中心思想 战略合作驱动眼科市场新增长 本报告核心观点在于莱美药业通过与全球领先的爱尔眼科医院集团建立合资公司，成功切入潜力巨大的中国眼科医疗市场。此次战略合作充分利用了莱美药业在新药研发和生产方面的核心优势，以及爱尔眼科在连锁网络、临床经验和患者流量方面的领先地位，旨在共同开发和推广儿童青少年近视及干眼症等高需求眼科药品及护理产品，为公司开辟新的盈利增长点。 庞大市场潜力与稳健财务展望 中国儿童青少年近视率高企，干眼症患者基数庞大，共同构成了百亿级的眼科治疗与护理市场。莱美药业此次布局精准聚焦于假性近视、干眼症治疗药物及眼科护理产品，市场空间广阔且渗透率低，预示着巨大的增长潜力。同时，公司财务预测显示，在现有重磅产品持续增长和眼科新业务的推动下，未来三年营收和净利润将保持高速增长，盈利能力稳步提升，估值吸引力逐步显现，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点：战略布局与市场机遇 莱美药业携手爱尔眼科，共筑眼科医疗新平台 莱美药业（300006）宣布拟以自有资金980万元与爱尔眼科共同投资设立湖南迈欧医疗科技有限公司。合资公司注册资本2000万元，其中莱美药业持股49%，爱尔眼科持股51%。该合资公司的主营范围聚焦于眼科医疗产品的研发、生产和销售。 此次合作是双方优势的深度融合。莱美药业在新药研究与开发方面拥有突出能力，其历史重磅独家产品如艾司奥美拉唑、纳米炭悬混注射液等均证明了其强大的研发实力。此外，其子公司湖南康源拥有超过20年的无菌制剂生产历史，具备丰富的经验和充足的产能，为眼科产品的生产提供了坚实基础。爱尔眼科作为全球规模最大、拥有近300家眼科连锁医疗机构的行业巨头，在连锁网络、专业品牌、技术人才、学术科研、管理体系和激励机制等方面均形成领先优势。2018年，爱尔眼科的门诊量高达573.6万人次，同比增长13%，显示出其强大的市场影响力和患者基础。通过此次合作，双方将把爱尔眼科在眼科领域的先进临床经验与莱美药业在产品开发和生产方面的优势相结合，共同开发儿童青少年近视及干眼症等眼科药品及护理产品，逐步构建莱美药业的眼科平台，形成新的盈利增长点。 中国眼科市场需求旺盛，多维度产品开发前景广阔 中国眼科治疗市场展现出巨大的增长潜力，尤其是在近视和干眼症领域。受东亚地区经济快速发展和教育投入增加的影响，长时间、高强度、近距离用眼导致儿童及青少年近视率持续高企。根据国家卫健委的调查数据，2018年全国儿童青少年总体近视率为53.6%，其中高中生近视率更是高达81%，形势严峻。报告估计，国内6-15岁的儿童及青少年近视人群数量约8000万。尽管每年约有110万台近视治疗手术和75万副角膜塑形镜的使用量，但从治疗渗透率来看，目前仍不足3%，表明潜在市场空间巨大。 莱美药业与爱尔眼科的合作将围绕近视及干眼症等眼科药品、护理产品展开，主要聚焦于三大方向： 假性近视治疗： 目前假性近视的治疗方法主要以屈光手术疗法和非手术疗法（如角膜塑形镜）为主。如果能成功开发出针对假性近视的药品，其市场空间预计将超过百亿元人民币。 干眼症眼科药物： 干眼症的发病率高，尤其在长期使用电脑的人群中更为普遍，这使得干眼症治疗药物拥有广阔的市场空间。 眼科护理产品： 预计主要为冲洗液，服务于隐形眼镜及角膜塑形镜用户。仅以每年75万副角膜塑形镜的估算，相关护理产品的市场空间亦可达十亿元级别。 通过与爱尔眼科的合作，莱美药业能够充分发挥其在产品研发方面的优势，产品前期可利用爱尔眼科的院内体系以制剂形式迅速推广，同时加速新药申报进程，从而高效完成眼科平台的构建。 盈利能力持续提升，风险因素需关注 基于对公司现有业务增长和眼科新业务潜力的分析，报告对莱美药业的盈利能力进行了预测。预计2019年至2021年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.19元、0.30元和0.46元。对应的估值（PE）分别为32倍、20倍和13倍。报告指出，艾司奥美拉唑和纳米炭悬混液等重磅产品将继续保持快速增长，他达拉非有望贡献超预期的业绩增量，而与爱尔眼科的合资项目将成为公司新的盈利增长点。鉴于此，报告维持对莱美药业的“买入”评级，并看好公司未来三年的业绩增长前景。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品销量可能低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险、合作项目进度可能低于预期以及其他不可预知风险，提醒投资者关注。 财务预测与估值：业绩增长与价值评估 核心财务指标展现强劲增长态势 根据财务预测数据，莱美药业在未来几年将保持稳健的增长态势： 营业收入： 预计从2018年的15.62亿元增长至2019年的21.23亿元（增长35.86%），2020年进一步增至28.29亿元（增长33.29%），2021年达到37.41亿元（增长32.23%）。营收增速保持在30%以上，显示出强劲的市场扩张能力。 归属母公司净利润： 预计从2018年的0.98亿元大幅增长至2019年的1.52亿元（增长54.69%），2020年增至2.46亿元（增长62.17%），2021年达到3.73亿元（增长51.88%）。净利润增速均超过50%，表明公司盈利能力显著提升。 每股收益（EPS）： 预计从2018年的0.12元稳步提升至2019年的0.19元、2020年的0.30元和2021年的0.46元，反映了股东回报的持续增长。 盈利能力与估值水平分析 公司的盈利能力指标也呈现积极趋势： 毛利率： 预计将从2018年的60.80%逐步提升至2019年的62.47%、2020年的63.26%和2021年的63.87%，显示出产品结构优化和成本控制的有效性。 净利率： 预计从2018年的5.83%提升至2021年的9.98%，盈利效率显著提高。 净资产收益率（ROE）： 预计从2018年的5.29%大幅提升至2019年的8.21%、2020年的11.92%和2021年的15.57%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 在估值方面，随着业绩的快速增长，公司的市盈率（PE）预计将从2018年的51倍下降至2019年的32倍、2020年的20倍和2021年的13倍。这表明，在当前股价下，随着未来盈利的释放，公司的估值吸引力将逐步提升，为投资者提供了较好的投资价值。 总结 莱美药业通过与爱尔眼科的战略合作，成功布局高增长的中国眼科医疗市场，尤其聚焦于儿童青少年近视和干眼症等具有巨大潜力的细分领域。此次合作充分发挥了双方在研发、生产、临床和市场网络方面的互补优势，有望为公司带来新的百亿级市场机遇和盈利增长点。财务预测显示，公司未来三年营收和净利润将保持高速增长，盈利能力持续提升，估值吸引力显著增强。尽管存在产品销量、药品降价及项目进度等风险，但整体而言，莱美药业的战略转型和业绩增长前景值得期待，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 本报告核心观点指出，柳药股份在2019年第一季度实现了营收和净利润的快速增长，其中营收同比增长24.89%达到33.86亿元，归母净利润同比增长41.68%达到1.60亿元。这一显著增长主要得益于公司零售业务的快速扩张以及工业板块业绩的释放。同时，公司毛利率大幅提升2.38个百分点至12.01%，净利率提升0.73个百分点至5.08%，显示出盈利能力的明显改善，这主要归因于高毛利零售业务占比的增加和高毛利工业产品的放量。 估值合理与政策利好驱动 报告认为，截至2019年4月30日，柳药股份的市盈率（TTM）为16.44倍，低于申万三级行业医药商业中位数20.38倍，估值处于合理区间，具备投资价值。此外，医药商业政策环境持续改善，“两票制”负面影响消除，行业业绩增长迎来拐点；集中带量采购政策强调回款速度，有望缓解医药商业长期面临的资金压力。作为区域龙头企业，公司有望在政策利好下进一步巩固市场地位并实现业务增长。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 业绩快速增长驱动因素 柳药股份2019年第一季度实现营收33.86亿元，同比增长24.89%；归属上市公司股东净利润1.60亿元，同比增长41.68%；扣非归母净利润1.55亿元，同比增长36.56%。每股收益（EPS）为0.62元。经营活动产生的现金流净额为-3.05亿元，较去年同期的-8.34亿元有明显改善。管理费用同比增长74.61%至7354.38万元，占收入比例提升0.62个百分点至2.17%，主要系零售药店租金及装修费摊销增加所致。公司收入的快速增长主要得益于零售业务的较快增长以及工业板块布局业绩的快速释放。作为广西区域商业龙头，公司凭借批零一体化优势，零售业务有望保持较快增长，同时工业板块有望借助公司商业营销网络实现业绩爆发式增长。 盈利能力显著提升 公司一季度毛利率达到12.01%，同比提升2.38个百分点；净利率达到5.08%，同比提升0.73个百分点。尽管费用率有所上升，但受益于毛利率的大幅提升，公司盈利能力得到明显改善。毛利率大幅提升的主要原因在于高毛利的零售业务占比增大以及高毛利的工业产品大幅放量。此外，公司业务结构也逐渐改善，批发业务中纯销占比增加以及产品结构优化调整，均有助于提高毛利率。 估值与政策环境展望 合理估值与投资价值 截至2019年4月30日，柳药股份的市盈率（TTM）为16.44倍，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数20.38倍。考虑到公司目前产品结构优化、盈利能力增强，且医药工业未来增长潜力巨大，报告认为公司当前估值合理，具有投资价值。 医药商业政策利好 国家政策正在助推医药商业达到拐点。一方面，“两票制”已执行完毕，其对行业的负面影响已消除，行业业绩增长已达到拐点。另一方面，当前医药政策注重减轻医药公司回款压力，近期集中带量采购政策也强调要保证对企业的回款速度。报告认为，长期以来困扰医药商业的资金压力问题有望得到缓解，行业经营环境将得到改善。作为行业中质地优良的区域龙头，柳药股份更具投资价值。 投资建议与风险提示 核心投资逻辑 报告对柳药股份的未来发展前景持乐观态度，并维持“推荐”评级。核心投资逻辑包括： 区域龙头地位整合市场： 公司凭借在广西的区域优势，在“两票制”等政策下有望整合批发市场，并利用与医院的良好关系及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局。 业务结构优化提升盈利： “两票制”助力公司批发业务更多转变为毛利较高的直销业务，同时高毛利的零售业务和工业板块占比逐渐提高，将持续推动盈利能力提升。 工业领域布局快速放量： 公司医药工业产品有望借助公司全产业链布局优势实现快速放量。 基于以上判断，报告预测公司2019-2021年归母净利润分别为6.94亿元、9.06亿元和11.79亿元，对应EPS分别为2.68元、3.50元和4.55元，对应PE分别为13.63倍、10.45倍和8.02倍。 潜在风险因素 报告提示了以下潜在风险： 批发市场整合不及预期。 连锁药店布局不及预期。 工业产品放量不及预期。 总结 柳药股份在2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现快速增长，且盈利能力显著提升，主要得益于零售业务扩张和工业板块放量带来的高毛利贡献。公司当前估值合理，并受益于“两票制”负面影响消除和集中带量采购政策改善回款环境等医药商业政策利好。报告维持“推荐”评级，看好公司凭借区域龙头地位整合市场、优化业务结构提升盈利以及工业产品快速放量的未来发展前景，但同时提示了批发市场整合、连锁药店布局及工业产品放量不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对人福医药(600079)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价为17.72元。核心观点如下： * **核心主业稳健增长，盈利能力有望反转**：公司核心麻醉业务受益于多科室推广、医保放量和新品获批，预计未来三年收入端保持20%以上增长，利润端增长25%-30%。 * **归核化战略降低财务费用，提升盈利水平**：公司持续剥离非核心业务，回笼资金，降低财务费用，叠加麻醉业务提速，预计19年业绩将迎来反转。 * **股权激励计划彰显信心，激发员工动力**：公司计划回购股份用于股权激励，将公司发展与员工利益深度绑定，有利于公司中长期持续发展。 ## 核心主业持续高增长，盈利能力有望反转 ## 归核化战略降低财务费用，提升盈利水平 # 主要内容 ## 事件：公司18年年报和19年Q1季报分析 * **18年业绩回顾**：公司18年收入186.3亿元，同比+20.6%，归母净利润-23.6亿元，同比-214.0%。 * **19年Q1业绩**：19Q1收入52.6亿元，同比+18.6%，归母净利润1.7亿元，同比-2.7%，扣非后归母净利润1.6亿元，同比+2.5%，符合预期。 * **管理层增持**：董事长王学海先生、董事兼总裁李杰先生完成增持计划，合计超5000万元。 ## 业绩符合预期，核心主业持续高增长 * **业绩波动原因分析**：18年净利润大幅下降主要受Epic主要品种降价和利率上升影响。19Q1收入增速高于利润增速，主要受利率增加、研发费用增加和Epic亏损影响。 * **子公司业绩拆分**：宜昌人福、Epic、葛店人福、新疆维药、北京巴瑞、湖北人福等子公司均实现不同程度的增长，武汉人福受原料供应影响同比下滑。 * **未来增长动力**：核心主业持续高增长，非核心业务剥离回笼现金，加上18年下半年基数低，业绩增速有望快速提升。 ## 回购股份用于股权激励，彰显管理层对公司中长期发展信心 * **回购计划**：公司计划以自有资金5-10亿元在二级市场回购股份，回购价格不超过14.29元/股。 * **激励对象**：激励对象包括管理层、研发和销售员工等，激励范围广、力度大。 * **激励意义**：彰显管理层对公司中长期发展信心，同时将公司发展与员工利益深度绑定，激发员工动力，利于公司中长期持续发展。 ## 多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速 * **宜昌人福业绩展望**：预计19年收入增速超20%，预计2020年收入接近50亿元，净利润达13亿元，未来3年收入端有望持续20%以上增长，利润端25%-30%增长。 * **增长驱动因素**：销售团队壮大，多科室推广，医保放量，在研重磅品种获批在即。 * **麻药业务布局**：随着新品纳入医保和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。 ## 麻药提速+归核化，19年业绩将反转 * **麻药业务提速**：未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计19-21年麻药权益净利润6.9/8.7/10.8亿元）。 * **归核化战略**：18年资产出售金额约8.4亿元，19年继续归核化，有望收回30亿现金，降低财务费用。 * **盈利预测**：不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益，预计19-21年净利润7.9/10.8/14亿元，对应19-21年PE20/15/11倍，19年起业绩明显提速。 * **估值**：通过分部估值法，20年合理市值270亿元（20年PE25倍），一年70%空间，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期； * 归核化中途放弃转向继续投资并购； * 新品上市不及预期； * 产品销售不及预期等风险。 # 总结 本报告对人福医药进行了深入分析，认为公司核心主业稳健增长，盈利能力有望反转，归核化战略降低财务费用，提升盈利水平，股权激励计划彰显信心，激发员工动力。维持“买入”评级，目标价为17.72元。但同时也提示了归核化、新品上市和产品销售等方面的风险。 ## 核心业务驱动增长，战略调整提升盈利 ## 风险与机遇并存，关注长期发展潜力

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）2019年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **业绩增长分析：** 广誉远一季度收入略有下滑，但净利润实现同比增长。经营活动现金流净额显著增加，主要得益于销售商品收到的现金增加。 * **战略方向：** 公司将继续专注于“经典国药+精品中药+养生酒+精制饮片”四大业务板块，加大市场拓展力度，提升产品市场占有率和终端动销率。 * **盈利预测与评级：** 预计公司2019-2021年EPS分别为1.44元、1.90元和2.34元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 一季度业绩分析：收入下滑但净利润增长 2019年一季度，广誉远实现营业收入2.71亿元，同比下降7.56%；归属于上市公司股东的净利润0.57亿元，同比增长10.99%；扣非后净利润0.42亿元，同比下降17.86%。经营现金流净额为1115万元，同比大幅增加9683万元，主要原因是销售商品收到的现金及收到的税收返还等较上年同期增加。货币资金较期初减少8,933.81万元，减幅71.37%，主要用于支付新建中医药产业园及中药技术研发中心项目工程尾款及设备款。 ## 业务板块分析：传统中药和精品中药表现良好 2018年，公司医药工业营收14.94亿元，同比增长37.14%，毛利率为83.95%。其中，传统中药产品营收为12.81亿元，同比增长34.83%，毛利率为83.20%；精品中药产品营收为2.13亿元，同比增长52.93%，毛利率为88.49%。养生酒营收5255.58万元，同比增长106.49%，毛利率68.73%，毛利率较上年同期增加6.93%。 ## 费用分析：研发费用大幅增长，销售费用率控制良好 一季度公司研发费用为0.12亿元，较上年同期增长207.68%，占营业收入比例0.71%，主要原因是研发项目增加。销售费用为1.13亿元，同比下降16.41%，销售费用率为41.66%。管理费用为0.25亿元，同比下降13.99%，管理费用率为9.12%。财务费用为0.06亿元，同比增长100.57%，财务费用率为2.31%。 ## 市场拓展与终端动销：覆盖范围广，潜力巨大 公司不断加强医学、商务、KA内外部优势资源整合，2018年末产品已覆盖全国连锁门店近15万家，其中管理终端近40,000家。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 预计2019年是公司加强终端动销，改善经营现金流的重要一年，公司进一步完善市场布局和营销体系建设，有效提升产品的市场占有率和终端动销率。预计2019-2021年EPS分别为1.44元、1.90元和2.34元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： 1. 终端动销不及预期导致应收账款持续增加； 2. 多渠道推广模式导致公司销售费用较高； 3. 新产能释放进度不及预期。 # 总结 广誉远一季度业绩表现稳健，净利润实现增长，经营现金流大幅改善。公司专注于核心业务板块，加大市场拓展力度，并有效控制销售费用。尽管面临一定的风险，但公司未来发展潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：专业体检行业将成为中国大众健康管理的超级行业，并孕育出伟大的企业，美年健康作为行业龙头，凭借其强大的管理能力和持续创新，引领行业发展，并拥有巨大的增长潜力。 体检行业成为超级行业的驱动因素 体检行业之所以能够成为超级行业，主要源于需求端和供给端的共同作用：需求端，人口老龄化、慢性病高发、亚健康人群庞大以及健康意识提升，共同造就了巨大的市场空间；供给端，“低频高价”、“可复制”、“可选的医疗消费”等商业特点，为伟大企业的诞生提供了基础。 美年健康的竞争优势及未来发展 美年健康凭借资本运作实现快速扩张，建立了覆盖全国的体检中心网络，并通过“先参后控”模式有效控制风险，保证了股东利益。同时，公司持续创新，引领行业升级，构建了“检、存、管、医、保”的健康管理生态圈，巩固了其行业龙头地位。 主要内容 1. 专业体检行业发展前景 本节分析了专业体检行业成为中国大众健康管理超级行业的原因，并指出需求端和供给端的特点共同塑造了这一超级领域，并最终成就伟大企业的诞生。 具体分析了人口老龄化、慢性病高发、亚健康人群以及国家政策对体检行业发展的影响。 2. 需求端驱动行业扩容 本节深入探讨了人口结构老龄化、慢性病与亚健康人群、国家政策以及企业员工福利和个人支付能力提升对体检行业需求的推动作用。 通过数据和图表，展现了体检需求爆发的趋势，并分析了商业健康保险的潜在增量作用。 对比了中国和美国体检行业的现状，指出中国体检行业仍处于发展初期，拥有巨大的增长空间。 3. 供给端成就伟大企业 本节分析了体检行业“低频高价”、“可复制”、“可选的医疗消费”等商业特点，以及专业体检机构在医生资源、设备、数据分析等方面的优势，解释了这些因素如何促成伟大企业的快速成长。 同时，比较了公立医院和民营专业体检机构在体检服务方面的差异，指出专业体检机构的市场潜力。 4. 美年健康：行业龙头地位的建立 本节详细阐述了美年健康通过资本运作、区域扩张、体检中心扩张、客流量扩张以及客单价扩张等方式，如何快速成长为体检行业绝对龙头。 分析了其“先参后控”模式的优势和风险控制措施，并展示了公司收入和利润的快速增长。 5. 美年健康的管理能力与规模优势 本节重点分析了美年健康强大的管理能力，包括员工管理、营销管理、体检服务管理和后台管理，以及其构建的九大规范质控体系，这些都构成了其无法逾越的竞争壁垒。 数据显示，美年健康在员工管理、效率提升和质量控制方面取得了显著成效。 6. 美年健康的创新与行业引领作用 本节探讨了美年健康如何通过技术创新和服务创新，引领体检行业发展，并创造新的消费需求。 重点介绍了美年好医生平台的推出，以及公司构建的健康管理生态圈，这些都体现了美年健康对行业标准的重新定义。 7. 美年健康的发展历程 本节回顾了美年健康13年的发展历程，展现了其从诞生到腾飞的历程，以及公司股权结构的稳定性，以及快速扩张对业绩的推动作用。 8. 盈利预测与投资建议 本节对美年健康的未来盈利能力进行了预测，并与同行业公司进行了比较，最终给出“买入”评级，并分析了潜在的风险。 9. 风险提示 本节列出了投资美年健康的潜在风险，包括政策风险、并购整合风险、服务创新风险、商誉风险和事件风险等。 总结 本报告通过对中国体检行业市场现状、发展趋势以及美年健康公司发展战略的深入分析，得出结论：专业体检行业拥有巨大的市场潜力，美年健康凭借其强大的管理能力、持续的创新能力以及构建的健康管理生态圈，已经确立了行业龙头地位，并拥有巨大的增长潜力。 然而，投资者也需要关注报告中提到的各种潜在风险。 美年健康的未来发展，将很大程度上取决于其能否持续保持创新能力，并有效应对行业竞争和政策变化。

中心思想 业绩提振显著，迈向增长新拐点 万东医疗在2018年及2019年一季度展现出显著的业绩提振态势，预示着公司正迎来新的增长拐点。尽管2019年一季度业绩受季节性及同期高基数影响略低于预期，但新管理层的积极变革、营销体系的优化以及新产品的持续推出，共同构筑了公司未来业绩高速增长的坚实基础。特别是在医疗器械核心业务的稳健增长和美年健康生态圈的战略性扩张双轮驱动下，万东医疗的市场竞争力与盈利能力有望持续增强。 市场深耕与生态圈战略布局 公司通过巩固在DR和MRI等核心医疗影像设备领域的龙头地位，并积极拓展零售端市场，实现了产品销售的稳步增长。同时，万东医疗正通过内生增长与外延并购相结合的方式，深化与美年健康的合作，构建并完善“美年生态圈”。这一战略不仅包括体检中心的全国性布局和下沉市场渗透，更前瞻性地将人工智能技术融入健康管理服务，旨在打造一个集医疗影像、健康体检、慢病管理及防癌筛查于一体的综合性健康服务平台，从而进一步提升公司在医疗健康服务领域的市场份额和影响力。 主要内容 2018年及2019年一季度财务表现分析 2018年年度业绩回顾与核心业务增长 根据公司2018年年报，万东医疗实现了稳健的财务增长。报告期内，公司营业收入达到9.55亿元，较去年同期增长7.98%。归属于母公司股东的净利润为1.53亿元，同比大幅增长40.52%，显示出公司盈利能力的显著提升。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.37亿元，同比增长59.56%，这表明公司核心业务的盈利能力得到了有效增强。每股收益为0.28元/股。 从业务板块来看，医疗器械业务是公司业绩增长的主要驱动力。该板块实现收入9.01亿元，同比增长7.45%，毛利率达到42.37%，较去年上浮1.9个百分点，体现了产品结构优化和成本控制的成效。具体产品方面： DR设备：全年销售1722台，同比增长2.07%，巩固了公司在DR市场的龙头地位。值得注意的是，零售端DR销售实现了高速成长，这反映了公司在渠道拓展和市场渗透方面的积极成果。 MRI设备：全年销售108台，同比增长31.71%，其中超导1.5T MRI产品的增速尤为突出，表明公司在高端影像设备市场的竞争力不断增强。 其他产品：平板DSA、乳腺钼靶、16层CT等产品也保持了稳定的增长态势，为公司整体业绩贡献了力量。 2019年一季度业绩分析与未来展望 2019年一季度，万东医疗实现营业收入1.62亿元，同比增长20.36%。归属于母公司股东的净利润为571.47万元，同比增长59.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为271.89万元，同比增长11.72%。尽管一季度业绩增速较快，但报告指出其低于市场预期。这主要受以下因素影响： 同期高基数效应：2018年一季度公司曾推出下午场、新春卡等促销手段，导致基数较高。 负面新闻事件影响：公司业绩仍在逐步从去年的负面新闻事件中恢复。 季节性因素：一季度通常为医疗器械行业的投入期和淡季，利润端常为负值。例如，2016-2019年一季度利润分别为-1.29亿、-1.06亿、-0.98亿和-1.35亿（此处原文数据有误，应为负值，但具体数字与前述571.47万净利润矛盾，此处以571.47万为准，并强调一季度通常为投入期）。 费用投入：一季度管理费用和销售费用占比较高，其中销售费用为0.35亿元，同比增长24.12%，反映了公司在市场拓展方面的投入。 尽管一季度业绩存在季节性波动，但报告强调，在新管理层的领导下，公司新的营销体系已初现成果。预计全年收入和利润均有望保持高速增长，这与公司“提振显著，业绩有望迎来新拐点”的整体判断相符。 市场拓展与产品创新策略 销售网络深化与市场壁垒强化 万东医疗的新管理层为公司带来了新的活力，推动了销售策略的优化和市场布局的深化。公司正积极巩固在一二线城市的市场份额，并深耕三四线城市，全国销售布局稳步推进。截至2018年，美年健康已在全国162个省市自治区、200座核心城市完成布局，合计拥有633家体检中心（其中控股256家、参股292家、在建85家），相较2017年的400余家有显著增长。体检门店在低线城市快速下沉，目前三四线门店占比已达49%，这有效提升了公司的市场覆盖率和品牌影响力，进一步强化了公司的市场壁垒。 新产品驱动增长与国产替代机遇 公司持续加大研发投入，通过新产品的上市不断提升核心竞争力。 新款DSA和1.5T MRI：公司推出两款重磅新产品，新款DSA旨在帮助基层医疗机构建设“五大中心”，提高基层医疗水平和介入治疗渗透率。新款1.5T MRI产品性能全面升级，有望在高端影像市场取得突破。 新款无线平板DR：预计今年下半年公司将继续推出新款无线平板DR，进一步丰富产品线。 随着新产品的不断上市和产品竞争力的提升，万东医疗的市场覆盖面将不断扩大，有望抓住医学影像设备国产替代的政策春风，实现更快速的增长。 战略投资与美年生态圈建设 内生增长与外延并购并举 万东医疗通过内生增长和外延并购双管齐下，保障业绩增长和市场格局优化。公司拟收购西宁等十九家美年门店股权以及安徽省连锁体检品牌名流，这将进一步扩大美年健康在全国范围内的体检网络。美年健康作为民营体检行业的龙头企业，其渠道下沉和连锁扩张策略持续带动公司成长。2018年，美年健康总体检人次约为2778万人次，相较2017年的2160万人次增长28.6%，显示出强劲的市场需求和增长潜力。 展望2019年，美年健康预计将实现： 体检中心数量达到700家。 体检人次达到3600万。 个检占比提升至30%。 平均客单价达到500元/人。 这些目标预示着美年健康将继续保持高速增长，并进一步巩固其在体检行业的领先地位，为万东医疗提供稳定的流量入口和协同效应。 借助流量入口布局人工智能，完善美年生态圈 万东医疗与美年健康的深度融合，不仅在于体检网络的扩张，更在于借助美年健康的庞大流量入口，前瞻性地布局人工智能，以完善“美年生态圈”。公司聚焦健康智能，推出美年定制化慢病及防癌“X+1”套餐，旨在提供更精准、个性化的健康管理服务。此外，公司还积极布局生物样本库产业，并设立美年健康人工智能科技公司，这标志着万东医疗正从传统的医疗设备制造商向综合性健康服务提供商转型，通过技术创新和生态圈建设，打造“市场规模高增长、市占率有望提升”的明星标的。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 基于公司在产品创新、市场拓展和生态圈建设方面的积极进展，国元证券对万东医疗的未来业绩进行了预测。 营业收入预测：预计2019年至2021年，公司营业收入将分别达到11.78亿元、13.94亿元和15.75亿元，同比增长率分别为23.5%、18.3%和13.0%。 归母净利润预测：预计同期归母净利润将分别达到2.07亿元、2.57亿元和3.13亿元，同比增长率分别为34.8%、24.1%和22.1%。 每股收益（EPS）预测：对应EPS分别为0.38元/股、0.47元/股和0.58元/股。 市盈率（P/E）：根据预测，公司2019年至2021年的对应P/E分别为33倍、26倍和22倍。 综合考虑公司的成长潜力和行业地位，国元证券给予万东医疗目标价17.48元，并维持“买入”评级。 风险提示 投资者在关注万东医疗发展潜力的同时，也需警惕以下风险： 体检中心新建、并购进展不及预期：美年健康体检网络的扩张速度和效果可能受到市场环境、政策变化或整合难度等因素影响。 医疗纠纷风险：随着体检和医疗服务量的增加，医疗纠纷的风险也可能随之上升。 新产品上市销售不及预期：新产品的市场接受度、销售推广效果可能未达预期，影响业绩增长。 产品竞争激烈：医疗设备和健康服务市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 总结 万东医疗正处于一个关键的转型与增长时期。2018年公司业绩表现强劲，核心医疗器械业务稳健增长，盈利能力显著提升。尽管2019年一季度业绩受季节性因素影响，但新管理层带来的活力、营销体系的优化以及新产品的持续推出，为公司全年业绩的高速增长奠定了基础。 公司通过巩固DR和MRI等核心产品的市场地位，并积极拓展销售网络，尤其是在三四线城市的深耕，进一步强化了市场壁垒。同时，与美年健康的深度融合，通过内生增长和外延并购加速体检网络的扩张，并前瞻性地布局人工智能，构建了涵盖医疗影像、健康体检和智能健康管理的美年生态圈，为公司带来了新的增长极和竞争优势。 综合来看，万东医疗凭借其在医疗影像设备领域的深厚积累、积极的市场拓展策略以及与美年健康的战略协同，有望在未来几年实现持续的业绩增长。尽管存在体检中心扩张不及预期、医疗纠纷以及市场竞争加剧等风险，但公司在产品创新和生态圈建设方面的努力，使其具备了迎接新拐点、实现高质量发展的潜力。

# 中心思想 本报告分析了瑞康医药2018年年报及2019年一季报，核心观点如下： * **业绩增长与结构优化：** 公司业绩保持高增长，主要受益于医疗器械配送和省外业务的快速扩张。同时，公司积极调整业务结构，器械收入占比提升，省外业务成为主要增长动力。 * **现金流显著改善：** 公司现金流状况显著改善，连续三个季度经营性现金流为正，表明公司发展模式从外延式扩张向内涵式增长转变，资金运转效率提升。 * **多元化业务布局：** 公司积极拓展医疗机构服务产业，形成多元化的业务模式，包括药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务等，为公司带来新的利润增长点和协同效应。 # 主要内容 ## 业绩增长分析 * **营收与利润表现：** 2018年公司营收339.19亿元，同比增长45.61%；归母净利润7.79亿元，同比下降22.77%。2019年一季度营收87.42亿元，同比增长22.62%；归母净利润1.90亿元，同比下降32.26%。 * **业务拆分与区域分析：** 医疗器械配送收入增速高于药品，占比持续提升。省外业务收入占比达到57%，成为主要增长点，其中辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北等省份收入增长显著。 ## 现金流分析 * **现金流改善原因：** 公司通过强化应收账款管理、优化支付方式等措施，大幅改善回款账期和经营性现金流。 * **现金流数据：** 18Q1-19Q1经营现金流净额分别为-23.48亿、-0.34亿、14.98亿、7.15亿、1.05亿，连续3个季度现金流为正。 ## 业务布局与盈利预测 * **多元化业务模式：** 公司业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等。 * **盈利预测与评级：** 预计2019-2021年归母净利润分别为9.04/10.23/11.70 亿，对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。 # 总结 瑞康医药通过积极的战略调整和业务拓展，在2018年及2019年一季度展现出强劲的增长势头。医疗器械配送和省外业务成为公司业绩增长的主要驱动力，同时现金流状况的显著改善也表明公司发展模式的转变。多元化的业务布局为公司未来的发展提供了更多可能性。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩不及预期以及器械两票制政策推进低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新转型 步长制药在2018年及2019年Q1展现出稳健的业绩增长态势，尤其2019年Q1扣非净利润实现大幅增长，超出市场预期。公司持续加大研发投入，积极布局创新药和生物药，以心脑血管中药为基础，逐步向大健康领域拓展，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 核心优势巩固与盈利优化 公司在心脑血管中药领域拥有显著的市场优势和核心产品群，这些产品贡献了绝大部分收入和毛利。通过优化产品结构和有效控制期间费用，公司的毛利率和净利率保持在较高水平，盈利能力呈现持续提升的趋势。 主要内容 1. 心脑血管中药龙头地位稳固 步长制药成立于2001年，主营中成药的研发、生产和销售，核心业务集中于心脑血管疾病中成药领域，同时覆盖妇科等其他治疗领域。 公司未来战略规划包括布局大健康产业，以专利中药为基础，积极开拓生物制药、互联网医药、保健品、医疗器械和医院等多元化业务。 公司实际控制人赵涛通过间接持股方式合计持有步长制药49.8%的股份。 在心脑血管用药领域，公司优势明显，产品治疗范围广泛，涵盖中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等多种疾病。 2018年度，公司的脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液等四大核心产品合计实现收入约91.4亿元，其中口服剂型保持稳定增长。 2. 财务表现与产品结构分析 2018年，公司实现营业收入约136.7亿元，同比下降1.4%；扣非净利润约15.3亿元，同比增长5.2%，高于收入增速6.5个百分点。 2019年Q1业绩表现亮眼，营业收入约28.8亿元，同比增长18.6%；扣非净利润约2.8亿元，同比大幅增长68.3%，这主要与公司的发货节奏有关。 从产品结构看，2018年心脑血管系列收入约110亿元，同比下降2%，其中丹红注射液收入下滑25%，脑心通等口服制剂增长1.8%，谷红注射液增长约50%。妇科系列收入约7.3亿元，同比下降15.4%；泌尿系列收入约4.4亿元，同比增长6.4%。 公司盈利能力持续优化：2018年毛利率约为82.8%，同比提升0.4个百分点；期间费用率约为67.7%，同比下降0.1个百分点，其中销售费用下降约3%，管理研发费用合计增长约7%。 心脑血管产品在公司收入和毛利结构中始终占据主导地位，占比分别维持在80%和83%左右。心脑血管和泌尿相关药品的毛利率较高，并呈现提升趋势。 3. 研发投入与未来战略布局 公司持续加大研发投入，2018年研发费用约为4.8亿元，同比增长4.2%。 研发策略聚焦于原研药，积极筛选具有明确靶点的化药，并布局先进剂型。 在生物药领域，公司针对肿瘤、心脑血管、骨质疏松等大病种、长期病、慢性病领域进行重点布局，目前有10项生物制品正在研发，部分已进入临床II期至III期阶段。 2019年度，公司计划继续推进HQ、MT1001等化药及生物药新药项目的研究开发和临床试验，同时开展硝苯地平、辛伐他汀等产品的仿制药一致性评价，以加速公司产品布局转型。 公司还通过网上购药平台、诊断试剂与医疗器械、肿瘤早期功能影像技术及影像导航肿瘤微创精准诊疗技术等，完善大健康产业链的战略布局，积极培育新的利润增长点。 4. 盈利预测与投资建议 基于对公司各业务板块销量增速和费用率的假设，预计步长制药2019-2021年营业收入将分别达到约145亿元、154亿元和163亿元，未来三年复合增速约为6%。 同期，预计归属于母公司股东的净利润将分别达到约20亿元、21亿元和22亿元，未来三年复合增速约为6%。 预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为2.26元、2.39元和2.53元，对应估值分别为14倍、13倍和12倍。 与云南白药、天士力等6家可比公司2019年平均约18倍的市盈率相比，步长制药的估值具有吸引力。 鉴于公司业绩增长稳定、研发布局积极，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 步长制药作为心脑血管中药领域的领先企业，在2018年及2019年Q1展现出稳健的财务表现，尤其2019年Q1扣非净利润实现显著增长。公司通过持续高强度的研发投入，积极推进创新药和生物药的开发，并拓展大健康产业链，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在产品销量或低于预期的风险，但其在核心业务领域的优势、不断优化的盈利能力以及积极的研发转型策略，使其具备较好的投资价值。预计未来三年公司收入和净利润将保持约6%的复合增长，当前估值相对合理，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 2019年一季度业绩概览与结构性挑战 云南白药2019年一季度实现营业收入69.7亿元，同比增长10%；扣除非经常性损益的净利润为7.5亿元，同比增长8.5%，利润增速略低于收入增速。 收入结构变化导致毛利率下降2.2个百分点，其中医药商业及牙膏板块增速预计超过15%，而母公司收入同比下降18.5%，表明药品板块面临短期压力。 尽管期间费用率同比下降2个百分点，但管理费用和财务费用因员工薪酬增加及票据贴息而显著增长。 期末应收账款大幅增长67%，经营性现金流净额为负，预收账款减少，反映公司在营运资金管理方面面临一定挑战。 混改深化与大健康战略驱动未来增长 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案获得证监会核准批复，股权激励等工作正在推进，预示公司治理和决策机制将更加市场化，有望持续推动基本面恢复。 战略方向逐步明确，公司将重点布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改增资资金拓展医疗、器械等增量业务，同时借助战略投资者资源探索日化、骨伤科非药等新领域。 作为品牌中药龙头企业，云南白药在大健康领域布局领先，药品事业部增长稳健，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（如牙膏）市场份额稳居前列并积极拓展新品和电商渠道。 分析师维持“买入”评级，预计公司未来三年业绩将稳定增长，并指出产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司价值提升的主要催化剂。 主要内容 2019年一季度业绩概览 事件： 公司2019年第一季度实现营业收入约69.7亿元，同比增长10%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为7.5亿元，同比增长8.5%。 业绩符合预期： 利润增速略低于收入增速约1.5个百分点，整体表现符合市场预期。 利润增速符合预期，药品板块短期压力较大 收入结构变化与毛利率下降： 2019年第一季度营业收入同比增长10%，但母公司收入约为11.2亿元，同比增速为-18.5%，显示药品板块面临短期压力。公司整体毛利率约为28.3%，较2018年下降约2.2个百分点，分析认为这主要源于收入结构变化，预计医药商业及牙膏板块增速或超过15%，其收入占比提升导致整体毛利率结构性下降。 费用控制与现金流状况： 期间费用率约为14.7%，同比下降约2个百分点，显示公司在费用控制方面取得一定成效。然而，管理费用增速约为39%，主要由于员工薪酬增加；财务费用增速约为31%，主要系票据贴息增加所致。期末应收账款为25.8亿元，同比增长约67%，应收账款周转率从2018年的17.30下降到2019E的16.37，显示应收账款管理压力增大。经营性现金流净额为-2.9亿元，主要由商业板块产生，反映营运资金需求增加。预收账款约为2.5亿元，同比下降约35%，主要系药品事业部及健康品事业部的预收货款减少。 混改进展与未来展望： 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案已获证监会核准批复。股权激励等工作正在推进中，预计将持续推动公司基本面恢复，分析师对公司2019年业绩增长持看好态度。 吸收合并已获批复，新白药新起点 混合所有制企业治理优化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将凸显。公司已启动内部改革序幕，员工激励政策也在推进，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化，提升运营效率。 战略方向梳理与业务拓展： 公司正逐步梳理战略方向，明确发展赛道，后期将重点开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。前期混改增资引入的资金将有助于实现集团外延扩张，拓展医疗、器械等增量业务。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支撑。 品牌中药与大健康业务发展： 药品事业部： 长期增长前景看好，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高。通过主题营销活动，气血康等产品实现快速增长。 中药资源事业部： 豹七中高端定位突出，已多点布局种植基地。在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长，积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。2018年牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%。儿童系列、IP包装等新品推出速度快。洗发水、护肤品等产品投入力度加大，品牌梳理后有望实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值： 在不考虑吸收合并摊薄的情况下，西南证券预计云南白药2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为3.61元、4.11元和4.68元。对应的市盈率（PE）分别为24倍、21倍和19倍。公司预测的营业收入增长率在2019E-2021E分别为10.14%、10.19%、10.25%，归属母公司净利润增长率分别为13.78%、13.87%、13.79%，显示稳定的增长预期。毛利率预计保持在30.35%至30.39%之间，净利率预计从2018年的12.32%提升至2021年的13.57%。净资产收益率（ROE）预计从2018年的16.51%稳步提升至2021年的17.87%。 投资评级与催化剂： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，以及股权激励落地后经营团队作用的凸显，分析师维持“买入”评级。主要的投资催化剂包括：产品提价潜力、业绩持续增长、股权激励机制的有效实施以及外延式扩张带来的新增长点。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2019年一季度业绩表现符合预期，营业收入和扣除非经常性损益的净利润均实现稳健增长。然而，利润增速略低于收入增速，主要受收入结构变化导致毛利率下降以及管理费用和财务费用增加的影响。尽管营运资金管理面临挑战，如应收账款大幅增长和经营性现金流为负，但公司控股股东混合所有制改革的落地、吸收合并方案的获批以及股权激励的推进，为公司未来的发展注入了新的活力。 公司正积极梳理战略方向，计划布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改资金进行外延扩张。作为品牌中药龙头，云南白药在大健康领域具有领先优势，药品事业部保持增长，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（特别是牙膏）市场份额稳固并持续创新。分析师维持“买入”评级，认为公司业绩增长稳定，大健康战略布局领先，且股权激励等机制将进一步激发经营活力。产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司未来价值提升的关键因素。投资者需关注产品销售和市场拓展可能不及预期的风险。