格局全面优化，供需缺口加大，价格加速上涨，小品类单寡头优势尽显-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

牛磺酸市场格局优化与价格上涨

本报告核心观点指出，永安药业（002365）受益于牛磺酸市场格局的全面优化、供需缺口的持续扩大以及产品价格的加速上涨。作为小品类中的单寡头，永安药业在全球牛磺酸市场占据主导地位，其定价权不断强化，为公司带来了显著的业绩增长潜力。

永安药业的单寡头优势与业绩展望

报告强调，牛磺酸价格的快速上涨符合前期判断，欧洲地区报价已从去年平均2.6美元/kg迅速攀升至今年一季度的5.5美元/kg，并在五月底达到7美元/kg。在环保限产导致产能收缩15%的同时，需求端因功能性饮料（如怪兽饮料在中国放量、脉动推出牛磺酸饮料）和饲料中抗生素替代效应的意外增长超过30%，使得供需缺口扩大至30%-35%。永安药业凭借其全球50%的市场份额（预计2018年将达到70%以上）和下游客户对小品种添加剂价格不敏感的特点，具备强大的单寡头优势，提价阻力小。基于此，报告上调了永安药业2017-2019年的净利润预测至2.46亿元、3.31亿元和4.42亿元，并维持“买入”评级，上调6个月目标价至42元。

主要内容

牛磺酸市场供需失衡与价格上扬

行业价格快速上扬： 牛磺酸提价逻辑逐步兑现，欧洲地区报价从去年平均2.6美元/kg，今年一季度迅速上涨至5.5美元/kg，五月底已达7美元/kg。竞争对手远大药业的产能恢复主要为补齐手续，无新增产能，且其换货价格已超过6美元/Kg，显示行业整体提价意愿。富驰药业虽有小幅增产2000吨，但其必须遵循与永安药业相同的环保标准，导致成本大幅提高，被迫采取与永安相近甚至更高的价格策略（目前换货价格超过6美元/Kg），进一步支撑了行业价格。全球牛磺酸市场竞争格局中，永安药业占据50%的份额，富驰30%，华昌7%，远洋6%，其他7%。
预计单寡头永安未来会逐步提价： 牛磺酸作为食品添加剂中的“小品种”，在下游客户产品中添加比例极低，使得下游客户对价格不敏感，为提价提供了可能。永安药业在全球市场占比达50%，具备单寡头优势，提价相对容易，避免了行业集中度低、公司间相互抑制导致提价困难的情况。报告以核黄素（维生素B2）市场为例，该产品同样具有小品类、单寡头特点，自2008年至今已出现3次提价，幅度分别为25.5%、27.1%、124%。未来牛磺酸价格仍有较大提升空间，主要基于：1）价格长期处于底部，公司有强烈提价动力；2）环保监管趋严限制新供给，并可能淘汰部分现有企业；3）牛磺酸原料价格上涨；4）下游产品中牛磺酸添加量低，价格敏感度不高（例如，250ml红牛仅含125mg牛磺酸）。

需求端增长驱动与业绩高弹性

需求端缺口放大，预计有30%-35%： 除了环保限产导致产能收缩15%，需求端今年意外增长超过30%（此前预计15-20%）。这主要得益于怪兽饮料在中国市场的放量、脉动推出牛磺酸饮料，以及饲料中抗生素限制使用后牛磺酸作为替代品的良好效果。此外，科学化水产养殖的大力发展也将提高饲料中牛磺酸的普及率，综合导致供需缺口扩大到30%-35%。
功能性饮料扩张扩大了牛磺酸的消费频次： 牛磺酸在红牛等下游产品中的收入占比不到0.5%。自2014年以来，牛磺酸价格基本稳定在1.5万元/吨（2.2美元/KG），而红牛等下游产品持续涨价，为牛磺酸提价积累了动能。怪兽饮料进入中国市场，预计三年内将达到30亿元以上规模，其牛磺酸添加量大于红牛，功能性饮料的快速扩张显著增加了牛磺酸的消费频次和增量空间。
水产养殖饲料需求放大牛磺酸需求缺口： 牛磺酸在水产养殖中主要用作虾类诱食剂和饲料添加剂，对鱼虾有明显的诱食作用，添加0.4%牛磺酸的诱食效果最佳。中国水产养殖规模稳定增长（约2%），且未来将更注重养殖的科学性和饲料的营养性，有望持续推动牛磺酸的普及。全球牛磺酸在不同领域的应用分布为：饮料45%、保健食品30%、宠物食品14%、饲料8%、药品2%。
继续看好17年牛磺酸涨价带来的业绩高弹性： 2016年公司收入略有下滑主要是受环氧乙烷产销倒挂影响，而牛磺酸收入增速为双位数。预计当前及未来一段时间内，全球牛磺酸将处于供给偏紧状态，主要原因在于环保趋严导致产能扩增难度大，部分小企业面临关停风险，而下游需求持续稳定增长。简单测算显示，每吨牛磺酸提价10%可增厚业绩约2000万元。随着2017年一年期订单以新价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。敏感性分析表明，若以2016年长单平均价格为基数，一半销量提价10%-20%，可增厚净利润2850-5700万元。

投资前景：定价权强化与盈利能力提升

投资判断：增速加快，未来定价权不断强化： 基于最新的供需关系判断及对价格的影响，永安药业的实际市场份额预计到2018年将达到70%以上，使其具备全面的定价权。公司一季度业绩已大超预期，二季度环比预计增长80%以上，这一趋势有望延续，预计明年牛磺酸价格将全面超过8美元/公斤。随着国家环保要求的提高，永安药业对价格的话语权将进一步提升。
财务预测上调与评级维持： 报告更新了永安药业牛磺酸2017年和2018年整体价格将较2016年分别提升1.2美元/kg和3.3美元/kg（高于此前预计的1.1美元/kg和2.9美元/kg）。同时，考虑到环氧乙烷和健美森代理业务减亏，报告上调了公司2017-2019年净利润预测至2.46亿元、3.31亿元和4.42亿元。鉴于业绩增速加快，报告给予2018年25倍估值，上调6个月目标价至42元，并维持“买入”评级。