善，调油的不及预期或延续。 　　相较于PX未有新增产能的释放，2024年PTA的投产规模相对较大。2025年，PTA新增产能偏多，压力依旧庞大。2025年，PTA行业仍有不少产能投放计划，上半年虹港石化三期、三房巷海伦都有投产预期，下半年独山能源四期也将投放，共计870万吨，如若投产进度顺利，至2025年底PTA产能总量将达到9472万吨，产能增速10%左右，投产增速仍相对较高，PTA的投产压力依旧庞大。上半年相对来说是聚酯的淡季，PTA季节性累库预期较强，如果新装置释放后，PTA在庞大的供应压力下，可能有更多的入库需求。未来PTA加工费依然难以乐观，加工费有望在250-400元/吨的低位区间，不排除有更多缺乏竞争力的装置停车。 　　相比于PTA整体基本面偏弱的局面，乙二醇则是在2024年表现更为强势。2025年，预期供应压力中性，阶段性行情为主。2025年乙二醇供应端有新增产能压力，需求端将继续保持增长，价格将维持窄幅震荡，整体价格中枢小幅上移。2025年计划投产的MEG新装置较多，但相对确定来看，主要是四川正达凯60万吨、裕龙80万吨以及宁夏宝利的20万吨。其他装置投产或有延迟。如果按照以上三套装置如期投产的话，截止2025年末乙二醇增产产能160万吨，产能增速在5.6%附近。而下游聚酯的投产增速相对稳定，近5年的年均投产增速有8%。且装置运行要远高于MEG环节，故MEG的整体供需预计表现尚可。 　　2024年聚酯投产速度明显放缓而结构分化。聚酯三大品种中短纤和长丝行业格局较2023年明显转好，而瓶片压力仍然较大，这种差异更多来自品种供应端的区别，短纤产量增速最低，而瓶片产量增速较高。2025年，聚酯产业将新增约595万吨的产能，同时社会库存持续增长。综合2025年产业链上下游的投产情况分析，PTA的投产量将超过聚酯，而聚酯的投产量又将超过乙二醇。PX投产量预计将达到300万吨，或者不新增投产。PTA环节面临最大的库存压力，除了二季度自身进行检修以及三季度初聚酯开工率季节性上升导致库存减少外，其余时段可能持续面临库存增加的压力，预计全年库存累计将达到约80万吨。而PX的供需矛盾相对较小，高开工率与进口量的动态调整有助于维持供需平衡，若进口量无显著增长，预计库存将略有下降。乙二醇由于全年投产量较少，进口变化不大，在聚酯新投产的消耗下库存有望去化，或者体现为开工率提升而库存未见明显累积，预计除去一季度聚酯开工季节性走低外，其余月份皆处于去库或紧平衡的状态。

根据摩熵医药数据库统计，2025年2月共有144款新药获批临床（共计229个受理号），较上个月增加了21款，其中包括65款化药，76款生物制品，3款中药。本月获批临床受理号数量最多的新药为抗肿瘤药和免疫机能调节药物，有130个，占比为57%，消化系统与代谢药物获批数量也比较多，有18个。获批剂型主要为注射剂与片剂，分别有111个，72个。

根据摩熵数据统计，2025年2月共有27个品种（按受理号计42项）一致性评价申请获CDE承办，申请品种主要为系统用抗感染药物，申请剂型主要为注射剂。脂肪乳注射液（C14-24）为申请企业数最多的品种，有3家；江苏神龙药业有限公司、石药集团欧意药业有限公司、辰欣药业股份有限公司是申请品种最多的企业，均有2个品种。

　　安杰思(688581) 　　2024业绩超预期，国内需求边际改善，海外持续拓围，维持“买入”评级2025年2月26日，公司2024年业绩快报披露，公司实现营收6.36亿元（yoy+25.01%）；归母净利润2.94亿元(yoy+35.48%)；扣非归母净利润2.74亿元（yoy+29.05%）。单看Q4，公司实现营收2.09亿元(yoy+28.17%)；归母净利润0.97亿元(yoy+30.79%)；扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.43%）；考虑到国内单双极混合设备+软镜设备即将上市，2026年集采市场重新获取，国内整体边际改善，海外高增速持续且关税影响有限，我们再次上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.94/3.53/4.24亿元（原值为2.71/3.38/4.23亿元），对应EPS分别为3.64/4.35/5.24元/股，当前股价对应P/E分别为19.5/16.3/13.5倍，维持“买入”评级。 　　海外客户资源较稳定，新客户增长速度快，自有品牌销售不断提升 　　公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往美国、英国、德意、日韩、澳大利亚等多个国家和地区。2024H1公司海外营收1.38亿元（yoy+35.28%），占比52%，公司通过积极的市场行为不断开拓新市场和新客户，2024H1海外新客户数量增加14个。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效，2024年上半年自有品牌销售占比近30%。 　　国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，国内医院渗透率提升逻辑仍较强国内市场方面，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果，打破了早期由国际品牌垄断的局面。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用。公司临床客户级别持续提升，截至2023年12月30日，实现终端医院覆盖2300家，三甲医院占比达到44%。2024H1国内实现销售收入1.25亿元（yoy+21.98%），占比48%，新增临床客户198家，其中三级医院57家。 　　风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。

　　2025年中药板块有望迎来多重因素共振。1）业绩端：从已经发布业绩预告的34家上市公司来看，预告归母净利润同比负增长的公司数量为22家，同比正增长的数量仅12家。2024年业绩整体有所承压，2025年中药板块业绩压力有望逐步减弱。2）政策端：第三批全国中成药集采结果落地，整体平均价格降幅为63%，较以往批次降幅有所增加，但涉及上市公司品种数量较少，对上市公司业绩影响有限；新版基药目录有望在2025年出台，为中成药品种放量注入新活力。3）成本端：中药材价格指数在24年7月开始逐步回调，下游中药企业成本压力逐步减弱。随着中药材价格指数下降，中药企业毛利率有望在25年开始逐步迎来改善。4）需求端：近期流感等疾病带动相关治疗产品需求，感冒等相关产品渠道库存有望加速出清。5）竞争格局：中药行业并购整合较为频繁，部分中药上市公司具有潜在产业链整合预期，有望推动行业集中度提升。 　　看好五大主线投资机会。1）名贵高端中药OTC：天然牛黄价格持续高涨，带来了以天然牛黄为产品主要原材料的相关企业成本压力。随着后续放开天然牛黄进口政策落地，天然牛黄价格有望企稳回落，以及相关产品具有潜在提价可能性，有望提升企业盈利能力。2）国企改革：2025年是国企改革承上启下的关键时期，中药国有企业有望陆续出台新的未来5年战略规划，近期多个中药国有企业在管理层任命、战略规划、股权激励等方面动作显著，有望迎来积极变化逐步兑现改革成效。3）院内中药：看好具有准入身份加持的院内中药品种有望在未来迎来放量机会。具体而言：①国谈1.1类中药创新药有望在较短时间内成为过亿品种。②在基药986政策要求下，进入新版基药目录是中药品种放量的重磅催化因素。③中成药集采持续提质扩面，未来中成药集采预计会持续推进纳入更多中成药品种，集采中选品种有望持续提高医疗机构覆盖率，实现以价换量。4）红利资产：中药上市公司普遍具有品种、品牌、渠道等护城河，能够产生持续稳定的现金流。看好在手现金充足，后续有望维持较高分红比例的相关标的。5）困境反转：部分中药企业受感冒相关品种去库存影响，短期经营节奏有所承压，企业主动全面清理渠道库存或计提减值，随着产品去库存影响逐步减弱，2025年有望迎来持续改善。 　　建议关注标的：昆药集团、同仁堂、达仁堂、江中药业、东阿阿胶、华润三九、云南白药、天士力、方盛制药、盘龙药业、佛慈制药、佐力药业、珍宝岛、济川药业、羚锐制药、太极集团等。 　　风险提示：1）政策不及预期风险：中成药集采品种及价格降幅进一步提高，新版基药目录等政策落地不及预期。2）企业盈利能力下滑风险：若中成药集采持续压缩企业盈利空间，中药材价格维持高位，相关企业盈利能力有可能进一步下滑。3）市场竞争加剧风险：市场环境变化有可能造成行业竞争进一步扩大，竞争格局有可能发生变化。

　　投资要点： 　　化工新材料行业概况：化工新材料是各类新型化工材料的统称，具有传统化工材料不具备的优异性能或特殊功能。化工新材料是高端装备、航空航天、新能源、电子信息、节能环保、生物技术等战略新兴产业的重要物质基础与支撑，是国民经济基础性、先导性产业。化工新材料包括高端聚烯烃材料、工程塑料、聚氨酯材料、氟硅树脂、特种合成橡胶和热塑性弹性体、高性能纤维及复合材料、功能性膜材料、电子化学品、无机功能材料、新能源材料、生物基材料等以及其他特种功能材料等多个品类。 　　全球化工新材料产业发展形势：化工新材料是全球科技竞争的关键领域，美日欧等发达国家和地区都将化工新材料作为国家战略发展方向。2019-2025年，全球化工新材料产业市场规模复合增速达4.40%，保持较快增长态势。预计2025年全球化工新材料市场规模将达到4800亿美元。全球化工新材料产业总体呈现发达国家技术引领、新兴经济体国家加快发展的格局。 　　我国化工新材料产业发展形势：我国拥有庞大的制造业基础，为化工新材料产业发展提供了坚实的原料基础和广阔的需求空间。我国化工新材料行业保持了快速发展，行业自给率不断提升。“十三五”以来，我国化工新材料在工艺技术方面取得了重要突破，部分新材料领域已实现较高的发展水平。在产业快速发展的同时，我国化工新材料行业仍存在一定不足。一方面部分品种及原材料呈现结构性过剩；另一方面受技术水平的制约，我国化工新材料整体自给率仍然偏低，部分高端品种仍依赖进口。 　　我国化工新材料产业发展政策：化工新材料市场前景广阔，也是我国高端制造业的发展基础。我国对化工新材料产业以支持、鼓励发展为主。政府相关部门先后出台了多项产业政策，支持行业进一步高质量发展，支持化工新材料产业做大做强向高端产品迈进。 　　河南省化工新材料产业发展现状：河南省高度重视以化工新材料为代表的新材料产业的发展，出台多项政策扶持。河南省具有完善的材料产业体系，化工新材料产业具有较好的发展基础，发展取得一定的成绩。河南省已涌现出多氟多、瑞丰新材、建龙微纳、龙佰集团、金丹科技、濮阳惠成等一批领军企业，在尼龙新材料、氟基新材料、电子化学品、可降解塑料等多个领域国内领先。 　　风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期；技术及市场突破进度不及预期；国家产业政策变化风险。