# 中心思想 本报告对浙江医药(600216.SH)进行了公司点评，核心观点如下： * **业绩符合预期，未来增长可期：** 公司2017年业绩符合预期，2018年一季度业绩受下游客户库存影响。预计二季度维生素价格维持高位，客户库存耗竭后将恢复采购，维生素业务有望提升。 * **创新药和制剂出口双轮驱动：** 公司在制剂出口和创新药领域持续投入，万古霉素有望年内获批，达托霉素计划明年申报，创新药进入收获期。 * **维持“买入”评级：** 考虑到维生素景气周期和公司在制剂出口、创新药的投入，预计公司2018-2020年归母净利润分别为9.65/7.99/9.91亿元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **2017年业绩回顾：** 浙江医药2017年收入56.93亿元，同比增长7.83%；归母净利润2.53亿元，同比下降43.76%；扣非归母净利润2.13亿元，同比下降53.29%；经营活动现金流净额5.03亿元，同比增长49.78%；ROE为3.47%。 * **2018年一季度业绩分析：** 2018年一季度收入19.22亿元，同比增长61.68%；归母净利润4.65亿元，同比增长1828.06%；扣非归母净利润4.73亿元，同比增长2313.69%；经营活动现金流净额-1.49亿元，同比下降860.76%；ROE为6.18%。 ## 业务板块分析 * **原料药业务：** 维生素订单有望在5月份增加，价格维持高位，贡献可观利润弹性。公司已完成新厂区的搬迁，产能逐步释放。维生素A价格维持高位，维生素E价格略有下滑但仍维持相对高位。特色原料药解除出口禁令，实现恢复增长。 * **国内制剂业务：** 扩张销售队伍，深耕抗生素领域，为1.1类新药上市销售做准备。受两票制影响，公司产品低开转高开，收入和费用同步增加。公司自营队伍不断扩张，传统抗生素品种保持稳健增长，新产品上市纳入医保后有望抢占市场。非抗生素制剂品种占比逐步提高，米格列醇和保健品保持高速增长。 * **制剂出口业务：** 万古霉素已通过FDA检查，有望年内获批，达托霉素计划明年申报。万古霉素有望在下半年美国上市，凭借更大的载药量和良好的成本优势，有望获得可观市场份额。达托霉素数据准备中，有望在2019年上半年递交美国申请。 * **研发投入：** 研发投入进一步提高，继续深耕抗生素领域，同时拓展糖尿病等其他领域。2017年研发费用2.58亿元，同比增长18%。截止2017年底有在研新药新产品项目26项，处于临床研究阶段6项，申报生产10项。 ## 投资逻辑 * **维生素寡头，受益景气周期：** 公司是维生素A和维生素E的技术领先者，产能和产量位居全球前列。新一轮环保升级和海外安全事故导致供需失衡，维生素E和维生素A价格上涨。新一代高标准厂区建设并搬迁完成，有望在景气周期下贡献可观利润。 * **创新药进入收获期：** 公司核心品种都是原料药和制剂一体化，已经有500人的自营销售队伍，左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁等市场占有率高。新药苹果酸奈诺沙星是全球1.1类新药，无氟安全性更佳，有望成为社区获得性肺炎（CAP）一线用药，有拓展其他适应症潜力。 * **制剂出口长期布局：** 以505(b)(2)模式为特色，依靠无菌连续喷雾干燥技术优化产品，万古霉素注射剂和达托霉素注射剂有望美国获批，对应终端销售合计超过15亿美金，带来制剂出口突破，同时平台技术有望实现梯队产品申报和销售。 * **ADC产品临床推进：** 公司全球新药针对HER2靶点ADC产品临床稳步推进，有望实现高端创新药突破。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 考虑到维生素景气周期，假设公司新厂区搬迁完毕之后产能稳步释放，50%VE粉成交价格在50-65元之间；50IU VA 粉成交价格在200-400元之间；国内制剂保持稳健增长。万古霉素 ANDA 于 2018 年获批上市，达托霉素 ANDA2019 年获批上市。预计公司 2018-2020 年归母净利润为 9.65/7.99/9.91 亿。 * **投资建议：** 考虑到公司在制剂出口和创新药的持续投入，给予买入评级。 ## 风险提示 * **原料药价格波动风险：** 存在新进入者的可能，市场价格存在不确定性。 * **药品降价风险：** 在新一轮的医保控费和药占比的影响下，公司的制剂产品存在降价风险。 * **产品获批不达预期：** 产品获批仍旧有一定的不确定性。 * **环保风险：** 新一轮环保加强，有可能对于公司环保产生影响。 # 总结 本报告分析了浙江医药2017年及2018年一季度的业绩表现，并深入探讨了公司在原料药、国内制剂、制剂出口以及研发投入等方面的业务进展。报告强调了公司作为维生素寡头的地位，以及在创新药和制剂出口方面的长期布局。考虑到维生素行业的景气周期以及公司在创新药和制剂出口领域的持续投入，国金证券维持对浙江医药的“买入”评级，并提示了原料药价格波动、药品降价、产品获批以及环保等方面的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与业务推进 本报告的核心观点是，尚荣医疗2017年业绩增长53%，主要得益于核心业务的顺利推进和应收账款的有效回收。公司医院建设业务订单充足，且PPP模式运营良好，为未来业绩增长奠定基础。 ## 维持“强烈推荐”评级 基于现有业务情况，报告预测公司未来两年的EPS，并维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了医院建设订单确认、应收账款回款、买方信贷及行业政策等多重风险。 # 主要内容 ## 事件 2018年4月3日，尚荣医疗发布2017年年度报告，公司实现营业收入20.06亿元，同比增长3.11%，实现归母净利润1.75亿元，同比增长53.44%。 ## 点评 ### 业绩增长原因分析 2017年公司归母净利润同比增长53.44%，主要得益于医院建设业务订单逐步兑现，以及前期应收账款回收顺利，坏账损失大幅下降。 ### 三费占比下降 2017年公司三费营收占比略有下降，主要是由于银行借款减少导致财务费用降低。 ### 核心业务推进 医院建设和耗材销售是公司业绩的主要贡献来源。医院建设业务在手订单超过60亿元，耗材销售业务也实现了稳定增长。 ### 医院PPP模式 公司通过PPP模式获得医院经营管理权，并通过器械耗材配送或收取医院管理费获得长期收入，医院运营业务持续增厚公司业绩。 ## 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，测算公司18-19年EPS分别为0.33、0.41元，对应25、20倍PE，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了医院建设订单确认不达预期、应收账款回款风险、买方信贷风险以及行业政策风险。 # 总结 本报告分析了尚荣医疗2017年业绩大幅增长的原因，主要归功于医院建设业务的顺利推进和应收账款的有效回收。公司在手订单充足，PPP模式运营良好，为未来业绩增长提供保障。报告维持“强烈推荐”评级，并预测了公司未来两年的盈利情况，同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对康弘药业2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，盈利能力提升：** 康弘药业2017年营收和净利润均实现增长，业绩基本符合预期，主要得益于朗沐的快速增长和公司费用管控的加强。 * **朗沐放量可期，市场潜力巨大：** 朗沐作为公司核心产品，受益于医保覆盖和适应症拓展，未来销售额有望逐季度攀升，长期来看，国际化将助力其成为全球重磅品种。 # 主要内容 ## 公司2017年年报核心数据 康弘药业2017年年报显示： * 实现营收27.86亿元，同比增长9.7%； * 归母净利润6.4亿元，同比增长29.68%； * 总资产45.86亿元，同比增长22.03%。 ## 事件 公司公布2017年年报，并提出利润分配预案：每10股派发现金红利2.80元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 ## 点评 ### 非生物药营销改革拖累收入增速，朗沐增长符合预期 * 中药和化药业务因营销分线改革导致收入增速放缓，拖累公司整体收入。 * 朗沐销售收入增长符合预期，贡献约8,900万净利润，其净利率14.4%，较上年同期提升1.8pp。 * 根据样本医院数据，朗沐2017年全年样本医院销售额2.16亿元，同比增长43.56%。 ### 朗沐市场前景广阔，未来可期 * 2018年Q1康柏西普纳入第27批优先审评名单，有望成为国内首个获批wAMD、PM、DME三个适应症品种。 * 公司积极推进美国三期试验进展，目前三期试验方案已经确定，并获得了特别方案评审（SPA）。 * 我国眼底新生血管患者数目超过千万，朗沐销售潜力过百亿。 ### 财务指标保持稳健 * 公司整体毛利率90.36%，与上年基本持平。 * 期间费用率62.84%，较去年同期降低2.82pp，其中销售费用率大幅降低7.14pp，管理费用率提升2.76pp。 ### 盈利预测与投资评级 * 预计公司18-20年实现净利润7.67亿元、9.21亿元、11.13亿元，当前股价对应估值分别为47.97x、39.95x、33.06x，维持买入评级，继续推荐。 ### 风险提示 * 朗沐销售不达预期； * 中药化药业务竞争加剧。 # 总结 本报告分析了康弘药业2017年年报，认为公司业绩符合预期，朗沐的快速增长是主要驱动力。虽然中药和化药业务受到营销改革的影响，但朗沐凭借医保覆盖和适应症拓展，市场潜力巨大。公司财务指标稳健，盈利能力持续提升。维持买入评级，但需关注朗沐销售和市场竞争风险。

# 中心思想 ## 沃森生物迎来业绩拐点 本报告的核心观点是： * 沃森生物在2017年经历低谷后，2018年一季度成功扭亏为盈，预示着公司业绩迎来拐点。 * 13价肺炎结合疫苗纳入优先审评，上市之路加快，未来市场前景广阔。 ## 研发与产业化能力提升 * 公司研发能力和产业化能力不断加强，构筑了竞争壁垒。 * 预计公司业绩将在2019年迎来爆发性成长，海外市场增量将进一步增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 公司事件与财务表现 * **事件：** 公司发布2017年年报和2018年一季报。 * **财务数据：** * 2017年营业收入6.68亿元，同比增长13.07%；归母净利润-5.37亿元。 * 2018年一季度营业收入11.18亿元，同比增长36.59%；归母净利润2376万元，同比增长181.09%。 * **业绩扭亏原因：** 疫苗销售额增加（主要来自23价多糖疫苗），财务费用和管理费用减少。 ## 13价肺炎结合疫苗 * **优先审评：** 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗被纳入优先审评。 * **上市预期：** 预计最终获批时间在2018年底到2019年初。 * **竞争优势：** * 接种程序更加灵活，适龄人群更广。 * 体外实杰的销售能力强于辉瑞。 * 自身产能优势明显，未来供应中国市场的同时，也会开拓国际市场。 ## 研发与产业化能力 * **核心竞争力：** 产品立项到拿到临床批件的时间、临床批件到临床总结报告的时间、临床总结到生产批件的获得、生产批件到批签发的获得。 * **单抗品种：** 多个单抗品种处于临床阶段，曲妥珠、贝伐珠、英夫利昔单抗已进入临床III期阶段。 * **产业化能力：** 已建成年产36万支注射用重组抗HER-2人源化单克隆抗体和40万支注射用重组抗TNF-alpha人鼠嵌合单克隆抗体。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年净利润分别为1.48亿元、12.27亿元以及20.57亿元，EPS分别为0.10元，0.81元和1.34元。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级。 ## 公司盈利预测表 * **资产负债表：** 对公司2016A、2017A、2018E、2019E、2020E的资产负债情况进行了详细的预测，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、股东权益等。 * **利润表：** 对公司2016A、2017A、2018E、2019E、2020E的利润情况进行了详细的预测，包括营业收入、营业成本、营业利润、净利润等。 * **现金流量表：** 对公司2016A、2017E、2018E、2019E的现金流量情况进行了详细的预测，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等。 * **主要财务比率：** 对公司2015A、2016A、2017E、2018E、2019E的主要财务比率进行了预测，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和估值比率。 # 总结 ## 沃森生物未来可期 本报告通过对沃森生物的事件点评，分析了公司2017年的业绩低谷和2018年一季度的扭亏为盈，认为公司已经走出低谷，未来发展可期。13价肺炎结合疫苗的上市将成为公司业绩增长的重要驱动力，同时公司在研发和产业化方面的能力不断提升，为未来的发展奠定了坚实的基础。维持“强烈推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 * **业绩改善趋势明显：** 公司一季度业绩显示，随着产品量价齐升和负面因素消散，业绩呈现改善迹象，符合预期。 * **多元化布局前景光明：** 通过收购富祥大连和江苏海阔生物，公司在制剂领域和原料药生产方面进行了多元化布局，同时在研品种丰富，为未来业绩增长奠定基础。 # 主要内容 * **一季度业绩分析** * **业绩增长符合预期：** 公司2018年一季度收入同比增长32.26%，归母净利润同比增长21.75%，业绩改善明显。 * **收购富祥大连，进军制剂领域** * **拓展制剂业务：** 通过收购富祥大连，公司获得了药品制剂许可和新版GMP资质，开始进入制剂业务领域。 * **积极推进产品注册：** 公司积极推进在申报产品的注册工作，包括门冬氨酸鸟氨酸注射剂、二甲双胍缓释片和阿加曲班注射液等。 * **外延并购加大布局，在研品种丰富前景光明** * **弥补短板：** 收购江苏海阔生物弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板，其主要品种林可霉素和万古霉素前景广阔。 * **在研品种储备：** 公司主要在研品种包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等，未来有望成为新的业绩增长点。 * **盈利预测与投资评级** * **维持盈利预测：** 维持2018-2020年EPS分别为2.06元、2.61元、3.23元的预测。 * **重申“推荐”评级：** 维持对富祥股份的“推荐”评级。 * **风险提示** * **市场竞争风险：** 公司若不能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富，未来市场的成长空间和竞争将对公司的经营产生不利影响。 * **环保风险：** 公司可能因操作失误等一些不可预计的因素，造成“三废”失控排放或偶然的环保事故。 * **研发风险：** 公司在研项目存在研发失败和进度低于预期的可能。 # 总结 富祥股份一季度业绩表现良好，负面因素影响减弱，业绩改善趋势明显。公司通过外延并购，积极布局制剂领域和原料药生产，并拥有丰富的在研品种，为未来的业绩增长奠定了基础。维持对公司2018-2020年的盈利预测，并重申“推荐”评级，但同时也需关注市场竞争、环保和研发等风险。

# 中心思想 本报告分析了华润双鹤（600062）2018年一季度的业绩表现，并对公司未来发展前景进行了展望。 * **业绩增长驱动力分析** 报告指出，华润双鹤一季度业绩超出预期，主要得益于大输液业务的放量和盈利能力提升，以及医保产品的快速放量和一致性评价的逐步收获。 * **投资价值评估** 报告认为，大输液行业恢复稳定增长，公司医保产品快速放量，一致性评价进入收获期，维持“买入”评级，并给出了目标价。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 2018年一季度，华润双鹤实现收入21.4亿元，同比增长40%；归母净利润3.0亿元，同比增长28%；扣非后归母净利润2.9亿元，同比增长27%。 ## 大输液业务分析 大输液业务收入7.6亿元，同比增长44%，毛利率提升约12个百分点至53%。 * **销量增长原因** 限制输液的影响逐步消除，医疗服务持续增长，流感爆发导致需求大幅增加。 * **价格上涨原因** 行业洗牌淘汰小企业，供需边际变化，需求爆发推动价格上涨。 ## 非输液业务分析 非输液业务收入13.6亿元，同比增长42%，毛利率提升约9个百分点至71%。 * **收入和毛利率提升原因** 两票制政策下低开转高开，盈利能力强的品种快速放量和占比提升。 ## 行业发展趋势 * **大输液行业** 销量将保持个位数增长，龙头企业市场占率将进一步提升，产品提价仍有空间，产品结构向高毛利率软袋升级。 * **医保产品** 新进医保目录的匹伐他汀和缬沙坦氢氯噻嗪片市场竞争力强，销量有望保持快速增长。 ## 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年EPS分别为1.13元、1.30元、1.49元，对应PE分别为21倍、18倍、16倍。维持“买入”评级，给予2018年化药制剂行业估值中位数28倍，目标价31.64元。 ## 风险提示 药品招标或低于预期的风险、新进医保药品放量或低于预期的风险。 # 总结 本报告对华润双鹤2018年一季度的业绩进行了全面分析，认为公司业绩超出预期，主要受益于大输液业务的复苏和非输液业务的增长。同时，报告也对公司未来的发展前景进行了展望，认为公司在医保产品和一致性评价方面具有较强的竞争力，维持“买入”评级。但同时也提示了药品招标和医保药品放量不及预期的风险。

# 中心思想 * **流感季需求激增推动Q1业绩超预期：** 基蛋生物2018年Q1业绩大幅增长，主要受益于流感疫情带来的炎症类产品需求激增。 * **全自动设备与多产品线布局巩固龙头地位：** 公司全自动POCT设备1600的持续投放以及在生化、发光领域的布局，为公司未来发展奠定基础，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## Q1增长超预期，流感带来额外检测增量 基蛋生物2018Q1实现收入1.44亿元，同比增长55.28%，超出市场预期。主要原因是2017年末开始的流感疫情带动公司炎症类产品（CRP、PCT等）销售大幅增加，心血管产品与炎症产品销售金额比例从5:2变为6:4，结构变化明显。毛利率方面，2018Q1总体毛利率为82.54%，比上年同期上升0.44PP，主要为规模效应所致。受股权激励摊销影响，报告期销售费用率17.27%，比上年同期上升 1.67PP；管理费用率则为 16.33%，比上年同期下降 0.92PP。综合各项原因，报告期净利润率为 46.33%，比上年同期上升 2.11PP。 ## 全自动设备+多产品线布局，快速发展有望延续 公司全自动POCT设备1600的持续投放也为高速增长打下铺垫。估计全市场1600的保有量已经在1500台以上。1600高速、全自动的特性充分胜任流感季大量的检测需求，帮助基蛋生物打开三级医院市场。后续公司心血管产品也有望借助这一平台向三级医院延伸。1600 的试剂单产负荷为10万元/年，仍有很大挖掘空间。公司在生化、发光上的布局正逐步落地。发光检测设备 MAGICL6800 及部分配套试剂现已上市，正在多家医院试用。而生化设备CM-800也即将问世，帮助公司向大检验领域扩张。 ## POCT 龙头地位稳固，维持“推荐”评级 公司以心血管及炎症指标为特色，在POCT领域取得龙头地位，市场占有率名列前茅。公司深耕多年建立了优质的销售与维保体系，用户粘性得到保障。公司于1月完成股权激励授予，彰显发展信心。维持2018-2020 年EPS为1.94、2.56、3.22元的预测，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 行业降价风险：若公司产品受医保控费等因素影响出现较大幅度降价，则可能影响其盈利能力； * 产品推广不及预期：若新产品的推广不能达到令人满意的效果，则可能影响其增长能力； * 产品注册进度不达预期：公司新品推出需经过注册审批，进度不受公司控制，若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩。 # 总结 基蛋生物2018年一季度业绩超出预期，主要得益于流感疫情带来的检测需求增长。公司凭借全自动POCT设备和多产品线布局，巩固了在POCT领域的龙头地位。平安证券维持对公司“推荐”评级，但同时也提示了行业降价、产品推广和注册进度等风险。总体来看，基蛋生物在流感季表现出色，未来发展潜力可期。

中心思想 业绩超预期增长与核心业务驱动 基蛋生物2018年一季度业绩表现强劲，收入和净利润同比大幅增长，远超市场预期，打破了传统淡季规律。这主要得益于分级诊疗政策的有效落地，以及公司在心血管POCT（即时检验）领域的绝对龙头地位所带来的主营业务快速增长。 新业务布局与未来成长潜力 公司通过核心生物原料自产和高毛利干式荧光免疫新产品销售占比提升，持续优化毛利率。同时，积极完善全国营销网络以应对“两票制”等政策变化。化学发光、生化等新业务布局正逐步进入收获期，全自动化学发光分析仪等新产品已推出或即将推出，结合股权激励的高业绩要求，有望进一步打开公司长期成长空间，构建“大检验”战略布局。 主要内容 业绩与市场表现分析 2018年一季度业绩超预期增长 收入与利润加速增长： 基蛋生物2018年一季度实现营业收入1.44亿元，同比大幅增长55.28%；归属于母公司净利润达到6654万元，同比增长62.69%。这一业绩表现显著超出预期，单季度收入接近去年四季度旺季水平，利润更是创下历史单季度新高，显示出公司收入和业绩的加速增长态势。 政策红利显著： 公司作为国内心血管POCT市场的绝对龙头，其主营业务显著受益于分级诊疗政策的落地实施，保持了快速增长势头。 盈利预测与评级： 报告维持对公司2018-2020年净利润的预测，分别为2.54亿元、3.35亿元和4.36亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.91元、2.52元和3.28元，并维持“推荐”评级。 毛利率提升与营销网络布局 毛利率持续优化： 2018年一季度，公司整体毛利率达到82.54%，相较于2017年一季度和2017年全年分别提升了0.44%和0.41%。毛利率的提升主要归因于公司核心生物原料的自产优势，以及高毛利的干式荧光免疫新产品销售占比的不断提高。 营销网络完善： 为应对未来可能实施的“两票制”政策并进一步完善全国市场覆盖，公司在2017年新设、增资或收购了北京、四川、郑州、湖北、吉林等9家子公司后，2018年一季度继续设立了新疆和黑龙江两家子公司，进一步强化了覆盖全国的营销网络。 二季度业绩展望： 公司预计二季度将保持良好势头，累计净利润可能同比大幅增加。 战略发展与风险展望 化学发光业务开启新成长空间 新产品布局： 公司全自动化学发光分析仪MAGICL6800及其配套试剂（包括甲功5项、激素7项等）已成功推出市场。M-800全自动生化分析仪及系列配套试剂即将上市，全自动荧光定量PCR分析仪及配套试剂也正在重点研发之中。 多重增长保障： 分级诊疗政策的持续落地以及公司干式荧光免疫产品的持续放量，将确保公司未来两年保持快速增长。此外，股权激励计划设定了高业绩要求（2017-2019年以2016年为基数增长率不低于30%、60%、130%），进一步保障了业绩高增长的确定性。 “大检验”战略： 化学发光业务的突破将显著拓宽公司的成长空间，构建“生化、化学发光、分子、POCT”的大检验布局，预示着广阔的市场前景。 潜在风险提示 主要风险： 报告提示了公司可能面临产品大幅降价的风险，以及化学发光产品在市场推广过程中可能遇到的阻碍。 总结 基蛋生物在2018年一季度实现了超预期的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长55.28%和62.69%，主要得益于分级诊疗政策的推动和其在心血管POCT领域的龙头地位。公司通过核心原料自产和高毛利新产品销售，持续提升毛利率至82.54%，并积极拓展营销网络以适应市场变化。同时，公司在化学发光、生化等新业务领域的布局正逐步进入收获期，全自动化学发光分析仪等新产品已推出或即将推出，结合股权激励的高业绩要求，预计将进一步打开公司的长期成长空间。报告维持“推荐”评级，并提示了产品降价和新产品推广受阻的风险。

中心思想 一季度业绩超预期增长 华润双鹤在2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入达到21.38亿元，同比大幅增长39.90%；归属于母公司股东的净利润为3.00亿元，同比增长27.94%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.92亿元，同比增长26.84%。这些关键财务指标均显著超出市场预期，表明公司整体经营状况持续向好。 核心业务驱动与盈利能力提升 公司业绩的超预期增长主要得益于多重积极因素的叠加。首先，2018年初流感疫情的爆发极大地拉动了输液板块的市场需求，使得该业务收入同比增长44.40%，且通过产品结构调整和提价策略，输液板块毛利率大幅提升8.21个百分点至53.09%。其次，慢病业务和专科业务中的二线品种持续放量，分别实现39.35%和44.32%的收入增长，同时“低开转高开”的销售模式调整有效改善了毛利率。尽管“低开转高开”导致销售费用率有所上升，但公司整体毛利率和净利率均实现提升，体现了经营效率的改善和盈利能力的增强。分析师维持“增持”评级，并预测未来三年（2018-2020年）公司营收和归母净利润将持续实现两位数增长，显示出对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 2018年一季度业绩表现与业务亮点 华润双鹤于2018年4月24日公布了其2018年一季度报告，报告显示公司实现了显著的业绩增长。具体来看，公司一季度实现营业收入21.38亿元，同比增幅高达39.90%。归属于母公司股东的净利润为3.00亿元，同比增长27.94%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.92亿元，同比增长26.84%。这些数据均超出了市场预期，反映出公司在报告期内的强劲经营表现。 分析师指出，公司业绩的超预期增长主要得益于两个核心驱动因素：一是2018年1月至2月期间流感疫情的爆发，极大地刺激了输液产品的市场需求，使得输液板块业绩实现爆发式增长；二是公司在慢病与专科领域持续推进的二线品种放量策略，带动了相关业务的稳健增长。报告认为，公司整体经营状况向好，各业务板块均呈现快速发展态势，预示着公司未来业绩增速可期。 核心业务增长驱动与未来盈利展望 输液业务的强劲增长与毛利率提升 2018年一季度，华润双鹤的输液板块表现尤为突出，实现收入7.58亿元，同比高速增长44.40%。报告分析，这一高速增长的主要原因在于流感疫情带来的需求端增长。同时，公司自2017年开始实施的输液产品结构调整，特别是塑瓶类产品的逐步提价，对收入增长和毛利率改善起到了积极作用。数据显示，2018年一季度输液板块的毛利率高达53.09%，相较2017年全年平均的44.88%显著提升了8.21个百分点。分析师预计，随着产品结构的进一步优化，2018年公司输液板块的收入增速有望突破15%，毛利率有望突破55%。 制剂板块二线品种的稳定放量与“低开转高开”效应 慢病业务： 公司慢病业务平台继续维持快速增长，实现营业收入8.08亿元，同比增长39.35%。报告指出，该板块业务的快速增长主要由二线品种的持续放量带来。根据草根调研，匹伐他汀、二甲双胍、压氏达、复穗悦等一系列重磅二线品种销量均实现20%以上的增长，为慢病业务产品线实现了快速放量。此外，“低开转高开”的销售模式调整使得慢病业务的毛利率与上年同期相比提高了3.04个百分点。报告预计，2018年该板块的收入增速有望维持在20%左右，为公司全年业绩增长做出贡献。 专科业务： 专科业务延续了2017年的高速增长态势，实现收入1.67亿元，同比增长44.32%。这主要得益于珂立苏、小儿氨基及肾科用药等核心产品销量的持续高增长，以及“低开转高开”模式带来的毛利率提升。专科业务毛利率相比去年同期提升了10.23个百分点。报告预计，2018年全年专科业务的收入增速有望延续一季度的销量增速，实现30%以上的增长。 销售费用率变化与整体盈利能力分析 2018年一季度，公司销售费用达到7.99亿元，同比大幅增长130.30%，销售费用率从2017年的29.24%提升到了37.37%。报告分析，销售费用的增长主要由两部分构成：一是收入端快速增长带来的销售费用同比提升；二是“低开转高开”模式下，部分原由经销商承担的费用转由公司承担，导致销售费用增加。随着“两票制”的落地推行，预计公司销售费用率将维持在目前的水平。 尽管销售费用率有所上升，但2018年一季度公司整体毛利率和净利率均出现提升，其中毛利率的提升幅度大于净利率。毛利率的提高主要得益于“低开转高开”带来的结构性改善，以及输液板块产品结构的调整。输液业务毛利率的增长最终传导至净利润，带来净利率的小幅提高。报告认为，随着输液产品结构的进一步调整，公司毛利率和净利率仍有小幅提升空间。 盈利预测与投资评级 基于公司输液产品线的两位数增长、匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等二线产品的逐步放量、降压0号的稳定表现，以及公司裁员带来的效率提升和利润增厚，分析师对华润双鹤的未来业绩持乐观态度。 预测2018-2020年，公司营业收入分别为74.09亿元、85.55亿元和98.99亿元，同比增速分别为15.4%、15.5%和15.7%。归属于母公司净利润分别为9.85亿元、12.10亿元和15.02亿元，同比增速分别为21.2%、22.9%和24.1%。对应每股收益（EPS）分别为1.13元、1.39元和1.73元。鉴于上述积极预测，分析师维持对华润双鹤的“增持”投资评级。 风险提示 报告提示投资者关注可能存在的风险，包括行业政策变化风险、生产要素成本（或价格）上涨的风险以及产品价格风险。 总结 华润双鹤在2018年一季度取得了超出市场预期的优异业绩，营业收入和归母净利润分别实现39.90%和27.94%的显著增长。这一强劲表现主要得益于流感疫情对输液板块的强劲拉动，使得该板块收入增长44.40%，毛利率大幅提升8.21个百分点。同时，慢病和专科业务中的二线品种持续放量，以及“低开转高开”销售模式的推行，有效提升了制剂板块的收入和毛利率。尽管“低开转高开”和收入增长导致销售费用有所上升，但公司整体盈利能力依然增强，毛利率和净利率均有提升。分析师对公司未来业绩持积极展望，预计2018-2020年营收和归母净利润将保持稳健的两位数增长，并维持“增持”评级，但同时提示投资者关注潜在的行业政策、成本和产品价格风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期增长 华润双鹤2018年一季度业绩大幅超出市场预期，主要得益于输液板块的行业回暖和结构优化，以及制剂板块的高速增长。公司整体经营情况良好，现金流持续向好，盈利能力显著提升。 ## 投资价值再梳理 报告认为华润双鹤已完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。公司估值较低，受益于一致性评价，外延并购预期强烈，具备长期投资价值，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司一季度业绩表现 华润双鹤2018年一季度营业收入21.38亿元，同比增长39.90%；归母净利润3.00亿元，同比增长27.94%。扣除非经常性损益的净利润2.92亿元，同比增长26.84%。 ## 分业务板块收入分析 * **输液板块：** 收入7.58亿元，同比增长44.40%，主要受益于流感爆发和结构优化，软袋和直软替代塑瓶。 * **非输液板块：** 收入13.58亿元，同比增长42.38%，其中慢病业务收入8.08亿元（+39.35%），专科业务板块收入1.67亿元（+44.32%）。 ## 毛利率分析 公司综合毛利率64.77%，较去年同期上升9.78%。 * **输液板块：** 毛利率53.09%，持续提升（+12.09%）。 * **非输液板块：** 毛利率71.29%，也在提升（+8.59%），其中慢病平台提升3.04%，专科业务线条毛利提升明显（+10.23%）。 ## 核心产品销售情况 公司拥有多个销量过亿产品，今年新增四个过亿产品。一季度压氏达、穗悦、匹伐他汀等品种销量有20%以上高速增长。 ## 财务指标分析 公司销售费用率37.36%，较去年同期提升14.66pp，主要是产品推广力度加大。管理费用率7.71%，较去年同期下降2.89pp，管理费用控制良好。 ## 未来展望 预计公司收入端内生有望提速至20%，全年业绩有望过10亿。输液板块会随着产品结构的优化有所好转，制剂板块将保持高速增长。 ## 投资逻辑梳理 公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。预计公司2018年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速，业绩有望超过10亿，公司2018年PE仅为20倍，若按后续外延有进展，对应2018年PE将更低。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018-2020年营收分别为75.27亿元、87.84亿元和102.00亿元，归属于上市公司股东净利润分别为10.19亿元、12.07亿元和13.85亿元，增速分别为20.97%、18.43%、14.74%，EPS分别为1.17元、1.39元和1.59元，对应PE分别为20X、17X和15X。维持公司“强烈推荐”评级。 # 总结 华润双鹤一季度业绩大幅超预期，输液板块受益于行业回暖和结构优化，制剂板块保持高速增长。公司整体经营情况良好，现金流持续向好，盈利能力显著提升。公司已完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。报告认为公司估值较低，受益于一致性评价，外延并购预期强烈，具备长期投资价值，维持“强烈推荐”评级。