从产品线布局看公司平台价值几何

中心思想 战略转型驱动增长，心脑血管平台价值凸显 信立泰成功从传统产品驱动向创新与仿制药并举的战略转型，其在心脑血管领域的平台价值日益显著。公司通过扩容销售团队和布局新产品线，预计从2018-2019年开始，储备的优质仿制药和创新药将集中兑现，推动公司利润重回15%-20%的增长轨道。报告预计2018年和2019年归母净利润将分别增长16%和23%，对应PE分别为25倍和20倍，且此估值尚未完全计入多项创新药的商业价值。 丰富产品管线奠定未来发展基石 公司未来3年的股价上涨将主要由已上市及储备的优质仿制药和创新药驱动。这些品种竞争格局良好且疗效确切，涵盖抗凝、降压、降血脂、抗心衰等多个心脑血管核心治疗领域，并逐步拓展至代谢、骨科、肿瘤等领域。信立泰凭借其强大的心脑血管领域品牌溢价、庞大的销售队伍和高效的研发团队，为后续新品的放量奠定了坚实基础，展现出由仿到创的清晰发展路径和持续增长潜力。 主要内容 战略转型成功，心脑血管用药平台价值逐渐兑现 转型成果与财务展望 信立泰在2016年之前主要依靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品实现增长。自2014年起，公司启动转型，通过销售团队扩容整合和新产品线布局，基本面发生显著变化。预计2018-2019年，公司归母净利润将分别增长16%和23%，对应PE分别为25倍和20倍。值得注意的是，此估值未包含重组Sev-hFGF2/dF注射液、PCSK-9抑制剂、FSH-CTP以及未来2年新增的4个中美双报抗体融合蛋白的商业价值，若考虑创新药估值，2018年PE约为20-22倍。 核心竞争力与战略布局 公司股价的驱动力在于其已上市及储备的优质仿制药和创新药，这些品种竞争格局良好且疗效确切。公司战略是由仿到创，以心脑血管产品为主，并计划在3-5年内快速布局代谢、骨科、肿瘤等有竞争力的品种。公司在心脑血管领域的品牌溢价和2000余人的销售队伍（覆盖11000多家大中型医院）已形成正向循环，对后续降压、降脂、抗心衰、糖尿病等领域品种的放量起到重要作用。研发方面，公司拥有顶尖且经验丰富的研发团队，研发效率较高，并已完成近6亿的员工持股计划，为股价提供积极支撑。 抗凝产品线 核心产品与作用机制 公司在抗凝产品线布局了已上市的抗血小板药氯吡格雷、预计2018年下半年上市的首仿替格瑞洛、已上市的动脉抗凝药比伐芦定，以及预计2020年底上市的深静脉抗凝药利伐沙班。 ADP受体抑制剂： 氯吡格雷和替格瑞洛通过拮抗血小板表面P2Y12受体抑制血小板聚集。氯吡格雷存在“氯吡格雷抵抗”和消化道出血风险，而替格瑞洛作为原形药，无需肝酶代谢，具有更快速、强效抑制血小板的特点，但易引起呼吸困难。 血小板糖蛋白（GP）Ⅱb/Ⅲa受体抑制剂（GPI）： 这类药物通过抑制血小板活化、聚集的最后阶段，适用于高危患者或病变，但需严格评估出血风险。 常用抗凝药物的作用机制： 抗凝药趋势由多靶点向单靶点、间接作用向直接作用转变，口服制剂增多。肝素是间接作用，有效治疗窗窄；比伐芦定直接抑制凝血酶Ⅱa因子，抗凝作用可逆而短暂，适合PCI手术；磺达肝葵钠间接抑制Xa因子，用于深静脉血栓预防；利伐沙班是口服Xa因子抑制剂，用于抗凝、预防静脉血栓形成及房颤抗凝。 市场分析与竞争格局 氯吡格雷与替格瑞洛的市场分析： 2016年氯吡格雷国内公立医疗机构终端销售额近103亿元，信立泰市占率近30%。零售终端销售额18.61亿元，同比增速14.99%。预计未来3-5年市场总体增速在10.4%-14.0%。 PCI对应氯吡格雷增量市场规模约39.90亿元（2016年），增速约13%。脑卒中二级预防市场规模约42.72亿元，未来可达64亿元。 一致性评价对泰嘉价格影响预计为稳步下降（每年约5%），而非断崖式下跌。即使在最坏情况下，泰嘉价格下降30%，公司估值仍保持在25倍左右。 替格瑞洛目前市场空间近14亿元，主要用于术前术中用药。信立泰有望成为首仿，预计2018年8-9月上市，未来5年复合增速约52.60%-61.63%。 比伐芦定与利伐沙班的市场分析： PCI术中比伐芦定市场规模为7.06亿元，对肝素存在较大替代空间。信立泰的泰加宁2016年销售额1.3亿元，2017年约2亿元，预计2022年达销售峰值，2018-2022年复合增速28.69%。 利伐沙班在深静脉血栓防治市场规模近18亿元（关节置换1.6亿元，深静脉血栓治疗16亿元）。信立泰的利伐沙班预计2018年底拿生产批件，但面临拜耳原研药及其他仿制药的激烈竞争。 降压产品线 高血压用药现状与原则 我国高血压整体用药情况分析： 我国成人高血压患者约2.6亿，但知晓率、治疗率和控制率较低。用药结构正在变化，ARB占比明显上升，新型复方制剂使用率上升。 各类高血压用药的优缺点及用药原则： 高血压用药遵循剂量、优先、联合、个体化四大原则。 利尿剂：适用于大多数患者，常作为联合用药基础，但大剂量长期应用易致电解质紊乱。 钙离子通道阻滞剂（CCB）：降压疗效强，对代谢无不良影响，适用于各年龄段高血压，但可能引起反射性心率加快和脚踝水肿。 血管紧张素受体阻滞剂（ARB）：直接阻断RAAS系统，无ACEI干咳副作用，具有心血管、肾脏保护及改善糖代谢作用。 血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）：减少Ang II生成，抑制缓激肽降解，在冠心病、心梗、心衰等领域有充分临床证据，但可引起干咳、血管神经性水肿。 β受体阻滞剂：通过拮抗交感神经系统过度激活降压，适用于伴快速性心律失常、冠心病、慢性心力衰竭等患者。 产品比较与市场潜力 几种常用降压药的比较： ACEI和ARB在心血管保护方面各有侧重，奥美沙坦在降压强度和达标率方面优于其他ARB。 阿利沙坦酯&奥美沙坦市场空间测算： 2016年ARB终端市场规模约156亿元。奥美沙坦占比7.58%，市场规模11.83亿元。阿利沙坦酯占比0.04%，约624万元。 阿利沙坦酯作为1.1类新药，不经CYP450酶代谢，降压强度和达标率优于奥美沙坦酯。随着2017年纳入医保乙类，预计2018年销售额至少1亿元，2018-2023年复合增速63.91%。 信立泰的奥美沙坦预计2018年下半年上市，预计到2023年市场规模可达2.13亿元。 降血脂产品线 他汀类药物特点与市场 几种常用他汀品种的比较： 我国成人血脂异常总体患病率高达40.40%，治疗率约19%。他汀类药物是主要降脂药，每种他汀的起始剂量均有良好调脂疗效。水溶性他汀（如瑞舒伐他汀、普伐他汀）肝选择性高，肌肉安全性好；脂溶性他汀易致肌病。匹伐他汀和瑞舒伐他汀肝脏代谢较少，与其他心脑血管药物合用不良事件风险低。 匹伐他汀规模11亿，市场空间对标“瑞舒”，复合增速34%： 2016年国内降血脂药物终端市场规模约225-270亿元。匹伐他汀市场规模约9.52-11.42亿元。 匹伐他汀与瑞舒伐他汀类似，肝脏代谢少，是较为完美的降血脂药物。信立泰的匹伐他汀已完成BE，竞争格局良好，预计2018年上半年上市。 预计匹伐他汀整体市场规模可达60-70亿元，信立泰市占率若达40%，则市场空间为24亿元，2018-2025年复合增速34%。 降脂药的新趋势 降脂药新趋势包括降压降脂复方制剂（如氨氯地平+阿托伐他汀）以提高患者依从性，以及PCSK9抑制剂（如安进的Repatha和赛诺菲的Praluent）作为他汀类药物后公认最有效的降脂靶点，可使LDL-C降低40%-70%。信立泰的PCSK9抑制剂预计2018年中申请临床。 抗心衰产品线 心衰治疗新标准与市场潜力 血管紧张素&脑啡肽酶双重抑制剂成为心衰治疗新标准： 中国心衰患病率0.9%，成人患者数约1170万，5年存活率与恶性肿瘤相近。ACEI、β受体阻滞剂、MRA构成心衰治疗的“黄金三角”。血管紧张素和脑啡肽酶双重抑制剂（ARNI）相比依那普利，可降低20%心脏病死亡率、16%全因死亡率和16%住院率，被欧洲和美国心衰指南推荐。 ARNI国内市场空间至少51亿元，任一单品种潜力超10亿空间： 诺华的沙库巴曲缬沙坦（Entresto）2017年在中国上市，但其核心专利在中国被宣告无效。信立泰的阿利沙坦酯/脑啡肽酶抑制剂复方制剂预计2018年上半年拿临床批件，具有依从性好且无专利侵权问题。信立泰的沙库巴曲缬沙坦处于临床一期，预计2019年底获批。按5%渗透率计算，ARNI国内市场规模至少51.25亿元，信立泰产品市场份额若达20%，则空间为10.25亿元。 在研仿制药及创新药 公司在研管线丰富，包括重组人甲状旁腺素（1-34）（特立帕肽）、TNF-Fc抗体融合蛋白、重组人角质细胞生长因子（rhKGF）等潜力仿制药。创新药方面，公司注重风险把控，主要针对已处二三期临床但存在问题的靶点，通过重新设计分子结构，利用双特异性抗体、抗体融合蛋白、ADC等技术修饰成新品种，实现IND中美双报。未来JK06（肺癌双特异性ADC）、JK07（抗心衰抗体融合蛋白）、JK08（抗体融合蛋白肿瘤免疫疗法）、JK11（肝癌互补性双特异性抗体）等将陆续申报IND。此外，公司在心脑血管器械领域也有布局，如脑动脉药物洗脱支架、下肢动脉药物洗脱支架、左心耳封堵器等产品预计在2018-2022年逐步上市。 盈利预测与估值评级 2017年公司研发支出6亿元（60%费用化），导致归母净利增速为3.98%。预计2018年起，在氯吡格雷、阿利沙坦酯、比伐芦定、替格瑞洛、匹伐他汀、沙库巴曲阿利沙坦酯、特立帕肽等产品的推动下，利润增速将重回15%-20%的增长轨道。公司2017-2019年收入预计分别为41.52、47.12、55.85亿元，EPS分别为1.39、1.62、2.00元，对应PE分别为29、25、20倍。鉴于公司从2019年起将有大量优质仿制药上市及创新药进入临床，推动公司进入第二轮高增长轨道，报告给予30倍PE，2018年目标价48.60元，并给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括氯吡格雷竞争格局恶化导致价格大幅下降，以及仿制药及创新药上市进度低于预期。 总结 信立泰已成功完成战略转型，从传统产品驱动转向创新与仿制药并举，其在心脑血管领域的平台价值正逐步兑现。公司拥有丰富且具竞争力的产品管线，涵盖抗凝、降压、降血脂和抗心衰等多个核心治疗领域，并积极拓展至代谢、骨科、肿瘤等新领域。预计从2018年起，随着比伐芦定、阿利沙坦酯、替格瑞洛、匹伐他汀等优质仿制药的集中上市，以及沙库巴曲缬沙坦、特立帕肽等创新药的逐步推进，公司利润将重回15%-20%的高增长轨道。尽管面临氯吡格雷价格竞争和新药上市进度不确定性等风险，但公司强大的研发实力、庞大的销售网络和清晰的战略布局，使其具备持续增长的潜力。报告给予“买入”评级，目标价48.60元，反映了对公司未来业绩增长和平台价值的积极预期。