# 中心思想 ## 业绩增长与未来潜力 海辰药业2018年业绩符合预期，核心品种持续放量，研发投入加大，未来有望受益于新一轮医保调整和高端仿制药的接连落地。NMS创新管线储备丰富，启动A轮融资，为公司带来创新能力提升的潜力。 ## 投资评级与风险提示 维持“推荐”评级，但需关注带量采购范围扩大超预期、研发进度不及预期以及并购整合不及预期等风险。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与利润增长：** 2018年营业收入7.12亿元，同比增长56.45%；归母净利润8322万元，同比增长26.86%；扣非后归母净利润8159万元，同比增长33.01%；EPS为0.69元。 * **两票制影响：** 两票制对公司销量和毛利率产生影响，销量增长主要体现在冻干粉针、头孢粉针和片剂，毛利率因均价提升而增加。 * **三费率增加：** 销售费用率受两票制影响显著增加。 ## 核心品种与研发投入 * **核心品种放量：** 托拉塞米、头孢替安、头孢西酮、替加环素和兰索拉唑等核心品种销售额均实现显著增长。 * **研发投入加大：** 2018年研发投入4977万元，同比增长40.34%，营收占比6.99%。 * **新产品获批与在研品种：** 艾斯奥美拉唑获批，兰地洛尔、长春西汀有望2019年获批，多个高端仿制药在研。 ## NMS创新管线 * **对外授权与合作：** NMS已有9个品种对外授权转让或合作，Encorafenib已获批上市，Enctrectinib进入美欧日三地注册阶段。 * **A轮融资：** NMS启动A轮融资，用于NMS-P088和NMS-P293等品种的临床研究。 * **合作开发：** 与药明生物达成多个抗体偶联药物合作开发意向。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 调整2019-2020年EPS预测为0.94元、1.19元，预计2021年EPS为1.48元。 * **维持评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应2019年PE为31.6倍。 ## 风险提示 * **带量采购风险：** 带量采购范围扩大可能对公司产生不利影响。 * **研发进度风险：** 药品审评受政策等不确定性因素影响，存在落地时间推迟的可能。 * **并购整合风险：** NMS后续资金需求较大，若不能良好解决，将影响公司与NMS之间的整合与合作。 # 总结 ## 核心品种驱动增长，创新研发提供动力 海辰药业2018年业绩增长主要受益于核心品种的快速放量，同时公司加大研发投入，积极推进高端仿制药的研发和NMS创新管线的合作，为未来的增长提供了动力。 ## 关注风险，维持推荐评级 尽管面临带量采购、研发进度和并购整合等风险，但考虑到公司核心品种的增长潜力和创新研发的积极进展，平安证券维持对海辰药业的“推荐”评级。

中心思想 万东医疗新品驱动国产替代与市场扩张 万东医疗通过推出金刚DSA和i-Space 1.5T MRI两款创新产品，旨在全面提升医学影像设备的国产化水平，并积极响应国家政策，填补高端医疗设备市场空白。公司不仅提供先进设备，更通过“一站式”服务模式，助力基层医疗机构快速建立介入诊疗中心和提升影像诊断能力，从而巩固其在医学影像设备行业的龙头地位。 战略布局：技术升级与服务创新并举 金刚DSA在影像平台、低剂量解决方案和临床应用方面实现全面升级，以满足介入手术的多元化需求，并有望打破进口产品在DSA市场的垄断。i-Space 1.5T MRI则通过功能升级和云平台服务，进入中高端市场，提供智能化、一体化的磁共振解决方案，尤其在远程阅片和人才培养方面具有显著优势。 主要内容 1. 新款 DSA 助力医疗机构快速搭建介入中心 1.1 金刚 DSA 可满足神经、心脏、外周、肿瘤全方面介入治疗需求 产品性能全面升级： 万东医疗新发布的金刚DSA是其第四代产品，基于30年技术沉淀和200多万例临床手术经验，从三个核心方向进行了全面升级，以更好地满足介入手术需求。 全芯InvaRay 4.0智能影像平台： 该平台具备“四”轴“八”运动智能机架，运动摆位更智能高效，可快速锁定病灶。其80cm地轨床、120cm进深L臂型设计和230cm纵向覆盖范围，满足急救、腹部以上及全身介入手术要求。配备自适应防碰撞系统和40cm*30cm大平板，实现心脏、神经、外周等临床应用的一次覆盖检查，并支持智能操作系统和遥控操作。 全馨AICS低剂量解决方案： 针对介入手术中的辐射剂量问题，金刚DSA采用AICS智能算法、AICS平板探测器及低剂量技术，有效降低医患辐射。AICS智能算法根据手术部位和需求智能设定曝光条件，优化影像细节并自适应降噪。通过9项低剂量技术，可减少21%的二次射线伤害，降低患者辐射剂量27%，医生辐射剂量48%。 全身兼备临床解决方案： 金刚DSA为心血管疾病提供血管边界自动识别、心室定量分析、冠脉双轴旋转造影等高效临床方案。同时，通过自动弹性优化标准法（AER）和血管路径跟踪技术（VRT），显著提升卒中患者介入治疗效果。 1.2 新品有望补足国产 DSA 市场空白 DSA市场现状与国产替代机遇： DSA作为高端医疗影像设备，整机价格昂贵，主要应用于三甲大型医院或心血管专科医院。目前全国DSA装机量约为3,200台，每百万人口拥有量不足2.5台，远低于美国每百万人口拥有量30.92台水平。DSA市场长期被GE、飞利浦、西门子等进口品牌垄断，合计市占率超过90%。国产厂商（万东医疗、乐普装备、TCL医疗）数量稀少且在性能和核心部件上存在差距。 万东新品打破垄断： 万东医疗新款金刚DSA的全面升级，有望打破进口品牌在高端DSA市场的垄断局面，填补国产高端DSA的市场空白，提升国产设备的竞争力。 1.3 一站式服务助力医院快速搭建五大中心 政策驱动与基层需求： 针对卒中、心脑血管等疾病治疗的时效性要求，国家卫计委2018年发布通知，要求二级医疗机构建立胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心，介入科是这些中心的必备选择。2016年DSA取消配置证，3-4级手术操作改为登记备案制，进一步促进了DSA设备的放量。 “介入科交钥匙工程”： 针对基层医疗机构介入科建设中的设备、人才和运营痛点，万东医疗首创“介入科交钥匙工程”，提供一站式服务，帮助医院在6个月内快速建立综合介入诊疗中心。 设备支持： 提供DSA及相关设备、耗材采购服务，并协助搭建网络化工程。 人才培训： 辅助医院进行介入科人才培训，选派专家现场支持，协助医生、护士、技师进行临床进修，并建立全国介入培训中心，帮助医生实现独立开展介入手术。 运营支持： 提供专业运营支持，通过属地手术专家团队和运营带教专家团队提升科室能力，建立病患通路，推动市场发展。 2. i-Space 1.5T MRI 全面升级，进入中高端市场 2.1 新款 MRI 实现产品功能全面升级，搭载云平台助力基层阅片 i-Space 1.5T MRI十项功能升级： 万东新款1.5T MRI是其第四代产品，梯度场强38.5，切换率150，采用数字光纤传输和16通道系统。在满足全身常规应用外，实现体部同反相位和3D增强扫描，全身同步DWI、神经系统SWI等功能，为精准诊疗提供强大平台。 亚秒级智能匀场技术： 掌握核心匀场技术，实现任意区域亚秒级高精度匀场，最高精度0.05ppm，不受运动伪影影响，获得优质临床图像。 智能磁体保护系统： 配备蜂鸣器、警示灯、远程短信警报和状态显示功能，全方位保护设备。 智能实时动态Bo涡流补偿技术： 采用预校正模式，改善脂肪抑制效果，减少DWI图像伪影，提高FSE/SWI等序列图像质量18%。 智能并行加速技术： 结合并改进Pocs+Grappa+Sense加速技术，床图像精度提高400%，扫描速度提高300%，腹部3D动态增强扫描可在15秒内完成。 智能全数字化16通道光纤传输： 射频、采集、梯度系统采用全数字、纯光纤模式，AD模数转换器内置，减少信号损失，信噪比提高38%。搭载16通道线圈和谱仪，实现全身各部位扫描速度提高3倍，并针对不同部位设计专用线圈。 智能移动控制系统： 医生和技师可在设备旁完成扫描控制、患者信息录入及无线图像传输，提供全程陪伴式扫描。 智能运维监控平台： 远程实时监控设备运营，智能故障分析，支持远程维修和快速上门服务。 智能影像云存储服务： 提供30年影像信息存储，降低成本，实现在线5秒极速阅片，支持全终端图像调阅。 智能影像数据传输： 本地端一键转发至云端，无损压缩，SSL通道加密保障信息安全，具备定时/即时上传功能。 智能远程阅片服务： 万里云拥有6000名医生远程阅片系统，平均30分钟反馈结果，提供365天*24小时服务，并有线上专家质控团队，确保三级质控管理。 搭建MRI生态圈： 成立万东磁共振运用学院，提供100位专家教学课程、每周在线直播、定向案例学习、科研合作及疑难影像辅助诊断。同时建立14家区域影像诊断中心，进行技师培训和医生进修。 2.2 产品质量过程，受专家认可 临床验证与专家高度评价： 新款MRI在中国人民解放军总医院、北京友谊医院和中国科学院肿瘤医院进行临床测试，通过1200例临床病例验证，可完成13个部位全方面扫描，共有7个序列/部位功能。专家测评结果显示，i-Space 1.5T与进口1.5T产品无显著差异，能满足大型医院常规临床需求，成像质量优异。临床专家满意度高，5分占比89.60%，4分占比9.29%，3分占比1.11%，证明图像成像质量获得认可。 3. 投资建议 行业龙头与政策红利： 万东医疗作为国内医学影像设备行业龙头企业，具备全影像设备产品线，深耕基层医疗机构市场，有望持续享受政策红利。 盈利预测与评级： 预计公司2018-2020年营业收入分别为9.71/12.08/14.56亿元，同比增长10%/25%/21%；归母净利润分别为1.51/2.05/2.57亿元，同比增长38%/36%/25%。当前股价对应PE为51/38/30倍。 目标价上调与“买入”评级： 考虑新品上市，给予2019年46倍估值，对应目标价17.39元，维持“买入”评级。 4. 风险提示 产品销售进展不确定性： 新产品市场推广和销售可能面临不确定性。 新品研发不确定性： 未来新品研发可能存在技术、市场等不确定性风险。 总结 万东医疗通过成功推出金刚DSA和i-Space 1.5T MRI两款核心新品，显著强化了其在医学影像设备领域的国产替代能力和市场竞争力。金刚DSA凭借全面的技术升级和“介入科交钥匙工程”一站式服务，精准契合国家基层医疗“五大中心”建设需求，有望打破进口产品在高端DSA市场的垄断。同时，i-Space 1.5T MRI以其十项功能升级和创新的云平台服务，不仅提升了产品在中高端市场的竞争力，更通过远程阅片和磁共振学院的建设，构建了完善的MRI生态圈，有效解决了基层医疗机构的影像诊断和人才培养痛点。公司作为行业龙头，凭借其全影像设备产品线和深耕基层市场的战略，将持续受益于政策红利。尽管面临产品销售和研发的不确定性风险，但其强大的产品创新能力和市场服务模式，预示着未来营收和利润的稳健增长，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对正海生物(300653)2018年年报及2019年一季度业绩预告进行了分析，并维持“增持”评级，给出目标价60.75元。核心观点如下： * **主营业务稳健增长，产品销量提升：** 公司口腔修复膜、生物膜及骨修复材料销售收入均实现稳健增长，但受经销模式占比提升和小规格产品占比提升的影响，销售单价和毛利率略有下滑。 * **管线产品未来可期：** 活性生物骨预计将于2020年获批，有望成为新的增长点。组织再生膜、子宫内膜等产品也在有序进行中。 * **受益于牙科服务，口腔修复膜与骨修复材料有望维持高增长：** 种植牙市场渗透率提升空间大，公司作为国产独家品种，市占率有望持续提升。 # 主要内容 ## 1. 公司公告与业绩预告分析 * **2018年年报回顾：** 公司2018年实现营业收入2.16亿元，同比增长17.92%；归母净利润0.86亿元，同比增长39.15%；扣非归母净利润0.83亿元，同比增长47.7%，基本每股收益1.07元。 * **2019年一季度业绩预告：** 预计实现归母净利润0.26-3.06亿元，同比增长20%-40%。 * **利润分配预案：** 拟向全体股东每10股派发现金股利6.00元。 ## 2. 主营业务分析 * **业务增长驱动力：** 口腔修复膜、生物膜及骨修复材料销售收入均稳健增长，分别达到21.22%、11.37%和33.46%。 * **毛利率下滑原因：** 经销模式收入占比提升（从2017年的63%提升到71%），经销毛利率较直销低约5%；小规格产品占比提升。 * **销量提升：** 产品销售量仍以较快速度提升，销售收入并未完全反映业绩的高速增长。 ## 3. 产品管线与未来展望 * **活性生物骨：** 已于18Q4报产，并获优先审评，预计将于2020年获批。该产品为药械组合产品，目前中国市场空白，公司具有先发优势。 * **其他管线产品：** 组织再生膜、子宫内膜等产品有序进行中。 ## 4. 行业分析与市场前景 * **种植牙市场潜力：** 中国种植牙颗数预计为196万颗，人均7颗/万人，相较发达国家50-100颗/万人的渗透率仍有较大提升空间。 * **市场增长动力：** 随着人口老龄化、健齿意识提升、消费升级等大背景推动，未来种植牙市场有望维持20%以上的增速。 * **公司市场地位：** 正海生物口腔修复膜和骨修复材料主要用于种植牙与颌面外科，作为国产独家品种，市占率仅为10%，有望乘着种植牙市场东风而持续高增长。 ## 5. 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司19-21年营业收入分别为2.61/3.14/3.76亿元，归母净利润为1.08/1.32/1.61亿元，EPS为1.35/1.65/2.01元/股。 * **估值：** 对应PE为41/33/28倍。 * **投资建议：** 维持“增持”评级，给予目标价60.75元。 ## 6. 风险提示 * 新产品研发风险 * 审批进展不达预期 * 医疗纠纷风险 * 动物疫情风险 # 总结 本报告对正海生物进行了深入分析，认为公司主营业务稳健增长，产品管线丰富，未来发展潜力巨大。受益于种植牙市场的快速发展，公司口腔修复膜和骨修复材料有望维持高增长。维持“增持”评级，目标价60.75元，但同时也提示了新产品研发、审批进展、医疗纠纷和动物疫情等风险。

# 中心思想 本报告分析了中新药业（600329）2018年年报，核心观点如下： * **业绩增长与经营质量提升：** 公司扣非业绩符合预期，经营质量显著提升，主要得益于产品结构的优化和销售模式的创新。 * **管理层换届与产品协同效应：** 新管理层激发企业潜力，产品线协同效应逐步显现，有望带动公司业绩持续增长。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，预测公司未来三年EPS将持续增长，当前估值较低，具备投资价值。 # 主要内容 ## 公司整体业绩表现 公司2018年营业收入和扣非后净利润均实现显著增长，其中医药制造业务表现突出，医药商业略有下降。 * 2018年营业收入约为63.6亿元，同比增长约11.8%；扣非后净利润约为5.4亿元，同比增长约32.9%。 * 2018Q4营业收入约为16.7亿元，同比增长约19.6%；扣非后净利润约为1.5亿元，同比增长约44.6%。 ## 产品线分析 心脑血管系统药物仍是主要收入来源，呼吸系统药物和抗感染药物增速显著。 * 心脑血管系统药物收入约为13.5亿元，同比增长约8%。 * 呼吸系统药物收入约为4.2亿元，同比增长约35%。 * 抗感染药物收入约为3.2亿元，同比增长约104%。 * 速效救心丸年销售收入超过10亿元，提价效果尚未完全体现，预计2019年仍将继续。 ## 盈利能力分析 毛利率提升和期间费用率控制是盈利增长的关键因素。 * 公司毛利率约为41.5%，同比提升约2.6个百分点，主要由于收入结构变化。 * 期间费用率约为33%，同比提升约1.5个百分点，其中销售费用增长较快，主要因为销售模式转变。 ## 销售模式创新与管理层换届 公司积极探索多种销售模式，激发销售队伍积极性，管理层换届后有望提升运营效率。 * 公司整合营销团队，搭建共享平台，与百强连锁建立战略合作关系，销售态度更加积极主动。 * 速效救心丸提价效果逐渐显现，零售网点数量覆盖增加，预计提价红利在2019年仍将继续释放。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司未来三年EPS将持续增长，维持“买入”评级。 * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.91元、1.14元、1.40元，对应市盈率分别为18倍、14倍、11倍。 * 公司核心产品提价效果仍将继续显现，二线产品对业绩增长的拉动逐渐明显，且管理层换届后或将激发其经营潜力。 # 总结 中新药业2018年年报显示，公司业绩符合预期，经营质量提升，管理层换届带来新的发展机遇。公司通过产品结构优化、销售模式创新和内部管理提升，实现了盈利能力的持续增长。速效救心丸等核心产品提价效果逐渐显现，二线产品增长迅速，为公司未来发展提供了强劲动力。维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 业绩拐点显现，内生增长动力强劲 中新药业在2018年实现了显著的业绩反弹，特别是扣除非经常性损益后的归母净利润实现了32.90%的高速增长，远超营业收入和归母净利润的增速。这表明公司主营业务的内生增长动力充足，经营质量显著提升。第四季度业绩表现尤为突出，各项指标达到年内最高水平，预示着公司已进入新的增长周期。 国企改革深化，体制变革激发潜力 公司新一届管理层上任后，明确了“三年倍增”计划，并积极推进国企改革。被列入“双百企业”名单以及控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，为公司带来了体制变革的积极预期。这些改革措施有望优化公司内部运营机制、营销体系和员工激励，从而充分释放公司强大的品牌优势和丰富的品种储备所蕴含的潜在价值。 主要内容 2018年财务表现与经营亮点 营收与利润实现高速增长 2018年，中新药业实现营业收入63.59亿元，同比增长11.77%，扭转了自2015年以来连续下滑的态势，重回增长轨道。归属于上市公司股东的净利润为5.62亿元，同比增长17.98%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润达到5.45亿元，同比大幅增长32.90%，显示出主业的强劲增长势头。公司净利润增速低于扣非净利润增速，主要是由于2017年确认了约3900万元的非流动资产处置损益，导致基数较高。扣非后利润增速比2017年增加了14.84个百分点，进一步印证了内生性增长的良好态势。 从季度表现来看，2018年第四季度单季归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别高达37.91%和44.59%，均为年内最高水平，有力带动了全年业绩重回高增长区间。这主要得益于两方面因素：一是中美史克第四季度业绩恢复正常，全年贡献投资收益1.28亿元，同比增长24%，其中第四季度对联营/合营企业投资收益同比增加63.25%，全年增加36.54%；二是第四季度经营性利润（营业利润减去投资收益）同比增长93.15%，为年内最高水平，表明公司核心经营效率显著提升。 费用控制与现金流显著改善 在费用方面，公司销售费用为16.99亿元，同比增长26.72%，销售费用率为26.72%，增加了1.64个百分点，但与核心重点品种的增速接近，整体控制良好。管理费用率为4.71%，下降0.36个百分点，显示出良好的成本控制能力。研发费用率为1.59%，增加了0.19个百分点，主要系一致性评价费用增加所致，体现了公司对研发投入的重视。 在现金流方面，公司经营性现金流净额达到3.50亿元，与2017年（-397万元）相比大幅好转，盈利质量显著提高，反映出公司在销售回款和运营效率方面的改善。 核心产品市场拓展与增长驱动 医药工业收入显著提升 2018年，公司医药制造业实现收入37.96亿元，同比增长17.37%，增速比2017年提高了12.69个百分点。这一增长主要得益于公司积极的市场拓展策略： 零售终端广覆盖： 公司加大与全国性连锁药店平台的战略合作，实现了零售终端的广泛覆盖。随着药店行业集中度提升，品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作日益紧密，公司产品凭借品牌优势，在OTC端的市场占有率有望持续提升。多个产品在2018年的整体销量增速超过其在医院端的销量增速，推测这得益于院外市场的成功开拓，有效弥补了医院市场受控费、药占比考核、处方量受限等政策带来的不利影响。 医院学术开发与渠道整合： 公司加大了医院学术开发力度和深度，并整合渠道平台，与国药控股20余家各地分公司进行业务对接，进一步巩固了医院市场。 大品种战略成效显著 公司的大品种战略得到进一步深化，11个重点品种合计实现销售收入24.06亿元，同比增长28.25%。其中，核心产品速效救心丸收入突破10亿元（预计同比增长15%左右），销量增加了6%，达到近年来最好水平，提价对销量的负面影响已逐步消除，产品进入量价齐升期。此外，清肺消炎丸销售收入同比增长35.33%，藿香正气软胶囊销售收入同比增长22.78%，均表现出强劲的增长势头。 医药流通业务方面，2018年实现收入54.25亿元（未抵扣前收入），同比下降4.03%。尽管有所下滑，但商业板块的供应商、配送品种和客户数量均有10%左右的增长，预计2019年医药流通收入将企稳回升。 国企改革与未来发展战略 国企改革进程加速 2017年末，公司新一任管理层履新后，提出了“三年倍增”计划，明确了公司未来的发展方向和业绩目标，标志着公司发展运营进入新阶段。2018年8月，公司被列入国企改革“双百企业”名单，这为公司深化改革提供了政策支持和机遇。同年10月，控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，进一步增强了市场对公司体制变革的预期。 “三年倍增”计划与潜力释放 中新药业拥有强大的品牌优势和丰富的品种储备，底蕴深厚。国企改革的推进将促进公司内部运营机制、营销体系和员工激励等方面发生积极变化，有望充分释放公司潜在的品牌和资源价值，为实现“三年倍增”计划提供坚实的体制保障和动力。 盈利预测与投资建议 持续增长的盈利预期 分析师认为，公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升以及二线品种的发力将显著增厚公司业绩。新一任管理层的履新和国企改革进程的提速也将促使公司业绩进一步释放。 基于此，太平洋证券对公司未来三年的盈利进行了预测： 2019年： 预计营业收入71.20亿元（同比增长12.36%），归母净利润6.98亿元（同比增长24.18%），摊薄每股收益0.91元，对应市盈率17.61倍。 2020年： 预计营业收入79.09亿元（同比增长11.09%），归母净利润8.51亿元（同比增长21.96%），摊薄每股收益1.11元，对应市盈率14.44倍。 2021年： 预计营业收入87.37亿元（同比增长10.47%），归母净利润10.25亿元（同比增长20.53%），摊薄每股收益1.33元，对应市盈率11.98倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司良好的业绩增长态势和国企改革带来的积极预期，太平洋证券维持对中新药业的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括：速效救心丸销量出现波动；二线品种增速不及预期；国企改革进程缓慢；中美史克业绩下滑等。 总结 中新药业在2018年实现了扣非后利润的高速增长，标志着公司业绩迎来拐点，内生增长动力充足。医药工业收入显著提升，大品种战略成效显著，速效救心丸进入量价齐升期。同时，新管理层提出的“三年倍增”计划以及国企改革的深入推进，特别是被列入“双百企业”和控股股东拟推进混改，为公司未来发展注入了强大动力，有望释放其深厚的品牌和资源潜力。基于对公司业绩持续增长的预期，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注核心产品销量波动、二线品种增速、国改进程及联营企业业绩等风险因素。

中心思想 双轮驱动下的业绩增长潜力 本报告核心观点指出，量子生物在2018年成功并购睿智化学后，已转型为一家由微生态健康和医药研发生产外包服务（CRO/CDMO）双轮驱动的企业。睿智化学的并表显著提升了公司的营收和净利润，预计2018年营业收入同比增长411.9%，归母净利润同比增长230.0%。公司在医药外包领域已成为领军企业之一，其化药与生物药临床前CRO业务在国内排名前三。同时，公司原有的益生元业务作为微生态健康领域的龙头，也保持稳定增长并拥有广阔的市场前景。 市场机遇与估值展望 报告分析认为，全球医药研发活动正向中国等低成本国家转移，以及中国制药企业从“仿制药”向“创新药”的战略转型，共同推动了CRO行业的爆发式增长，预计中国CRO市场年均复合增长率高达20.3%。量子生物旗下的睿智化学将充分受益于这一趋势。益生元市场也因消费者对健康食品需求的增长而前景广阔，全球年复合增长率达11.6%。基于对两大业务板块的增长预期，报告采用分部估值法，预测公司2018-2020年EPS分别为0.32元、0.52元、0.72元，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.2元，显示出对公司未来业绩高速增长的强烈信心。 主要内容 1 公司概况：微生态健康龙头+医药研发生产外包服务领军者 量子生物原主营业务为食品消费板块的微生态营养产品，特别是益生元类产品，是全国益生元产业的龙头企业。 2018年5月，公司通过并购睿智化学，成功进入医药研发外包服务领域，成为该领域的领军企业之一。 并购完成后，公司主营业务结构由医药研发生产外包服务和微生态健康产品两大部分构成。 在利润构成方面，睿智化学贡献了大部分利润，预计2018年睿智化学净利润为1.8亿元，其中并表利润为1.4亿元。量子高科原有业务净利润约为0.7亿元。 扣除财务费用及并购带来的一次性费用约0.5亿元后，预计公司2018年归母净利润为1.6亿元。 公司原有益生元产品业务的营业收入和利润增速较为平稳，预计未来三年复合增速略高于10%。 睿智化学对上市公司的业绩承诺为：2018年、2019年、2020年实现的当年净利润分别不低于1.65亿元、2.0亿元及2.3亿元。预计2018年实际实现净利润1.8亿元，大幅高于承诺值。 2 行业分析：微生态健康和CRO行业蓬勃发展 2.1 益生元行业引领新趋势，食品消费类需求旺盛 微生态营养正引领食品行业的新趋势，市场潜力巨大，目前尚无明显天花板。 益生元产品可添加到乳制品、饮料、糖果、保健品等食品中，提升其营养价值，并能促进有益菌繁殖，抑制有害菌种。 公司主打产品低聚果糖和低聚半乳糖是健康的低聚糖类，可替代葡萄糖和白糖，适用于糖尿病患者、肥胖症患者及婴幼儿，具有良好的保健效果。 量子生物作为益生元行业的龙头企业，主要客户包括伊利、蒙牛等乳制品巨头，以及无极限、完美中国等保健品行业知名企业。 全球益生元市场规模的年复合增长率为11.6%，公司凭借其品牌和技术优势，预计增速有望略高于行业平均水平。 2.2 CRO行业规模不断加速，公司转型生物外包前景广阔 中国医药研发外包服务（CRO）行业正处于高景气阶段，市场规模持续扩大。 海外市场方面： 根据南方所预测，2017年全球CRO销售额达到350亿美元，预计到2021年将增至479亿美元，期间年均复合增长率为8.0%。由于中国研究费用仅为发达国家的30%-60%，具有显著的成本优势，全球医药研发活动正加速向中国及其他低成本国家转移。 国内市场方面： 我国制药企业正经历从“仿制药”向“创新药”的战略转型。南方所预测，2017年中国CRO市场销售额为559亿元，预计到2021年将达到1165亿元，期间年均复合增长率高达20.3%，预示着我国CRO产业将实现跨越式发展。 全球药物研发CRO服务市场集中度较低，但由于研发外包对信用度和时效性要求极高，未来市场份额将逐渐向龙头品牌企业集中。量子生物并购的睿智化学在国内医药外包领域排名全国前列，有望受益于行业的高速发展。 睿智化学的强势项目是临床前CRO，目前正大力发展下游开发生产外包服务业务（CDMO），旨在通过临床前CRO实现项目导流，将进入公司的上游项目留存在公司内完成下游开发和未来的商业化生产。 在我国CRO市场中，药明康德、康龙化成、泰格医药、睿智化学是行业龙头企业。睿智化学在化药与生物药临床前CRO领域位居前三。 睿智化学积极进军生物大分子药物研发生产外包领域，是国内最早布局生物药临床前CRO的企业之一。公司自2015年开始构建生物药研发生产外包项目，计划在未来两年内将生物药CDMO反应器规模由现有约450升提升至约10450升，目标是进入国内生物药CDMO领域的第一梯队。 3 公司分析：巩固行业龙头地位，发展前景良好 量子生物目前主要拥有两个核心子公司：睿智化学和量子高科。 睿智化学：行业龙头，受益行业高景气 睿智化学是国内生物临床前CRO（合同研发组织）领域的前三甲企业。 其下属子公司凯惠药业和凯惠睿智分别发展小分子CMO（合同加工组织）和大分子CDMO（合同开发生产组织）业务，其中主营CRO业务占比高达87%。 睿智化学的客户主要以国外客户为主，2018年半年报显示，国际业务收入占比为65%，国内业务收入占比为35%。 在体现管理能力的重要指标如人均收入和毛利率方面，睿智化学均处于行业前列，与主要竞争对手表现类似。 量子高科：健康新概念，行业领先 量子高科是量子生物重组前一家专注于微生态健康的高新技术企业，其主打产品低聚果糖、低聚半乳糖旨在替代精制糖，在满足口感的同时，降低血液中糖的浓度，并作为人体有益菌种的养料，抑制有害菌种的生成。 在2018年6月收购睿智化学之前，量子高科的产品毛利率一直保持在50%±5%的较高水平，远高于其他糖类公司约26%的毛利率，这充分体现了公司在健康概念和技术方面的显著优势及护城河。 4 财务分析：三费率有望持续降低 从三费占营业收入的比率来看，公司过往的财务费用控制良好，基本没有利息支出。然而，自2018年下半年并购睿智化学后，公司开始产生一定的财务费用，预计未来三年财务费用绝对金额可能维持在每年5000万元左右。 管理费用率波动较大，2018年由于睿智化学的收购，管理费用有所上涨。 同时，睿智化学的并表使得销售费用率从2015年的15.6%显著下降至2018年第三季度的4.3%，预计未来将维持在较低比例。 总体而言，并购睿智化学给公司的三费率带来了剧烈波动，但随着未来收入的持续增长和规模优势的逐步体现，预计公司的三费率有望持续降低。 5 盈利预测与估值 关键假设： 睿智化学： 受益于CRO行业的高景气度，公司化学和生物CRO业务将维持增长。随着公司整合的完成和员工积极性的提高，这两项业务可能加速增长。假设2018-2020年生物CRO业务收入增速分别为19.1%、22.1%、25.5%，毛利率维持稳定；化学CRO业务收入增速分别为3.5%、5.3%、5.8%，毛利率维持稳定。生物大分子药物CDMO业务进入收获期，大分子CDMO订单放量，这项业务有望维持高速增长，假设2018-2020年收入增速为180.0%、90.0%、60.0%，同时由于规模效应，毛利率逐步提升。小分子CMO业务受益于公司上游订单的推进，假设2018-2020年收入增速分别为22.5%、23.8%、24.5%，毛利率受益于规模优势，逐渐提升。 量子高科： 持续巩固国内益生元龙头地位，假设2018-2020年收入增速较为稳定，维持在12.5%，毛利率受益于产能利用率的提升而稳步提升。 盈利预测： 基于以上假设，我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.6亿元、2.6亿元、3.6亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.32元、0.52元、0.72元。相应的市盈率（PE）分别为52倍、32倍、24倍。 分部估值： 鉴于公司业务涉及CRO和益生元两大板块，我们对其采取分部估值法。按利润比例分摊公司并购睿智化学后的财务费用，预计睿智化学和量子高科的净利润分别为2.1亿元和0.5亿元。参考医药外包和食品营养行业可比公司2019年平均估值，分别给予睿智化学50倍PE、量子高科21倍PE。 估值结果： 睿智化学估值105亿元，量子高科估值11亿元，合计量子生物总体估值116亿元，对应目标价23.2元。报告首次覆盖，给予“买入”评级。 6 风险提示 并购整合可能不及预期，影响协同效应的发挥。 益生元市场拓展可能不及预期，导致业务增长放缓。 CDMO项目投产进度可能不及预期，影响新业务的盈利贡献。 睿智化学业绩实现可能不及承诺，对公司整体业绩造成负面影响。 总结 量子生物通过并购睿智化学，成功转型为微生态健康与医药研发生产外包服务双轮驱动的综合性企业。公司在两大核心业务领域均占据领先地位，并受益于各自行业的高速发展。医药CRO市场因全球研发转移和国内创新药转型而呈现爆发式增长，睿智化学作为行业龙头将充分受益。同时，量子高科的益生元业务也因健康消费趋势而前景广阔。尽管并购整合、市场拓展及项目投产存在一定风险，但基于对各业务板块的增长预测和分部估值，报告对量子生物的未来业绩增长持乐观态度，并给予“买入”评级及23.2元的目标价，凸显了公司在医药外包和健康食品领域的巨大增长潜力。

中心思想 战略转型与多元驱动 康跃科技成功从传统的涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域转型，通过并购羿珩科技，形成了涡轮增压器、光伏设备、光伏组件及高端智能制造等多业务协同发展的格局。 光伏与高端制造引领增长 公司在光伏设备领域（层压机市占率超50%）和光伏组件业务（订单饱满）具备显著优势和增长潜力，同时在高铁、航空等高端智能设备制造方面拥有核心技术，这些新兴业务有望成为未来业绩高速增长的主要引擎。 主要内容 1. 从涡轮增压迈向多元经营 业务结构重塑与业绩飞跃 康跃科技通过2017年收购羿珩科技，实现了从单一涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域的多元化转型。此次并购显著改善了公司经营状况，2017年营收和净利润分别同比增长216%和2800%。截至2018年上半年，涡轮增压器、光伏设备和光伏组件业务营收占比分别为36.2%、26.5%和29.4%，形成多业务协同发展态势。 财务表现优化与股权结构 随着产品结构优化，公司毛利率回升，管理费用率回归正常水平。公司实际控制人为郭锡禄，旗下拥有12家子孙公司，分别负责传统增压器、光伏及智能装备业务。 2. 迈向智能装备制造，聚焦光伏前景广阔 2.1. 全面布局，层压机市占率超50% 光伏设备龙头地位 羿珩科技产品覆盖光伏组件封装全线设备，其中层压机为核心产品，2016年国内市占率超过50%。公司持续升级层压机技术，提升产能效率。2018年上半年，光伏装备业务营收达1.2亿元，同比增长303.5%。 市场波动与平价上网机遇 2018年“531新政”短期内导致国内光伏装机量下滑，影响设备销量。然而，随着全球平价上网政策的推动，预计2019-2021年全球新增装机容量复合年增长率将达11.3%，为公司光伏设备业务带来长期增长机遇。 2.2. 订单饱满+政策助力，光伏组件可持续 美国市场布局与订单保障 羿珩科技在美国设立全资子公司SunSpark，专注于太阳能电池组件的生产与销售，并以“美国制造”战略提升竞争力。SunSpark与SolarMax签订了三年150MW的采购协议，并与GermanSolar建立长期合作，订单饱满。预计2020年SunSpark营收有望达6.3亿元。 美国光伏政策利好 美国联邦投资税减免（ITC）政策延期、加州可再生能源配额制度以及新建住宅强制安装太阳能板等政策，将持续刺激美国光伏组件市场需求，预计到2023年美国年新增光伏容量将超过14GW。 2.3. 其他高端设备制造 高精尖技术与市场拓展 公司积极布局高端设备制造，产品应用于国产C919大飞机（三维空间曲面玻璃膜层激光切割分割机）和高铁（智能压装机、划痕测试机等），多项技术为国内首创或领先。高铁系列产品已进入中车集团供应商体系，有望成为新的业绩增长点。 3. 商用车占主导 增压器业务平稳发展 传统业务稳健增长 公司作为国内商用车涡轮增压器龙头，产品主要应用于轻卡和重卡，客户包括潍柴动力、玉柴动力等。尽管2015年业务有所下滑，但随着国家排放升级政策实施，2017年营收回升至2.65亿元，2018年上半年实现1.6亿元，全年有望突破3亿元。 市场前景与新增长点 预计未来三年国内轻卡销量将保持5%-10%的增长，重卡销量维持在100万辆左右高位，保障公司汽车板块业务稳定增长。此外，轨道交通和船舶领域的中大型增压器应用也将增厚业绩。 4. 盈利预测 业绩展望与投资评级 预计2018-2020年公司营收分别为8.81亿元、11.94亿元和14.16亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.48亿元和1.87亿元。基于可比公司估值，给予公司目标市值39.4亿元，对应目标股价17元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险因素 商用车产销不及预期、光伏装机量不及预期、公司新产品新客户拓展不及预期等。 总结 多元化战略成效显著 康跃科技通过成功的战略转型和并购，已从传统的涡轮增压器制造商发展成为光伏及智能制造领域的多元化企业，业务结构得到优化，盈利能力显著提升。 未来增长潜力巨大 公司在光伏设备和组件领域占据领先地位，并积极拓展高铁、航空等高端智能设备市场，配合传统增压器业务的稳定发展，未来业绩增长潜力巨大，值得投资者关注。

# 中心思想 * **业绩符合预期，增长后劲充足**：柳药股份2018年业绩符合预期，收入和净利润均实现显著增长，主要得益于零售和工业业务的强劲表现。 * **维持“推荐”评级，看好未来发展**：平安证券维持对柳药股份的“推荐”评级，认为公司在批发、零售和工业板块均具有较大潜力，但略微下调了盈利预期。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **财务数据**：公司2018年实现收入117.15亿元，同比增长24%；净利润5.28亿元，同比增长31.59%；扣非净利润5.29亿元，同比增长31.52%；EPS为2.04元。 * **利润分配**：公司利润分配预案为每10股派发现金红利6.20元（含税）。 ## 毛利率和费用率分析 * **毛利率上升**：公司整体毛利率为10.76%，同比上升1.15个百分点。批发、零售和工业三大业务线毛利率均有所提升。 * **费用率上升**：销售费用率为2.39%，同比上升0.35个百分点；管理费用率为1.97%，同比上升0.31个百分点；财务费用率为0.54%，同比上升0.39个百分点。费用增加主要原因是公司经营规模扩大和零售药店增加。 ## 批发业务 * **增长原因**：批发业务收入102亿元，同比增长20%，主要受益于新标执行和两票制后行业集中度提高。 * **区域增速**：除去柳州和南宁以外的其他区域增速高达30%，南宁地区增速25%，三四线城市增速高于核心市场。 ## 零售业务 * **快速扩张**：药品零售业务实现收入13.1亿元，同比增长50.5%，门店数量达到443家，同比增加173家，其中283家为医保定点药店。 * **门店扩张方式**：公司采取收购和自开店相结合的方式，全年自建门店突破100家。 ## 工业板块 * **并购影响**：工业板块实现收入1.63亿元，同比增长238.6%，主要受益于万通制药于第四季度并表。 * **增长潜力**：仙茱中药收入约1.1亿，同比实现翻倍增长。万通主要产品复方金钱草颗粒竞争格局良好，在全国成长空间大。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测调整**：由于2019年两票制的有利影响减少，略微下调盈利预期，预计公司2019-2021年EPS分别为2.46元、2.94元、3.62元。 * **维持评级**：维持“推荐”评级，对应PE分别为12/10/8X。 ## 风险提示 * **政策风险**：医药行业政策执行力度不一，可能对流通企业产生负面影响。 * **新业务风险**：新业务扩张过程可能遇到阻力，导致进度不及预期。 * **市场竞争风险**：省内市场竞争可能进一步加剧。 # 总结 柳药股份2018年业绩表现良好，符合市场预期，零售和工业业务增长强劲。平安证券维持对公司的“推荐”评级，但略微下调了盈利预期。报告同时提示了政策风险、新业务风险和市场竞争风险。总体来看，柳药股份作为广西省内医药商业龙头企业，在批发、零售和工业板块均具有较大发展潜力。