中心思想 业绩承压与战略扩张并举 山河药辅2017年业绩受原材料价格上涨影响，归母净利润增速放缓至3.18%，但通过产品提价和第四季度业绩显著改善，显示出较强的市场应对能力。同时，公司通过收购曲阜天利52%股权，完成了上市以来的首次并购，有效拓展了业务范围和地域优势。 政策红利驱动行业龙头长期增长 在国家仿制药一致性评价和共同审评等政策推动下，药用辅料行业地位显著提升，落后产能面临淘汰，进口替代加速。作为行业龙头，山河药辅有望凭借其在一致性评价中的高渗透率和共同审评带来的“独占期”效应，迎来业务的快速发展期，预计2018-2020年归母净利润将实现高速增长。 主要内容 2017年报与Q4单季业绩分析 公司2017年实现营业收入3.39亿元，同比增长18.49%；归母净利润5033万元，同比增长3.18%；扣非后归母净利润4075万元，同比下降5.67%。利润增速放缓主要受原材料采购价格上涨影响，毛利率从2016年的33.80%下降至2017年的30.92%。然而，2017年第四季度表现强劲，单季收入达1.11亿元，同比增长34.15%；归母净利润1624.13万元，同比增长26.75%。这得益于公司对产品售价的调整，使得内生增长恢复正常水平。 原材料价格波动与产品结构影响 原材料价格上涨是影响2017年利润增长的主要因素。具体来看，微晶纤维素2017年收入6910万元，同比增长10.69%，毛利率为39.93%，同比下降3.82个百分点；羟丙甲纤维素2017年收入3431万元，同比增长24.43%，毛利率为10.24%，同比下降6.63个百分点。尽管毛利率承压，但销售费用率、管理费用率和财务费用率保持相对稳定，分别为8.10%、7.09%和-0.30%，显示公司在费用控制方面表现良好。 首个并购项目：曲阜天利股权收购 报告期内，公司成功收购曲阜天利52%股权，这是公司上市以来的首次并购。曲阜天利作为国内重要的药用辅料企业，在淀粉及其衍生物药用辅料领域具有地域资源优势，其糊精、淀粉、倍他环糊精等产品市场评价良好。曲阜天利2017年实际实现净利润1346万元，超出其1200万元的业绩承诺，预计将有效增厚公司业绩并实现协同发展。 辅料行业政策变革与公司受益 国家政策正逐步提升药用辅料的战略地位。国务院仿制药政策明确了药辅在研发链和产业链中的关键作用，并提出淘汰落后产能、实现进口替代。 一致性评价带来增量业务： 截至报告期，已有两批共22个品规通过一致性评价。数据显示，70-80%通过一致性评价的品种至少使用公司一种辅料，其中近一半为新增客户，不乏重磅品种。预计2018年第四季度起，一致性评价将逐步带来订单及业绩增长。 共同审评打造业务“独占期”： 共同审评政策的出台意味着通过一致性评价的企业更换辅料需进行药学试验，这使得与山河药辅绑定的品种在通过一致性评价后，至少在2-3年内能保持独家或准独家供应，为公司带来稳定的市场份额和竞争优势。 盈利预测与财务指标展望 根据预测，公司2018-2020年归母净利润预计分别为0.61亿元、1.03亿元和1.49亿元，同比增长率分别为21.65%、67.74%和45.71%。 主要财务比率预测显示： 营业收入增长率：2018-2020年分别为33.68%、46.81%、42.16%。 毛利率：预计将从2017年的30.92%提升至2020年的35.12%。 净利率：预计从2017年的15.58%提升至2020年的16.53%。 ROE：预计从2017年的11.40%提升至2020年的23.81%。 资产负债率：预计从2017年的25%小幅上升至2020年的33%。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.54元增长至2020年的1.61元。 P/E：预计从2017年的50.39倍下降至2020年的16.87倍。 公司持续受益于辅料行业格局重塑，有望在2018-2019年迎来业务的飞速发展期。 总结 山河药辅2017年业绩虽受原材料价格上涨影响，但通过产品提价和并购曲阜天利，展现出较强的经营韧性和战略扩张能力。在国家一致性评价和共同审评等政策的推动下，药用辅料行业正经历深刻变革，公司作为行业龙头，有望凭借其市场地位和政策红利，在未来几年实现业绩的快速增长。预计2018-2020年归母净利润将保持高速增长，公司投资评级维持“强烈推荐”。主要风险在于一致性评价推进不及预期。

# 中心思想 * **生化产品线稳健增长，凝血市场潜力巨大** * 九强生物的生化产品线销售额持续增长，高于行业平均水平，同时积极布局凝血市场，有望复制生化试剂的进口替代路径。 * **美创整合短期承压，长期发展值得期待** * 公司对美创进行营销改革，短期内业绩受到影响，但从长远来看，凝血市场发展空间广阔，美创作为技术领先的生产商，未来增长潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司一季报分析 * **营收与利润增长符合预期** * 2018年一季度，公司实现营业收入1.63亿元，同比增长16.77%；归属净利润5790.43万元，同比增长12.32%，基本符合预期。 * **生化产品线销售额增长，但毛利率略有下降** * 生化产品线实现收入1.54亿元，同比增长10.23%，归属净利润5584.04万元，同比增长8.36%。整体毛利率为68.95%，其中生化产品线毛利率为68.37%，同比下降5.88PP，主要原因是低毛利率的仪器端销售占比增加。 * **费用控制良好，股权激励摊销影响管理费用** * 销售费用率为12.06%，同比下降1.73PP；管理费用率为14.39%，同比上升0.21PP，主要是股权激励摊销所致。 ## 美创整合及凝血市场分析 * **美创短期业绩承压** * 美创2018Q1实现收入913.21万元，对应利润206.40万元，略低于预期，主要原因是公司深化营销改革，对原有销售及渠道进行梳理。 * **凝血市场前景广阔** * 国内凝血市场规模约40亿元，增速在30%以上，但90%的市场份额被外资品牌占据。国内凝血项目开设数量较少，与国外相比仍有较大发展空间。 * **美创具备技术优势** * 美创是国内极少数能够开发液体试剂的生产商，拥有丰富的技术积淀，如果销售端能够顺利打开，后续增长值得期待。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“强烈推荐”评级** * 公司生化试剂保持10%以上销售增速，高于行业水准。里程碑款的结算能够为公司带来额外利润增量，产品上市后，公司还将分享试剂全球销售分成。公司收购美创切入血凝这一潜力巨大的蓝海市场，有望在血凝领域复制生化试剂迚口替代的路径。 * **盈利预测** * 维持2018-2020年公司EPS为0.65、0.76、0.88元的预测。 ## 风险提示 * **合作进度不达预期** * 公司与雅培的合作按申报迚度结算里程碑款，幵在产品上市销售后获得分成，如果合作迚度低于预期可能对公司业绩产生影响。 * **产品注册/推广不达预期** * 公司新产品众多，需经过注册、收费办理、推广等环节实现放量，若推广效果不达预期可能对公司収展速度产生负面影响。 * **产品降价风险** * 两票制及集中采购下产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 # 总结 * **核心业务稳健，新兴业务蓄势待发** * 九强生物一季报显示，公司生化产品线销售额稳步增长，奠定了稳健的业绩基础。同时，公司积极布局凝血市场，通过收购美创切入蓝海市场，有望在未来实现新的增长。 * **维持“强烈推荐”评级，关注长期发展潜力** * 尽管美创整合短期内对业绩产生一定影响，但考虑到凝血市场的巨大潜力以及美创的技术优势，平安证券维持对九强生物的“强烈推荐”评级，并提示投资者关注合作进度、产品推广以及降价风险。

中心思想 业绩超预期增长，多业务协同驱动 辰欣药业在2018年第一季度实现了远超市场预期的强劲业绩增长，其收入和归母净利润分别同比增长73%和134%。这一显著增长主要得益于大输液业务的量价齐升、高端制剂的快速放量以及低价药产品的持续提价。公司通过规模效应和产品结构优化，显著提升了整体盈利能力，净利率同比提升3个百分点至13%。 行业结构优化，创新转型前景广阔 报告指出，大输液行业正经历触底反弹并恢复稳定增长，行业集中度提升有利于龙头企业市场份额的扩大和产品提价。同时，辰欣药业持续加大研发投入，积极向高端仿制药和创新药领域转型，已有多款创新药获批临床，预示着公司未来业绩和估值存在巨大的提升空间。公司战略性地从传统大输液业务向高附加值产品转型，有望在医药行业变革中占据有利地位。 主要内容 2018年第一季度业绩表现与核心增长动力 2018年第一季度，辰欣药业的财务表现远超市场预期，展现出强劲的增长势头。 业绩概览：公司实现营业收入9.5亿元，同比增长73%；归属于母公司股东的净利润达到1.2亿元，同比增长134%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.1亿元，同比增长156%。 大输液业务驱动：大输液业务收入超过5亿元，同比增长近70%。这主要受益于流感爆发带来的销量超预期增长以及产品价格的持续提升。报告预计，即使流感影响结束后，随着行业集中度的提高和龙头企业市场份额的扩大，大输液销量增速仍将维持在10%以上，且产品有望持续提价。 高端制剂快速放量：溴芬酸钠滴眼液（首仿）和右美托咪定（独家塑针剂）等高端制剂在2017年进入医保目录后，实现了2-3倍以上的快速放量增长。 低价药产品提价贡献：低价药产品持续提价，例如红霉素眼膏的平均中标价从2016年的1.8元提升至7.5元，提价幅度超过3倍。由于各省提价进度不一，预计其业绩贡献将在2018年主要体现。 盈利能力显著提升：规模效应和产品提价共同推动公司毛利率同比提升7个百分点至56%。尽管销售费用增加导致期间费率同比提升约5个百分点至40%，但净利率仍同比提升3个百分点至13%，显示出公司盈利能力的明显改善。 大输液行业反转、研发投入与未来展望 辰欣药业的未来发展不仅依赖于现有业务的增长，更在于其所处行业的结构性变化和公司自身的战略转型。 大输液行业复苏：大输液板块销量已触底反弹，预计未来行业销量将保持个位数增长，与医疗服务需求增速基本持平。行业竞争格局优化，龙头企业凭借产品组合、成本优势和议价能力，市场占有率将进一步提升，销量增速有望超过行业平均水平。产品价格方面，供需结构的边际变化推动产品提价，且出厂价与终端价之间仍有持续提价空间。在产品结构上，低毛利率的塑瓶和玻瓶正向高毛利率的软袋升级，目前全行业软袋占比仅30%，对比发达国家80%的市占率，仍有巨大的提升空间。 持续加码研发，向创新药转型：公司高度重视研发，每年研发费率保持在5%左右。在仿制药方面，已成功开发了溴芬酸钠首仿、右美托咪定等10多个独家PP安瓿和海外ANDA制剂。在创新药方面，已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床，抗结核药临床获批在即。公司正逐步从大输液向高端仿制药再向创新药转型，这一战略举措有望为公司带来业绩和估值的双重提升。 盈利预测与评级：报告预计辰欣药业2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.79元和2.40元，对应市盈率（PE）分别为22倍、16倍和12倍。鉴于公司强劲的增长势头和转型潜力，维持“买入”评级，并给予2018年目标PE 35倍，目标价46.55元。 风险提示：报告提示了产品销量或低于预期的风险，以及新产品获批进度或低于预期的风险。 总结 辰欣药业2018年第一季度业绩表现亮眼，远超市场预期，主要得益于大输液业务的量价齐升、高端制剂的快速放量以及低价药产品的持续提价。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有明显改善。展望未来，大输液行业触底反弹和结构优化将为公司带来稳定的增长空间。更重要的是，公司持续加大研发投入，积极向高端仿制药和创新药领域转型，这一战略布局有望在长期内驱动公司业绩和估值的持续提升。尽管存在产品销量和新产品审批进度的风险，但整体来看，辰欣药业展现出强劲的增长潜力和广阔的发展前景。

中心思想 业绩短期承压，核心增长逻辑稳固 透景生命2018年第一季度业绩受内部培训和费用增加等短期因素影响，营收和净利润增速放缓，略低于市场预期。然而，公司在多技术平台上的持续产品开发、市场拓展以及与日立的合作，显示其核心增长逻辑和长期发展潜力保持不变。 产品创新驱动，市场地位强化 公司凭借流式荧光平台在肿瘤标志物检测领域的独特优势，并积极向TORCH、心血管、自免疫等领域拓展。同时，PCR平台推出了肺癌甲基化检测产品，并与日立合作推出半开放式流水线，旨在加深客户绑定，强化市场地位，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2018年第一季度业绩回顾与分析 透景生命2018年第一季度实现营收5342.87万元，同比增长21.97%；归属净利润1292.89万元，同比增长2.04%；扣非后归属净利润1255.98万元，同比增长0.19%。这些数据略低于市场预期。 业绩波动原因及费用结构变化 内部培训影响销售与毛利率 公司在2018年2月进行了长时间的整体培训工作，导致销售工作受到短期影响，整体收入增速未达预期。据估计，剔除2月特殊情况后，1月和3月销售增长均在30%以上。业务停滞也使得固定生产成本显得更为突出，导致2018Q1毛利率为78.76%，比上年同期下降3.42%。预计随着Q2销售恢复正常，毛利率水平将有所恢复。 销售与管理费用显著增加 2018Q1销售费用率为31.32%，同比增加1.93个百分点，主要由于营销人员、活动增加以及仪器投放数量上升后的折旧增加。管理费用率为24.75%，同比增加6.62个百分点，原因包括公司上市后的股权激励摊销费用（约220万元）以及多项在研项目进入临床阶段导致的研发费用增加。 产品线拓展与市场策略 多技术平台持续创新 公司在现有流式荧光和PCR多技术平台上持续进行产品开发。流式荧光平台除主打肿瘤标志物项目外，正向TORCH、心血管、自免疫等领域拓展。PCR平台近期推出了肺癌甲基化检测产品，其灵敏度超越传统检测方法，并获得多家三甲医院认可。 合作流水线强化市场竞争力 2018年初，公司与日立合作推出了半开放式流水线，结合日立的线体、前后处理系统及生化分析仪与透景的流式荧光分析设备TESMI，并开放发光免疫的端口。流水线已成为规模化医院实验室升级的必需品，公司主动推出自有流水线旨在加深客户绑定，强化市场地位。 投资评级与未来业绩预测 独特优势支撑“推荐”评级 公司在流式荧光平台上实现了20个肿瘤标志物的快速检测，在标志物数量和检测速度上均超越市场竞争对手。在此基础上，公司围绕流式荧光平台及肿瘤检测方向开发了众多业内领先产品。上市后销售人员数量得到有效补充，预计效果将逐步体现在收入端。平安证券维持公司2018-2020年EPS预测分别为2.75元、3.63元、4.67元，并维持“推荐”评级。 关键财务指标预测 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 303 409 549 710 YoY(%) 31.0 35.1 34.1 29.4 净利润(百万元) 127 166 220 283 YoY(%) 29.7 31.2 32.2 28.6 毛利率(%) 80.6 80.4 80.3 80.1 净利率(%) 41.9 40.7 40.1 39.8 P/E(倍) 47.8 36.4 27.5 21.4 风险提示 产品注册进度不达预期： 公司新品推出需经过注册审批，进度不受公司控制，若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩。 产品推广不达预期： 产品需经过销售及渠道进行推广，若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响。 产品降价风险： 在两票制及集中采购政策下，产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 总结 透景生命2018年第一季度业绩表现低于市场预期，主要受内部培训导致的短期销售停滞以及营销和研发费用增加的影响。尽管短期业绩承压，但公司凭借其在流式荧光平台上的独特优势，持续拓展肿瘤标志物、TORCH、心血管、自免疫等检测领域，并积极推出PCR肺癌甲基化检测产品。与日立合作的半开放式流水线进一步强化了公司在市场中的竞争力，有助于加深客户绑定。分析师认为，公司核心增长逻辑不变，产品创新和市场拓展将持续驱动未来业绩增长。平安证券维持对透景生命的“推荐”评级，并对其2018-2020年的盈利能力持乐观预测，但同时提示了产品注册、推广及降价等潜在风险。

# 中心思想 ## 一季报低预期不改全年高增长 本报告的核心观点是，透景生命2018年一季度业绩受到季节性因素和费用增加的影响，低于市场预期，但全年加速增长的趋势不变。 ## 销售扩张和技术优势驱动增长 公司通过扩张销售团队、加大研发投入以及利用自身的技术和产品优势，有望在免疫诊断领域实现进口替代，保持业绩的快速增长。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析 透景生命2018年一季度实现收入5343万元，同比增长22.0%，归母净利润1293万元，同比增长2.0%，低于预期。主要原因是春节因素扰动和销售扩张、股权激励以及研发投入带来的费用压力。 ## 销售团队扩张与费用控制 上市后公司销售团队快速扩张，仪器安装数量增加，销售费用增长较快。股权激励和研发投入也导致管理费用增长。但全年来看，销售扩张有望加速收入增长，整体费用率可控。 ## 技术与产品优势 公司以产品和技术研发为基础，高通量流式荧光技术具有显著优势，已在高端三级医院市场取得进口替代成果。 ## 盈利预测与评级 维持公司2018-2020年EPS为2.87/4.12/5.81元，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了产品大幅降价和自有仪器注册受阻等风险。 ## 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E | | -------------- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- | | 营业收入(百万元) | 231 | 303 | 416 | 585 | 823 | | 增长率(%) | 36.5 | 31.0 | 37.3 | 40.7 | 40.7 | | 净利润(百万元) | 97.8 | 127 | 174 | 250 | 352 | | 增长率(%) | 48.6 | 29.7 | 37.3 | 43.5 | 40.9 | | 毛利率(%) | 80.7 | 80.6 | 81.8 | 82.7 | 82.6 | | 净利率(%) | 42.3 | 41.9 | 41.9 | 42.7 | 42.7 | | ROE(%) | 33.9 | 14.2 | 16.3 | 19.0 | 21.3 | | EPS(摊薄/元) | 1.61 | 2.09 | 2.87 | 4.12 | 5.81 | | P/E(倍) | 61.81 | 47.7 | 34.7 | 24.2 | 17.2 | | P/B(倍) | 20.93 | 6.7 | 5.6 | 4.6 | 3.7 | # 总结 ## 业绩短期承压，长期向好 透景生命一季度业绩受季节性因素和费用影响低于预期，但公司通过销售团队扩张、技术创新和进口替代策略，有望在未来实现业绩加速增长。 ## 维持“强烈推荐”评级 考虑到公司长期发展潜力，维持对透景生命的“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与全国市场布局 润达医疗在2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归属于上市公司股东的净利润均实现大幅提升，远超市场预期。公司通过持续的并购整合，已初步完成全国市场覆盖，尤其在体外诊断（IVD）渠道变革中占据了有利的市场地位，成为行业集中度提升的主要受益者之一。 经营效率提升与战略产品拓展 在规模持续扩张的同时，公司经营活动现金流显著改善，体现了其在业务结构优化、应收账款管理及向上游议价能力方面的提升。此外，润达医疗积极推进自产产品线的研发与市场推广，并有效利用其集成业务平台实现自有产品的快速放量，进一步巩固了在综合服务领域的竞争优势，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 投资要点分析 2018年第一季度业绩表现 润达医疗在2018年第一季度实现了显著的业绩增长。报告期内，公司营业收入达到12.95亿元，同比大幅增长70.58%。归属于上市公司股东的净利润为5642.97万元，同比增长69.99%。扣除非经常性损益后的归属净利润更是达到5853.44万元，同比激增89.29%，整体业绩表现符合市场预期。在盈利能力方面，2018年第一季度公司总体毛利率为26.81%，相比上年同期略有下降0.44个百分点。然而，销售费用率为7.42%，同比下降0.99个百分点；管理费用率为5.44%，同比下降2.81个百分点，这表明公司在规模扩张的同时，有效控制了运营成本，提升了管理效率。 规模扩张与经营现金流改善 公司通过过去两年的持续整合扩张，已初步构建起覆盖全国的市场网络。2017年完成的对北京东南和长春金泽瑞的并购，预计为2018年第一季度贡献了30-40%的并表收入增量。同时，公司内生增速也保持在30-40%的较高水平。在全国化布局下，公司集采业务收入占比仍维持在30%，服务集采医院数量超过270家，显示出其在渠道整合方面的成效。 在收入规模显著提升的同时，公司的经营活动净现金流得到显著改善，从上年同期的-8585.05万元大幅收窄至-445.01万元。这一改善主要得益于三方面措施：一是收缩了偏远地区和无法盈利的业务，优化了业务结构；二是加强了内部应收账款考核管理，提高了资金周转效率；三是随着销售规模的扩大，公司向上游制造商的议价能力得到增强，有助于改善现金流状况。 自产产品品类增加与集成业务扩张 在快速推进渠道扩张的同时，公司也高度重视自产产品的研发与市场推广。目前，糖化血红蛋白仪、生化试剂、质控品等自有产品已在自主销售的同时，逐步接入集团采购业务体系，有望借助公司强大的集成业务平台实现快速放量，形成新的利润增长点。 此外，公司的发光检测设备与流水线已成功上市，其中发光产品正处于试用阶段，预计将于2019年正式启动销售，有望进一步丰富产品组合。公司与A&T合作开发的开放式流水线已在上海市曙光医院完成装机并投入使用，预计2018年将额外安装约10条线体，进一步助力医院检验科实现自主规划和效率提升，增强客户粘性。 IVD渠道变革受益者与综合服务趋势 在“两票制”和“营改增”等政策的推动下，体外诊断（IVD）渠道的集中度正快速提升，行业整合加速。润达医疗凭借其多年深耕集成业务的丰富经验以及作为上市公司的融资优势，积极向全国市场扩张，成为本轮渠道变革的主要受益者之一。公司所提供的综合服务模式，不仅能够有效降低医院的采购成本，还能显著提高实验室的运行效率，这与当前医疗行业降本增效、提升服务质量的发展趋势高度契合，为其持续发展提供了广阔空间。 投资评级与潜在风险 平安证券维持对润达医疗的“推荐”投资评级，并基于其强劲的增长势头和战略布局，预测公司2018-2020年的每股收益（EPS）分别为0.58元、0.75元和0.92元。 报告同时提示了潜在风险，包括：1）业务推广可能不达预期，公司的集成服务和精准实验室等业务主要依赖医院客户，若推广受阻可能对业绩产生负面影响；2）政策风险，相关产业政策的变化，如医保支付、集中采购等，可能导致公司业务模式调整，进而影响公司业绩；3）行业降价风险，医院采购价格的下降会压缩公司盈利空间，在降价压力传导至上游制造商之前，渠道商可能面临短期的业绩压力。 财务数据分析与预测 历史财务表现与未来展望 根据公司披露的财务数据及平安证券的预测，润达医疗的营业收入预计将从2017年的43.19亿元增长至2018年的65.12亿元（同比增长50.8%），2019年增至84.50亿元（同比增长29.8%），并在2020年突破百亿大关，达到105.15亿元（同比增长24.4%），显示出强劲的增长潜力。 归属于母公司净利润预计从2017年的2.19亿元增至2018年的3.36亿元（同比增长53.3%），2019年达到4.37亿元（同比增长30.0%），2020年进一步增至5.31亿元（同比增长21.5%）。每股收益（摊薄）预计从2017年的0.38元稳步提升至2018年的0.58元、2019年的0.75元和2020年的0.92元，反映了公司盈利能力的持续增强。 盈利能力与运营效率指标 盈利能力方面，毛利率预计在2018年至2020年间保持相对稳定，分别为28.4%、28.5%和28.6%，显示出公司产品和服务的盈利空间稳定。净利率预计维持在5.0%至5.2%的区间，表明公司在控制成本和费用方面具有一定成效。 净资产收益率（ROE）预计将持续改善，从2017年的10.8%提升至2018年的16.2%、2019年的18.0%和2020年的18.9%，显示出公司为股东创造价值的能力不断增强。总资产周转率预计从2017年的0.8提升至2020年的1.0，表明资产利用效率有所提高。应收账款周转率预计在预测期内保持在3.0左右，应付账款周转率则从2017年的15.7下降至2020年的10.1，这可能与公司议价能力增强和付款周期调整有关。 偿债能力与现金流状况 偿债能力方面，资产负债率预计在2018年为62.2%，随后逐步优化，至2020年降至58.7%，显示出财务结构的稳健性。流动比率预计从2017年的1.2提升至2020年的1.5，速动比率从0.9

中心思想 业绩驱动与战略转型 瑞康医药在2017年实现了显著的业绩高速增长，营业收入和归母净利润分别同比增长49.1%和70.7%。这一增长主要得益于医疗器械配送业务的爆发式增长以及省外业务的迅速扩张，显示出公司在业务结构优化和市场地域拓展方面的强大驱动力。公司正成功从区域性药品流通商向全国性医院综合服务商转型，突破了传统业务模式的增长瓶颈。 全国布局与综合服务 公司已成功完成全国31个省份的业务布局，省外业务收入占比大幅提升，成为新的增长引擎。同时，瑞康医药积极响应医改政策，将传统的“配送+垫资”模式升级为“配送+代理+金融”一体的医院综合服务模式，并在山东省内取得良好成效后，进入全国复制阶段。这一战略转型不仅提升了公司的服务价值，也为其在医药流通领域的长期竞争力奠定了基础。 主要内容 2017年财务表现与业务结构 2017年业绩总结 根据报告，瑞康医药在2017年取得了强劲的财务表现。公司全年实现营业收入233亿元，较上年同期大幅增长49.1%。归属于母公司股东的净利润达到10.1亿元，同比增长70.7%，显示出公司盈利能力的显著提升。 进入2018年第一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入71.3亿元，同比增长43.2%。然而，归母净利润为2.8亿元，同比下降4%。报告特别指出，此下降是由于公司实行新的账龄分析法（属于会计估计变更）所致。若扣除此项会计因素影响，归属于母公司净利率同比增长53.84%，表明公司实际经营利润仍保持高速增长。 业务条线分析 从业务条线来看，瑞康医药的增长呈现多元化特点： 药品总收入： 2017年药品业务实现收入158.9亿元，同比增长25.4%。同时，药品业务的毛利率提升了0.2个百分点，显示出其在传统业务领域的稳健增长和盈利能力优化。 医疗器械配送业务： 该业务是2017年业绩增长的主要亮点，实现营业收入73.3亿元，同比激增153%。在器械业务内部，各细分领域均表现出色： 检验业务收入42.7亿元，同比增长247%，增速最为显著。 介入业务收入17.3亿元，同比增长77.8%。 普耗及器械配送业务收入5.8亿元，同比增长8.6%。 其它产品线业务收入7.4亿元，同比增长203%。 值得注意的是，受益于“两票制”政策的推行，医疗器械业务的毛利率提升了0.8个百分点，体现了政策对行业集中度和规范化的积极影响。 区域分布分析 在区域分布上，瑞康医药的业务重心正逐步向全国范围拓展： 山东省内业务： 2016年，公司在山东省内实现收入141.8亿元，同比增长19.4%。 省外业务： 2016年，省外业务实现收入91.1亿元，同比大幅增长265%。 区域结构变化： 省外业务占公司总收入的比重从2016年的23.9%显著提升至2017年的39.1%。这一数据清晰地表明，公司主要的增长动力已从山东省内市场转向全国市场，成功突破了区域性医药流通的市场天花板。 战略发展与未来展望 全国性医药流通网络建设 瑞康医药通过加速外延扩张，截至2017年底，其业务已成功覆盖全国31个省份。这一成就标志着公司已从一家区域性医药流通企业蜕变为全国性的医药流通公司。省外业务收入占比的快速提升，不仅验证了其全国化战略的有效性，也为公司未来的持续增长打开了更广阔的市场空间。 医院综合服务模式的推广 随着医药分家、降低药占比等医改政策的深入推进，医疗机构对上游流通商的综合服务需求日益丰富和复杂。瑞康医药敏锐捕捉到这一市场趋势，自2012年起在山东省内率先向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务。公司在省内建立了检验、介入、骨科等十余个事业部，成功将传统的“配送+垫资”业态转型升级为集“配送+代理+金融”于一体的医院管家模式。目前，该综合服务业态在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 并购整合与财务优化 2018年被视为瑞康医药大规模并购的收官之年，公司即将进入内生整合期。为确保整合效果，公司大量引进了行业内经验丰富的高管团队，涵盖流通领域、IT、金融和资本市场等多个专业方向。这些团队将专注于开展供应链金融和信息化建设，以提升运营效率和管理水平。报告预计，随着整合工作的逐步推进，公司的资产负债表将逐季优化，财务结构将更加健康。 盈利预测与投资建议 西南证券对瑞康医药的未来盈利能力持乐观态度，并给出了具体的盈利预测： 预计2018-2020年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.89元、1.18元和1.54元。 对应估值分别为17倍、13倍和10倍。 分析师团队高度看好公司的全国布局战略以及向综合服务商的成功转型。此外，红杉资产和招商局资本两位以长期价值投资著称的战略投资者的引入，从侧面进一步印证了瑞康医药的内在价值。基于以上分析，西南证券维持对瑞康医药的“买入”评级。 风险提示 报告也提示了潜在的风险因素，包括： 并购公司业绩可能不及预期，影响整体盈利表现。 业务整合过程可能不及预期，导致协同效应未能充分发挥。 总结 瑞康医药在2017年展现了卓越的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现49.1%和70.7%的显著增长。这一成就主要归因于医疗器械配送业务的爆发式增长（同比增长153%）和省外业务的快速扩张（同比增长265%），使得省外业务收入占比提升至39.1%，成功突破了区域性市场限制。公司已完成全国31个省份的业务布局，并将其医院综合服务模式从传统的“配送+垫资”升级为“配送+代理+金融”一体的“医院管家”模式，该模式在山东省内运行良好并已进入全国复制阶段。 尽管2018年第一季度归母净利润因会计估计变更而出现同比下降，但扣除该因素后，实际经营利润仍保持高速增长。公司正进入并购后的内生整合期，通过引入专业高管团队加强供应链金融和信息化建设，预计资产负债表将逐步优化。西南证券基于对公司全国布局和综合服务商转型战略的看好，以及红杉资产和招商局资本等战略投资者的支持，维持“买入”评级，并预测2018-2020年EPS将持续增长。同时，报告也提醒投资者关注并购公司业绩不及预期和业务整合不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，关注产品结构变化 本报告的核心观点在于： * 舒泰神2018年一季度业绩基本符合预期，但内部产品结构出现显著变化。 * 舒泰清高速增长，而苏肽生面临压力，需要关注其市场策略调整。 * 公司在创新研发方面持续投入，未来增长点在于创新药的突破。 ## 维持“推荐”评级，看好长期发展 * 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。 * 预计公司未来业绩将维持稳健增长，创新转型值得期待。 # 主要内容 ## 一、公司分季度财务指标分析 本部分主要呈现了公司自2016年Q3至2018年Q1的各项财务指标，包括营业收入、增长率、毛利率、期间费用率、营业利润率、净利润、增长率、每股盈利、资产负债率和净资产收益率等。通过这些数据，可以观察公司在不同季度的经营状况和财务表现。 ## 二、业绩基本符合预期，舒泰清增速超过50%，苏肽生承压 * **核心产品表现分化：** 苏肽生销量下降19%，收入端下降20%以上，受医保控费等政策影响；舒泰清销量增速超过50%，收入增速45%，增长强劲。 * **费用控制与研发投入：** 销售费用率同比下降5.76%，主要通过加强专业化推广和精细化管理实现；管理费用率同比上升3.43%，主要由于研发投入加大。 * **财务状况：** 财务费用因定期存款增加导致利息收入增加，整体财务状况良好。 ## 三、展望2018年，关注三大产品线 * **苏肽生：** 稳定贡献利润，尽可能缩窄收入下滑，巩固市场份额，并开展其他适应症的研究。 * **舒泰清：** 进一步高速增长，收入占比持续提升，有望实现超过40%的增长，并探索非处方药市场。 * **曲司氯铵胶囊：** 逐步放量，预计全年销量达到数十万盒，收入达到百万规模，适应症为膀胱过度活动症。 ## 四、研发进度再梳理，未来公司看点主要在创新研发 * **现有产品拓展及仿制药：** 鼠神经生长因子适应症不断拓展，舒泰清口服液和儿童散剂有望申报生产，一致性评价稳步推进。 * **创新药：** 全新C5a靶点单抗药物BDB-001注射液获得新药临床批文，凝血因子X激活剂准备IND申报，治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物准备IND申报。 * **外延方面：** 公司未来或有更多创新生物药相关的外延动作。 ## 五、管理层增持彰显长期发展信心 * 公司董事长及其一致行动人拟增持公司股票，累计增持比例不超过公司总股本的2%。 * 目前董事长已增持47.26万股，增持金额为562.90万元，占总股本的0.1%。 ## 六、盈利预测与评级 * 预计2018-2020年归母净利润分别为2.83亿元、3.08亿元、3.42亿元，对应增速分别为7.46%、8.97%、10.87%，EPS分别为0.59元、0.64元、0.71元。 * 维持“推荐”评级。 ## 七、风险提示 * 苏肽生下滑风险 * 创新药研发风险 # 总结 ## 核心产品结构调整，创新转型是关键 舒泰神一季度业绩基本符合预期，但核心产品苏肽生面临压力，而舒泰清保持高速增长。公司在创新研发方面持续投入，并积极拓展新产品线。 ## 维持“推荐”评级，关注长期投资价值 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。投资者应关注苏肽生的市场表现和创新药的研发进展。

中心思想 战略转型与价值重构 美康生物正从单一的生化诊断试剂生产商，积极向集“诊断产品+诊断服务+健康大数据”于一体的体外诊断（IVD）全产业链供应商转型。公司通过内生研发和外延并购，不断丰富产品线，并前瞻性地布局中下游流通和服务业务，特别是区域医学检验共享中心和检验科集采托管模式，以提升终端控制力并把握分级诊疗政策机遇。尽管短期内服务业务占比提升可能带来利润率下降和资金压力，但从长期来看，这一战略决策将极大拓展公司的产业空间和潜在价值，有望实现跨越式发展。 核心竞争力与成长潜力 公司在体外诊断产品端具备品种齐全、销售网络扁平化且突出、研发投入持续高企的优势，并通过与日立等国际巨头合作进一步强化仪器竞争力。在流通和服务端，公司模式不断升级，从独立实验室发展到区域检验共享中心，与自产产品形成上下游协同效应，有效降低运营成本并拉动产品销售。这种“工业企业+深度服务”的独特模式，使其在行业商业模式升级趋势中占据有利地位，尤其在基层医疗市场具有错位竞争优势。基于对公司未来发展的积极展望，预计其2018-2020年EPS将实现高速增长，具备显著的成长潜力。 主要内容 从生化试剂业务到多产品线 再到产品+渠道+服务 公司概况与战略演进 美康生物成立于2003年，并于2015年在深交所创业板上市，实际控制人邹炳德先生持股比例高，股权结构稳定。公司业务从生化诊断试剂起步，逐步发展为集研发、生产、销售体外诊断产品（涵盖生化、POCT、血球、尿检等，并积极拓展免疫、分子诊断等新产品线）和提供第三方医学诊断服务于一体的综合性企业。其核心战略是实现“诊断产品+诊断服务+健康大数据”的一体化发展。公司致力于构建体外诊断产品体系、云检测平台和医学检验服务体系，旨在覆盖基层医疗和家庭诊疗网络，并通过大力开展区域医学检验中心和医院检验科集采托管业务，成为医学检验集约化系统供应商。 财务表现与业务结构 报告数据显示，公司营业收入和归母净利润持续增长。2017年，公司营业收入达到180,517万元，归母净利润为21,419万元。从收入构成来看，体外诊断试剂是主要收入来源，但医学诊断服务收入增长迅速，显示出公司在服务领域的扩张成效。公司向体外诊断上下游一体化转型被视为一项重要战略决定，旨在突破生化市场增速放缓的瓶颈，并顺应行业流通渠道转型和价值重构的大趋势，从而获得加速成长机遇。 体外诊断产品：品种齐全、销售能力突出、研发后劲足 产品线拓展与技术储备 美康生物在上市前主要产品为体外生化诊断试剂，目前已拥有近150项生化诊断试剂产品注册证书，是国内生化诊断试剂领域品种最齐全的生产厂商之一，市场份额位居国产厂商前列。公司通过内生研发和外延并购不断丰富产品种类，已涵盖肾功、肝功、血脂、心血管、风湿、糖尿病等生化、尿液、血细胞、POCT等几大领域，覆盖医院检验科约50%的项目。未来，公司计划进一步拓展免疫、分子诊断、血球、尿液分析、大便分析、高通量基因测序、微流控生物芯片等产品线。此外，公司正引进美国子公司VAP公司的VAP和VLP脂类诊断核心技术，以填补国内心血管疾病检测方面的空白。 扁平化销售网络与市场拓展 公司营销模式采用“经销和直销结合，经销为主”，其经销商网络以地市级为主，而非传统的省级经销商模式。截至2015年底，公司已在30个省级地区发展了超过900家经销商，建立了基本覆盖国内市场的营销网络和售前售后服务体系。凭借强大的渠道网络优势，公司市场拓展得力，2012年至2015年生化试剂业务复合增速达到27.9%，远高于行业平均增速（估计不超过10%）。公司还通过与经销商合作成立平台公司，进一步加快营销渠道布局，2017年在陕西、江苏等地试点已取得成效。 持续高投入的研发策略 美康生物高度重视研发投入，即使在流通服务端资金需求较大的背景下，仍保持高强度研发投入。2017年研发费用达9257万元，同比增长60%，且全部费用化，研发投入水平在IVD行业工业企业中处于领先地位。在原料方面，公司成功研发并批量生产多种试剂盒所需的关键诊断酶、抗原和抗体，有效降低了生产成本。在质量控制方面，公司参考实验室于2017年通过CNAS监督及扩项评审，并成为检验医学溯源联合委员会（JCTLM）利益相关成员，为产品溯源提供有力保障。同时，公司积极参与行业标准起草，并不断推出新品，为检验集约化服务奠定产品基础。 与日立合作强化仪器竞争力 公司是国内少数能同时提供诊断试剂产品和诊断仪器产品的生产厂商之一，拥有五项全自动生化分析仪产品注册证书。2016年，公司与日立诊断签订合作协议，取得日立生化仪代理权，并规定除指定流水线外不得销售其他品牌生化仪。同时，日立诊断拥有美康生产的LABOSPECT品牌系统配套试剂的全国销售权。与日立这一全球顶级IVD仪器供应商的合作，有助于美康生物进一步巩固市场地位，扩大生化试剂销售，尤其在高等级医院市场。这种仪器与试剂厂商的合作模式，被视为发挥各自特长、弥补短板、实现业务跨越式发展的典范。 体外诊断流通和服务业务：布局有前瞻性 模式不断升级 从独立实验室到区域医学检验共享中心 美康生物对体外诊断流通及服务业务具有高度敏感性，上市后积极在中下游展开探索和布局。公司通过股权合作与专业体外诊断综合服务商联手，提升在终端市场的竞争力。第三方医学诊断服务机构（独立医学实验室）满足了各级医疗机构的检验服务外包需求，通过样本集中、项目多样化、规模效应降低成本、提升质量和时效性。尽管我国独立医学实验室仍处于起步阶段，但发展空间巨大。美康生物的医学诊断服务已从宁波及周边地区向全国多个省份扩张，设立了多家医检所公司，其中宁波盛德医检所2017年收入达16,510万元，利润1,170万元。公司积极升级业务模式，从简单的独立实验室收样转向服务属性更强的区域医学检验共享中心和医院检验科集采/托管模式。 区域检验共享中心与分级诊疗 公司的“区域医学检验共享中心”模式，旨在响应《国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，整合区域内医疗机构检验资源，向基层医疗机构开放，提升区域检验质量，实现结果互认。该模式的优势包括降低政府财政投入、减少重复检查、便于分级诊疗、提高基层检验项目数量和质量，以及提升检验科经营效率。截至2017年末，公司已在深圳、江西、湖南、河南、杭州、金华等地设立了30余家区域检验共享中心。在这些布局的驱动下，公司医学诊断服务业务快速发展，2017年收入达到24,362万元，同比增长105%。值得注意的是，公司区域检验中心和集采托管的重点拓展区域通常选择美康生化试剂市场开发较成功的地区，形成了试剂销售与第三方检验服务的协同效应，即检验服务增加自产试剂销售，自产试剂降低检验服务成本，并共用渠道提高资源利用效率。 中下游业务提升的长期价值 从短期看，由于IVD产品和流通服务业的行业属性差异，随着检验科集采和区域检验共享中心业务占比提升，公司整体利润水平将有所下滑，资金压力也将有所上升。然而，从长期来看，这被认为是公司做出的正确战略决断，将极大提升公司的潜在价值和发展空间。原因在于：1）加强终端控制力，避免被中下游大型企业蚕食；2）区域检验中心和集采业务发展速度远高于存量工业产品业务，有望提升整体业绩增速；3）上下游协同效应赋予公司独特竞争优势，低成本高质量的自产试剂和设备带来更大服务利润空间和议价能力，服务业务也能拉动自产产品销售；4）集约化服务业务经过前期密集扩张和投入期后，经营性现金流和盈利水平有望大幅改善；5）当前估值较低，成长性提升有望带来未来市值增长。 投资建议 综合竞争力与战略前景 美康生物作为国内规模和质量领先的生化诊断产品企业，凭借强大的销售能力、渠道网络、持续研发投入和外延并购，不断充实产品线并提升产品质量，其在体外诊断产品端的竞争力持续增强。同时，公司积极通过股权合作、渠道整合以及区域检验共享中心等模式，迅速提升在流通和服务领域的市场份额，这一战略决策前景广阔，有望使其发展壮大成为医学检验集约化系统供应商。 独特优势与市场定位 公司作为一家IVD工业企业，在渠道和流通服务方面的深入布局形成了其独特的竞争优势：相较于一般工业企业，公司在渠道方面更敏感、更成熟，终端控制力更强，并拥有丰富的人才和客户储备，符合产业未来发展方向；相较于流通和服务企业，公司的自产产品业务与集采/区域检验业务中心形成了良好的上下游协同，既能增厚利润（上游利润水平高于中下游），又能补贴流通服务庞大的资本开支，从而降低运营杠杆和整体风险。公司将检验集约化和区域检验中心业务定位基层，与国产产品的主要客户群体高度匹配，并与现有流通服务巨头形成错位竞争，符合分级诊疗这一国内医疗发展的主要旋律，有望成功把握机遇实现跨越式发展。 业绩预测与评级 基于公司目前的发展形势，假设自产试剂业务维持稳健增长，杭州倚天于2018年内实现并表（按60%并表比例估计），以及区域检验共享中心和检验科集采合同持续签约并保持合理落地节奏，国金证券研究所预计公司2018-2020年EPS分别为0.88元、1.25元、1.68元，同比分别增长42%、43%、34%。鉴于IVD行业商业模式升级的趋势以及公司围绕行业发展方向进行的积极布局，未来具备显著成长潜力，因此给予“增持”评级。 风险提示 运营与财务风险 公司面临渠道和服务业务高速拓展带来的资金周转压力和利润率下降风险。此外，并购标的可能出现亏损和商誉减值风险。生化试剂业务竞争加剧可能导致利润水平下降和市场份额提升受阻。新产品的研发不达预期，以及“两票制”在体外诊断领域落地给并购渠道企业带来的发展风险，都可能影响公司业绩。体外诊断收费标准下调也可能带来定价压力。 股权解禁风险 公司于2018年4月23日有2707万股限售股解禁可上市流通，占总股本的7.80%，这可能对公司股价造成短期波动。 总结 美康生物作为一家从生化诊断试剂起家的体外诊断企业，正成功实施一项前瞻性的战略转型，致力于构建“诊断产品+诊断服务+健康大数据”一体化的全产业链模式。公司在产品端具备品种齐全、销售网络高效、研发投入持续高企的优势，并通过与日立等国际伙伴合作强化了仪器竞争力。更重要的是，公司积极布局中下游流通和服务业务，通过区域医学检验共享中心和检验科集采托管模式，有效提升了终端控制力，并与自产产品形成强大的上下游协同效应。尽管短期内服务业务的扩张可能带来财务压力，但从长期来看，这一战略符合IVD行业商业模式升级的趋势和国家分级诊疗政策导向，尤其在基层医疗市场具有巨大的成长空间。综合来看，美康生物凭借其独特的“工业企业+深度服务”模式，展现出显著的成长潜力和投资价值，预计未来几年业绩将保持高速增长。投资者需关注资金周转、并购整合、市场竞争及政策变化等潜在风险。