透景生命：流式荧光领军者，技术驱动增长

中心思想 技术创新驱动市场领先地位 透景生命凭借其核心的流式荧光技术平台，在体外诊断（IVD）领域，特别是在免疫诊断细分市场中，确立了技术驱动的领先地位。公司通过高通量、高灵敏度、广线性范围的多重联检技术，有效提升了检测效率和准确性，为肿瘤标志物、自身免疫疾病、优生优育及HPV检测等多个关键临床应用领域提供了差异化且全面的解决方案。 多元化产品线与广阔市场增长空间 公司构建了以肿瘤全病程临床检测为主，辅以HPV、自身免疫和优生优育等多元化的产品线。在免疫诊断市场国产化率较低的背景下，流式荧光技术有望替代部分化学发光市场，带来百亿级的市场增量。同时，肿瘤标志物、自身免疫和优生优育检测市场本身也拥有数十亿的广阔空间，为公司提供了持续增长的动力。公司通过与国际领先企业Luminex的合作以及自主研发的兼容性流水线，进一步巩固了其在技术和市场应用方面的优势。 主要内容 一、透景生命以技术驱动成长 透景生命成立于2003年，是一家综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等多个技术平台开发体外诊断试剂的公司。其产品线丰富，以肿瘤全病程临床检测为主，辅以其他领域检测产品。截至2019年底，公司累计获得147个医疗器械注册证书及备案证书，其中II、III类证书121个，免疫产品70个，分子产品10个，生化产品41个。 2019年，公司实现营业收入4.41亿元，同比增长21.00%；归母净利润1.57亿元，同比增长10.82%。业务营收构成中，肿瘤相关产品占比超过65%，HPV检测试剂占比24%。公司产品已覆盖全国31个省市的900余家终端用户，其中三级医院519家，占医院客户的80.72%。2019年新增流式荧光装机超过100台，累计装机量超过600台。公司实际控制人姚见儿先生直接持有20.03%股份，并通过员工持股平台间接持股，带领公司成为研发驱动型企业。 二、流式荧光技术市场潜力大 (一) 流式荧光技术原理 流式荧光技术是透景生命的核心技术平台，基于编码微球和流式技术，是一种临床应用型高通量发光检测技术。该技术具有高通量、检测速度快、灵敏度高（最高检测下限可达0.01pg/ml，比ELISA提高10-100倍）、线性范围广（3-5个数量级）、重复性好等优势。它能同时检测多达100种生理病理指标，且液相反应环境有利于保持蛋白质天然构象，操作简便。 (二) 公司与LUMINEX合作 流式荧光技术门槛高，国际上仅少数公司掌握。透景生命是Luminex公司在国内合作时间最早、临床合作领域最多、业务规模最大的战略合作伙伴。公司与Luminex签订了长期供应分销协议，确保多功能流式点阵仪的稳定供应。同时，公司也自主开发了流式荧光检测仪TESMI，其检测效率远高于化学发光仪器，例如TESMIF4000的检测速度可达120×nT/h，一台TESMI相当于3-4台普通化学发光仪器的检测效能。 (三) 透景兼容性流水线 2018年，透景生命与日立诊断联合推出兼容性流水线，整合了日立的前处理、轨道和生化分析系统，并接入透景独有的流式荧光高通量免疫检测仪器（TESMI），同时兼容国际主流免疫分析仪。该流水线提供标准版、升级版及高配版等多种方案，可根据客户需求定制。TESMI平台凭借多重联检优势，理论上一次测试可同时检测100项指标，检测准确度和可靠性媲美罗氏诊断产品。 (四) 流式荧光技术具有市场潜力 免疫诊断是IVD最大的细分领域，2018年占比约38%，对应约230亿收入规模，其中化学发光占比超70%（161亿）。该领域国产化率最低，仅有10%，进口替代空间巨大。鉴于流式荧光技术的高效能和多重联检优势，其有望取代一部分化学发光市场，对标市场空间或达100亿。 三、肿瘤标志物齐全且具差异化 (一) 肿瘤标志物 肿瘤标志物是反映肿瘤发生、发展、预后判断、疗效及复发监测的重要指标。由于单一指标的灵敏度和特异性不足，临床上常建议联合检测多项肿瘤标志物以提高诊断价值。 (二) 公司主打肿瘤标志物检测产品 透景生命的核心产品线是肿瘤标志物检测试剂，产品覆盖齐全。公司应用流式荧光发光法和化学发光法两种技术平台，开发了20种流式荧光肿瘤标志物检测产品和20种化学发光肿瘤标志物检测产品。这些产品涵盖肿瘤全病程的各个环节，是国内乃至国际上肿瘤标志物临床检测领域种类最齐全的公司之一。公司的化学发光试剂是国内首个可兼容国外品牌化学发光检测仪器的国产试剂，性能达到进口水平。 随着老龄化加剧和生活方式改变，恶性肿瘤已成为我国第一大死亡原因。肿瘤标志物占据免疫诊断常见应用领域的约25%，对应市场空间50-60亿。流式荧光技术在联检上的技术和成本优势，有望在早癌筛查领域发挥重要作用。 四、自身免疫产品继续发挥联检优势 自身免疫性疾病（AID）是指免疫系统对自身机体成分产生免疫反应，造成损害的疾病。自身抗体检测对AID的诊断、鉴别、治疗监测和预后评估至关重要。透景生命应用高能量流式荧光技术平台开发的自身免疫检测产品，可实现全自动化操作、定量或半定量检测、多重联检、检测速度快。美国临床病理加学会（CAP）2016年统计数据显示，超过一半（56.1%）的实验室采用流式荧光方法学进行自身抗体室间质评。 公司于2019年正式推出15项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法），可一次检测15个指标，辅助诊断系统性红斑狼疮、干燥综合征等常见自身免疫疾病，检测时速高达900test/h，首份报告39分钟。自身免疫检测有望成为公司新的重要增长点。 五、优生优育检测贡献增量 TORCH检测是孕前常规优生检查项目之一，旨在检测女性体内弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒等微生物，以减少母婴感染导致的流产、死胎、畸形等不良后果。 透景生命的TORCH检测产品采用单管多重检测，免除手工操作，一次检测5个指标，避免标本空间误差，减少操作时间，速度提高5倍。十个指标仅需两个试剂盒，节约仪器资源。所需样本量少（10μl），试剂成本低，且液相反应赋予高灵敏度和5个数量级以上的线性范围，重复性极佳。公司还开发了国内首个获得医疗器械注册证的“Y染色体微缺失检测试剂盒”。根据国家统计局数据，2019年我国出生人口1465万人，按96.6%的产检率计算，TORCH检测市场规模约40亿（假设人均收费300元）。 六、HPV检测为传统优势板块 国际上宫颈癌筛查和确诊普遍推荐“三阶梯”模式，即“宫颈细胞学+HPV检测/HPV检测—阴道镜—组织病理学”。HPV检测是对脱落细胞DNA进行检测，与TCT（细胞形态观察）结合使用可提高筛查准确性。 根据测算，我国HPV核酸检测试剂市场空间约38亿，其中医院自主筛查端约29亿，两癌筛查约9亿。透景生命提供流式荧光技术和荧光PCR法的HPV检测产品，其中流式荧光HPV27全分型检测产品可一次性区分27种HPV亚型，具有高通量、高准确性、自动化等特点，适用于中国妇女宫颈癌早期筛查。 七、盈利预测与投资建议 (一) 营收拆分及预测 基于以下假设： 2020年肿瘤标志物检测增长率设定为0%，与去年持平，因疫情影响需求延后。 HPV检测2020年增速保守设定为5%，考虑到行业增速和两癌筛查提速。 假设2020年新冠试剂出口400万人份。 预计公司2020-2022年收入分别为6.86/6.48/8.29亿元，增速分别为55%/-5%/27.9%。 预计归母净利润分别为2.43/2.30/3.10亿元，增速分别为55%/-6%/35%。 (二) 估值及投资建议 当前公司收盘价40.92元，对应的2020-2022年PE分别为15/16/12。首次覆盖，给予“买入”评级。 八、风险提示 主要风险包括：肺炎疫情影响超预期；新产品进院速度不及预期；医疗风险等。 总结 透景生命作为流式荧光技术的领军者，凭借其在技术创新和产品多元化方面的优势，在体外诊断市场，特别是免疫诊断领域展现出强劲的增长潜力。公司在肿瘤标志物、自身免疫、优生优育和HPV检测等核心业务板块均拥有差异化且全面的解决方案，并受益于流式荧光技术在进口替代和市场拓展中的巨大空间。尽管面临疫情等外部风险，但公司通过新冠试剂出口等措施有效对冲了部分负面影响，并预计未来几年将实现稳健的营收和利润增长。基于其技术实力、市场布局和盈利预测，报告给予“买入”评级。