中心思想 行业集中度提升的受益者 山河药辅作为国内固体制剂辅料的龙头企业，正充分受益于国家药用辅料关联审评审批制度和仿制药一致性评价政策。这些政策促使制剂企业优先选择安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，加速了行业整合，使得龙头企业的市场占有率和议价能力有望大幅提高。 领先的产品实力与增长潜力 公司拥有微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等多个核心产品，在性能和产能上均处于国内领先地位，并获得欧美成熟市场认可（通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证）。即将投产的募投二期项目将显著提升公司产能，为未来业绩高增长提供坚实保障。管理层通过股票回购计划，也彰显了对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 公司概况与核心竞争力 山河药辅成立于2001年，是中国最大的固体制剂药用辅料生产供应商，深耕药用辅料领域，拥有26个药用辅料品种，其中聚丙烯酸树脂III/IV和胃溶型/肠溶型薄膜包衣粉为公司独家品种。公司核心产品如微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等在性能和产能方面均处于国内领先地位。通过收购曲阜天利52%股权，公司在淀粉类辅料领域（特别是β-环糊精）的竞争力得到显著提升，实现了产品和客户的协同效应。公司核心产品已获得欧美成熟市场认可，其中硬脂酸镁、微晶纤维素、羟丙甲纤维素等通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证，海外业务收入持续高速增长，2018年同比增长44.76%。 财务表现与产品优势 公司营业收入自2015年以来保持10%以上的增速，2018年实现营业总收入4.29亿元，同比增长26.28%；归母净利润7010.95万元，同比增长39.28%。按产品划分，纤维素及其衍生物类产品收入占比高达43.32%，淀粉类及其衍生物类产品收入占比30.82%。核心产品中，微晶纤维素2018年销售额达8988.8万元，同比增长30.08%；羟丙甲纤维素销售额4851.41万元，同比增长41.41%，受益于植物胶囊带来的下游需求增长，市场空间广阔。公司是国内交联羧甲纤维素钠（CCNA）的主要供应商，也是亚洲硬脂酸镁的主要供应商。公司主要原材料价格目前较为稳定，有助于维持公司毛利率水平。 政策驱动下的行业整合趋势 药用辅料对药品的性能、生物利用度、毒副作用及临床药效具有重大影响。我国药用辅料行业过去存在质量参差不齐、小散乱的格局。 关联审评审批制度： 自2017年12月1日起，药用辅料实行关联审评审批，药品制剂申请人需对所选用的辅料质量负责。这迫使制药企业选用安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，由于辅料成本占制剂成本比重较低（2%-3%），药企对辅料价格不敏感，更倾向于选择质量和技术更优质的辅料，从而加速淘汰小型、不规范企业，提升行业集中度。 仿制药一致性评价： 药用辅料是影响制剂溶出曲线和药物代谢动力学的重要因素。为顺利通过一致性评价，制剂企业会优先选择质量和性能更优的辅料品种，并倾向于与龙头企业建立长期稳定的合作关系，进一步推动辅料行业的整合。 行业集中度提升现状： 截止2019年4月26日，CDE药用辅料数据库中被激活的辅料登记信息仅91条，涉及54个品种，大部分品种被激活企业数量极少。山河药辅有7个品种登记信息被激活并允许在上市制剂中使用，数量领先行业，包括玉米淀粉、二氧化硅、微晶纤维素、硬脂酸镁、聚维酮K30、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素，这表明市场正加速向龙头企业集中。 产能扩张与管理层信心 公司募投二期项目已处于批量试产阶段，即将投产。投产后，将新增2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧甲纤维素钠产能。鉴于公司当前较高的产能利用率，新产能的释放将有效解决部分核心产品的产能瓶颈，为公司未来业绩高速增长提供坚实保障。此外，公司公告拟使用2500-5000万元自有资金回购公司股票，用于员工持股计划或股权激励，此举彰显了管理层对公司未来发展前景的坚定信心，并有助于建立长效激励机制，助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议 信达证券预测山河药辅2019-2021年营业收入将分别达到4.99亿元、6.52亿元、9.04亿元，分别同比增长16.46%、30.73%、38.61%；归母净利润分别为0.85亿元、1.15亿元、1.67亿元，分别同比增长20.59%、36.11%、45.50%。摊薄EPS分别为0.61元、0.83元、1.20元。考虑到公司作为固体制剂药用辅料龙头，充分受益于行业集中度提升，且募投二期即将投产，业绩具有高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险因素包括并购及整合不达预期、原材料价格上涨、行业集中度提升速度不及预期、拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败以及行业事件和监管政策风险。 总结 山河药辅作为国内固体制剂辅料的领军企业，凭借其在核心产品上的领先地位、获得国际市场认可的质量标准以及前瞻性的产能扩张计划，正迎来重要的发展机遇。在国家药用辅料关联审评审批和仿制药一致性评价政策的强力推动下，辅料行业集中度持续提升，公司作为龙头企业将显著受益，市场份额有望进一步扩大。即将投产的募投二期项目将有效缓解产能瓶颈，而管理层的股票回购计划则进一步彰显了对公司未来增长的坚定信心。基于其高成长性和行业整合带来的优势，信达证券给予山河药辅“买入”评级。

# 中心思想 ## 科创板医药生物企业分析：热景生物 本报告对科创板已受理的医药生物企业——热景生物进行了深入分析，旨在为投资者提供专业参考。报告的核心观点包括： * **行业地位与发展潜力：** 热景生物作为体外诊断试剂及仪器生产商，在快速发展的国内IVD市场中占据一席之地，尤其在肝炎肝癌早期诊断领域具有领先优势。 * **技术优势与全场景平台：** 公司构建了以转发光技术为核心的全场景免疫诊断平台，满足不同终端用户需求，具备较强的市场竞争力。 * **财务状况与估值分析：** 公司营收和利润保持稳定增长，盈利能力尚可。结合可比公司估值，报告分析了热景生物的投资价值。 ## 国内IVD市场前景广阔 报告还强调了国内体外诊断（IVD）行业的快速发展趋势，以及POCT（即时检验）领域的巨大潜力，为理解热景生物的成长空间提供了宏观背景。 # 主要内容 ## 1. 公司概况 热景生物成立于2005年，是一家从事研发、生产和销售体外诊断试剂及仪器的生物高新技术企业。公司产品主要应用于肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等临床医学领域和生物安全、食品安全、疾控应急等公共安全领域。公司实际控制人为林长青先生，直接和间接控制公司39.43%股份。 ## 2. 公司所处行业分析 ### 全球与中国IVD市场规模增长 全球体外诊断市场稳步增长，预计2018年至2025年复合年均增长率达到4.8%，到2025年市场规模将达到936亿美元。中国体外诊断市场增速远超全球平均水平，2014年至2018年年均复合增长率达19.46%。 ### POCT市场潜力巨大 POCT作为IVD行业最具发展潜力的领域之一，在中国市场发展潜力巨大。2017年中国POCT市场规模约为6亿美元，预计到2026年将达到约15亿美元。 ## 3. 公司主营业务分析 ### 全场景免疫诊断平台 公司构建了以上转发光技术、磁微粒化学发光技术、糖捕获技术、基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发技术平台，连续开发出小型、中型、大型全自动化学发光仪器和试剂产品，构建了可满足不同终端用户需求的全场景（POCT 现场快速检测、中心实验室自动化高通量检测）免疫诊断平台。公司试剂产品主要应用于临床医学诊断领域和公共安全领域。 ### 研发投入与产品线拓展 公司持续加大研发投入，不断拓展丰富产品线，目前公司在研试剂项目超过60项，其中23项已经进入注册申请阶段。 ## 4. 公司财务状况分析 ### 营收和利润稳定增长 2016-2018年间，公司收入和利润保持平稳增长。2018年公司实现营业收入18712万元，同比增长31.69%；实现归母净利润4814万元，同比增长60.09%。 ### 盈利能力尚可 近三年公司销售毛利率、销售净利率和ROE维持相对稳定，2018年公司销售净利率和ROE分别为25.75%和22.95%，盈利能力尚可。 ### 研发投入持续增加 2016-2018年间，公司的研发费用持续增加，2018年达到1838万元，近三年研发费用占营业收入比重维持在10%左右。 ## 5. 可比公司估值分析 ### 行业估值水平分析 当前IVD行业整体估值水平在42倍左右，处于历史中低水平；三家可比公司（万孚生物、基蛋生物、明德生物）的平均估值水平在34倍左右，处于相对合理水平。 ## 6. 公司募投项目情况 公司本次拟公开发行人民币普通股1555万股，募集资金扣除发行费用后拟投资于相关项目。 ## 7. 风险提示 报告提示了行业监管风险、市场竞争风险和研发失败风险。 # 总结 ## 热景生物投资价值分析 华鑫证券的这份科创板医药生物系列报告，对热景生物进行了全面的分析。报告指出，热景生物作为一家体外诊断试剂及仪器生产商，在快速增长的中国IVD市场中具有发展潜力。公司构建的全场景免疫诊断平台和持续的研发投入，为其提供了技术优势。 ## 关注风险，谨慎投资 尽管如此，投资者仍需关注行业监管、市场竞争和研发风险。综合考虑公司财务状况、行业地位和估值水平，投资者应谨慎评估热景生物的投资价值。

中心思想 本报告的核心观点是：2018年及2019年第一季度，中国医疗器械行业整体保持高景气度，但细分领域表现差异显著。高增长领域主要集中在体外诊断中的化学发光、分子诊断、POCT以及大中型医疗设备等领域，而低值耗材和生化检验领域竞争激烈，增速放缓。未来，高值耗材集采政策将对行业产生重大影响，建议投资者关注创新能力强、细分领域龙头企业以及进口替代潜力大的公司。 行业整体高景气，细分领域分化明显 2018年和2019年第一季度，中国医疗器械行业整体营收和利润均保持增长，但增速有所放缓，且不同细分领域表现差异较大。高毛利产品占比提升和外延式发展推动了行业整体毛利率和净利率的上升。然而，经营性现金流/营收比率的改善表明收入变现能力增强，研发费用率的提升则显示出企业对创新的重视。 集采政策影响深远，需关注龙头企业和创新能力 高值耗材集采政策的实施将对行业产生深远影响，低值耗材和生化检验等领域的竞争将进一步加剧。因此，投资者应重点关注具备强大创新能力、能够持续推出新产品以应对集采冲击的企业，以及在细分领域占据龙头地位、受政策影响较小的公司。 主要内容 医疗器械板块整体表现 2018年，医疗器械板块上市公司总营收同比增长21.54%，总归母净利润同比增长6.97%（剔除千山药机后为25.72%）；2019年第一季度，总营收同比增长19.03%，总归母净利润同比增长42.41%（剔除乐普医疗和新华医疗影响后为19.34%）。 数据显示，营收和利润增速在2019年第一季度有所放缓，但整体保持增长态势。毛利率和净利率稳步上升，费用率相对稳定。经营性现金流/营收比率有所改善，研发费用率持续提升。 体外诊断(IVD)行业分析 2018年，IVD行业总营收同比增长31.56%，归母净利润同比增长15.17%；2019年第一季度，总营收同比增长25.05%，归母净利润同比增长23%。细分领域中，化学发光、分子诊断和POCT领域潜力巨大，而生化检验等传统领域面临竞争加剧和增速放缓的压力。未来，耗材集采政策将对IVD行业业绩带来一定压力。 化学发光、分子诊断和POCT领域发展前景 化学发光、分子诊断和POCT是IVD行业中增长潜力最大的三个细分领域。化学发光受益于技术替代和进口替代；分子诊断技术要求高，市场规模虽小但增长迅速；POCT的便捷性使其受益于分级诊疗和相关政策。 生化检验等传统领域面临挑战 生化检验等传统IVD领域面临竞争加剧和增速放缓的挑战，未来可能受到耗材集采政策的更大冲击。 其他医疗器械公司分析 除IVD外，其他医疗器械公司2018年和2019年第一季度总营收增速分别为17.59%和16.41%，归母净利润增速分别为30.76%和51.26%（剔除乐普医疗和新华医疗影响后为17.43%）。 大中型医疗设备行业分析 大中型医疗设备公司2018年和2019年第一季度总营收增速分别为21.5%和18.35%，归母净利润增速分别为43.23%和22.87%。毛利率保持稳定，净利率稳中有升。研发费用率高于行业平均水平，显示出企业对技术创新的重视。高端影像等领域国产替代空间巨大。 耗材行业分析 耗材公司2018年和2019年第一季度营收增速分别为26.75%和32.59%，归母净利润增速分别为30.29%和61.67%（剔除乐普医疗影响后为40.78%）。低值耗材竞争激烈，高值耗材集采政策将对行业产生重大冲击。 投资建议 建议关注创新能力强、细分领域龙头企业以及进口替代潜力大的公司，例如：迈瑞医疗、健帆生物、欧普康视、安图生物、迈克生物和万孚生物等。 风险提示 报告列出了潜在的风险因素，包括：集采政策进度超预期、外延并购整合不达预期、产品竞争加剧、新产品推广不及预期以及国产替代进度不及预期。 总结 本报告对2018年和2019年第一季度中国医疗器械行业进行了深入分析，指出行业整体保持高景气度，但细分领域表现差异显著。高值耗材集采政策将对行业产生重大影响，投资者需关注创新能力强、细分领域龙头企业以及进口替代潜力大的公司。报告还列出了具体的投资建议和风险提示，为投资者提供参考。 未来行业发展需密切关注政策变化和市场竞争态势。

中心思想 业绩符合预期，增长稳健 报告显示，国药一致2018年及2019年第一季度业绩符合预期，营收增速恢复，国大药房净利率持续提升。公司通过调整业务结构，聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向，成效显著。 投资评级维持“买入” 基于对公司未来发展前景的看好，以及目前A/B股估值均处于历史较低水平，报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议。 主要内容 公司基本信息 公司A股股价为47.58元（2019年4月24日），深证成指为10236.27，过去12个月股价高/低为55.93/37.79元。 总发行股数为428.13百万股，A股数为307.74百万股，A股市值为146.42亿元。 主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)，每股净值为27.84元，股价/账面净值为1.71。 近一个月股价下跌2.5%，近三个月上涨21.5%，近一年下跌12.7%。 结论与建议 公司2018年实现营收431.2亿元，同比增长4.5%，净利润12.1亿元，同比增长14.5%（扣非增13.6%），EPS为2.8元，业绩增长符合预期。 2019Q1实现营收118.8亿元，同比增长15.8%,录得净利3.0亿元，YOY+2.5%(扣非增4.4%),符合预期。 营收结构优化，季度营收增速回升 公司调整业务结构聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向,现已有所成效：2018年零售直销同比增长34%、器械耗材同比增长29%、零售诊疗同比增长49%、基层医疗同比增长17%。营收增速也已经从2018年Q2和Q3时2%左右增速提升至2018Q4及2019Q1 约15%的增速，恢复较为显著。 综合毛利率提升 公司2018Q4及2019Q1综合毛利率分别同比提升1和0.1个百分点至12.8%和11.0%，主要是营收结构的调整使得公司高毛利的直销业务、医疗器械耗材业务以及连锁药店的营收占比增加所致。 国大药房净利率净利再提升 2018年国大药房共实现营收108.8亿元，YOY+8.5%,营收端增长稳健，2018年录得净利润3.0亿元，YOY+15.1%,净利率同比再提升0.2个百分点至2.8%，参考上市连锁药房6%左右的净利率，还有较大改善空间。 盈利预计及投资建议 预计公司2019、2020年分别实现净利润13.8亿元、15.8亿元，分别YOY+113.8%/+14.9%，EPS分别为3.2元、3.7元，对应A股PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为8倍/7倍。公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,我们看好公司的长远发展，而目前公司A/B股估值均处于历史较低水平，均继续给于“买入”的投资建议。 风险提示 分销恢复不及预期；国大药房净利率提升不及预期 附一：合幷损益表 提供了2016年至2020E的营业收入、经营成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、少数股东损益和归母净利润等数据。 附二：合幷资产负债表 提供了2016年至2020E的货币资金、存货净额、应收帐款净额、流动资产合计、长期投资净额、固定资产合计、无形资产及其他资产合计、资产总计、流动负债合计、长期负债合计、负债合计、少数股东权益、股东权益合计、负债和股东权益总计等数据。 附三：合幷现金流量表 提供了2016年至2020E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额和现金及现金等价物净增加额等数据。 总结 业绩稳健，前景可期 国药一致2018年及2019Q1业绩符合预期，营收结构优化，季度营收增速回升，综合毛利率提升，国大药房净利率持续改善。 维持“买入”评级 报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议，看好公司作为零售龙头和分销龙头在行业集中度提升和医药分家趋势下的长远发展。同时，报告也提示了分销恢复不及预期和国大药房净利率提升不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩增长驱动力分析：** 梅花生物一季度业绩增长主要得益于I+G和味精等主力产品提价，以及政府补贴的增厚。 * **未来盈利预测与投资评级：** 预计公司2019年业绩将持续增长，维持买入评级，目标价7.56元。 # 主要内容 ## 公司一季度业绩表现 2019年一季度，梅花生物实现营业收入33.38亿元，同比增长4.11%；归母净利润3.42亿元，同比增长37.84%；扣非后归母净利润3.08亿元，同比增长45%。 ## I+G和味精提价对利润的贡献 呈味核苷酸价格持续上涨，2019年一季度市场主流报价超过11万元/吨，对利润贡献显著。味精价格受阜丰内蒙工厂限产影响，扭转了下半年下行趋势，一季度公司味精出厂均价8707元/吨，同比增长28.1%。鲜味剂（味精、I+G）实现营收14.58亿元。 ## 其他产品线的表现 黄原胶、医药用氨基酸销售收入保持稳定，为3.51亿元。受非洲猪瘟影响，饲料需求减少，苏氨酸、赖氨酸等饲料用氨基酸价格持续下行，饲料氨基酸业务实现销售收入9.08亿元。 ## 毛利率提升及费用分析 受益于主力产品味精价格上行，公司一季度毛利率为26.24%，较2018年四季度提高0.44个百分点。此外，收到政府补贴5306万元，对业绩形成增厚。销售费用率和管理费用率同比略有增加。 ## 盈利预测与投资建议 预测2019年公司实现销售收入146.04亿元，同比增长16.68%，实现归母净利润13.18亿元，同比增长31.61%，EPS0.42元，对应估值12倍。给予18倍估值，目标价7.56元，给予买入评级。 ## 风险提示 行业竞争加剧带来的价格大幅波动，公司管理出现重大瑕疵，猪瘟等疫情加重下游需求短缺，宏观经济出现大幅波动等。 # 总结 本报告分析了梅花生物2019年一季度业绩，指出I+G和味精提价是业绩增长的主要驱动力。同时，报告分析了其他产品线的表现，并对公司未来盈利进行了预测，维持买入评级。报告也提示了行业竞争、疫情和宏观经济波动等风险。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）2018年年报进行了点评，并分析了公司的发展战略和未来前景。 ## 业绩稳健与战略布局 * 康恩贝2018年业绩稳健增长，营业收入和净利润均实现增长，但经营性现金流净额有所下降。 * 公司积极布局科技创新，加大研发投入，并参股嘉和生物，同时涉足工业大麻领域。 ## 核心品种增长与评级调整 * 公司以大品牌大品种工程为主线，核心品牌品种呈现良好增长趋势。 * 考虑到工业大麻热点因素影响，公司股价出现较大波动，因此将评级下调至“持有”。 # 主要内容 ## 公司业绩 2018年公司实现营业收入67.87亿元，同比增长28.20%；归属于上市公司股东净利润8.04亿元，同比增长13.03%；扣非后净利润7.56亿元，同比增长8.31%。经营性活动现金流净额为5.46亿元，同比下降23.58%，主要原因是支付的购买商品款、期间费用以及税费和职工薪酬增加。 ## 大品牌大品种工程 2018年公司主导品牌产品销售收入总体增长较快，纳入大品牌大品种工程项目的品牌系列产品累计实现销售收入50.76亿元，同比增长37.15%。多个核心品牌产品销售收入实现显著增长，如感冒药“金笛”牌复方鱼腥草合剂、 “康恩贝”牌肠炎宁系列、“前列康”品牌系列产品、“珍视明”品牌滴眼液及眼健康系列产品等。 ## 科技创新发展驱动工程 公司加大研发费用投入，2018年研发费用为1.83亿元，同比增长21.37%。2018年2月公司启动了“康恩贝科技创新驱动发展工程”，包含仿制药一致性评价、大品种二次开发、重大科技创新规划三大子项目。公司积极探索以投资+业务合作方式加快布局和推进生物药发展，投资9.5亿元参股嘉和生物。 ## 估值与评级 由于2018年业绩略低于此前预期，下调2019-2020年EPS至0.36、0.42元，维持目标价8.50元。考虑到近期受工业大麻热点因素影响，公司股价出现较大波动，下调至“持有”评级。 # 总结 ## 业绩增长与战略转型 康恩贝2018年业绩稳健增长，核心品牌产品销售良好。公司积极布局科技创新和工业大麻领域，寻求新的增长点。 ## 风险提示与投资建议 报告提示了处方药招标降价、政策因素影响贵州拜特业绩、工业大麻相关进展不及预期以及公司研发支出增加拖累业绩等风险。考虑到公司股价波动，下调评级至“持有”。

# 中心思想 本报告对科创板已受理的医药生物企业——苑东生物进行了深入分析，旨在评估其投资价值和潜在风险。 * **苑东生物的核心竞争力分析**：报告指出，苑东生物作为化学制剂和原料药生产商，凭借其多元化的产品线、较强的研发能力和完善的营销体系，在医药市场中占据一席之地。 * **医药行业发展前景展望**：报告分析了医药行业的良好发展态势，并结合苑东生物的财务数据，认为公司具备较强的盈利能力和增长潜力。 # 主要内容 ## 1. 公司概况 苑东生物成立于2009年，主营业务为化学原料药和化学药制剂的研发、生产与销售。公司具备多种剂型的生产能力，产品涵盖多个重点治疗领域。王颖为公司的控股股东和实际控制人。 ## 2. 公司所处行业分析 * **全球及中国医药市场概况**：全球医药市场规模保持平稳增长，中国已成为全球最大的新兴医药市场。 * **原料药和化学药制剂行业分析**：我国化学原料药和化学药制剂行业主营业务收入均呈现平稳递增态势，未来有望保持健康平稳增长。 ## 3. 公司主营业务分析 公司产品包括化学原料药和化学药制剂两大类，其中化学制剂是公司最重要的收入来源。公司具备较强的研发成果产业化能力，已建立完善的营销体系，营销网络覆盖全国市场。公司已拥有3个在产国内首仿产品，2个首家通过一致性评价产品，在研产品储备丰富。 ## 4. 公司财务状况分析 * **营收与利润增长分析**：2016-2018年，公司营业收入和净利润均维持较高增长，盈利能力较强。 * **研发投入与资产负债分析**：公司研发投入持续增加，资产负债率保持稳定。 ## 5. 可比公司估值分析 根据公司所处行业及产品特点，选取海思科、恩华药业、普洛药业等作为可比公司。可比公司的平均估值水平在29倍左右，处于相对合理水平。 ## 6. 公司募投项目情况 公司本次拟公开发行人民币普通股不超过3009万股，募集资金净额拟主要投资于相关项目。 ## 7. 风险提示 报告提示了行业政策风险、药品价格调整风险以及药品研发失败风险。 # 总结 本报告对苑东生物进行了全面的分析，认为公司在医药生物领域具备一定的竞争优势和发展潜力。公司在化学制剂和原料药领域拥有多元化的产品线和较强的研发能力，财务状况良好，盈利能力较强。但同时也提示了投资者需要关注行业政策、药品价格以及研发风险。

# 中心思想 ## 业绩增长受期间费用影响 本报告分析了奇正藏药(002287.SZ)2018年年报及2019年一季报，指出公司营收保持稳定增长，但期间费用大幅增加，导致利润增速低于收入增速。 ## “一轴两翼三支撑”战略稳步推进 报告强调公司围绕“一轴两翼三支撑”战略，在产品布局、品牌建设、营销建设和研发方面持续强化核心竞争力，并推行股权激励计划，完善人才激励机制。 # 主要内容 ## 一、公司业绩概况 * 2018年营收12.13亿元，同比增长15.20%；归母净利润3.19亿元，同比增长5.96%；扣非归母净利润2.75亿元，同比降低0.29%。 * 2019年一季度营收2.54亿元，同比增长11.78%；归母净利润8477.55万元，同比增长9.98%；扣非归母净利润7860.85万元，同比增长1.97%。 ## 二、财务指标分析 * 2018年销售费用6.30亿元，同比增长21.73%；管理费用7030.87万元，同比增长26.01%；财务费用808.90万元，同比增长997.82%；研发费用3681.40万元，同比增长42.90%。 * 2019年一季度销售费用1.03亿元，同比增长12.96%；管理费用2080.76万元，同比增长91.40%；财务费用-60.17万元，同比降低123.43%；研发费用582.43万元，同比增长47.26%。 ## 三、产品销售情况 * 贴膏剂销售收入9.23亿元，同比增长17.39%，毛利率87.76%，同比增长0.61pp。 * 丸剂实现营收8067.52万元，同比增长31.59%，毛利率83.99%，同比增长3.56pp；软膏剂实现营收2.05亿元，同比增长1.44%，毛利率90.02%，同比下降1.05pp。 ## 四、子公司经营情况 * 甘肃奇正藏药18年实现营收9114.34万元，同比增长25.13%，实现净利润1126.78万元，同比增长53.81%。 * 甘肃佛阁藏药18年实现营收5422.74万元，同比增长10.04%，实现净利润33.16万元，同比降低72.40%。 * 西藏奇正藏药营销 18年实现营收11.06亿元，同比增长16.19%，实现净利润-935.66万元，同比降低152.71%。 * 甘肃奇正藏药营销18年实现营收5054.23万元，同比增长50.06%，实现净利润70.05万元，同比增长108.30%。 ## 五、“一轴两翼三支撑”战略解读 公司经营紧紧围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展，持续强化各方面核心竞争力。 * **一轴：** 做强镇痛，以镇痛产品为核心，做强镇痛领域，做大基层，做强零售，渠道下沉，丰富疼痛产品管线。 * **两翼：** 一方面发展二、三梯队，做大妇科，拓展儿科领域，探索医美领域，发展藏医特色专科，推广藏药浴特色疗法及用药；另一方面启动互联网奇正大健康营销平台建设，搭建藏医药大健康互联网营销平台。 * **三支撑：** 绿色智能制造，创新传统外治，激活组织。 ## 六、股权激励计划分析 * 公司推出限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票243.8万股，占报告期内公司股本总额的0.600%，授予价格为14.03元/股。 * 激励对象65人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员和核心业务骨干。 * 解限条件为2019-2022年公司营收分别不低于13.98、16.14、18.78、21.90亿元。 ## 七、投资建议 预计2019-2021年净利润为3.64/4.12/4.58亿元，对应EPS为0.90/1.02/1.13元，对应PE分别为30/27/24倍。维持“谨慎推荐”评级。 ## 八、风险提示 药品降价风险，新品市场推广进度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与战略推进并存 奇正藏药2018年业绩受到期间费用增长的影响，利润增速低于收入增速。但公司积极推进“一轴两翼三支撑”战略，并在产品、品牌、营销和研发方面持续投入，同时通过股权激励计划提升团队积极性。 ## 维持“谨慎推荐”评级 综合考虑公司发展战略和未来业绩增长潜力，维持“谨慎推荐”评级，但需关注药品降价和新品推广风险。

# 中心思想 * **业绩超预期增长：** 公司2019年第一季度营收和净利润均大幅增长，超出市场预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务的毛利率提升。 * **盈利能力持续改善：** 凉茶市场竞争格局稳定，公司控费维价战略有效，加上商标交割完成，预计大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润双增长：** 公司2019年第一季度实现营收180.6亿元，同比增长161.3%；净利润14.1亿元，同比增长55.4%（扣非后净利润13.7亿元，同比增长57.4%），折合每股收益0.87元，业绩表现优于预期。 * **并表效应显著：** 营收大幅增长主要由于并表医药公司及王老吉药业，增厚营收203.2亿元。扣除并表因素，公司原有业务实现营收86.5亿元，同比增长25.2%。 ## 原有业务分析 * **毛利率显著提升：** 公司原有业务毛利率为42.9%，同比提升4.4个百分点，主要受益于凉茶竞争格局良好，公司控费稳价策略以及搭赠比例减少。 * **期间费用率略有上升：** 原有业务期间费用率为22.0%，同比增加1.2个百分点，主要是销售费用率增加所致。 ## 板块发展前景 * **大健康板块：** 凉茶市场格局稳定，公司市占率领先，控费维价战略延续，加上“王老吉”系列商标交割完成，预计净利率将继续提升。 * **大南药板块：** 金戈预计保持较快增长，中药大品种增速预计也将提升，大南药板块将稳健增长。 * **大商业板块：** 预计在与大南药的资源整合以及网络下沉和零售业务的扩张下，大商业板块也可实现较为稳健的增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **上调盈利预测：** 由于公司第一季度业绩增长超预期，小幅上调公司盈利预测，预计2019/2020年分别实现净利润32.1亿元/38.0亿元，同比分别-6.9%/+18.6%，扣非后分别增长28.2%和21.9%，每股收益分别为1.97元/2.34元。 * **维持“买入”评级：** 目前A/H股估值均相对合理，维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * **市场竞争风险：** 王老吉凉茶销售竞争加剧。 * **增长不及预期风险：** 南药板块销售增长不及预期。 # 总结 本报告分析了白云山2019年第一季度的业绩表现，指出公司业绩超出预期，主要得益于并表增厚营收和原有业务毛利率提升。报告还分析了公司各大业务板块的发展前景，认为大健康板块净利率将继续提升，大南药、大商业板块也将保持稳健增长。基于此，报告小幅上调了公司盈利预测，并维持“买入”投资建议，同时也提示了王老吉凉茶销售竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

中心思想 核心业务稳健增长，多元化布局成效显著 海普瑞（002399）凭借其在全球肝素钠原料药领域的领先地位，在2018年及2019年一季度实现了营收和净利润的快速增长。这主要得益于肝素原料药价格的提升、多普乐并表带来的制剂业务扩张，以及CDMO业务的扭亏为盈。 创新研发驱动未来，估值潜力值得期待 公司正积极向创新研发转型，在肝素新技术、新品种以及核心创新药领域均取得显著进展，多个产品即将进入兑现期。CDMO业务受益于生物药研发投入加大，订单量和盈利能力有望持续提升。鉴于公司在全球肝素市场的领导地位及其在CDMO和创新药领域的战略布局，未来增长点明确，估值具备进一步提升空间。 主要内容 公司概况与业务转型 发展历程与市场地位 海普瑞成立于1998年，于2010年上市。通过2014年收购美国SPL，公司巩固了其在全球肝素钠原料领域的优势。2018年，公司完成对多普乐100%股权的收购，主营业务从肝素钠原料药拓展至肝素钠原料药及依诺肝素钠制剂，实现了业务的多元化。公司董事长李理、李坦夫妇通过乐仁科技等合计持有上市公司股权73.99%，股权结构稳定。 业务结构与多元化布局 公司业务结构已从单一的肝素原料药逐步扩展至依诺肝素钠制剂、CDMO和创新药等领域。2018年，原料药业务占比63%，制剂业务占比21%，CDMO业务占比11%，其他产品占比5%。这一结构变化反映了公司在产品线上的积极拓展和优化。 业绩表现与业务驱动 2018年及2019年一季度财务表现 2018年，公司实现营收48.1亿元，同比增长69.3%；归母净利润6.2亿元，同比增长213.3%；扣非归母净利润4.2亿元，同比增长929.4%。2019年一季度，公司实现营收10.2亿元，同比增长6.6%；归母净利润5.1亿元，同比增长636.4%，主要系投资收益驱动；扣非归母净利润1071万元，同比下降82.9%。 核心业务增长分析 原料药业务： 2018年实现营收30.3亿元，同比增长57.6%，毛利率40.4%，同比提升6.4个百分点。近3年肝素素原料药价格持续回升，带动公司毛利率大幅提升。预计2019年成本价格推动下，价格有望进一步提升。 制剂业务： 2018年实现营收10.3亿元，同比增长192.2%，毛利率55.8%，同比增加10.3个百分点。制剂收入大幅提升一方面受益于多普乐并表，另一方面是依诺肝素钠制剂在欧洲主要国家开始销售，海外出口比例提高，预计未来仍有较大提升空间。 CDMO业务： 2018年实现营收5.2亿元，同比增长61.2%，实现扭亏为盈。赛湾生物作为CDMO业务运营主体，主要提供大分子合同开发和生产服务。生物药领域研发投入加大，对CDMO需求持续高涨，预计赛湾生物订单数量和盈利能力将显著提升。 创新研发布局与未来潜力 肝素业务研发进展 公司大力开展肝素新技术和新品种研发，目前实施研发项目6项，完成2项。预计新产品的不断推出将推动公司肝素产品加速出口国内外市场。 核心创新药项目进展 公司投资的创新药研发公司Resverlogix，其主要产品RVRX-208国际多中心III期临床试验已完成全部患者入组，即将进入揭盲阶段。参股的创新药研发公司Aridis，其主要产品AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床。此外，深圳君圣泰的小分子创新药、OncoQuest公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab公司的全人源抗体等研发和商业化工作正在稳步推进。公司在创新药领域的布局较为完善，创新药业务未来有望成为公司重要增长点。 盈利预测与投资建议 分业务收入及毛利率预测 预计2019-2021年，公司原料药业务销量将保持稳定增长，制剂业务销量分别增长10%、9.8%和9.5%，CDMO业务收入分别增长50%、45%和40%，其他产品业务收入分别增长10%、10%和10%。综合来看，预计2019-2021年公司营业收入分别为60.3亿元、69.9亿元和81.1亿元，归母净利润分别为12.3亿元、10.5亿元和12.5亿元。 估值分析与目标价 估算2019-2021年EPS分别为0.98元、0.84元和1.00元。2019年可比公司平均估值为28倍。考虑到公司作为全球肝素钠原料药供应商的地位，以及在CDMO和创新药领域的布局值得期待，给予公司2019年30倍市盈率，对应目标价为29.40元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素 研发失败风险 公司布局的创新药产品新颖度较高，尽管大部分已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，安全性和有效性程度较高，但仍存在研发失败的风险。 原料药价格波动风险 原料药价格受下游需求影响较大，未来可能存在价格大幅下降的风险。 总结 海普瑞在2018年及2019年一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于肝素原料药价格上涨、制剂业务的扩张以及CDMO业务的显著贡献。公司通过收购和内部研发，成功实现了业务多元化，并积极向创新研发转型，在肝素新技术和核心创新药领域均取得重要进展，为未来增长奠定基础。尽管面临研发失败和原料药价格波动的风险，但鉴于公司在全球肝素市场的领导地位及其在CDMO和创新药领域的战略布局，预计未来盈利能力将持续提升，具备较好的投资价值。