中心思想 疫情短期影响，创新药驱动业绩拐点 公司2019年业绩表现稳健，但2020年第一季度受新冠疫情影响，营收和归母净利润均出现下滑。 尽管短期承压，市场预期公司将逐步从疫情影响中恢复，并寄望于创新药的陆续获批上市及快速放量，以驱动公司业绩实现拐点。 多元业务稳健，研发投入持续高企 公司制剂、器械和医疗服务三大核心业务板块在2019年均实现稳健增长，其中工业板块的Gland和万邦子公司表现尤为亮眼，医疗器械内生增长强劲。 公司持续加大研发投入，2019年研发投入占收入比例超过12%，并拥有丰富的创新药研发管线，包括多个生物类似药和生物创新药，临床进展顺利，为未来增长奠定基础。 主要内容 2019年业绩符合预期，2020年Q1受疫情冲击 2019年年度报告： 公司实现收入285.9亿元人民币，同比增长14.7%；归属于母公司股东的净利润为33.2亿元人民币，同比增长22.7%，业绩符合市场预期。 2020年第一季度报告： 受新冠疫情影响，公司第一季度收入为58.8亿元人民币，同比下降12.6%；归属于母公司股东的净利润为5.8亿元人民币，同比下降19%。 市场展望： 预计疫情对公司业绩的负面影响将逐步恢复，创新药的放量被视为驱动公司业绩增长的关键因素。 核心业务板块运营分析与疫情影响 2019年业务板块表现： 制剂板块： 收入约217.7亿元，同比增长16.5%。 器械板块： 收入约37.4亿元，同比增长2.7%（同口径增速约28.5%，内生增长强劲）。达芬奇机器人装机量达到60台，中国大陆及香港手术量超过4万例；Sisram收入同比增长12.73%。 医疗服务板块： 收入约30.4亿元，同比增长18.6%。门急诊人次、出院人次、手术例数均实现稳健增长。 工业板块亮点： Gland子公司净利润同比增长52.2%，江苏万邦子公司净利润同比增长44.8%，其中非布司他片、匹伐他汀钙片、依诺肝素注射液增速较高。 2020年Q1疫情影响： 医疗服务板块受疫情负面影响最为严重，其次是医疗器械和制剂板块。预计第二季度开始逐步恢复，全年医疗服务板块有望实现正增长。 Q4业绩提升： 2019年第四季度归母净利润大幅提升，主要与公司出售HHH资产确认投资收益有关。 研发投入持续加大，创新管线进展顺利 研发投入： 2019年公司研发投入约34.6亿元人民币，占收入比例约12.12%，其中研发费用约20.41亿元。2020年第一季度研发费用约4.9亿元，占收入比例约8.4%。 研发平台： 主要研发平台包括复宏汉霖、复创等。 创新药进展： 生物类似物： 曲妥珠单抗类似物有望在第二季度获批；抗VEGF生物类似物处于三期临床；CAR-T产品已于2020年3月申报生产。 生物创新药： PD-1单抗处于三期临床，其联合用药方案处于一期临床。 小分子化学药： 丁二酸复瑞替尼胶囊（非小细胞肺癌）、FN-1501（白血病）、FCN-437（实体瘤）等多个品种在中美两国均有临床进展。 整体评估： 公司新药研发领域进展顺利，推进速度较快，为未来业绩增长提供强大动力。 盈利预测与投资建议及风险提示 盈利预测： 维持“买入”评级。预计2020-2022年摊薄每股收益（EPS）分别为1.31元、1.58元和1.90元，对应市盈率（PE）估值分别为25.9倍、21.5倍和17.9倍。受新冠疫情影响，2020年EPS预测已下调约6.4%。 风险提示： 辅助用药目录、医保调出品种目录、带量采购等政策对业绩的影响。 研发项目不达预期的风险。 创新药上市销售不及预期的风险。 财务费用下降存在不确定性。 总结 本报告分析显示，复星医药在2019年实现了稳健的业绩增长，但2020年第一季度受新冠疫情影响，短期内业绩承压。公司多元化的业务板块，包括工业制剂、医疗器械和医疗服务，在2019年均表现良好，特别是工业板块的Gland和万邦子公司贡献突出。公司持续高额的研发投入已形成丰富的创新药管线，多个生物类似药和创新药的临床进展顺利，有望在未来驱动公司业绩实现拐点。尽管面临政策、研发及市场销售等风险，但鉴于其强大的研发实力和多元化的业务布局，市场维持“买入”评级，并预期随着疫情影响的消退和创新药的放量，公司业绩将逐步恢复并实现增长。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续提升的驱动因素 九州通在2019年及2020年一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归属净利润均实现快速增长，特别是扣非归属净利润的显著增幅，凸显了公司核心业务的健康发展态势。这一增长主要得益于其医药批发核心业务的持续扩张，该业务增速显著优于行业平均水平。同时，公司积极布局并大力发展总代业务、B2B电商/FBBC以及医疗器械等高毛利业务，这些新兴业务的快速成长为公司贡献了更高的利润率，从而有效驱动了整体盈利能力的持续提升。公司在基层医疗机构和零售药店等渠道的深耕细作，也进一步巩固了其市场地位和盈利基础。 经营质量优化与财务费用改善对未来利润的积极影响 报告期内，九州通在经营管理方面取得了显著成效，通过精细化管理，有效控制了应收账款和存货，使得经营活动现金流大幅改善。2019年经营性现金净流量同比激增126.50%，且首次超过同期归属净利润，这标志着公司经营质量的显著优化和资金周转效率的提升。展望未来，受益于国家为支持抗疫企业出台的财税金融政策，九州通的融资成本有望大幅降低。特别是优惠利率贷款和财政贴息政策，预计将使公司2020年的财务费用显著下降，从而对净利润产生可观的增厚效应，进一步提升公司的盈利水平和市场竞争力。 主要内容 2019年报及2020年一季报财务表现分析 九州通在2019财年取得了令人瞩目的业绩。全年实现营业收入994.97亿元人民币，较上年同期增长14.19%，显示出公司强大的市场拓展能力。归属于上市公司股东的净利润达到17.27亿元，同比大幅上升28.79%，其中非经常性损益（主要为政府补助）贡献了2.01亿元。扣除非经常性损益后，归属净利润为15.25亿元，同比增长24.21%，表明公司主营业务盈利能力持续增强。每股收益（EPS）为0.92元。 分季度来看，2019年第四季度公司实现营业收入261.18亿元，同比增长11.66%；归属净利润7.08亿元，同比增长24.38%；扣非归属净利润6.63亿元，同比增长21.79%。 进入2020年第一季度，尽管面临疫情挑战，公司依然保持了稳健增长。实现营业收入271.73亿元，同比增长10.18%。归属净利润达到5.77亿元，同比激增76.28%，这其中包含了2.64亿元的非流动资产处置损益（主要为退还土地征收补偿款）。扣非归属净利润为3.62亿元，同比增长51.02%，再次印证了公司核心业务的韧性和增长潜力。每股收益（EPS）为0.31元。 核心业务与高毛利板块的增长驱动力 报告期内，九州通的批发业务继续保持快速增长，其增速显著优于行业平均水平，巩固了公司在医药流通领域的领先地位。 医药批发业务： 2019年全年实现销售收入958.31亿元，同比增长14.83%。2019年第四季度单季医药批发收入为250.94亿元，同比增长12.32%。2020年一季度，该业务收入达到260.81亿元，同比增长9.38%，显示出强大的市场韧性。 核心产品线： 西药和中成药作为公司的核心业务，在2019年实现销售收入779.12亿元，同比增长13.65%，表现稳健。 高毛利业务的突出表现： 医疗器械和计生用品业务表现尤为亮眼，2019年销售收入达到154.33亿元，同比增长37.54%，并在2020年一季度延续了接近40%的高增速，成为公司重要的利润增长点。此外，公司新布局的总代业务实现销售收入37.22亿元，同比增长26.93%，其15.91%的销售毛利率远高于公司整体毛利率，显示出巨大的盈利潜力。B2B电商/FBBC业务也发展迅速，公司整体B2B线上业务含税销售额达到118.54亿元，同比增长30.20%，其中FBBC事业部贡献了97.66亿元。 渠道优势： 公司在基层医疗机构和药店市场的优势持续发挥。报告期内，基层医疗机构纯销保持20%以上的快速增长，二级以上医院纯销增速也接近20%。零售药店批发增速上行至17.65%，调拨业务恢复性增长至8.06%。这些多元化的渠道布局有效支撑了公司业务的全面增长。 盈利能力分析： 2019年公司毛利率为8.65%，同比提升0.07个百分点，主要得益于医药批发业务毛利率的提升和其快速增长。销售费用率和管理费用率分别下降0.08和0.12个百分点至3.15%和1.97%，显示出公司在成本控制方面的努力。然而，财务费用率同比上升0.24个百分点至1.24%，主要系经营规模扩大所需资金增加、偿还永续中票以及发行资产证券化等因素导致利息支出增加。 经营现金流显著改善与营运效率持续优化 2019年，九州通在经营质量方面取得了突破性进展，实现了经营活动现金净流量27.68亿元，同比大幅增长126.50%。这一数字不仅远超上年，也高于本年度的归属净利润，标志着公司经营性现金流状况的显著改善。其中，第四季度单季经营活动现金净流量高达54.79亿元，实现了连续三个季度为正的良好态势。 现金流改善的主要原因在于公司秉承“降库存、控应收，防范资金风险；拓终端、强管理，提升经营效益”的经营理念，有效控制了对账期较长医院的销售，并加强了销售回款管理，从而提升了回款收现率。 在营运效率方面，公司也取得了

中心思想 技术创新驱动市场领先地位 透景生命凭借其核心的流式荧光技术平台，在体外诊断（IVD）领域，特别是在免疫诊断细分市场中，确立了技术驱动的领先地位。公司通过高通量、高灵敏度、广线性范围的多重联检技术，有效提升了检测效率和准确性，为肿瘤标志物、自身免疫疾病、优生优育及HPV检测等多个关键临床应用领域提供了差异化且全面的解决方案。 多元化产品线与广阔市场增长空间 公司构建了以肿瘤全病程临床检测为主，辅以HPV、自身免疫和优生优育等多元化的产品线。在免疫诊断市场国产化率较低的背景下，流式荧光技术有望替代部分化学发光市场，带来百亿级的市场增量。同时，肿瘤标志物、自身免疫和优生优育检测市场本身也拥有数十亿的广阔空间，为公司提供了持续增长的动力。公司通过与国际领先企业Luminex的合作以及自主研发的兼容性流水线，进一步巩固了其在技术和市场应用方面的优势。 主要内容 一、透景生命以技术驱动成长 透景生命成立于2003年，是一家综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等多个技术平台开发体外诊断试剂的公司。其产品线丰富，以肿瘤全病程临床检测为主，辅以其他领域检测产品。截至2019年底，公司累计获得147个医疗器械注册证书及备案证书，其中II、III类证书121个，免疫产品70个，分子产品10个，生化产品41个。 2019年，公司实现营业收入4.41亿元，同比增长21.00%；归母净利润1.57亿元，同比增长10.82%。业务营收构成中，肿瘤相关产品占比超过65%，HPV检测试剂占比24%。公司产品已覆盖全国31个省市的900余家终端用户，其中三级医院519家，占医院客户的80.72%。2019年新增流式荧光装机超过100台，累计装机量超过600台。公司实际控制人姚见儿先生直接持有20.03%股份，并通过员工持股平台间接持股，带领公司成为研发驱动型企业。 二、流式荧光技术市场潜力大 (一) 流式荧光技术原理 流式荧光技术是透景生命的核心技术平台，基于编码微球和流式技术，是一种临床应用型高通量发光检测技术。该技术具有高通量、检测速度快、灵敏度高（最高检测下限可达0.01pg/ml，比ELISA提高10-100倍）、线性范围广（3-5个数量级）、重复性好等优势。它能同时检测多达100种生理病理指标，且液相反应环境有利于保持蛋白质天然构象，操作简便。 (二) 公司与LUMINEX合作 流式荧光技术门槛高，国际上仅少数公司掌握。透景生命是Luminex公司在国内合作时间最早、临床合作领域最多、业务规模最大的战略合作伙伴。公司与Luminex签订了长期供应分销协议，确保多功能流式点阵仪的稳定供应。同时，公司也自主开发了流式荧光检测仪TESMI，其检测效率远高于化学发光仪器，例如TESMIF4000的检测速度可达120×nT/h，一台TESMI相当于3-4台普通化学发光仪器的检测效能。 (三) 透景兼容性流水线 2018年，透景生命与日立诊断联合推出兼容性流水线，整合了日立的前处理、轨道和生化分析系统，并接入透景独有的流式荧光高通量免疫检测仪器（TESMI），同时兼容国际主流免疫分析仪。该流水线提供标准版、升级版及高配版等多种方案，可根据客户需求定制。TESMI平台凭借多重联检优势，理论上一次测试可同时检测100项指标，检测准确度和可靠性媲美罗氏诊断产品。 (四) 流式荧光技术具有市场潜力 免疫诊断是IVD最大的细分领域，2018年占比约38%，对应约230亿收入规模，其中化学发光占比超70%（161亿）。该领域国产化率最低，仅有10%，进口替代空间巨大。鉴于流式荧光技术的高效能和多重联检优势，其有望取代一部分化学发光市场，对标市场空间或达100亿。 三、肿瘤标志物齐全且具差异化 (一) 肿瘤标志物 肿瘤标志物是反映肿瘤发生、发展、预后判断、疗效及复发监测的重要指标。由于单一指标的灵敏度和特异性不足，临床上常建议联合检测多项肿瘤标志物以提高诊断价值。 (二) 公司主打肿瘤标志物检测产品 透景生命的核心产品线是肿瘤标志物检测试剂，产品覆盖齐全。公司应用流式荧光发光法和化学发光法两种技术平台，开发了20种流式荧光肿瘤标志物检测产品和20种化学发光肿瘤标志物检测产品。这些产品涵盖肿瘤全病程的各个环节，是国内乃至国际上肿瘤标志物临床检测领域种类最齐全的公司之一。公司的化学发光试剂是国内首个可兼容国外品牌化学发光检测仪器的国产试剂，性能达到进口水平。 随着老龄化加剧和生活方式改变，恶性肿瘤已成为我国第一大死亡原因。肿瘤标志物占据免疫诊断常见应用领域的约25%，对应市场空间50-60亿。流式荧光技术在联检上的技术和成本优势，有望在早癌筛查领域发挥重要作用。 四、自身免疫产品继续发挥联检优势 自身免疫性疾病（AID）是指免疫系统对自身机体成分产生免疫反应，造成损害的疾病。自身抗体检测对AID的诊断、鉴别、治疗监测和预后评估至关重要。透景生命应用高能量流式荧光技术平台开发的自身免疫检测产品，可实现全自动化操作、定量或半定量检测、多重联检、检测速度快。美国临床病理加学会（CAP）2016年统计数据显示，超过一半（56.1%）的实验室采用流式荧光方法学进行自身抗体室间质评。 公司于2019年正式推出15项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法），可一次检测15个指标，辅助诊断系统性红斑狼疮、干燥综合征等常见自身免疫疾病，检测时速高达900test/h，首份报告39分钟。自身免疫检测有望成为公司新的重要增长点。 五、优生优育检测贡献增量 TORCH检测是孕前常规优生检查项目之一，旨在检测女性体内弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒等微生物，以减少母婴感染导致的流产、死胎、畸形等不良后果。 透景生命的TORCH检测产品采用单管多重检测，免除手工操作，一次检测5个指标，避免标本空间误差，减少操作时间，速度提高5倍。十个指标仅需两个试剂盒，节约仪器资源。所需样本量少（10μl），试剂成本低，且液相反应赋予高灵敏度和5个数量级以上的线性范围，重复性极佳。公司还开发了国内首个获得医疗器械注册证的“Y染色体微缺失检测试剂盒”。根据国家统计局数据，2019年我国出生人口1465万人，按96.6%的产检率计算，TORCH检测市场规模约40亿（假设人均收费300元）。 六、HPV检测为传统优势板块 国际上宫颈癌筛查和确诊普遍推荐“三阶梯”模式，即“宫颈细胞学+HPV检测/HPV检测—阴道镜—组织病理学”。HPV检测是对脱落细胞DNA进行检测，与TCT（细胞形态观察）结合使用可提高筛查准确性。 根据测算，我国HPV核酸检测试剂市场空间约38亿，其中医院自主筛查端约29亿，两癌筛查约9亿。透景生命提供流式荧光技术和荧光PCR法的HPV检测产品，其中流式荧光HPV27全分型检测产品可一次性区分27种HPV亚型，具有高通量、高准确性、自动化等特点，适用于中国妇女宫颈癌早期筛查。 七、盈利预测与投资建议 (一) 营收拆分及预测 基于以下假设： 2020年肿瘤标志物检测增长率设定为0%，与去年持平，因疫情影响需求延后。 HPV检测2020年增速保守设定为5%，考虑到行业增速和两癌筛查提速。 假设2020年新冠试剂出口400万人份。 预计公司2020-2022年收入分别为6.86/6.48/8.29亿元，增速分别为55%/-5%/27.9%。 预计归母净利润分别为2.43/2.30/3.10亿元，增速分别为55%/-6%/35%。 (二) 估值及投资建议 当前公司收盘价40.92元，对应的2020-2022年PE分别为15/16/12。首次覆盖，给予“买入”评级。 八、风险提示 主要风险包括：肺炎疫情影响超预期；新产品进院速度不及预期；医疗风险等。 总结 透景生命作为流式荧光技术的领军者，凭借其在技术创新和产品多元化方面的优势，在体外诊断市场，特别是免疫诊断领域展现出强劲的增长潜力。公司在肿瘤标志物、自身免疫、优生优育和HPV检测等核心业务板块均拥有差异化且全面的解决方案，并受益于流式荧光技术在进口替代和市场拓展中的巨大空间。尽管面临疫情等外部风险，但公司通过新冠试剂出口等措施有效对冲了部分负面影响，并预计未来几年将实现稳健的营收和利润增长。基于其技术实力、市场布局和盈利预测，报告给予“买入”评级。

# 中心思想 本报告对贝瑞基因（000710）2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与利润下滑：** 尽管受到疫情影响，公司Q1营收仍保持正向增长，但归母净利润同比大幅下降，主要由于去年同期投资收益基数较高。 * **未来增长点：** 生育产线产品逐步丰富，肝癌早筛产品预计下半年以特检形式落地，为公司带来新的增长动力。 ## 核心观点提炼 * 疫情期间营收保持增长，但利润受投资收益影响下滑。 * 生育产品线和肝癌早筛是未来增长的关键驱动力。 # 主要内容 本报告主要围绕贝瑞基因2020年一季报展开，分析了公司的财务数据、业务进展以及未来发展前景。 ## 一、事件 公司披露2020年一季报，营收同比增长11.14%，归母净利润同比下降62.79%，扣非后归母净利润同比下降14.24%。 ## 二、疫情影响下，收入端仍然保持正向增长，公司业务偏向刚需诊疗。利润端下降较多主要是由于去年同期基数较高 * **毛利率与净利率：** 2020Q1毛利率同比下降0.83pp，净利率同比下降33.82pp。 * **期间费用：** 期间费用占比同比增加4.40pp，其中研发费用率增加3.02pp。 * **现金流：** 经营活动产生的现金流量净额同比下降较多，主要由于公司为应对疫情，支付原材料采购款大幅增加。 * **周转率：** 应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率均同比下降。 * **盈利能力指标：** 净资产收益率和净利率同比下降，资产周转率同比下降，权益乘数同比增加，资产负债率同比增加。 ## 三、生育产线产品逐步丰富，肝癌早筛预期明确 * **CNV产品领先地位：** CNV是贝瑞基因很早就开始研发的产品，具有领先优势。 * **肝癌早筛落地：** 肝癌早筛产品将以IVD模式和特检形式落地，预计下半年以特检形式落地。 ## 四、盈利预测与投资建议 由于2019年非经常性损益较大，下调20-21年净利润预测，维持“持有”评级。 ## 五、风险提示 技术创新滞后风险、市场竞争加剧风险、汇率波动及关税变化风险、人才流失风险、肝癌早筛临床具有不确定性等。 # 总结 本报告分析了贝瑞基因2020年一季报，指出公司在疫情影响下营收保持增长，但利润受投资收益影响下滑。生育产线产品和肝癌早筛产品是公司未来增长的关键驱动力。维持“持有”评级，并提示相关风险。 ## 报告要点回顾 * Q1营收增长但利润下滑，受去年同期高基数影响。 * 生育和肝癌早筛是未来增长点。 * 维持“持有”评级，关注相关风险。

中心思想 负油价冲击与行业展望 本报告的核心观点是：短期油价波动受资金博弈影响较大，但负油价不代表长期趋势；一季度化工企业业绩受疫情影响，但部分企业存在超预期可能；建议逢低布局具备成长性的优质龙头企业。 重点公司与投资策略 报告重点推荐扬农化工、龙蟒佰利、利尔化学、联化科技等公司，并分析了各公司的投资逻辑，包括行业地位、业绩增长潜力以及未来发展方向。 主要内容 市场分析与行业动态 原油市场分析： 本周WTI原油期货出现负价格，主要由于交割日因素，短期油价波动受资金博弈影响。未来需关注OPEC+减产执行情况及原油需求恢复进度。 行业一季报展望： 一季度化工企业受疫情影响，业绩预期较低，但部分企业可能超预期。 重点公司及板块异动： 本周化妆品相关个股涨幅居前，电子化学品大幅回落。 行业估值水平： 本周申万化工行业指数上涨，PE和PB估值均低于近五年平均水平。 外资持仓变化： 分析了化工行业外资持股比例前十个股及本周持股变化，以及外资增持比例前十个股。 行业重大事件： 重点关注WTI油价、丙烯价格波动等事件，并分析其对行业的影响。 化工产品动态： 详细分析了各类化工产品的价格涨跌幅，并提供了投资建议。 公司点评与投资建议 重点公司推荐： 扬农化工、龙蟒佰利、利尔化学、联化科技。 公司盈利预测： 提供了重点公司的盈利预测、市值、ROE、PB等数据。 重点报告点评： 详细分析了利民股份、龙蟒佰利、联化科技、桐昆股份、利尔化学等公司的年报或一季报，并给出投资建议。 总结 本报告认为，短期油价波动不改行业长期发展趋势，建议关注具备成长性的优质龙头企业。报告分析了市场动态、行业估值、外资持仓变化，并对重点公司进行了深入分析，提供了详细的投资建议。同时，报告也提示了环保督查、下游需求疲软、贸易摩擦等风险。

　　凯普生物(300639) 　　事件：公司近日发布2020年一季报，实现营业收入1.5亿元，同比增长9.0%；归属于母公司所有者的净利润1973.94万元，同比增长15.57%；扣非归母净利润1760.21万元，同比增长17.60%。毛利率降低5.40pct至75.43%，净利率提升4.97pct至16.54%。 　　一季度疫情影响偏中性，全年增长仍具确定性。1）HPV等检测业务受到疫情影响下滑幅度较大，但是我们认为筛查端和临床端的检测只是迟到，不会缺席，全年来看逐渐将会恢复，尤其筛查端的力度若延续去年年底的态势，今年将会显著提升；2）公司旗下第三方实验室在本次疫情中得到了政府、企业等社会的广泛认可，作战能力得到质的提升，有望提前实现盈亏平衡，增厚业绩。仅Q1承接新冠检测业务预计贡献超6000万元，帮助实验室实现业务实现收入7836万元，相当于去年全年收入的94%，有效对冲了疫情对常规业务的负面影响；3）继2月份STD十联检获批上市后，近期已逐步恢复STD系列产品的推广活动，我们充分相信公司的学术推广能力，能够领军STD检测方法学替代之路；4）新冠检测试剂临床数据充分，有望近期国内获批，海外注册已完成CE和巴西认证，申请列入世界卫生组织（WHO）应急使用清单（EUL）已获受理，海外订单或能贡献业绩弹性。 　　盈利预测与投资评级 　　公司近年业绩高增长且确定性较强，HPV检测保持较快增长，二线产品继续放量，尤其是STD系列产品，有望逐步替代传统方法学。第三方检测业务也将得到历史性的升级与发展。公司的收入结构今年会发生较大的调整，预计2020~2022年营收分别增长39%/33%/30%，归母净利润1.95亿/2.54亿/3.28亿，分别增长31%/30%/29%，扣非增速有望保持30%以上。2020-2022年PE33/25/20。维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情影响超预期；新品上市进度不及预期；销售情况不及预期；医疗政策和医疗事故风险等

# 中心思想 本报告对乐普医疗（300003）2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **短期业绩下滑，全年发展向好：** 受新冠疫情影响，一季度营收和净利润同比下降，但考虑到疫情期间抗疫相关器械产品业绩提升以及药品业务的稳定增长，全年发展依然值得期待。 * **现金流略有下降，加大原材料采购：** 为应对疫情可能导致的供应链紧张，公司加大了原材料采购力度，导致一季度现金流略有下降。 * **维持“买入”评级，看好长期发展：** 公司持续推进器械研发，核心竞争力不断增强，维持此前盈利预测，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 一、事件概述：Q1业绩受疫情影响略有下滑 公司披露2020年一季报，实现营收16.67亿元，同比下降11.26%；归母净利润3.84亿元，同比下降34.13%；扣非后归母净利润3.76亿元，同比下降9.79%。 ## 二、经营分析：疫情影响下的业绩表现与应对 * **植入器械和医疗服务受冲击：** 受新冠肺炎疫情影响，植入器械和医疗服务受医院门诊量、手术量等影响较大，同比显著下降。 * **抗疫产品和药品业务成亮点：** 抗击疫情相关器械产品业绩显著提升；药品业务受益于零售市场旺盛，保持了稳定的增长。 * **毛利率小幅下降，净利率受转让收益影响：** 2020Q1毛利率为73.69%，同比下降0.06pp；净利率为23.36%，同比下降7.44pp，主要受去年同期公司协议转让上海君实生物收益影响。 * **期间费用占比下降，研发投入增加：** 期间费用占比44.25%（同比下降0.52pp），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率均有所下降，但研发费用率同比增加1.86pp。 * **现金流下降，加大原材料采购：** 经营活动产生的现金流量净额为1.05亿元，同比下降58.97%，主要原因是公司为防止疫情持久导致供应链紧张，加大了对核心原材料及零配件的采购力度和库存。 ## 三、财务分析：盈利能力与运营效率分析 * **盈利能力指标分析：** 净资产收益率(ROE)为4.97%（同比下降3.91pp），净利率为23.36%（同比下降7.44pp）。 * **运营效率指标分析：** 应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率均有所下降。 * **资产负债结构分析：** 资产负债率为48.72%（同比下降6.78pp）。 ## 四、公司发展：持续推进器械研发，保持核心竞争力 公司自主研制的切割球囊系统获得国家药品监督管理局（NMPA）下发的《受理通知书》，是公司在推进心血管介入无植入时代进程的又一重磅产品。 ## 五、投资建议：维持“买入”评级 维持此前盈利预测，预计公司20/21/22年营收分别为104.6、138.5、180.2亿元，净利润分别为23.5、31.3、41.1亿元，EPS分别为1.32、1.76、2.31元，维持“买入”评级。 ## 六、风险提示 可降解支架推广不及预期、药物球囊注册不及预期、高值耗材降价风险、药品后续集采价格降幅具有不确定性、疫情发展具有不确定性等。 # 总结 本报告分析了乐普医疗2020年一季度的业绩表现，认为公司短期业绩受到疫情影响，但长期发展向好。公司通过加大研发投入，不断推出新产品，保持核心竞争力。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 本报告主要分析了万东医疗2019年的业绩表现以及2020年一季度的经营情况，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩平稳增长，疫情带来机遇**：2019年万东医疗整体表现平稳，DR产品需求与上年持平，DSA产品需求释放，MRI系列增长稳健。2020年一季度，新冠疫情激发了移动DR的需求，大幅提升了公司利润率。 * **维持“推荐”评级，看好长期发展**：受益于配置证放松政策和疫情带来的市场需求，万东医疗的DSA和DR产品增长加速。维持“推荐”评级，并调整了2020-2022年的EPS预测。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾：整体表现平稳，产品结构优化 * **核心产品DR系列销售稳定**：2019年DR系列销售1700余台，与2018年基本持平。供应链调整完成后，产品毛利率有较大增长。 * **DSA产品受益于政策放松**：受益于2018年下半年配置证放松政策，DSA产品终端需求显著释放，2019年取得翻倍以上增长。 * **医疗器械设备毛利率提升**：DR产品毛利率上升以及高毛利率产品占比增加，医疗器械设备整体毛利率达到46.29%（+5.08PP）。 ## 2020年一季度业绩分析：疫情驱动增长，盈利能力大幅提升 * **移动DR需求激增**：新冠疫情期间，移动DR作为肺部影像学检查必备产品需求大增，销量已是2019年全年销售数量的2倍以上。 * **整体毛利率大幅提升**：移动DR附加值高，毛利率相对丰厚，再加上低毛利率的MRI产品鲜有销售，公司报告期内整体毛利率达到58.23%（+17.79PP）。 ## 盈利预测与投资评级 * **调整盈利预测**：考虑疫情影响，调整公司2020-2022年EPS预测为0.49、0.45、0.50元（原2020-2021年0.45、0.52元）。 * **维持“推荐”评级**：公司是国内影像诊断龙头企业，拥有多样的产品线。受益于配置证放松政策和疫情带来的市场需求，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品降价风险**：产品竞争激烈，价格下降可能削弱盈利能力。 * **招标及安装工作进度不达预期风险**：政府采购项目延缓可能影响当期业绩。 * **新品推广不及预期风险**：新品推广未达预期可能影响公司业绩。 # 总结 本报告分析了万东医疗2019年平稳的业绩表现，并重点关注了2020年一季度新冠疫情对公司业务的积极影响，特别是移动DR需求的激增带来的盈利能力提升。报告维持对万东医疗的“推荐”评级，认为公司受益于政策和市场需求，未来发展可期。同时，报告也提示了产品降价、招标进度和新品推广等方面的风险。

# 中心思想 ## 疫情驱动移动DR需求激增 万东医疗在2020年一季度业绩表现亮眼，主要受益于疫情期间移动DR需求的激增。公司凭借CE注册证，积极支援海内外市场，订单持续景气。 ## 盈利能力稳步提升 公司通过优化产品结构、控制费用等方式，毛利率和净利率均得到显著提升，盈利能力持续增强。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **2019年业绩回顾：** * 公司2019年实现营业收入9.82亿元，同比增长2.92%；归母净利润1.69亿元，同比增长10.04%。 * **2020年一季度业绩亮点：** * 公司2020年一季度实现营业收入2.5亿元，同比增长54.53%；归母净利润5070万元，同比大幅提升787.21%。 * 疫情期间移动DR和普通DR需求激增，预计分别达到600台和200台，移动DR预计增幅超过2019年5倍左右。 * 公司移动DR具有CE注册证，海外疫情发酵，陆续在二季度支援海外，订单持续景气。 * **分版块业务分析：** * DR仍然是主要业务支撑，预计销售台数为1699台。 * MRI、DSA 新品推出，积极布局基层市场。 * 苏州百胜完成3个系列，16个超声产品的注册递交，预计2020年超声产品正式上市。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升：** * 2019年和2020Q1公司毛利率分别为46.87%（+3.27pct）和58.23%（+17.79pct），主要系毛利率较高的超导磁共振、移动DR等占比提升影响，同时部分产品元部件突破国产，毛利率有所提升。 * **费用控制良好：** * 全年销售费用控制较好，2019年费用率为7.16%（-0.13pct），主要系剔除湖南万东并表影响。 * 研发投入继续提升，研发费用率上升0.66pct到7.14%，公司将继续加大对3.0T MRI和新一代DSA的研发。 * **净利率提升：** * 整体净利率为16.80%（+1.17pct），一季度受疫情影响，高毛利产品提升，净利率进一步提到19.53%。 ## 投资建议 * **盈利预测：** * 预计20-22年公司有望实现营收13.29/14.69/15.88亿元，同比增长35.38%/10.50%/8.08%，归母净利润2.53/2.93/3.46亿元，同比增长49.92%/15.74%/17.91%，EPS为0.47/0.54/0.64元/股，对应PE36/31/26倍。 * **投资评级：** * 维持“买入”评级。 * **风险提示：** * 产品销售不及预期；新产品研发上市不及预期；疫情影响采购恢复不及预期；市场竞争超过预期；价格降幅超过预期等；股东减持影响等。 # 总结 万东医疗受益于疫情期间移动DR需求的激增，2020年一季度业绩表现亮眼。公司通过优化产品结构、控制费用等方式，盈利能力稳步提升。维持“买入”评级，但需关注产品销售、研发、疫情影响、市场竞争和股东减持等风险。

# 中心思想 本报告分析了万东医疗（600055）2019年年报和2020年一季报，核心观点如下： * **经营效率提升与业绩增长：** 公司2019年经营效率持续提升，费用优化，毛利率提高，经营现金流表现良好。2020年一季度业绩表现突出，收入和利润大幅增长。 * **产品线完善与市场机遇：** 各产品线表现良好，影像诊断产品线持续完善，核心产品DR销量领先，MRI业务有望加速增长，CT产品线也在积极拓展。同时，疫情带来的移动DR需求增加，为公司带来新的增长机遇。 * **万里云业务潜力：** 万里云业务发展迅速，在疫情中发挥重要作用，未来发展潜力巨大，有望扭亏为盈。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，预计公司2020-2022年归母净利润将持续增长。 # 主要内容 ## 1. 公司财务表现分析 * **2019年业绩回顾：** * 2019年实现收入9.8亿元，同比增长2.9%；归母净利润1.7亿元，同比增长10.1%；扣非归母净利润1.5亿元，同比增长8.2%。 * **2020年一季度业绩亮点：** * 2020年一季度实现收入2.5亿元，同比增长54.5%；归母净利润5070万元，同比增长787.2%；扣非归母净利润4776万元，同比增长2584.7%。 ## 2. 经营效率与现金流 * **费用优化与毛利率提升：** * 2019年销售费用率、管理费用率分别下降0.81、0.13个百分点，整体毛利率提升3.3个百分点。 * **经营现金流表现：** * 2019年公司经营性现金流为0.95亿元，同比增长25.5%。 ## 3. 产品线分析与发展 * **核心产品DR：** * DR销量近1700台，连续十年位列国内份额第一，移动DR上量有望实现快速增长。 * **MRI业务：** * MRI增速15%左右，位列国产品牌第二位，产品型号丰富，有望加速增长。 * **其他产品线：** * DSA等产品实现快速增长，CT作为重要增长点，已有16排CT上市，更高CT正在研发中。彩超产品已获批，医学影像产品线呈现多点开花趋势。 ## 4. 疫情影响与市场机遇 * **疫情对一季度业绩的影响：** * 2020Q1移动DR设备需求骤升，累计交付数百台，带动公司一季度收入增长近55%，利润显著增长。 * **海外市场机遇：** * 海外疫情持续爆发，进一步打开了移动DR的需求，公司已接到相应订单，有望带动Q2继续快速增长。 ## 5. 万里云业务分析 * **业务模式与发展：** * 通过线上诊断+线下影像中心等模式实现快速发展，2019年收入1.1亿，同比增长163%，略微亏损，2020年有望扭亏盈利。 * **疫情中的应用与价值：** * 在多家医院应用AI技术，为抗击新冠发挥重要作用，潜在价值巨大。 ## 6. 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** * 预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.5亿、3.2亿和3.9亿元。 * **投资建议：** * 维持“买入”评级。 # 总结 本报告对万东医疗2019年年报和2020年一季报进行了深入分析，公司在经营效率、产品线拓展和市场机遇把握方面表现出色。2019年经营效率持续提升，2020年一季度业绩受疫情影响大幅增长，移动DR需求激增。各产品线发展良好，核心产品DR保持领先地位，MRI业务有望加速增长，CT产品线也在积极拓展。万里云业务发展迅速，在疫情中发挥重要作用，未来发展潜力巨大。维持“买入”评级，预计公司未来盈利能力将持续提升。