年报点评：扣非后利润高速增长，国改预期持续升温

中心思想 业绩拐点显现，内生增长动力强劲 中新药业在2018年实现了显著的业绩反弹，特别是扣除非经常性损益后的归母净利润实现了32.90%的高速增长，远超营业收入和归母净利润的增速。这表明公司主营业务的内生增长动力充足，经营质量显著提升。第四季度业绩表现尤为突出，各项指标达到年内最高水平，预示着公司已进入新的增长周期。 国企改革深化，体制变革激发潜力 公司新一届管理层上任后，明确了“三年倍增”计划，并积极推进国企改革。被列入“双百企业”名单以及控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，为公司带来了体制变革的积极预期。这些改革措施有望优化公司内部运营机制、营销体系和员工激励，从而充分释放公司强大的品牌优势和丰富的品种储备所蕴含的潜在价值。 主要内容 2018年财务表现与经营亮点 营收与利润实现高速增长 2018年，中新药业实现营业收入63.59亿元，同比增长11.77%，扭转了自2015年以来连续下滑的态势，重回增长轨道。归属于上市公司股东的净利润为5.62亿元，同比增长17.98%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润达到5.45亿元，同比大幅增长32.90%，显示出主业的强劲增长势头。公司净利润增速低于扣非净利润增速，主要是由于2017年确认了约3900万元的非流动资产处置损益，导致基数较高。扣非后利润增速比2017年增加了14.84个百分点，进一步印证了内生性增长的良好态势。 从季度表现来看，2018年第四季度单季归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别高达37.91%和44.59%，均为年内最高水平，有力带动了全年业绩重回高增长区间。这主要得益于两方面因素：一是中美史克第四季度业绩恢复正常，全年贡献投资收益1.28亿元，同比增长24%，其中第四季度对联营/合营企业投资收益同比增加63.25%，全年增加36.54%；二是第四季度经营性利润（营业利润减去投资收益）同比增长93.15%，为年内最高水平，表明公司核心经营效率显著提升。 费用控制与现金流显著改善 在费用方面，公司销售费用为16.99亿元，同比增长26.72%，销售费用率为26.72%，增加了1.64个百分点，但与核心重点品种的增速接近，整体控制良好。管理费用率为4.71%，下降0.36个百分点，显示出良好的成本控制能力。研发费用率为1.59%，增加了0.19个百分点，主要系一致性评价费用增加所致，体现了公司对研发投入的重视。 在现金流方面，公司经营性现金流净额达到3.50亿元，与2017年（-397万元）相比大幅好转，盈利质量显著提高，反映出公司在销售回款和运营效率方面的改善。 核心产品市场拓展与增长驱动 医药工业收入显著提升 2018年，公司医药制造业实现收入37.96亿元，同比增长17.37%，增速比2017年提高了12.69个百分点。这一增长主要得益于公司积极的市场拓展策略： 零售终端广覆盖： 公司加大与全国性连锁药店平台的战略合作，实现了零售终端的广泛覆盖。随着药店行业集中度提升，品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作日益紧密，公司产品凭借品牌优势，在OTC端的市场占有率有望持续提升。多个产品在2018年的整体销量增速超过其在医院端的销量增速，推测这得益于院外市场的成功开拓，有效弥补了医院市场受控费、药占比考核、处方量受限等政策带来的不利影响。 医院学术开发与渠道整合： 公司加大了医院学术开发力度和深度，并整合渠道平台，与国药控股20余家各地分公司进行业务对接，进一步巩固了医院市场。 大品种战略成效显著 公司的大品种战略得到进一步深化，11个重点品种合计实现销售收入24.06亿元，同比增长28.25%。其中，核心产品速效救心丸收入突破10亿元（预计同比增长15%左右），销量增加了6%，达到近年来最好水平，提价对销量的负面影响已逐步消除，产品进入量价齐升期。此外，清肺消炎丸销售收入同比增长35.33%，藿香正气软胶囊销售收入同比增长22.78%，均表现出强劲的增长势头。 医药流通业务方面，2018年实现收入54.25亿元（未抵扣前收入），同比下降4.03%。尽管有所下滑，但商业板块的供应商、配送品种和客户数量均有10%左右的增长，预计2019年医药流通收入将企稳回升。 国企改革与未来发展战略 国企改革进程加速 2017年末，公司新一任管理层履新后，提出了“三年倍增”计划，明确了公司未来的发展方向和业绩目标，标志着公司发展运营进入新阶段。2018年8月，公司被列入国企改革“双百企业”名单，这为公司深化改革提供了政策支持和机遇。同年10月，控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，进一步增强了市场对公司体制变革的预期。 “三年倍增”计划与潜力释放 中新药业拥有强大的品牌优势和丰富的品种储备，底蕴深厚。国企改革的推进将促进公司内部运营机制、营销体系和员工激励等方面发生积极变化，有望充分释放公司潜在的品牌和资源价值，为实现“三年倍增”计划提供坚实的体制保障和动力。 盈利预测与投资建议 持续增长的盈利预期 分析师认为，公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升以及二线品种的发力将显著增厚公司业绩。新一任管理层的履新和国企改革进程的提速也将促使公司业绩进一步释放。 基于此，太平洋证券对公司未来三年的盈利进行了预测： 2019年： 预计营业收入71.20亿元（同比增长12.36%），归母净利润6.98亿元（同比增长24.18%），摊薄每股收益0.91元，对应市盈率17.61倍。 2020年： 预计营业收入79.09亿元（同比增长11.09%），归母净利润8.51亿元（同比增长21.96%），摊薄每股收益1.11元，对应市盈率14.44倍。 2021年： 预计营业收入87.37亿元（同比增长10.47%），归母净利润10.25亿元（同比增长20.53%），摊薄每股收益1.33元，对应市盈率11.98倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司良好的业绩增长态势和国企改革带来的积极预期，太平洋证券维持对中新药业的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括：速效救心丸销量出现波动；二线品种增速不及预期；国企改革进程缓慢；中美史克业绩下滑等。 总结 中新药业在2018年实现了扣非后利润的高速增长，标志着公司业绩迎来拐点，内生增长动力充足。医药工业收入显著提升，大品种战略成效显著，速效救心丸进入量价齐升期。同时，新管理层提出的“三年倍增”计划以及国企改革的深入推进，特别是被列入“双百企业”和控股股东拟推进混改，为公司未来发展注入了强大动力，有望释放其深厚的品牌和资源潜力。基于对公司业绩持续增长的预期，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注核心产品销量波动、二线品种增速、国改进程及联营企业业绩等风险因素。