新分子业务快速放量，一体化CRDMO模式高筑行业护城河

中心思想

一体化CRDMO模式驱动业绩高增长，GLP-1及Tides业务成为核心增长引擎

公司依托全球领先的端到端“CRDMO”商业模式，通过全产业链服务持续降低新药研发门槛、提升客户效率。报告核心观点包括：一、公司深度参与GLP-1产业链，Tides（多肽和寡核苷酸）业务收入2025年达113.7亿元，同比+96%，成为业绩增长的主引擎；二、行业景气度持续上行，海外投融资回暖（2025年全球生物医药投融资同比+57%），国内BD交易火热（2025年首付款总额76亿美元），在手订单597.7亿元（同比+23.6%），为未来增长提供坚实保障；三、预计2026-2028年营收复合增速约16%，基于扣非净利润基数2026年归母净利润同比+31.4%，给予2026年25倍PE，目标价146.03元，首次覆盖“买入”评级。

主要内容

新分子业务快速放量，一体化CRDMO模式高筑行业护城河

公司2025年营业收入455亿元，经调整归母净利润150亿元，2020-2025年复合增速达32.7%。截至2026年一季度，D&M管线新增分子328个，累计89个商业化项目。2025年资本开支55.4亿元，预计2026年65-75亿元；经调整经营现金流166.7亿元，预计2026年自由现金流105-115亿元。公司在亚洲、欧洲、北美均设有运营基地，全球化布局有效对冲关税及监管风险。

深度参与GLP-1领域，Tides业务快速放量

GLP-1市场空间广阔，Evaluate Pharma预测2030年全球销售额达1450亿美元。代表性产品替尔泊肽2025年全球销售额365亿美元（降糖版+99%，减重版+175%）。公司支持了全球临床阶段36个小分子GLP-1药物中的12个、56个多肽药物中的11个，以及7个已商业化药物中的1个。2025年TIDES业务收入113.7亿元，同比+96%；多肽固相合成反应釜总体积从2019年0.05万升扩至2025年>10万升。

行业景气度持续上行，在手订单保证未来增长持续性

海外投融资回暖，MNC创新热情持续

2025年全球生物医药投融资总额1981亿美元，同比+57%；2026年4月海外融资金额461亿美元，同比+442%。全球TOP 15药企研发支出2025年约1600亿美元，同比持续增长。海外CXO（如CRL、IQVIA、Lonza、三星生物等）2025年逐季上调业绩指引，2026年指引稳健。

国内BD交易火热，带动需求复苏显著

2025年国内医药BD交易首付款总额76亿美元，总交易规模1391亿美元，交易数量378件。国内投融资总额154亿美元，同比+51%。全球医药交易中中国占比从2020年11%升至2025年50%，中国license out交易总金额达1385亿美元。CDMO板块2026Q1收入增速提升至20%，CRO板块恢复正增长（+14%）。

在手订单保证未来持续强劲增长

截至2026年一季度，公司在手订单597.7亿元，同比增长23.6%，创历史新高。

公司投资建议与盈利预测

预计2026-2028年营收529.20/614.81/715.36亿元，同比+16.42%/+16.18%/+16.35%；毛利率分别49.93%/51.05%/51.70%。化学业务（含Tides）2026-2028年收入增速25.77%/17.90%/17.72%，Tides增速45%/20%/15%。测试业务因出售CRO/SMO业务2026年下滑30%，2027年恢复。生物学业务稳定增长5%。期间费用率稳中有降。归母净利润2026年174.27亿元（同比-9%，因2025年投资收益85.88亿元基数高，若按扣非基数2026年同比+31.4%），2027-2028年同比+20.19%/+20.16%。参考CDMO行业2026年平均PE 28.5倍，给予公司25倍PE，目标价146.03元。风险提示：汇兑风险、国内外政策风险、临床试验及审评进展不及预期、大股东减持。

总结

本报告对药明康德进行了全面的深度分析，核心结论如下：公司凭借一体化CRDMO模式，在GLP-1浪潮中占据先机，Tides业务进入爆发期（2025年收入同比+96%）。行业层面，海外投融资显著回暖、国内BD交易火爆，CXO行业景气度加速上行，公司597.7亿元的在手订单为未来2-3年增长提供高确定性。盈利预测显示公司2026-2028年营收复合增速约16%，扣非净利润增速稳健。估值上，考虑到龙头地位和Tides放量，给予2026年25倍PE，首次覆盖“买入”评级。风险主要来自汇率、政策、临床进展及减持压力。