中心思想
黄磷行业供给收缩与需求结构性增长驱动景气上行
本报告核心观点指出，黄磷行业正面临供给侧政策严格约束与需求侧结构性增长的双重驱动。从供给侧看，黄磷产能高度集中于云南、四川、贵州等水电资源丰富地区，小产能占比高（5万吨以下产能占比47%），而政策端以“严控新增产能”和“淘汰落后产能”为主线，持续推动行业节能降碳与落后小产能出清。从需求侧看，热法磷酸、草甘膦、三氯化磷合计占黄磷下游需求84%，表观消费量近五年波动上升，2025年同比增长18%。此外，硫磺价格大幅上涨（2025年初至2026年2月累计涨幅172%）推高湿法磷酸成本，间接提升热法磷酸性价比，有望为黄磷打开涨价空间。投资方向上，应重点关注具备大规模黄磷产能且业绩弹性较强的上市公司。
供给收缩与成本传导双重利好黄磷价格中枢上移
报告从两条核心逻辑出发论证黄磷行业投资价值：一是供给侧政策收紧加速落后产能出清，行业开工率长期低于70%，产能利用率仅为63%，新增产能受严格限制；二是需求侧新能源（六氟磷酸锂）高速增长与传统需求（草甘膦）稳定并存，叠加硫磺涨价导致湿法磷酸成本抬升，热法磷酸性价比凸显，有望拉动黄磷需求与价格同步提升。这一逻辑链在产业链上下游形成闭环，为黄磷行业提供了结构性投资机会。
主要内容
一、黄磷：供给侧受政策严格约束，需求侧稳步增长
1.1 供给侧：产能区域集中度高，小产能占比较大
黄磷产地集中分布于云南、四川、贵州和湖北等磷矿与水电资源富集地区，其中湖北以自用配套为主，市场供应主要依赖云南、四川、贵州。2025年云南黄磷产量占国内总产量的46%，行业总产能158万吨，产量100万吨，同比均增长18%。竞争格局上，黄磷行业小产能占比较高，根据百川盈孚数据，5万吨以下产能占比约47%，3万吨以下产能占比约27%，2万吨以下产能占比约14%。
黄磷开工率存在明显季节性特征，丰水期（每年5月至10月）水电供给充足，电价相对较低，开工率较高；枯水期（每年11月至次年4月）水电出力下降，开工率随之降低。2020年以来，行业整体开工率长期维持在70%以下，但2023年起产量与开工率均有所回升。
1.2 政策端：严控新增产能与淘汰落后产能并行
“十四五”以来，黄磷行业政策主线围绕“严控新增产能”与“淘汰落后产能”展开。核心政策包括：《“十四五”工业绿色发展规划》（2021年）明确提出严控黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换；《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》明确到2025年黄磷领域能效标杆水平（2300千克标准煤/吨）以上产能比例达到30%，能效基准水平（2800千克标准煤/吨）以下产能基本清零；《产业结构调整指导目录（2024年本）》将单台产能5000吨/年以下黄磷生产装置列为淘汰类产能。
从碳足迹角度看，黄磷生产过程中碳排放主要来自电力消耗（占比42.03%）和尾气处理（占比48.05%），磷矿等其他环节碳排放相对较少。节能降碳措施包括加强工艺控制降低电耗、利用绿色电力、以及黄磷尾气综合利用等，这些措施将加速技术水平落后、单位电耗偏高的中小产能出清。
1.3 需求侧：下游结构多元，新能源需求高速增长
黄磷下游需求结构为：热法磷酸占比33%、草甘膦占比27%、三氯化磷占比24%。近五年国内黄磷表观消费量呈现波动上升趋势，2025年表观消费量约100.19万吨，同比增长18%。
具体来看：热法磷酸产能趋于稳定（2025年276万吨），近三年产量持续提升，2025年产量108万吨，同比增长17%；草甘膦作为全球应用最广泛的除草剂品种，占据全球除草剂约30%市场份额，2025年产能利用率约71%，长期看随着转基因作物在发展中地区推广，需求有望持续提升；六氟磷酸锂作为新能源锂离子电池电解液的主要原料，2020-2025年产量年均复合增速约57%，2025年产量约26.7万吨，实际需求量约24.8万吨。根据EVTank预测，全球锂离子电池出货量2026年和2030年将分别达到3016.3GWh和6012.3GWh，六氟磷酸锂需求有望持续受益。
二、磷酸：硫磺涨价推高湿法成本，热法磷酸性价比凸显
2.1 湿法与热法磷酸的替代关系与能耗差异
磷酸作为磷化工产业链重要中间体，按生产工艺分为热法和湿法两种。热法磷酸采用黄磷燃烧水合生产，纯度高，不需复杂除杂工艺，可用于食品级、电子级等高附加值产品，但对磷矿石品位要求较低；湿法磷酸采用硫酸分解磷矿石制得，杂质含量高，需净化除杂，对磷矿石品位要求高，技术难度高。从能耗角度看，以生产1吨P₂O₅计，净化湿法磷酸折标煤0.6454吨，而热法磷酸折标煤1.8595吨，热法磷酸能耗约为湿法磷酸的3倍，其中黄磷能耗占热法磷酸总能耗的90%以上，是热法磷酸高能耗的主要来源。
2.2 硫磺涨价推动湿法成本抬升，间接利好黄磷
硫磺价格对湿法磷酸成本影响显著。根据《热法磷酸与湿法工业磷酸的技术经济分析》，生产单吨湿法工业磷酸需消耗硫磺1.292吨。以2025年年初为基准，截至2026年2月4日，国产硫磺价格累计上涨2569元/吨至4065元/吨，涨幅约172%，累计抬高湿法工业磷酸单吨生产成本3319元。2025年5月以来，热法磷酸价格开始低于湿法磷酸，且价差呈扩大趋势，同时热法磷酸纯度更高，性价比相对提升。
从供给端看，2025年我国硫磺进口依赖度约45%，海外供给受俄乌冲突、哈萨克斯坦与科威特供应不稳定、加拿大检修、中东炼厂开工不稳等因素影响，叠加红海危机推升国际物流成本，全球硫磺供应紧张态势持续加剧。SMM预计，2026年硫磺供给增量不及需求增量，价格将高位运行且易涨难跌。若硫磺价格继续上涨，湿法工艺成本将进一步提升，间接为热法磷酸与黄磷提供价格上行空间。
三、相关上市公司黄磷产能与主营业务梳理
3.1 澄星股份
公司拥有16万吨/年黄磷生产能力，产能位居全国前列；磷酸产能60万吨/年在建3万吨/年；磷酸盐产能9.5万吨/年在建3.5万吨/年。2025年前三季度黄磷产量约11.25万吨，黄磷毛利率波动较为明显。公司是国内最大最具有代表性的热法磷酸生产企业之一。
3.2 兴发集团
公司控股子公司吉星化工5.3万吨/年黄磷技术改造项目已于2025年7月投产，公司黄磷产能增至接近20万吨/年。此外，公司拥有磷矿石设计产能585万吨/年、电子级磷酸6万吨/年、草甘膦原药23万吨/年（国内第一）、有机硅单体60万吨/年、磷铵100万吨/年等。2025年前三季度公司营收同比增长7.85%，归母净利润同比增长0.31%。
3.3 云图控股
公司拥有黄磷年产能6万吨，磷酸盐年产能5万吨。产业链布局完整，从上游盐矿、磷矿资源到下游氮、磷产业链。旗下磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，磷矿采矿设计（在建）产能690万吨/年。2025年前三季度公司营收同比增长1.1%，归母净利润同比增长0.9%。
3.4 云天化
公司拥有黄磷产能3万吨/年，磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，位居全国前列。公司拥有化肥总产能1000万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一。2025年前三季度公司营收同比下降19.5%，归母净利润同比下滑6.9%。
3.5 投资建议
从供给侧看，黄磷作为高耗能产品政策端严控新增产能，同时基于能耗标准与产能规模加速落后小产能出清；从需求侧看，黄磷下游新能源需求高速增长，草甘膦等传统需求稳定，硫磺涨价间接提升热法磷酸性价比，有望为黄磷提供涨价空间。建议关注具备较大规模黄磷产能且具备一定业绩弹性的相关标的，如澄星股份（16万吨产能，市值78亿元）、兴发集团（接近20万吨产能，市值441亿元）、云图控股（6万吨产能，市值182亿元）等。
四、风险提示
报告指出需关注以下风险：原材料和能源价格大幅波动可能对黄磷盈利能力产生不利影响；下游需求不及预期可能导致供需失衡与价格下跌；政策变化风险可能影响黄磷行业产能；硫磺或湿法磷酸价格下跌可能导致热法磷酸性价比下降；统计口径或数据存在误差等。
总结
本报告围绕黄磷行业供需格局变化与投资机会展开系统性分析，核心结论如下：其一，黄磷供给侧受政策严格约束，产能区域集中（云南占比46%）、小产能占比高（5万吨以下占47%），政策端严控新增产能与淘汰落后产能持续推动行业结构优化，节能降碳趋势下中小产能加速出清。其二，需求侧呈现结构性分化，传统领域热法磷酸、草甘膦需求相对稳定，而六氟磷酸锂为代表的新能源需求高速增长（2020-2025年产量CAGR约57%），黄磷表观消费量2025年同比增长18%。其三，成本端硫磺价格大幅上涨（累计涨幅172%）推高湿法磷酸成本，热法磷酸性价比凸显，有望为黄磷打开涨价空间。其四，当前具备黄磷产能的相关上市公司包括澄星股份（16万吨）、兴发集团（接近20万吨）、云图控股（6万吨）、云天化（3万吨），其中兴发集团和澄星股份产能规模居前，建议关注具备规模优势与业绩弹性的相关标的。
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