# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力分析** * 乐普医疗2020年中报显示，公司Q2业绩大幅改善，扣非归母净利润同比增长显著，内生业绩表现靓丽。 * 公司器械板块维持高增长，疫情相关产品拉动自产器械收入大幅增长，药品板块长期贡献稳定现金流。 * **未来发展与投资建议** * 公司研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富，多个创新器械产品预计陆续取得注册证。 * 维持“买入”评级，看好公司作为国内心血管创新药械平台型龙头企业的未来发展。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **2020年中报业绩** * 公司实现营业收入42.4亿元，同比增长8%；归母净利润11.4亿元，同比减少1.3%；扣非归母净利润11.1亿元，同比增长22.2%。 * **疫情影响下的业绩波动** * Q1/Q2单季度收入分别为16.7/25.7亿元，同比分别为-11.3%/+25.9%；Q1/Q2单季度归母净利润分别为3.8/7.6亿元，同比分别为-34.1%/+32.1%；Q1/Q2单季度扣非净利润分别为3.8/7.4亿元，同比分别为-9.8%/+46.8%。 * 剔除特定减值和非经常性业务的影响，2020H1归母净利润为11.6亿元，同比增长26.7%。 ## 器械板块分析 * **器械板块整体表现** * 2020H1器械板块收入22.6亿元，同比增长29.2%，其中自产器械产品收入20.8亿元，同比增长36.8%。 * **心血管介入产品** * 核心心血管介入产品实现营业收入6.8亿元，同比降低25.4%。Nano支架收入稳定增长，生物可吸收支架（NeoVas）销售情况良好。 * **非心血管自产器械** * 非心血管自产器械主要包括体外诊断产品、外科器械、麻醉产品、人工智能医疗相关产品和家用医疗器械等，上半年合计实现收入13.1亿元，同比增长155.4%，疫情相关产品放量拉动该业务大幅增长。 ## 药品板块分析 * **药品板块整体表现** * 上半年药品板块实现收入18.5亿元，同比降低8.9%，其中制剂业务实现营业收入15.5亿元，同比降低5.1%。 * **主要药品销售情况** * 氯吡格雷和阿托伐他汀钙在院内以价换量，收入显著降低，但在零售药店实现了稳定增长。 * **原料药业务** * 2020H1原料药业务收入3.1亿元，同比降低24.2%。 ## 研发与创新 * **研发投入** * 2020H1公司研发投入3.4亿元，同比增长22.4%，主要用于加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度。 * **创新产品获批** * 上半年公司药物涂层冠脉球囊导管（Vesselin）和左心耳封堵器系统（MemoLefort）获得国家药监局注册批准。 * **未来产品线** * 后续切割球囊系统、新一代DSA设备（移动式C形臂X射线机）、MemoCarna纳米氧化膜房间隔缺损封堵器、全自动起搏器等创新器械产品预计陆续取得注册证。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** * 预计公司2020-2022年归母净利润分别为21.9、28.8、36.2亿元，对应EPS分别为1.21、1.60、2.01元，PE分别为32、24、19倍。 * **投资建议** * 维持“买入”评级。 # 总结 乐普医疗2020年中报显示，公司Q2业绩大幅改善，器械板块维持高增长，疫情相关产品拉动自产器械收入大幅增长。公司药品板块长期贡献稳定现金流。公司研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富，多个创新器械产品预计陆续取得注册证。维持“买入”评级，看好公司作为国内心血管创新药械平台型龙头企业的未来发展。

　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成）；钛白粉（龙蟒佰利）、碳纤维（光威复材）、氨纶与聚氨酯（华峰氨纶）、食品添加剂（金禾实业）、沸石/OLED（万润股份）、农药（利尔化学、广信股份）、复合肥（新洋丰）等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑，但仍需关注非OPEC产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局C2/C3轻烃裂解的优秀民营炼化企业（卫星石化、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数上涨，核心原料油价上涨，LPG气下跌；C4、氯碱、聚氨酯、塑料、维生素部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数CCPI+1.4%；核心原料价格布油+1.7%，进口LPG-1.7%，国产LNG气-3.7%。 　　原料端，C4多数产品价格上涨；制品端，氯碱、聚氨酯、塑料、维生素部分产品价格上涨，农药、氟化工部分产品价格下跌。 　　本周油价上涨，热带风暴侵袭美湾关停部分原油产能，美国原油库存降幅超预期。 　　本周核心布油价格上涨，布油结算价从44.4涨至45.1美元/桶（涨幅1.7%）、美油结算价从42.3涨至43.0美元/桶（涨幅1.7%）；美国商业原油库存5.08亿桶（周环比-0.9%），美国原油钻井数180口（周环比-1.6%）。 　　供应端，OPEC+联合减产进程延续，同时热带风暴侵袭美湾，部分原油产能被迫提前关停，此外美国原油库存降幅超预期，给予供给端利好；需求端，公共卫生事件方面，欧洲及亚洲均发现二次感染患者，引发市场对于需求前景和疫苗有效性的担忧。政策面来看，当前对下半年经济前景存在看衰情绪，美元指数持续低位运行，对油价形成利好支撑。地缘政治来看，中东等地整体表现平静，对油价影响有限。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为液氯+25%、PVC糊树脂+17%、纯碱（轻质+12%、重质+11%）、硫酸+10%、DMF+9%、聚合MDI+9%、维生素（维生素D3+9%、维生素A+6%、维生素E+2%）等。本周价格跌幅靠前的重要产品为硝酸-6%、乙腈-4%、氯化铵-4%等。 　　下游开工较好，供给端多厂家检修，液氯价格上涨。 　　本周液氯涨25.0%至750元/吨。需求端，聊城甲烷氯化物厂家开工较好形成需求支撑；供给端，烟台地区液氯出货减少，河北冀衡化学复工延迟，内蒙乌海化工检修减少液氯供应，形成供给端利好。 　　大盘料下游入市采购，企业检修形成供给利好，PVC糊树脂价格上升。 　　本周PVC糊树脂涨16.5%至15500元/吨。需求端，下游手套制品多数企业仍在赶制订单中，但因前期部分企业备货较多，近期备货热情已逐步放缓，而大盘料下游企业表示目前原料库存较低，已逐渐开始入市采购，近期大盘料需求逐渐增加形成利好；供给端，本周国内正常在产的PVC糊树脂企业多维持满负荷生产，正海科技开工7成，新疆天业25日开始停车检修一周，形成供给利好。 　　下游平板玻璃需求形成利好，叠加供给端降负生产推高纯碱价格。 　　本周纯碱（轻质）涨12.0%至1400元/吨，纯碱（重质）涨11.1%至1500元/吨。需求端，下游平板玻璃迎来旺季，原片低库存调动工厂生产积极性，玻璃企业对纯碱需求增加，另外日用玻璃、焦亚硫酸、泡花碱、两钠、冶金、印染、水处理等多行业保持刚需；供给端，个别厂家停机或降负荷生产形成利好，推动纯碱价格上升。 　　局部地区供应减少，对硫酸价格形成供给端支撑。 　　本周硫酸涨9.7%至340元/吨。需求端，硫酸整体需求面稳定；供给端，局部地区供应减少，凯泰化工原计划8月底重启，但受环保检查等因素制约，重启时间待定形成供给端利好。 　　下游需求小幅提升，与供给端检修共同形成DMF价格利好。 　　本周DMF涨9.4%至7130元/吨。成本端，原料甲醇涨2.9%至1745元/吨，形成成本支撑；需求端，下游终端部分需求小幅提升，刚需行业采购跟进；供给端，安阳装置停车，兴化工厂货源空置，延续检修，形成利好。 　　下游需求复苏，万华上调9月挂牌价，聚合MDI价格上升。 　　本周聚合MDI涨9.2%至15500元/吨。需求端，欧美等地企业复工复产增加聚合MDI需求，此外下游建筑行业稳步恢复，加上新老基建、房产工程陆续启动，整体对聚合MDI价格形成支撑；供给端，万华化学发布公告，公布9月份挂牌价上调1500元/吨，两折供货，货源供应紧张，形成供给端利好。 　　风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年上半年，受新冠疫情和油价暴跌的双重冲击，中国石油化工行业整体表现低迷，出现大幅亏损。但下半年，随着疫情得到控制、油价企稳回升以及下游需求修复，行业盈利能力有望改善。报告建议重点关注卫星石化、上海石化和中国石化等公司。 行业现状及挑战：产能过剩与需求疲软并存 中国石油化工行业面临产能严重过剩的局面，尤其在炼油和部分传统石化产品领域。同时，成品油需求增长乏力，主要石化产品需求增速也放缓，供需矛盾突出。落后产能淘汰速度缓慢，产业布局不尽合理，“城围石化”现象严重，制约了行业的可持续发展。 未来发展机遇：政策支持与结构调整 国家出台了一系列政策，支持石油化工行业绿色、安全、高效发展，推动产业结构调整和升级。通过建设大型炼化一体化基地，淘汰落后产能，发展高端化工产品，中国石油化工行业仍存在较大的发展空间。 主要内容 本报告从宏观经济环境、行业发展现状、市场竞争格局、财务指标分析、资本市场表现等多个方面，对中国石油化工行业进行了深入分析。 一、行业概述：重要支柱产业，规模庞大 报告首先介绍了石油和化工行业在中国国民经济中的重要地位，以及其产业链的构成。数据显示，石油和化工行业上市公司数量众多，总市值巨大，占据A股市场重要份额。石油化工行业作为产业链中游，与上下游关联紧密，其发展对整个产业链具有重要影响。 二、宏观经济环境与行业景气度 报告分析了宏观经济环境对石油化工行业的影响，包括GDP增长、能源消费、油价波动等因素。2020年上半年，受新冠疫情影响，中国经济增速放缓，能源消费增长低迷，油价大幅下跌，导致石油化工行业景气度回落，出现大幅亏损。 三、行业发展现状与市场竞争格局 报告分析了中国石油化工行业的发展现状，包括主要产品供需情况、产能扩张情况、市场竞争格局等。数据显示，成品油市场基本饱和，主要石化产品需求增长乏力，而产能却持续快速增长，导致供需矛盾加剧，行业竞争日益激烈。能源替代和行业参与主体的增多，也加剧了市场竞争。 四、财务指标分析：盈利能力下降 报告对石油化工行业的财务指标进行了分析，包括营收、利润、净资产收益率、销售净利率、资产周转率等。数据显示，2020年一季度，石油化工行业整体大幅亏损，盈利能力下降明显。这主要受油价下跌、库存转化损失以及疫情影响所致。 五、行业在资本市场中的表现 报告分析了石油化工行业在资本市场的表现，包括行业收益率、估值水平、公募基金持仓情况等。数据显示，2020年上半年，石油化工行业收益率表现落后于整体A股市场，公募基金配置意愿减弱。但行业估值水平较高，反映了投资者对行业未来业绩修复的预期。 六、投资策略与推荐标的 报告最后提出了投资策略，并推荐了部分投资标的。报告认为，下半年随着油价企稳回升和下游需求修复，石油化工行业盈利能力有望改善，建议重点关注卫星石化、上海石化和中国石化等公司。 总结 本报告基于公开数据和行业分析，对中国石油化工行业2020年上半年的发展现状和未来发展趋势进行了深入分析。报告指出，行业面临产能过剩、需求疲软等挑战，但也存在政策支持、结构调整等机遇。下半年，行业盈利能力有望改善，但仍需关注油价波动、产品价差等风险。报告建议投资者关注具备竞争优势、发展前景良好的企业。

中心思想 疫情影响下的短期业绩承压与创新驱动 科伦药业在2020年上半年受到新型冠状病毒疫情的显著影响，导致公司整体业绩承压，收入和归母净利润均出现大幅下滑。然而，公司在此期间持续加大研发投入，研发费用同比增长15.48%，占销售收入的比重达到10.37%，显示出公司对创新驱动战略的坚定执行。 仿制药产品集群的战略布局与未来增长潜力 尽管传统输液和非输液产品销售受疫情冲击，但公司的新产品板块表现出强劲的逆势增长，营业收入和毛利分别同比增长22.9%和21.86%。科伦药业通过持续的仿制药研发和上市，已成功打造出覆盖肠外营养、细菌感染、体液平衡等多个疾病领域的产品集群，并积极拓展肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛等高价值领域，为公司未来的可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2020年上半年经营业绩与疫情影响 2020年上半年，科伦药业实现营业收入72.31亿元，同比下降18.95%；归属于上市公司股东的净利润为2.03亿元，同比大幅下降72.15%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.37亿元，同比下降78.66%。经营性现金流净额为8.91亿元，同比下降40.60%。业绩下滑的主要原因在于疫情导致医疗机构非疫情科室诊疗工作受限，进而影响了公司输液和非输液产品的销量及毛利。此外，公司持续增长的研发费用和疫情捐赠支出也对利润产生了一定影响。值得注意的是，公司研发投入逆势增长至7.69亿元，同比增长15.48%，占销售收入的10.37%，体现了公司对创新发展的重视。截至2020年，公司已有12个产品获批上市，11项产品申报生产。 产品结构调整与仿制药战略进展 在疫情影响下，公司传统业务板块表现不佳。2020年上半年，输液产品实现营业收入37.93亿元，同比下降26.76%；非输液领域实现营业收入32.52亿元，同比下降11.36%。然而，新药板块表现亮眼，总体销售金额达到9.22亿元，同比增长22.9%。其中，注射用帕瑞昔布钠、多室袋输液产品、唑来膦酸和维生素B6注射液（塑料按瓿）的销售额分别实现了11.67%、92.63%、30.15%和289.71%的显著增长。 自2012年转型以来，科伦药业在仿制药研发方面取得了显著进展，成功从单纯输液产品向全面、综合、内涵发展转型。截至2020年8月20日，公司已有49项仿制药物获批上市，构建了在肠外营养、细菌感染及体液平衡领域的产品集群优势。同时，公司已逐步进入肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛、男性专科和糖尿病等高价值疾病领域。报告期内，公司有12项仿制药物获批上市，16项药物申报生产，其中包括9项仿制药（含2项首仿）和7项一致性评价项目。随着后续品种的陆续获批，预计将进一步提升公司在肿瘤、细菌感染、自身免疫性疾病、糖尿病等产品线的价值，并首次进入诊断造影领域。 总结 科伦药业2020年上半年业绩受到疫情的显著冲击，导致收入和净利润出现大幅下滑。尽管面临短期挑战，公司通过持续高强度的研发投入，展现出对创新驱动战略的坚定承诺。新产品板块的逆势增长，特别是注射用帕瑞昔布钠、多室袋输液产品等核心品种的优异表现，为公司业绩提供了新的增长点。同时，公司在仿制药领域的战略布局已初见成效，成功打造了多疾病领域的产品集群，并积极拓展高价值治疗领域，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师预计公司2020-2022年净利润将分别达到7亿、10亿和13亿元，增速分别为-22.8%、41.6%和27.1%，维持“增持”评级，表明市场对公司长期发展潜力持乐观态度。

# 中心思想 本报告分析了科伦药业2020年上半年的业绩表现，并对未来发展趋势进行了展望。核心观点如下： ## 疫情影响下的业绩分析 科伦药业2020年上半年业绩受到新冠疫情的显著影响，导致营收和利润大幅下滑。但随着疫情缓解，下半年业绩有望逐步恢复。 ## 创新驱动的长期发展 公司持续加大研发投入，创新药管线储备丰富，未来将通过创新驱动实现长期发展。 # 主要内容 ## 公司业绩 ### 2020H1业绩概况 科伦药业2020年上半年实现收入72.31亿元，同比下降18.95%；归母净利润2.03亿元，同比下降72.15%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比下降78.66%；EPS为0.14元。业绩略低于市场预期。 ### Q2单季度业绩 2020年Q2单季度实现收入36.94亿元，同比下降20.30%；实现归母净利润1.81亿元，同比下降53.91%。 ### 全年业绩展望 公司预计2020年Q1-Q3实现归母净利润4.11亿-5.94亿元，同比下降35%-55%。 ## 业务板块分析 ### 三大领域业绩表现 * 大输液产品收入37.93亿元，同比下降26.76%，但结构持续优化。 * 伊利川宁收入18.47亿元，同比增长1.96%，净利润0.73亿元，同比下降73.88%，主要受产品价格影响。 * 非输液制剂收入14.79亿元，同比下降19.87%。 * 新药板块销售9.22亿元，同比增长22.90%，表现良好。 ## 研发进展 ### 仿制药 2012年至2020年8月20日，公司累计有49项仿制药获批上市。2020年1月1日至2020年8月20日已有12个品种获批，16个品种申报生产。 ### 创新药 截至2020年6月30日，共有13个创新药物进入临床，开展18项临床研究。下半年将集中资源推进7个重点品种：A167 PD-L1、A166 HER2、A264 TROP2、A140 EGFR、A277外周镇痛、A233类风关、A204乙肝。 ## 投资评级 ### 评级调整 鉴于2020H1业绩略低于市场预期，将2020-2022年EPS预测调整为0.59元、0.82元和0.96元（原预测为0.66元、0.73元和0.85元），维持“推荐”评级。 ### 风险提示 * 政策风险：医药行业政策频出，对药品销售造成一定负面影响。 * 研发项目失败的风险：创新药研发风险较高。 * 抗生素原料药价格波动的风险：原料药价格波动较大，对公司业绩可能造成影响。 # 总结 科伦药业2020年上半年业绩受疫情影响显著下滑，但公司积极应对，通过优化产品结构、加大研发投入等方式，为未来的发展奠定基础。随着疫情缓解和创新药管线的逐步推进，公司业绩有望触底回升。尽管短期内面临一定的挑战和风险，但长期来看，科伦药业具备较强的增长潜力。

中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《2019年中国美发用品行业概览》，运用统计数据和市场分析，探讨中国美发用品行业的发展现状、驱动因素、制约因素以及未来趋势。报告核心观点如下： 中国美发用品市场规模稳步增长，但增速放缓 2014-2018年，中国美发用品市场规模持续增长，但年复合增长率仅为5.3%。预计未来五年将保持缓慢增长态势，2023年市场规模有望达到249.7亿元，年复合增长率为3.5%。增速放缓的主要原因是市场竞争加剧、消费者对产品安全性的担忧以及本土品牌竞争力不足。 行业发展驱动因素与制约因素并存 美发沙龙行业快速发展、消费者对美发需求增加以及多元化产品满足消费者多样化需求是推动行业发展的主要因素。然而，本土品牌竞争力弱、产品同质化严重、负面新闻影响消费者信心等因素则制约着行业发展。 主要内容 本报告从多个维度对中国美发用品行业进行了深入分析，主要内容包括： 行业市场综述：规模、现状及产业链分析 报告首先对美发用品进行了定义和分类，并详细阐述了中国美发用品行业的发展历程，从初步发展阶段到高速发展阶段，梳理了行业发展的关键节点和驱动因素。 市场规模及增长趋势 报告提供了2014-2023年中国美发用品市场规模预测数据，并分析了市场规模增长的原因和未来增速放缓的潜在风险。 市场现状分析 报告从产品种类、价格、品牌分布等方面对中国美发用品市场现状进行了全面的分析，指出市场以中端产品为主，外资品牌占据主导地位，本土品牌竞争力相对较弱。 产业链分析 报告对美发用品行业产业链的上游（原材料供应商）、中游（美发用品品牌企业）和下游（销售渠道和消费者）进行了深入剖析，分析了各环节的参与者、竞争格局以及相互之间的关系。 特别指出上游原材料成本占比低，中游竞争激烈，下游销售渠道线上线下并存的现状。 行业驱动与制约因素分析 报告深入分析了中国美发用品行业发展的驱动因素和制约因素。 驱动因素分析 报告指出，美发沙龙行业快速发展、消费者对美发需求的增加以及多元化产品满足消费者多样化需求是推动行业发展的主要因素。 并以欧莱雅为例，说明了多元化产品策略的成功。 制约因素分析 报告分析了本土品牌竞争力弱、产品同质化严重、负面新闻影响消费者信心等制约行业发展的因素。 特别强调了消费者对产品安全性的日益关注对行业发展的影响。 行业政策及监管分析 报告简要介绍了中国政府针对化妆品行业出台的相关政策，并分析了这些政策对美发用品行业发展的影响。 指出目前缺乏针对美发用品行业的具体政策法规。 行业市场趋势分析 报告对中国美发用品行业未来的发展趋势进行了预测。 营销推广及产品包装设计 报告指出，随着消费升级，消费者对产品包装设计和品牌营销的关注度日益提高，美发用品企业需要不断提升营销推广方式和产品包装设计。 头皮护理相关产品 报告预测，随着消费者对头皮健康和养生保健的重视，头皮护理相关产品将成为未来市场发展的重要方向。 行业竞争格局及投资建议 报告分析了中国美发用品行业的竞争格局，指出外资品牌占据主导地位，本土品牌竞争力相对较弱。 并对章华、好迪、菲灵三家企业进行了详细的介绍和投资亮点分析。 总结 本报告对中国美发用品行业进行了全面的分析，揭示了该行业稳步增长但增速放缓的现状，并深入探讨了行业发展背后的驱动因素和制约因素。 报告指出，本土品牌需要提升竞争力，加强产品研发和创新，同时关注消费者对产品安全性和健康的需求，才能在激烈的市场竞争中获得可持续发展。 此外，头皮护理产品将成为未来市场的重要增长点。 报告最后还提供了对部分具有代表性的企业的投资建议，为投资者提供参考。

中心思想 业绩触底与市场复苏 2020年第二季度，中国化工上市公司业绩普遍触底回升，标志着行业“至暗时刻”已过。据Wind数据显示，已披露中报的364家化工上市公司在Q2单季度实现了归母净利润180.82亿元，成功从Q1的-193.16亿元扭亏为盈，尽管营业总收入合计14845.75亿元（同比-23.36%，环比-1.03%）仍承压，但环比改善趋势显著。这主要得益于国内经济的率先复苏、复工复产的稳步推进以及终端需求的逐步回暖。近8成的化工行业上市公司业绩在Q2实现好转或扭亏，显示出行业整体的韧性和恢复能力。 宏观驱动与投资展望 宏观层面，美国经济复苏前景不佳以及美联储实施的大规模量化宽松货币政策导致美元指数持续疲弱，这在一定程度上助力了国际原油及大宗类化工商品价格上涨。中国化工产品价格指数（CCPI）截至8月28日已报3609点，较4月初的底部3154点反弹了455点，涨幅达14.45%。MDI、TDI、纯碱、草甘膦、氨纶等多个化工子行业的产品价格已调涨或计划调涨，反映出供需格局的改善。报告建议关注供需格局向好、产品价格已调涨或计划调涨的化工子行业，并继续看好价值被低估、现金流量健康、业绩向好的化工子行业龙头，以把握行业整体性复苏带来的投资机遇。 主要内容 本周化工股票行情：个股表现与公司动态 覆盖个股跟踪：龙头企业业绩与战略布局 本周报告重点跟踪了多家化工龙头企业的半年报业绩及最新动态，揭示了疫情冲击下的行业分化与企业应对策略。 三友化工：2020年上半年实现营业收入79.82亿元，同比下降23.82%；归母净利润为-2.69亿元，同比下降168.99%。作为粘胶短纤和纯碱双龙头，公司粘胶短纤产品已

中心思想 战略转型与业绩拐点 科伦药业正处于从传统大输液企业向“三发驱动、创新增长”的综合性制药企业战略转型关键期。尽管2020年上半年受疫情影响，公司各项业务线均面临挑战，但预计下半年将迎来业绩拐点。这主要得益于全国诊疗环境的改善，住院及门诊输液患者数量的显著增长，以及川宁原料药产品价格维持高位，业绩有望逐步释放。 仿创结合驱动未来 公司通过持续的产业升级和品种结构调整，保持大输液领域的领先地位；通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建了从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势；并通过研发体系建设和多元化技术创新，积累了企业基业长青的终极驱动力量。制剂板块的仿制药业务正全面开花，创新药业务则聚焦肿瘤领域，重点布局免疫疗法和抗体偶联药物，多款重磅产品有望在未来几年内上市，为公司带来新的增长动能。 主要内容 核心业务稳健发展与创新突破 公司概况 历史沿革：科伦药业创立于1996年，2010年上市后启动“三发驱动、创新增长”战略。第一台发动机是保持输液领域的绝对领先地位，通过产业升级和品种结构调整；第二台发动机是构建抗生素全产业链竞争优势，通过创新性开发利用自然资源；第三台发动机是通过研发体系建设和多元化技术创新，积累企业核心驱动力。公司自主研发的可立袋荣获国家科学技术进步奖。 股权结构：公司股权结构稳定，董事长刘革新持股26.33%。子公司布局涵盖大输液（如湖南科伦、昆明南疆）、原料药（以伊犁川宁为核心）和创新药（依托科伦研究院和博泰生物），致力于大分子、小分子创新药和重磅仿制药研发。 公司营收情况：公司以输液业务起家，2010年实施“三发驱动”战略后，非输液业务迅速增长，占比不断提高。2019年，非输液业务收入占比达38.76%。净利润在2013-2017年受川宁项目环保投入和创新药研发投入影响有所下滑，2018年川宁项目产能释放和输液结构优化使归母净利润达到12.13亿元的近十年高点。2019年受抗生素市场竞争加剧影响略有下滑。公司研发投入持续增长，2019年研发支出占比达7.66%。 输液板块——受疫情影响较大，下半年有望出现恢复 政策驱动行业集中度提升，公司龙头优势体现：国家自2010年起颁布新版GMP、限抗令、限输令、医保控费等政策，淘汰了大量中小产能，促使行业进入深度整合阶段。2018年全国大输液产量为116亿瓶/袋，较2013年减少13.43%，产能过剩问题得到解决。市场份额不断向龙头企业汇集，科伦药业、华润双鹤、石四药集团和辰欣药业四大龙头（CR4）市场集中度由2016年的58.89%提升至2018年的69%。公司作为大输液行业最大生产商，规模效应显著，毛利率远高于同行业公司。 可立袋是发展新趋势，助力公司毛利提升：大输液包材正向非PVC软袋和直立软袋等封闭式容器升级，以提高安全性和避免二次污染。欧美发达国家软塑包装使用率高达70%-90%。预计未来国内玻瓶市场份额将萎缩，软塑包装（尤其是非PVC软袋）市场份额将快速增加。 布局高附加值的治疗及营养输液：为规避基础输液的激烈竞争和微薄利润，公司积极加大研发投入，优化产品结构，提升高毛利、高附加值的营养型、治疗型输液占比。国外治疗性输液占比超50%，国内不足15%，存在巨大提升空间。2017年以来，公司已布局多项肠外营养产品，其中8项获批上市，7项为首仿。2019年肠外营养输液产品销售收入达3.91亿元，同比增长180.67%。 入股石四药，进一步优化大输液结构：截至2019年底，公司合计持有石四药集团20.01%股权。通过与石四药的合作，公司实现了包材升级和生产技术节能降耗，2019年石四药为科伦贡献1.67亿元净利润。 疫情充分控制后门诊量回升，下半年大输液业务将回暖：2020年上半年受新冠疫情影响，全国医疗卫生机构诊疗人次大幅下降，1-6月同比下降21.6%。预计7月全国月度诊疗人次将回升至7亿左右的正常水平，大输液业务将同步恢复常态。2020年一季度公司营收35.38亿元（同比-17.50%），归母净利润0.22亿元（同比-93.48%），主要受疫情拖累。 市场格局演变与产品线优化 抗生素全产业链布局，川宁下半年有望迎来业绩拐点 抗生素全产业链布局，扩大制剂优势：伊犁川宁项目投产后，公司形成了从中间体（硫氰酸红霉素和头孢系列）、原料药（邛崃分公司、新迪医化、广西科伦）到制剂（湖南科伦岳阳分公司、四川安岳分公司）的抗生素全产业链，有效减少了中间体和原料药价格波动及供给不稳定的风险。川宁在环保处理能力和成本优势方面处于行业领先地位。 产品价格全面回暖，川宁下半年有望迎来业绩拐点：2020年以来，硫氰酸红霉素价格由1月295元/kg涨至7月390元/kg；青霉素工业盐价格明显上涨；7-ACA价格回暖至450元/kg左右并保持稳定；6-APA价格由1月145元/kg升至7月195元/kg。主要抗生素产品价格全面回暖，加之川宁项目环保问题得到有效解决并处于满产状态，预计下半年将带来较高业绩贡献。 川宁生物分拆上市：公司拟将川宁生物分拆至深交所创业板上市。此举将增强川宁生物的资金实力，优化产品结构，提升盈利能力和综合竞争力；同时，科伦药业将能更集中地发挥资金优势，突出研发实力，聚焦“高技术内涵药物”等创新药物。 制剂板块收获期已至：仿制全面开花，创新聚焦肿瘤 研发投入高速增长，大输液到创新药转型进行时：科伦药业自2012年成立研究院以来，研发投入大幅增加，从2012年的2亿元增长至2019年的13.51亿元，研发占比从3.40%提升至7.86%。公司已建立超过2000人的科研队伍和“一核两翼”的研发体系，累计申请专利3000余项，获得授权2000余项，在肿瘤、细菌感染、肠外营养等领域启动500余项药物研制。 新品种贡献业绩弹性，非输液制剂业务高速增长：2017年12月重磅产品帕瑞昔布钠获批上市（首仿），2018年和2019年销售额分别达1.35亿和5.20亿元。截至2020年8月19日，公司共有24个品种通过一致性评价，包括托法替布、伐地那非、恩格列净、白蛋白紫杉醇等重磅品种，为非输液制剂板块持续增长提供了新动能。预计未来3年，公司有望上市78-101项产品（含仿制药和一致性评价），进一步强化在多个疾病领域的地位。 创新药板块：重点布局免疫疗法和抗体偶联药物 免疫检查点抑制剂：PD-L1、LAG-3、TIM-3单抗：科伦聚焦肿瘤赛道，已初步完成在免疫检查点抑制剂和抗体偶联药物（ADC）上的重点布局。公司PD-L1单抗KL-A167已进入2期临床，适应症为复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤和鼻咽癌，其中r/r cHL适应症已完成入组，预计最快2021年下半年获批上市。我国是鼻咽癌高发国家，晚期鼻咽癌生存率极低，临床需求亟待满足。KL-A167有望成为全球首个治疗晚期鼻咽癌的PD-L1单抗，预计峰值销售额约4.2亿元。此外，公司LAG-3单抗（KL-A289）和TIM-3单抗（KL-A293）已获批临床，有望形成免疫检查点合力。 抗体耦联药物：HER2-ADC和TROP2-ADC：ADC是近年来肿瘤治疗药物的研究热点，但技术门槛极高。全球仅9款ADC获批上市，国内仅2款。科伦博泰的A166（HER2-ADC）是全球首个通过赖氨酸定点定量偶联的第三代抗HER2 ADC，已完成中美双报，2018年8月同步开启Ⅰ/Ⅱ期临床试验，初步数据显示出良好潜力，预计2022年第四季度提交NDA。罗氏的HER2-ADC Kadcyla 2019年全球销售额超15亿美元，第一三共的Enhertu获68亿美元授权费，彰显市场对ADC的看好。科伦博泰的SKB264（TROP2-ADC）是第二个完成中美双报的创新药，核心组分均为自研，目前国内尚无同靶点药物上市。 生物仿制药：西妥昔单抗和雷莫芦单抗生物类似物：西妥昔单抗（爱必妥）2018年纳入国家医保目录后迅速放量，2019年样本医院销售额达5.43亿元（对应总体市场规模约15亿元）。科伦A140（西妥昔单抗生物类似药）申报规格为全国首家，有望2023年上市。雷莫芦单抗（Cyramza）全球销售额从2014年的0.76亿美元增长至2019年的9.25亿美元，其适应症均为我国高发癌种，国内尚未上市。科伦A168（雷莫芦单抗生物类似药）于2018年3月获批临床，有望成为国内首款生物类似药。 总结 科伦药业作为一家“三发驱动、创新增长”的综合性制药企业，在2020年上半年虽受疫情影响，但预计下半年将迎来业绩拐点。大输液业务有望随诊疗人次回暖而恢复常态，抗生素原料药产品价格全面回暖将逐步释放业绩，且川宁生物分拆上市将进一步优化公司业务结构。制剂板块的仿制药业务通过一致性评价和新品种上市实现高速增长，创新药板块则在肿瘤免疫疗法（PD-L1、LAG-3、TIM-3单抗）和抗体偶联药物（HER2-ADC、TROP2-ADC）领域进行重点布局，多款创新药和生物类似药已进入临床阶段，未来前景值得期待。公司预计2020-2022年营业收入和归母净利润将持续增长，当前估值显著低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括诊疗环境恢复不及预期、创新药研发进度不及预期以及原料药产品价格大幅波动。

# 中心思想 本报告对健帆生物2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司上半年业绩表现出色，收入和利润均实现显著增长，显示出良好的发展势头。 * **产品认可度提升：** 疫情期间，公司产品在临床上的认可度得到提升，尤其是在新冠肺炎治疗中发挥了积极作用。 * **长期发展潜力巨大：** 公司作为血液灌流领域的绝对龙头，未来在肾病、肝病等领域仍有广阔的发展空间，值得长期期待。 # 主要内容 ## 上半年业绩高增长分析 * **Q2业绩延续高增长，盈利能力提升：** 2020年上半年，健帆生物实现营业收入8.7亿元，同比增长32%；归母净利润4.4亿元，同比增长44.1%。其中，二季度单季度收入和归母净利润均延续了一季度的高增长态势。公司毛利率保持稳定，四费率显著下降，归母净利率提升，盈利能力进一步增强。 * **治疗刚需产品持续增长，抗疫产品有效补充：** 公司一次性使用血液灌流器产品收入7.9亿元，占营收比重90.8%。其中，HA130血液灌流器销售收入同比增长33.49%。HA330、HA380血液灌流器因可清除新冠肺炎引起的炎症因子，销售收入分别同比增长31.2%、123.2%。境外市场实现销售收入1770万元，同比增长106%。 ## 血液灌流领域龙头地位稳固 * **市场占有率领先，行业空间广阔：** 健帆生物在国内血液灌流领域市占率超过80%，为绝对龙头。随着透析患者增长和公司灌流渗透率提升，仅肾病领域行业潜在空间超过70亿元。 * **投资扩张有序推进，产能提升：** 公司珠海、湖北黄冈、天津三大生产基地建设项目正在推进。公司拟公开发行可转换公司债券，用于血液净化产品产能扩建项目、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目、学术推广及营销升级项目等。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为8亿元、10.6亿元、13.9亿元，对应EPS分别为1.00元、1.33元、1.74元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 产品结构单一风险、血液透析产品进展或不及预期、产品降价风险、肝病领域拓展或不及预期。 # 总结 健帆生物2020年中报显示公司业绩持续高增长，盈利能力显著提升。疫情期间，公司产品在临床上的认可度得到提高，为公司带来了新的增长机遇。作为血液灌流领域的绝对龙头，公司在肾病、肝病等领域仍有广阔的发展空间。维持“买入”评级。