可孚医疗(301087) 　　高速发展的全生命周期个人健康管理龙头，产品种类丰富。公司前身为湖南可孚医疗科技发展有限公司，在2009年成立于湖南浏阳，从早期的贸易商转型成为产品涵盖五大领域（健康监测、康复辅具、呼吸支持、中医理疗、医疗护理），产品线贯穿个人健康全生命周期，公司同时拥有健耳听力等线下服务门店，打造成全生命周期个人健康管理龙头企业。公司主打“可孚”系列产品，已全面覆盖家用医疗器械的主要品类，同时引入其他知名品牌作为补充，目前公司拥有近万个产品型号及规格，产品种类丰富。 　　家用医疗器械行业发展正当时，国产替代空间大。我国家用医疗器械行业正处快速发展期，未来发展空间广阔。根据《中国医疗器械蓝皮书（2020）版》数据统计，我国家用医疗设备增速超过整体医疗设备，且占比逐年增高，市场规模从2015年的480亿，发展至2019年1189亿元，CAGR高达25.45%，发展速度快。家用医疗器械行业较为分散，国产化率低，产品+渠道+服务+品牌是家用医疗器械行业四大壁垒，美国百年企业强生的发展路径为国内家用医疗器械公司提供了宝贵经验，紧紧围绕“产品+研发+渠道+服务”是可孚等国内企业的必由之路。 　　牢牢掌握四大核心壁垒，打造全生命周期个人健康管理综合服务商。产品端：公司产品线齐全，通过收购和研发，不断丰富产品品类。报告期内公司收购吉芮和背背佳品牌，并推出尿酸检测产品、幽门螺杆菌快速检测试纸、透明质酸钠修复贴等产品，有望进一步增厚收入和利润。在研项目丰富，自主研发的新冠检测系列产品（含抗原、抗体）已进入转产阶段；渠道建设完善，打造线上+线下全渠道发展。线下渠道方面，与头部药房合作持续深入，三类自营门店互为补充。线上渠道方面，电商业务行业领先、供应链管理能力强，线上自营店铺好护士医疗器械已经上架诺唯赞、热景生物等厂家的新冠抗原自测产品；服务端，公司积极发展听力验配门店，截止2021年底门店数突破300家，盈利性强具备可复制性，经过多年积淀公司已形成了强大的“可孚”品牌，多种类产品具备持续提价能力。随着公司扩产加速、自有品牌比例不断上升，未来可孚有望成为全生命周期个人健康管理综合服务商。 　　盈利预测 　　我们预测2021-2023年公司营收为24.68亿、33.19亿、43.11亿元，同比增速为3.9%、34.5%、29.9%，2021-2023年公司归母净利润为4.27亿、5.65亿、7.30亿元，同比增速为0.7%、32.2%、29.3%，对应EPS为2.66、3.52、4.55元，当前股价对应P/E为24.61、18.61、14.39倍。家用医疗器械市场空间大，公司业绩有望实现高增长，此外公司大力发展健耳听力线下验配门店，未来成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　核心技术泄密风险、新产品研发风险、业务规模扩张带来的管理风险、知识产权风险等。

　　君实生物(688180) 　　事件：近日，1）君实生物控股子公司君拓生物与旺山旺水合作开发的口服核苷类抗SARS-CoV2药物VV116片已启动一项在中重度新型冠状病毒肺炎受试者中评价VV116对比标准治疗的有效性和安全性的国际多中心、随机、双盲、对照III期临床研究，并已完成首例患者入组及给药。2）VV116已完成的三项I期临床结果发表在学术杂志ActaPharmacologicaSinica（IF：6.15）上，该项研究结果显示，VV116在健康受试者中表现出良好的安全性和耐受性和药代动力学性质。 　　新冠口服药VV116已启动2项国际多中心III临床试验，进度领先 　　目前，君实生物已分别开展针对轻中度以及中重度COVID-19患者的国际III期临床试验，在中国药企中君实生物进度较快。本次针对中重症患者的试验主要终点为截至第29天进展为（危）重型COVID-19或全因死亡的受试者百分比。此前，VV116已完成1项在中、重度COVID-19受试者中进行的随机、开放、对照II期临床试验，试验显示VV116具有很好的安全性和有效性，并且VV116已获得乌兹别克斯坦紧急使用授权（EUA）。VV116整体临床研究进度推进迅速，药物有望未来顺利实现商业化，满足反复发酵的新冠疫情的临床需求。 　　VV116完成三个I期临床，具有良好的安全性和耐受性 　　VV116完成了总计三个位于中国的I期临床试验，共入组86人。其中研究1和研究2为单剂量和多剂量递增研究，用于评估在健康受试者中单次和多次递增口服VV116的安全性、耐受性和药代动力学特征；研究3用于观察饮食对健康受试者口服VV116后药代动力学和安全性的影响。药物代谢方面，VV116在口服进入人体后迅速水解至其代谢物116-N1（母体核苷），血浆116-N1浓度快速达到峰值（中位Tmax1.00-2.50小时）。安全性方面，3个试验均无无死亡、严重不良事件（SAE）、3级或以上AE，或导致停药/中断的AE报告，并且所有AE均在没有任何治疗或干预的情况下恢复。 　　VV116具有结构优势，临床前结果良好 　　VV116是根据Remdesivir改造而来的RdRp抑制剂。在临床前药效学上，VV116在体内外都展现出显着的抗新冠病毒作用。在小鼠模型上，VV116以默沙东molnupiravir为阳性对照，研究发现在使用药物后，可将病毒滴度降低至检测限以下，抗新冠病毒的功效较强。同时VV116在动物毒性研究中未观测到不良反应，展现了较好的安全性。在药代动力学上，VV116具有很高的口服生物利用度，其口服吸收后，迅速代谢为母体核苷。药代性质是VV116有别于remdesivir最明显的特征之一，也是VV116口服有效的关键科学依据。 　　同时布局3CLpro抑制剂在研药物VV993，两药有望协同联用 　　公司与旺山旺水合作开发的还有另一款口服抗新冠病毒候选新药VV993。VV993是公司布局的与辉瑞Paxlovid相同机制的3CLpro抑制剂。目前根据VV993的临床前研究和抗病毒研究研究结果，VV993单药即显示出良好的有效性和安全性，具有重要的开发价值。与此同时，VV116和VV993是针对病毒生命周期的不同关键且保守靶点而开发的药物或候选药物，除了单药使用发挥各自的优势外，还具有联合用药的发展前景。 　　盈利预测与投资评级 　　根据公司2021年业绩快报，我们将2021年收入由34.05亿上调至40.13亿，净利润由-2.48亿下调至-7.40亿元。我们预计2022至2023年收入为37.67、48.23亿元，实现归母净利润-3.63、0.9亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：临床试验失败风险，上市后销售不及预期，业绩快报为初步测算，具体数据以公司披露的正式年报为准

　　君实生物(688180) 　　事件 　　2022年3月16日，公司公告，其与旺山旺水公司合作开发的新冠药物VV116治疗中重度新冠患者的全球多中心3期临床试验，完成首例受试者给药。同日，该药在中国的1期临床数据在国际权威的Nature杂志发布。 　　点评 　　新冠药物抢先机，国际水平研发与决判力获验证。君实生物的新冠中和抗体已在美国上市并获过百万剂订单；公司的新冠小分子研发在国内亦处于临床领先地位。VV116是瑞德西韦的口服氘代版，2021年成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前已处于全球多中心3期临床。另一款VV993则是和辉瑞Paxlovid同样靶点，针对3cl蛋白抑制的小分子药物，但不需要利托那韦，可以单药起效；已获批进入1期临床。 　　VV116中国1期临床数据发布，新冠小分子快速推进中。①该药物在86名中国健康受试者中，展开了三项I期研究：研究1（单次递增剂量研究）、研究2（多次递增剂量研究）和研究3（食物效应研究）。②受试者在口服VV116后，116-N1的血浆药物峰值浓度迅速达到（中位Tmax1.00-2.50h）；在25-800mg的剂量范围内，AUC和Cmax以近似剂量比例的方式增加，而在800mg的剂量下可能达到药物吸收饱和。受试者的标准膳食对VV116的Cmax和AUC没有影响；多次给药后，VV116在200至600mgBID剂量水平下达到了有效的抗病毒浓度。③研究结果显示，VV116口服吸收迅速，重复给药可维持有效抗病毒浓度，普通饮食对药物暴露量无影响。 　　在研管线丰富，近40亿定增再添助力。除已获批的PD-1、阿达木单抗、新冠中和抗体和小分子药物外，公司在研管线45项，2021年研发支出近21亿元。2022年的催化剂有：①获批：PD-1美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；②PD-1新适应症提交上市：中美1线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；③数据读出：多项PD-1新适应症，PSCK9（昂戈瑞西单抗）、BTLA、IL-17A、PARP及PD-1/TGF-β等临床。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持公司盈利预测，公司2021/22/23年销售收入为40.1/31.5/45.9亿元，归母净利润为-7.39/-2.85/0.23亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保销量不达预期的风险；监管政策及限售股解禁等风险。

　　百克生物(688276) 　　主要观点： 　　事件：百克生物发布2021年年报，营收不及预期2022年3月16日，百克生物发布2021年年报，营收与净利同比均为负增长。2021年公司营业收入12.02亿元，同比减少16.6%；归母净利润2.44亿元，同比减少41.77%。扣非归母净利润2.34亿元，同比减少41.87%。EPS为0.62亿元。 　　点评： 　　业绩分拆：公司从Q2开始出现业绩下滑，费用支出结构优于2020年。 　　单季度看公司业绩，一季度到四季度公司营收分别为2.5/3.35/3.63/2.57亿元，同比增长24%/-16%/-25%/-28.3%。归母净利润分别为0.6/0.83/0.95/0.11亿元，同比增长11.1%/-36%/-42%/-85.6%。可以看出公司从二季度开始出现业绩下滑，且归母净利润的下降幅度远超营业收入。费用支出方面，2021年，公司的研发支出/销售费用/财务费用/管理费用占营业收入的比重分别为13.04%/37.69%/-0.93%/9.02%，相比2020年变化-2.22/-2.4/-1.17/0.73pct，显示支出结构逐步优化。 　　2021年业绩不及预期，主要受到新冠疫苗接种、研发投入增加以及计提减值准备的影响。 　　公司业绩下降主要受三方面因素影响：①由于产品推广受新冠疫苗接种冲击，公司营收减少。公司主营产品之一鼻喷流感疫苗接种有较强的季节性，且适用人群为3-17周岁，与同时期新冠疫苗接种的重点人群高度重合，致使流感疫苗销售受到较大影响，仅售出60万支，同比减少47.52%。②公司计提0.88亿元的资产减值准备使净利润同比大幅减少。公司鼻喷流感疫苗为季节性销售产品，产品有效期为10个月。2021年公司共生产流感疫苗399万支，实际销售60万支。销售不达预期致使公司对部分鼻喷流感疫苗及过效期的材料计提资产减值准备，导致公司毛利率变化不大的情况下，净利率下降至20.26%（-8.75pct）。③公司在全人源抗狂犬病单克隆抗体等产品上的研发投入大幅增加，进一步拉低净利润。2021年公司费用化研发支出为1.57亿元，较2020年增加0.63亿元。 　　2022年，公司业绩的负面影响因素逐渐消失，经营回归正轨，业绩有望呈现高增长。 　　截至2022年3月，国内新冠疫苗的全程接种率已达到约85%，基础免疫工作已经基本完成，加强针的接种也已超过4.5亿剂。因此，2022年新冠疫苗接种对其他疫苗接种的影响会显著下降，非免疫规划苗的放量回归基本面。居民生活水平改善、接种意识提升以及政策方面鼓励重点人群接种等行业β仍在。由此，公司作为国内唯一的鼻喷剂型流感减毒活疫苗生产商，将继续享受流感疫苗行业低渗透率带来的市场空间高增长，凭借剂型优势快速放量，叠加2021年的低基数效应，2022年业绩有望呈现高增长。 　　未来，公司业绩受主营产品放量及重磅在研产品上市的双重支撑。未来，公司三大主营产品不断加码市场推广+产能扩张，贡献稳定增长的现金流。公司在研产品中的液体剂型鼻喷流感疫苗以及带状疱疹疫苗均有望于2023年上市销售。届时，公司流感疫苗覆盖人群将扩大到3岁以上，预计冻干+液体剂型流感疫苗合计销售额有望在2024年突破10亿元。而带状疱疹疫苗将受益于人口老龄化市场带来的巨大潜在市场空间，预计销售额有望在2026年突破10亿元，支撑公司业绩中长期持续高增长。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　预计公司2022~2024年营业收入分别为17.77/25.56/32.44亿元，同比增长47.9%/43.8%/26.9%；归母净利润分别为4.91/8.5/11.16亿元，同比增长101.5%/73.1%/31.3%；公司2022~2024年PE分别为：37X/22X/16X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司鼻喷流感疫苗、水痘疫苗、人用狂苗的差异优势以及接下来几年带状疱疹疫苗等重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠肺炎疫情可能对公司正常生产经营造成不利影响的风险；临床试验失败风险；新产品市场市场推广不及预期；产品报批不及预期等。

中心思想 核心观点：新冠疫苗接种冲击短期业绩，带状疱疹疫苗成为中期增长引擎 百克生物2021年业绩受新冠疫苗大规模接种的显著冲击，鼻喷流感疫苗与水痘疫苗的销售均出现不同程度下滑，叠加研发费用增加及存货减值计提，导致归母净利润同比下降41.77%。尽管如此，公司在研管线逐步进入兑现期，核心品种带状疱疹减毒活疫苗已处于报产阶段，有望于2022年获得批件并推动2023年起业绩进入高速增长期。基于保守判断下调盈利预测后，公司2022-2024年归母净利润预计分别为4.30/6.67/11.01亿元，对应PE为43/27/17倍，维持“买入”评级。 关键矛盾：短期冲突与长期价值并存 短期业绩承压源于新冠疫苗与公司鼻喷流感疫苗在接种人群及时段上的高度重合，导致流感疫苗推广受阻；同时水痘疫苗受终端接种意愿分流影响，收入小幅下滑。长期来看，带状疱疹疫苗具备先发优势、适龄人群更广、销售空间更大的特点，叠加鼻喷流感疫苗液体制剂及百白破疫苗等后续品种，公司技术平台价值与产品梯队有望持续释放。 主要内容 1. 事件：2021年业绩不及预期 2021年公司实现营业收入12.02亿元（同比-16.6%），归母净利润2.44亿元（同比-41.77%），扣非归母净利润2.34亿元（同比-41.87%）。其中Q4收入2.57亿元（同比-28.33%），归母净利润0.11亿元（同比-86.17%）。新冠疫苗接种冲击主营业务是业绩低于预期的主因。 2. 疫情影响主营产品放量，研发与减值拖累利润 鼻喷流感疫苗：2021年销售60.35万支，收入1.74亿元，同比下滑47.52%。原因在于2021年下半年全国启动3-17周岁人群新冠疫苗接种，与鼻喷流感疫苗的接种重点人群和接种时间高度重合，公司对未实现销售产品计提存货减值准备8639万元。 水痘疫苗：2021年销售811.35万支，收入10.2亿元，同比下滑7.86%，主要受新冠疫苗接种分流影响。 研发与费用：公司持续推进全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等在研产品，2021年费用化研发支出1.57亿元，较2020年增加6339万元，进一步侵蚀利润空间。 3. 在研管线逐步兑现，带状疱疹疫苗值得期待 依托核心技术平台，公司构建了多层次研发管线，在研产品包括14种疫苗和2种全人源单克隆抗体。 重磅产品带状疱疹减毒活疫苗：2019年12月启动Ⅲ期临床，目前处于报产阶段，有望于2022年获得生产批件，2023年上市销售。该产品先发优势明显，适龄人群范围更广，销售空间更大，能为公司中长期业绩增长提供核心支撑。 鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）：已获临床批件并启动Ⅰ期临床试验，年龄段扩大至3岁以上人群，将提升公司在流感疫苗领域的竞争力。 百白破疫苗（三组分）：已启动Ⅰ期临床，有利于加速后续联合疫苗等产品的研发。 4. 盈利预测与评级调整 考虑到新冠疫苗与鼻喷流感疫苗的接种冲突持续影响，公司下调盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为4.30/6.67/11.01亿元（此前2022/2023年预测为7.82/11.25亿元），对应EPS分别为1.04/1.62/2.67元。以2022年3月16日收盘价计算，PE分别为43/27/17倍。基于带状疱疹疫苗有望于2022年获批并推动业绩高速增长，维持“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险包括：疫苗产品临床进度不及预期或研发失败；市场竞争加剧及产品销售不及预期；技术迭代风险；新生儿数量持续下降风险。 总结 短期业绩承压，中长期增长逻辑清晰 本报告围绕百克生物2021年业绩下滑的核心原因及未来增长驱动力进行了深入剖析。短期来看，新冠疫苗接种与公司核心产品鼻喷流感疫苗的冲突是业绩下滑的主要拖累，叠加研发费用增长及存货减值计提，利润端压力显著。但从中长期看，公司技术平台优势突出，在研管线层次丰富，带状疱疹减毒活疫苗有望成为下一阶段业绩爆发的核心品种，其先发优势、更广泛的适用人群以及市场空间为业绩弹性提供坚实基础。 产品梯队与市场布局支撑估值修复 虽然短期盈利预测下调，但市场对带状疱疹疫苗获批上市的预期已部分反映在估值中。公司2022-2024年预测市盈率分别为43/27/17倍，随着新品种上市放量，估值有望逐步消化。维持“买入”评级体现了对公司在研产品兑现能力及长期成长性的认可。投资者需持续关注带状疱疹疫苗审评进展、鼻喷流感疫苗液体制剂临床结果以及水痘疫苗市场恢复情况。

中心思想 金蝶国际2021年业绩显示云业务转型成果显著，核心指标呈现健康增长态势，大型企业市场标杆客户持续突破为国产替代奠定基础，叠加中小企业上云加速，公司未来成长具有确定性。尽管短期亏损因战略投入扩大，但基于SaaS订阅模式的高成长性和市场头部地位，维持“买入”评级。 云业务增长驱动收入结构优化，核心指标表现健康 2021年云服务收入27.6亿元（同比增长44.2%），占总收入比例提升至66%，递延合同收入17亿元（同比上升72%），云订阅年经常性收入（ARR）达15.7亿元（同比增长58.5%），显示订阅模式成熟度与客户粘性提升，接替传统ERP成为收入增长核心引擎。 大型企业市场标杆突破奠定国产替代基础，中小企业上云加速 苍穹平台+星瀚云收入3.85亿元（同比增长103%），续约率超120%，期内签约551家客户，新增316家。与风华高科、一心堂、建行金融科技、山东重工等知名企业签约，国产替代能力获验证；云星空深耕中小企业，标准版与企业版有望进一步下沉客户价值。 主要内容 事件与业绩概览 2021年度核心财务数据 整体收入41.74亿元（同比增长24.4%），基本符合预期。传统ERP业务收入同比下滑2.0%，占比34%；云服务业务收入27.6亿元（同比增长44.2%），占比66%。净亏损3.02亿元，较上年3.35亿元亏损收窄，主要因苍穹/星瀚投入期及高利润率ERP业务占比下降。 云业务核心指标健康度 ARR同比增长58.5%至15.7亿，云业务收入占比达57%；递延合同收入17亿（同比+72%）；公司指引2021-2023年云订阅ARR CAGR为50%。企业市场ERP渗透率提升、客户与外包实施伙伴直接签约策略，预计推动ARR持续高增。 市场拓展与国产替代进展 大型企业市场标杆客户突破 苍穹+星瀚云收入3.85亿元（同比+103%），续约率超120%；新签客户316家，累计签约551家。与风华高科、一心堂、建行金融科技、山东重工等企业签约，为大型企业国产替代奠定基础。 中小企业上云加速 中小企业对模块化订阅需求高企，云星空深耕中小企业多年，标准版和企业版将下沉客户价值，预期推动云订阅收入进入快速释放期。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整 考虑到大企业数字化转型、国产替代需求及持续投入期，调整2022-2023年GAAP净利润至-5.27/-8.29亿元（前次为-5.78/-4.06亿元）。参考美股SaaS公司2022年平均14.5x PS，给予金蝶12x PS，对应目标价22.5港元，当前股价对应9x PS，维持“买入”评级。 估值与风险 风险提示包括客户拓展不及预期、云服务市场竞争加剧。当前板块估值受国际局势压制，但云计算行业高成长具确定性，金蝶基本面良好。 财务报表与盈利预测 损益表（表1） 2021年主营业务收入41.74亿元，其中云服务27.58亿元、ERP14.16亿元。营业利润-4.67亿元，净利润-3.02亿元，Non-GAAP净利润-2.03亿元。预测2022-2023年收入将持续增长，净利润因投入扩大呈亏损加深趋势。 资产负债表（表2） 2021年总资产102.32亿元，股东权益73.66亿元，净现金38.14亿元。流动负债27.05亿元，长期负债1.62亿元，资产负债结构健康。 现金流量表（表3） 2021年经营活动现金流-5.39亿元，投资活动现金流5.53亿元，自由现金流-24.88亿元，主要因资本性支出增加（-11.51亿元）。2022-2023年预测自由现金流仍为负，但经营现金流有望回正。 总结 金蝶国际2021年度业绩凸显云业务转型成效：云服务收入占比达66%，ARR与递延收入高速增长，健康的核心指标验证SaaS订阅模式可持续性。大型企业市场凭借苍穹/星瀚产品实现标杆客户突破，为国产替代打下坚实基础；中小企业市场通过云星空下沉策略加速上云。公司战略投入期虽导致净利润亏损，但基于“平台+人财税+生态”完整产品布局及国产化替代机遇，未来收入与订阅客户增长确定性较强。当前估值受宏观因素承压，但云计算行业高成长性叠加金蝶龙头地位，维持“买入”评级，目标价22.5港元（对应2022年12x PS）。风险点在于客户拓展节奏及市场竞争加剧。

中心思想 公司核心竞争力与增长驱动 品牌护城河深厚：薇诺娜凭借“敏感肌护理”精准定位，2021年市占率22%位居行业第一，强品牌力赋予产品定价权，毛利率长期维持80%以上，显著领先同业。 研发与原料壁垒：依托云南特色植物（青刺果、马齿苋）及医研共创模式（与昆明医科大学等机构深度合作），公司掌握核心提取技术与21项发明专利，确保产品专业性与差异化竞争力。 全渠道运营高效：线上以天猫公域引流、微信私域复购（复购率超50%）降低获客成本；线下布局医院、OTC药房等专业渠道（已覆盖近2万家药店），形成高壁垒增量来源。 营销精准转化：医学背书（皮肤学专家认证）强化品牌专业形象，叠加抖音、小红书等新式种草渠道闭环，粉丝数头部领先，销售费用率虽高但有效支撑品牌力持续积累。 行业增长空间与投资价值 赛道高景气：中国皮肤学级护肤品市场2019-2024年CAGR预计达26.7%，渗透率仅5.5%（对比法国43%、美国14.7%），提升空间巨大；国货市占率从15%升至30%，替代国际品牌趋势明确。 龙头持续受益：薇诺娜在淘系平台排名持续上升，大单品“舒敏保湿特护霜”营收占比近20%，防晒、Baby等新品不断放量，有望复制成功路径。 盈利预测与评级：预计2021-2023年归母净利润CAGR约43%，对应2022年PE 52倍，基于成长性给予67.68倍PE，目标价193.55元，上调至“买入”。 主要内容 行业与竞争格局分析 2. 皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透率与市占率 2.1 行业增长：低渗透率下的高增速，预计2024年市场规模440亿元（CAGR 26.7%）。驱动因素包括亚健康皮肤人群占比72.1%、消费者护肤意识升级；纵向高频复购支撑空间，横向人均消费（6.1美元）及渗透率（5.5%）远低于发达国家。 2.2 竞争格局：国产品牌市占率从2015年15%提升至2020年30%，薇诺娜以21.6%份额超越雅漾、理肤泉居首。政策监管趋严利好合规龙头，薇诺娜市占率及排名持续上升，大促表现优异（2021年天猫双11唯一连续4年上榜国货）。 公司经营与财务预测 1. 成功打造敏感肌护理龙头品牌 公司以薇诺娜为核心，高管专业背景深厚（药企出身），股权结构集中。2017-2020年营收/归母净利润CAGR分别为50%/52%，毛利率76%+高于可比公司，净利率行业高位。市占率第一，品牌力构筑定价权。 3. 产品端：差异化定位切入细分赛道，核心原料原产地强绑定 3.1 精耕细分赛道，围绕大单品进行品类扩张：大单品“舒敏保湿特护霜”营收占比近20%，定价对标国际大牌（5.36元/g高于雅漾/理肤泉）；“舒敏+”品类延伸（防晒乳、Baby产品）成效显著，防晒乳2021年11月GMV同比增长668%。 3.2 医研共创+原材料资源绑定，夯实公司研发实力：研发团队医学背景强，与皮肤科权威何黎教授合作，研发费用率行业领先；扎根云南特色植物（青刺果、马齿苋等），掌握核心制备技术，专利52项（发明专利21项）。 4. 渠道端：线下专业起家线上自营为主，加速布局全渠道建设 线上自营占比超60%（天猫为主），公域引流+私域复购（微信专柜复购率52.5%，客单价超1800元）；线下分销以商业公司和直供客户（OTC药店）为主，已入驻2万家药店，线下渠道毛利率高达85%以上，增长新机显著。 5. 营销端：医学背景增强专业背书，注重种草环节消费者教育 销售费用率约42%，持续投放巩固品牌效应；利用皮肤科学术会议、红宝书等强化“敏感肌”绑定；新式营销投入占比升至4.6%，抖音天猫粉丝数头部第二，内容种草与渠道销售形成闭环。 6. 盈利预测和估值 6.1 关键假设：预计2021-2023年线上自营增速40%/35%/30%，线下分销增速58%/49%/35%，各渠道毛利率保持稳定。 6.2 投资建议：预计2021-2023年EPS分别为1.99/2.86/3.80元，选取可比公司PE法估值，给予2022年67.68倍PE，对应目标价193.55元，上调至“买入”。 7. 风险提示 新品牌表现不及预期（抗衰品牌AOXMED）、行业政策监管趋严、同业竞争加剧、限售股解禁（2022年3月37.8%股份解禁）。 总结 公司核心优势与市场机遇 贝泰妮深耕功效型护肤品赛道，已成功打造“敏感肌护理”国货龙头品牌薇诺娜。公司通过医研共创建立研发壁垒、以云南特色植物原料形成差异化、全渠道高效运营（线上私域+线下OTC）以及医学背书的精准营销，实现了远超行业平均的营收与利润增长（2017-2020年CAGR超50%）。行业层面，皮肤学级护肤品渗透率提升空间大（预计2024年达10%），国货替代趋势明确，薇诺娜市占率持续第一，政策监管趋严进一步强化龙头地位。 投资前景与风险平衡 基于线上新渠道（抖音等）及线下OTC渠道的优异表现，报告上调2021-2023年盈利预测，给予目标价193.55元和“买入”评级。同时需关注新品牌孵化风险、行业竞争加剧及限售股解禁可能带来的短期波动。总体而言，贝泰妮凭借扎实的产品力、渠道力和品牌力，有望继续享受功效护肤赛道高增长红利。

中心思想 核心财务表现与增长驱动 康哲药业FY21A财务表现稳健，收入与利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司通过现有产品线的稳定放量以及医美、创新药的战略性布局，有效对冲了带量采购政策对核心产品的潜在冲击。收入结构显示，心脑血管线、消化线和皮肤线均保持强劲增长，而眼科线增速突出，体现了公司多元化产品组合的韧性。管理层预计，三款创新产品（地西泮鼻喷雾剂、替拉珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液）将于2022年获批上市，为FY22-23E双位数增长提供支撑，显示出公司从传统仿制药向创新药与医美领域转型的明确路径。 医美与创新药双轮驱动战略 公司通过一系列收购与合作（如Luqa、OVMEDI、上海旭俐、康乃馨），快速构建了涵盖线雕、玻尿酸、光电类医美器械的完整产品矩阵，深化了在皮肤医美领域的布局。同时，创新管线中多个产品处于临床后期或上市申请阶段，特别是海外已上市的品种引入中国，体现了公司作为“创新药引进平台”的核心竞争力。带量采购影响有限，主要是因为公司现有产品组合中仅有少数品种面临集采风险，且创新产品的陆续上市将弥补潜在收入缺口。整体来看，公司正从传统销售驱动转向创新+消费驱动的增长模式，未来盈利能力有望维持高位。 主要内容 财务业绩分析：收入符合预期，利润稳健增长 收入结构拆分 FY21A公司实现收入83.4亿人民币，同比增长20.0%，略低于预期0.6%。各产品线表现分化明显：心脑血管线收入37.6亿（+19.3%），消化线32.3亿（+24.7%），眼科线3.9亿（+28.7%），皮肤线3.1亿（+42.5%），其他产品6.5亿（-5.1%）。其中皮肤线和眼科线增速领先，反映了公司在新兴治疗领域的渗透加速。 利润与费用分析 毛利62.5亿（+21.7%），略高于预期0.9%。销售费用25.4亿（+23.7%），略低于预期；行政费用4.4亿（+75.6%），大幅超出预期46.1%，主要因医美等新业务投入增加；研发开支7.4亿（+40.2%），反映创新管线投资加强。归母净利润30.2亿（+19.2%），略高于预期5.3%。毛利率73.8%，基本持平；经营利润率37.8%，略有下降，但净利润率36.2%有所提升，得益于费用控制及投资收益。 集采压力可控：创新产品对冲潜在风险 现有产品集采风险 公司当前产品组合中，黛力新（氟哌噻吨美利曲辛片）已于2022年1月纳入第七批国采；波依定（非洛地平缓释片）和优思弗（熊脱氧胆酸胶囊）预计于1H23E进入第八批带量采购。管理层认为，这三款产品占收入比重有限，且公司已通过推出替代性创新产品进行补充。 创新产品上市时间表 公司预计FY22E三款创新产品在中国获批：地西泮鼻喷雾剂（六岁及以上急性反复性癫痫发作）、替拉珠单抗注射液（中重度斑块型银屑病）及甲氨蝶呤注射液（银屑病）。此外，亚甲蓝肠溶缓释片（提高结直肠癌诊断敏感性）和德度司他片（慢性肾病贫血）已完成III期桥接试验首例给药，预计FY23E获批。新产品将贡献增量收入，使整体产品组合于FY22-23E维持双位数增长。 医美业务布局：收购与合作构建产品矩阵 核心交易回顾 自收购Luqa进军皮肤医美后，公司于2021年密集达成三项重要交易：1）与韩国OVMEDI就Omega VL品牌PDO埋植线订立独家合作协议，期限13年；2）收购上海旭俐100%股权，获得韩国进口玻尿酸Vmonalisa莫娜莉萨中国独家总经销权，该产品已覆盖全国逾800家医美机构；3）收购上海康乃馨64.81%股权，其主要产品为聚焦超声塑身仪FUBA5200。这些布局使公司快速切入线雕、玻尿酸、光电类医美器械三大高增长赛道。 战略意义 医美业务不仅丰富了公司产品线，还带来高毛利、高复购的消费属性收入，与传统处方药形成协同。FY21A医美相关收入尚未在报表中单独披露，但行政费用和研发开支的大幅增长部分反映了前期投入。预计未来医美业务将成为公司新的增长极，提升估值中枢。 盈利预测与估值：维持买入，目标价17.71港元 模型调整 基于FY21A业绩，公司维持FY22-24E收入预测101.6/120.0/125.1亿元，增速+21.8%/+18.2%/+4.2%。上调毛利率至74.9%/74.4%/74.4%，因实际毛利率高于预期；下调销售费用率至32.5%/33.5%/32.5%；上调行政费用率至5.3%（因新业务投入）；上调研发费用率至1.4%。调整后FY22-24E每股摊薄盈利为1.38/1.56/1.67元人民币，对应增速+12.5%/+13.2%/+7.5%。 估值与风险 新目标价17.71港元，对应FY22-24E市盈率11.5/10.2/9.4倍，较当前股价（11.58港元）有52.9%上升空间。主要风险包括：主要产品销量严重下滑、行业政策不确定性、集采导致大幅降价、新产品上市延期、新业务进展不及预期。 总结 稳健增长与战略转型并进 康哲药业FY21A业绩体现了其作为中国医药行业成熟企业的稳健性，收入与利润均实现双位数增长，且盈利能力保持高位。面对带量采购常态化，公司通过加速创新产品引进和医美业务拓展，构建了多元化收入结构。管理层对集采影响的评估相对乐观，三款创新产品有望在2022年获批，为短期增长提供支撑。长期看，医美产品矩阵的持续丰富（线雕、玻尿酸、聚焦超声）有望打开新的成长空间，并提升公司估值水平。 估值具吸引力，需关注执行风险 当前股价对应FY22E市盈率仅7.5倍，低于行业平均水平，主要反映了市场对集采不确定性和新业务投入期的担忧。但公司通过前瞻性产品布局和稳健的现金流管理，有望逐步兑现增长预期。目标价17.71港元基于调整后的盈利预测，给予11.5倍FY22E市盈率，较现价有较大上涨空间。投资者需重点关注创新产品获批进度、医美业务销售放量情况以及集采降价幅度等关键变量。

中心思想 防疫策略转向分级诊疗，边际利好医药产业链 第九版诊疗方案的核心变化在于从“一刀切”的集中收治转向轻重症分级管理，并引入抗原检测作为补充手段。这一调整旨在平衡常态化防控与有限医疗资源之间的矛盾，标志着国内抗疫进入“流感化”新阶段。政策边际变化为检测、原料药及CDMO、创新药、疫苗、药店等细分领域带来结构性投资机会，其中抗原自检市场的短期扩容和长期潜力尤为突出。 抗原自检市场扩容，检测原料与试剂需求激增 报告基于政策落地场景进行量化测算，中性假设下，三种应用场景对应的每年检测市场规模约85亿元，试剂市场规模约50亿元；若政策进一步放开，潜在市场空间可达检测约620亿元、试剂约380亿元。这一增量将直接拉动IVD原料、试剂及终端产品的需求，相关企业有望受益。 主要内容 报告导读 本报告围绕国家卫健委2022年3月15日发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》进行点评，分析其对医药生物行业的投资影响。报告认为第九版方案平衡了常态化防控与医疗资源分配，边际利好制造、药品、疫苗、药店等领域，并指出抗原自检下IVD原料、试剂市场容量有望进一步提升。 投资要点 事件：第九版新冠肺炎诊疗方案发布 2022年3月15日，国家卫健委公布第九版诊疗方案，更新要点包括： 病例发现：增加抗原检测作为补充； 病例收治：轻型病例实行集中隔离管理，普通型及以上病例在定点医院集中治疗； 抗病毒治疗：新增Paxlovid和国产单克隆抗体（安巴韦单抗/罗米司韦单抗）； 中医治疗：增加针灸治疗和儿童中医治疗内容； 隔离管理：调整核酸检测阴性标准（Ct值≥35），出院后隔离由14天改为7天居家健康监测。 观点：抗疫新阶段，关注医药产业链的边际变化 报告提出，第九版诊疗方案体现轻重症分级治疗趋势，随国内新冠特效药上市、抗原检测放开、加强针接种率上升，国内抗疫常态化预期下，对检测、制造、药品、疫苗、药店等板块带来不同影响。 检测：短期假设下，新增百亿抗原自检市场 抗原自检有助于分级分流，避免医疗资源浪费。中性假设下，三类场景（按《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》）对应每年检测市场约85亿元，试剂市场约50亿元；若政策进一步放开，潜在检测市场约620亿元，试剂市场约380亿元。 原料药及CDMO：大品种、大增量 海外新冠特效药中间体、原料药有望成为全球性大吨位品种。中国原料药及CDMO公司基于合成技术、化工配套和产能优势，有望持续获益于全球产业分工下的新冠特效药供应链。 药品：药物自主化，重视国内创新药+中药潜在市场空间 需关注国内新冠特效药组合。已上市药物（瑞德西韦、Molnupiravir、Nirmatrelvir）衍生化是主流方向。国内进度较快：真实生物阿兹夫定（中重症，海外III期）、开拓药业普克鲁胺（轻中症III期进行）、远大医药STC3141（欧洲重症IIa进行）、前沿生物FB2001（美国中重症I期）。中药随循证医学证据增加有望推广。 疫苗：加强针政策催化、空间打开 新冠疫苗同源/异源加强有望巩固防线。市场空间估算：假设已接种人群中加强针覆盖率60%、每人1针，对应7.6亿针需求，减去已接种4.6亿针，增量需求约3亿针。假设异源接种占比50%、同源50%，灭活疫苗20元/剂、其他30元/剂，对应增量市场约70-80亿元。关注变量：疫苗采购价、加强针推广及收费方式、异源接种量占比。 药店：大单品带动客流量边际提升 抗原检测产品引入有助于提升连锁药店客流量，扩展客户群体至社区人群。老百姓、益丰药房等龙头已积极布局。 投资建议 报告基于不同影响方向给出建议： 检测：关注东方生物、安旭生物、亚辉龙、奥泰生物、热景生物、万孚生物、明德生物等。 原料药及CDMO：推荐药明康德、凯莱英、博腾股份、九州药业、普洛药业；关注天宇股份、华海药业、奥锐特、奥翔药业、博瑞医药等。 创新药及中药：RdRp抑制剂关注君实生物、歌礼制药；3CL抑制剂关注前沿生物、众生药业、广生堂、云顶新耀、先声药业、歌礼制药；中药关注以岭药业、红日药业、康缘药业、太极集团、同仁堂、华润三九等。 疫苗：关注康希诺、智飞生物、康泰生物等加强针推广情况。 药店：关注老百姓、益丰药房、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民等连锁药店龙头。 风险提示 核心管线临床进度不及预期、变异株导致疫情反复、生产质量事故、核心治疗/疫苗/检测产品价格波动、医药政策环境变动等风险。 总结 本报告围绕新冠肺炎第九版诊疗方案的政策变化，系统分析了其对医药产业链各环节的影响。核心观点是：防疫策略转向分级诊疗和常态化防控，抗原自检市场短期有望新增百亿规模，长期空间更大；原料药及CDMO受益于全球新冠特效药供应链；国内创新药和中药治疗药物自主化趋势带来投资机会；疫苗加强针政策催生70-80亿元增量市场；抗原检测产品为药店带来客流量边际提升。报告基于量化测算和产业链分析，给出了各细分领域的具体标的推荐，并提示了相关风险。

中心思想 平安健康转型成效初显，但短期盈利压力仍存 本报告核心观点认为，平安健康2021年全年业绩符合市场预期，尽管整体收入增长乏力（同比增长仅6.8%），但战略2.0升级已初见成效，用户数、咨询量和付费转化率显著提升。然而，2022年公司仍将面临短期业绩压力，战略转型下的盈利模式尚待验证，结合行业估值中枢下调，评级维持“持有”，目标价下调至20.0港元。 估值下调反映转型不确定性，中长期需关注付费用户价值兑现 报告通过分部加总法（SOTP）给予医疗服务4.0倍和健康服务1.5倍2022年市销率，对应目标价20.0港元。当前股价距目标价仅14%上行空间，且公司暂无盈利、短期业绩不确定性较高，需等待C端付费用户价值提升和获客成本优化带来的中长期盈利改善。 主要内容 2021年业绩符合预期，2022年料维持个位数增速 收入同比增长6.8%至73亿人民币，毛利率下滑3.9个百分点至23.3%，均符合预期。 净亏损扩大至15亿人民币（2020年亏损9.5亿），2H21收入同比下滑15%，毛利率下滑5.9个百分点至19.4%。 受益于获客方式改进（减少高成本泛流量获客），2H21营销费用节约19%，未来费用率仍有下降空间。 与平安集团关联交易贡献36.1%收入（2020年35.8%），管理层预计2022年收入增速中高单位数，毛利率稳中有升，1H22继续受战略调整影响，2H22有望反弹。 维持2024-25年达到盈亏平衡的指引。 医疗服务收入占比提升，战略调整中利润率承压 医疗服务收入同比增长8%至23亿元，占比提升0.3个百分点至31.2%，公司目标3-5年内提升至50%以上。 医疗服务毛利率下滑9.5个百分点至36.1%，主因会员战略调整（会员产品收入比重下降）及疫情后服务履约率回升、成本增加。 健康服务收入同比增长6%至50亿元，毛利率下滑1.4个百分点至17.5%，主因体检履约率回升及广告客户投放预算下调。 战略2.0升级初见成效，核心运营指标改善 2021年末注册用户数同比增长13%至4.2亿，累计咨询量增长26%至12.7亿人次，付费用户转化率从5.4%（2021年6月）大幅提升至24.8%（2021年12月）。 全面付费制推行后，付费率较施行前提升19.1个百分点至23.1%，专案成交率提升12.9个百分点至22.2%，客户满意度进一步改善。 现有12亿港币回购额度（占市值6%），年报发布后至下次股东大会期间可择机回购。 财务预测及假设调整 医疗服务板块：预计2022年收入增速20%（2021年8%），主因2021年低价新品替换高价产品拉低增速，2022年企业订单有望从2H22起加速增长。 健康服务板块：预计2022年收入增速略降1%，主因商城to B端企业客户采购预算下滑。 2022-2023年收入预测下调约5-8%，归母净亏损预测扩大。 估值：基于分部加总法（SOTP）得出目标价20.0港元 医疗服务板块给予4.0倍2022E P/S，健康服务板块给予1.5倍2022E P/S，整体对应2.4倍2022E P/S，略低于行业平均及公司历史均值。 乐观情景（概率30%）目标价26.0港元，悲观情景（概率20%）目标价12.0港元。 总结 平安健康2021年收入、毛利率和净亏损均符合市场预期，战略2.0升级在用户规模、付费转化率方面取得显著进展，但短期业绩仍受战略调整拖累，毛利率承压、净亏损扩大。2022年公司预计收入维持中高单位数增长，2H22有望反弹，管理层维持2024-25年盈亏平衡目标。考虑到盈利模式尚未确证、短期业绩不确定性较高及行业估值中枢下移，浦银国际下调目标价至20.0港元，维持“持有”评级。投资风险包括政策变化、医疗服务增长不及预期及战略升级进度缓慢。