中心思想 业绩增长与盈利能力双提升：血液净化业务驱动稳健增长 三鑫医疗2021年实现营业收入11.6亿元（+23.8%），归母净利润1.56亿元（+34.8%），扣非归母净利润1.45亿元（+43.7%），经营现金流3.3亿元（+20.8%）。业绩增速显著，盈利能力稳中有升，毛利率同比提升2个百分点至34.4%，归母净利润率同比提升1.1个百分点至13.4%。Q4单季度业绩回升明显，原材料价格上涨的负面影响边际减弱。 核心业务纵深布局：血液净化与疫苗注射器双轮驱动 血液净化类产品全年收入7.4亿元（+26.2%），占公司总收入的63.2%，透析治疗作为ESRD患者刚需，支撑核心业务稳健增长。注射类产品收入2亿元（+160%），其中疫苗注射器销量达3.76亿支（+321%），贡献显著增量。公司通过提升子公司生产效率、控股成都威力生、收购宁波菲拉尔，构建完整血液净化生态产业链，并布局心胸外科体外循环产品，拓宽盈利增长点。 主要内容 事件与业绩概览：2021年年报核心数据 2021年全年公司收入11.6亿元（+23.8%），归母净利润1.56亿元（+34.8%），扣非归母净利润1.45亿元（+43.7%），经营现金流3.3亿元（+20.8%）。各季度收入分别为2.5/2.6/3.2/3.4亿元，对应增速42.8%/-0.6%/29.4%/30.7%；归母净利润分别为3404/3713/4333/4141万元，对应增速180.3%/14.8%/15.3%/23.4%。Q4单季度业绩增速回升，反映原材料涨价压力边际减弱。 盈利能力分析：毛利率与净利润率双升 2021年毛利率34.4%（+2pp），销售费用率7.4%（与上年基本持平），归母净利润率13.4%（+1.1pp）。盈利能力稳中有升主要得益于血液净化业务规模效应释放及高毛利疫苗注射器放量。 业务分项分析：血液净化稳健增长，疫苗注射器贡献增量 血液净化类：收入7.4亿元（+26.2%），占总收入63.2%。透析治疗为ESRD患者刚需，随着透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，该业务保持稳健增长。 注射类：收入2亿元（+160%），主要因疫苗注射器销量3.76亿支（+321%），贡献显著增量。 留置导管类：收入7283万元（+2.3%）。 输液输血类：收入7037万元（+8.8%）。 心胸外科类：收入6928万元（+20.7%）。 未来成长逻辑：市场空间大，产能扩张支撑高增长 我国ESRD患者超过300万人，2020年透析人群69.3万，治疗率不足1/4。随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元。公司通过提高全资子公司生产效率、控股成都威力生打造完整血液净化生态产业链，并收购宁波菲拉尔布局心胸外科体外循环产品，预计该业务可实现30%以上复合成长。 盈利预测与估值：2022-2024年归母净利润预计复合增长27% 预计2022-2024年归母净利润分别为2、2.6、3.2亿元，EPS分别为0.51、0.65、0.82元，对应PE为21、17、13倍。公司维持“买入”评级。 风险提示：政策、需求变化与竞争加剧 主要风险包括：政策变动（如集采）、新冠疫苗注射器需求萎缩、行业竞争加剧。 总结 三鑫医疗2021年业绩符合预期，核心收入与利润均实现两位数增长，其中血液净化业务（占收入63.2%）稳健增长26.2%，疫苗注射器销量激增321%提供超额弹性。盈利能力显著改善，毛利率与归母净利润率分别提升2pp和1.1pp。公司通过产能扩张（透析核心产品）、产业链整合（控股成都威力生、收购宁波菲拉尔）和研发投入，持续夯实血液净化领域的龙头地位。展望未来，我国ESRD患者渗透率提升带来的透析耗材市场空间超300亿元，公司有望凭借完整生态产业链实现30%以上复合增长。预计2022-2024年归母净利润复合增速约27%，当前PE（21倍）处于历史低位，具备较高安全边际。

中心思想 业绩稳健增长与创新管线兑现并进 本报告从财务表现、业务进展与研发管线三个维度，对康哲药业（867.HK）在2021年度的经营情况进行了全面梳理。核心结论是：公司主营业务营收与利润均实现稳健增长，业绩符合市场预期。公司正通过“国内+海外”双轮驱动的战略，积极构建开放式创新药孵化平台，预计在未来3年内将有8款重磅新品陆续上市，标志着公司正式进入新品收获期。同时，集采对公司传统品种的潜在影响相对可控，整体业绩确定性较强。基于此，报告维持“买入”评级，并上调目标价至20.50港元。 多业务线纵深布局，结构性增长动能切换 报告强调，康哲药业已不再单纯依赖传统仿制药业务，而是通过分拆眼科、整合皮肤医美（康哲美丽）等举措，实现了从“药品销售”向“创新药+消费级医疗”的多元化业务矩阵转型。这一结构性调整不仅增强了公司的抗风险能力，更开辟了新的增长曲线，尤其是皮肤医美和眼科业务，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2021年业绩：营收与利润双双稳健增长 财务数据概览 盈利能力：2021年，公司实现营业收入83.37亿元人民币，同比增长20.0%；净利润达到30.25亿元，同比增长18.4%。毛利率提升1.0个百分点至74.9%，净利率维持在36.3%的健康水平，显示公司具备强大的盈利能力和成本控制能力。 费用结构：销售费用率同比提升0.9pp至30.5%，主要源于新业务前期投入及学术活动恢复；行政费用率同比上升1.7pp至5.3%。研发开支同比增长40.2%至7.39亿元，占收入比重提升至8.9%，反映出公司向创新转型的战略决心。 股东回报：每股股息49.10人民币分，同比增长18.7%，派息率稳定在40%，体现了公司稳健的现金流管理及对股东的持续回报。 分业务板块表现 心脑血管线：营收37.58亿元，同比增长19.3%，作为基本盘业务，增长稳健。 消化线：营收32.29亿元，同比增长24.7%，增速领先，显示其品牌优势与市场渗透能力。 眼科线：营收3.85亿元，同比增长28.7%，作为新分拆的业务线，呈现出高增长潜力。 皮肤线：营收3.13亿元，同比增长42.5%，在各业务线中增速最快，主要得益于产品矩阵的快速扩充和运营体系的成熟。 研发管线：开放式创新药孵化平台进入收获期 战略布局与投入 公司通过股权投资海外biotech/biopharma、产业化投资国内biotech及委托CRO自主定制三种模式，打造“链接医药创新与商业化”的开放式孵化平台。 研发管线聚焦first-in-class和me-better品种，目前已布局30款处于不同研发阶段的创新管线，未来3年预计有8款重磅新品获批。 2022-2024年关键新品上市节奏 2022年预期获批：地西泮鼻喷剂、替瑞奇珠单抗（银屑病适应症）、甲氨蝶呤（预充式，银屑病适应症）均已递交NDA，预计年内上市。 2023-2024年预期获批：甲氨蝶呤（类风湿关节炎适应症）、德度司他片、亚甲蓝肠溶缓释片、Plenity等，有望在未来一至两年内相继上市。 业务纵深：康哲美丽与眼科业务多点开花 皮肤医美业务（康哲美丽） 团队建设：销售团队已增至600人，运营体系初步成型。 产品矩阵：已构建起涵盖皮肤处方药（喜辽妥、安束喜）、轻医美产品（玻尿酸Vmonalisa、OmegaVL线雕）、光电类仪器（聚焦超声塑身仪）以及皮肤学级护肤品（艾蓓尔、美斯蒂克）的全方位产品线。 发展策略：未来将通过收并购持续丰富产品线与人才资源，打造第二增长曲线。 眼科业务独立分拆 独立分拆运营，布局包括眼科处方药、眼科器械及消费级别产品。 依托公司强大的1.7万名眼科医生资源及广泛的医院、零售网络，眼科业务有望实现规模扩张和运营效率的提升，成为新的利润中心。 集采影响评估：风险相对可控 核心品种黛力新将进入第七批集采；波依定、优思弗可能进入2023年第八批集采。 公司认为影响相对有限。基于原研口服慢病药特性、OTC销售占比高、品牌力强等因素，结合IQVIA数据，预计未中标原研药仍可保留至少50%-60%的销售额，整体影响可控，不会出现断崖式下滑。 估值与投资评级 目标价与评级 报告调整康哲药业目标价至20.50港元，对应2023年12倍市盈率，较当前股价13.02港元有57.5%的上升空间。 维持买入评级。该估值保守考虑了创新管线及皮肤医美产品的价值，并合理纳入了2个产品集采的潜在影响。 总结 本报告深度解析了康哲药业在2021年的业绩表现与战略转型成果。核心结论如下： 业绩韧性强：公司营收与净利润均实现双位数增长，符合预期。其高毛利率和稳定的净利率，反映出其在成熟药品商业化领域的强大护城河。 开启新品收获期：通过前瞻性布局开放式创新药孵化平台，公司已储备30款创新管线，未来3年将迎来8款重磅新品的集中上市，为后续业绩增长注入强大的新动能。 多业务线协同发展：康哲美丽和眼科业务的独立分拆与深化发展，标志着公司成功从传统药企向“创新药+消费级医疗”的多元化平台转型，有效分散了单一业务风险，并开辟了新的增长空间。 集采风险可控：传统核心品种面临集采压力，但凭借品牌力与渠道优势，预计销售额下滑幅度可控，对公司整体业绩影响有限。 投资价值凸显：基于稳健的业绩基础、清晰的增长路径以及丰富的在研管线，报告给予“买入”评级，认为当前股价被低估，具备显著的上行空间。

中心思想 年报业绩预喜与新冠防治主线 2022年2月进入年报披露季，超8成医药公司预喜，72家净利润翻倍，行业基本面稳健。 欧洲多国宣布与新冠病毒共存，“疫苗+新冠药物”仍是核心抗疫手段，建议持续关注相关投资机会，重点推荐智飞生物、君实生物、众生药业、药明康德、博腾股份、凯莱英、红日药业、以岭药业。 市场表现与估值低位机会 2月申万医药指数上涨5.18%，跑赢沪深300 3.74个百分点，排名第9位，生物制品板块涨幅最大（超6%）。 行业动态PE为31.44倍，处于近10年低位，杀跌时间长且新毒株隐匿性强，医药板块有望再次获得青睐，给予“强于大市”评级，子行业表现分化。 主要内容 2022年2月月度核心观点 截止2月28日，418家医药上市公司中125家发布业绩快报，超8成预喜，72家净利润翻倍，14家亏损，业绩优于去年同期（150家披露，超7成预喜，64家翻倍）。 近期欧洲多国宣布与新冠病毒共存，建议持续关注疫苗和新冠药物相关投资机会，重点公司包括智飞生物、君实生物、众生药业、药明康德、博腾股份、凯莱英、红日药业、以岭药业。 2022年2月市场回顾 申万生物医药行业指数上涨5.18%，同期沪深300上涨1.44%，跑赢3.74个百分点，在28个一级行业中排名第9，较上月大幅提升。 所有医药子板块悉数上涨，生物制品涨幅最大（超6%），医疗服务、化学原料药和医疗器械涨幅紧随其后。 个股方面，海辰药业（+73.98%）、安旭生物（+70.49%）、翰宇药业（+69.48%）、诚达药业（+57.90%）、浙农股份（+49.59%）领涨，主要集中在新冠防治领域；*ST海医（-23.57%）、塞力医疗（-14.42%）跌幅居前。 医药行业估值分析 截至2月28日，行业动态PE为31.44倍，处于近10年相对低位，考虑到杀跌时间较长及新毒株隐匿性，医药板块或将再次受青睐，给予“强于大市”评级，但子行业分化。 分板块：化学原料药PE 30.69倍（中位偏下）；化学制剂PE 33.20倍（中位偏下），建议关注新冠药物链条（君实生物、众生药业）；中药PE 34.23倍（中位），建议关注独家品种、资源型龙头企业；生物制品PE 28.69倍（低位），关注智飞生物、派林生物；医药商业PE 16.55倍（低位），关注双通道药店；医疗器械PE 22.93倍（低位），估值下探；医疗服务PE 60倍（中位偏下），建议关注CXO（昭衍新药、药明康德、凯莱英、博腾股份）。 原料药价格走势回顾及预判 原油价格2月震荡上升，俄乌地缘政治助推，预计3月继续上涨；玉米、大豆价格高位稳定，预计3月维持。 维生素行业呈寡头垄断，中国产量占全球77%，饲料应用占70%。VA价格震荡下跌，3月或持续疲态；VE紧平衡，价格持续走高；VK3大幅上涨；VB1震荡下跌；VB3稳中上涨；VB5预计继续上涨；青霉素工业盐高位运行。心血管类原料药价格稳定，上涨动力不足。 建议关注兄弟科技（VK3）、亿帆医药（VB5）。 中药材价格走势分析 2022年2月，受天气、疫情、质量监管加强影响，多数中药材价格高位，14种重点品种周环比震荡上升，但较月初环比回落。未来中药企业机遇大于挑战，政策支持超预期。 建议关注掌握上游资源、拥有独家品种、具备消费属性的中药龙头，尤其是新冠条线：以岭药业、红日药业。 医药商业板块投资机会分析 2021年年报数据：营业收入同比下滑12.08%，扣非后归母净利润同比增长89.54%，净资产收益率下降至3.07%，主因疫情反复及投入增长。 医药流通：集采常态化下龙头强者恒强，上海医药、国药控股、华润医药、九州通地位夯实。 药店：前三季度毛利率提升，双通道政策带动客流，传统药店与互联网药店融合发展。除大参林外，其余药店归母净利润接近或超过两位数增长，建议关注药店龙头企业。 医疗器械板块投资机会分析 IVD领域发展快，国内厂商竞争少，带量采购国家续约或将涨价。前三季度迈瑞医疗和安图生物归母净利润均增长20%以上。 迈瑞医疗员工持股计划考核：2022-2024年归母净利润增长率分别不低于20%、44%、73%，增长可期，建议重点关注超跌的迈瑞医疗（300760）。 医疗服务板块投资机会分析 创新药服务链条仍具较大投资机会。一致性评价和带量采购常态化推动仿制药企业向创新药转型，中国在研新药增速高于国际。 新冠疫情防控常态化下，创新药板块仍有机会，建议重点关注药明康德、凯莱英、博腾股份。 本月重点行业资讯 新冠疫情疫情防控形势仍然严峻：截至2月28日，中国现有确诊病例2873例，全球累计4.63亿例，奥密克戎快速传播，防输入防反弹压力大。 新冠肺炎新版诊疗方案有效应对奥密克戎：3月15日发布第九版，优化病例报告、分类收治、抗病毒治疗、中医治疗等，藿香正气、连花清瘟等中药继续推荐。 口服小分子药物加入新冠治疗：辉瑞Paxlovid被列入诊疗方案；君实生物VV116启动III期临床，对变异株有效；先声药业、开拓药业等研发进展；国家药监局加快审批。 新冠抗原自测政策放开：3月11日推进“抗原筛查、核酸诊断”模式，多家企业获批抗原检测产品，产业链迎机遇。 风险提示 疫情及病毒变异超出预期，中美政治风险，国家政策变化风险。 总结 市场表现与投资主线 2月医药板块跑赢大盘，估值处于近10年低位，叠加年报业绩预喜和新毒株传播，板块具备向上空间，维持“强于大市”评级。重点推荐新冠防治条线（疫苗+药物），并关注CXO、医疗器械、中药龙头及医药商业龙头。 子行业分化与政策驱动 各子行业估值分化明显，生物制品、中药、医疗服务等处于低位，存在修复机会。原料药价格受成本支撑高位运行，中药材价格受政策利好维持高位。集采常态化下，创新药和CXO持续受益，新冠口服药和抗原自测政策打开新空间。

中心思想 核心观点：营收高增与“四轮驱动”战略 华熙生物2021年实现主营收入49.48亿元，同比增长87.93%；归母净利润7.82亿元，同比增长21.13%。公司在核心原料技术优势基础上，依托“四轮驱动”（原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品）战略全面扩张业务版图，功能性护肤品业务收入同比暴增146.57%，成为增长主引擎。 研发赋能夯实竞争壁垒 2021年研发费用率达5.75%，研发项目数量增幅达94.31%。公司通过微生物发酵和交联两大技术平台，持续强化透明质酸全产业链布局，在功能性护肤品、医美产品、胶原蛋白等领域实现关键技术突破，构建难以复制的核心竞争力。 主要内容 公司发布年报：营收高增，利润稳健增长 2021年公司主营收入49.48亿元（+87.93%），归母净利润7.82亿元（+21.13%），扣非净利润6.63亿元（+16.74%）。2021Q4单季度主营收入19.36亿元（+86.77%），归母净利润2.27亿元（+9.01%）。业绩表现超市场预期，营收增速显著高于利润增速，主要源于战略性投入加大。 销售业务持续拓展，研发夯实竞争壁垒 毛利率分析 2021年毛利率78.06%（-3.3pct），下降主因会计准则调整将运费计入营业成本；剔除运费和股权激励影响后毛利率与上年基本持平。Q4单季度毛利率78.49%（-3.7pct）。 费用率分析 销售费用率49.24%（+7.5pct），满足业务扩展需要；研发费用率5.75%（+0.4pct），研发项目数量增长94.31%；管理费用率6.12%、财务费用率-0.01%，基本持平。 净利率分析 2021年净利率15.80%（-8.7pct），Q4单季度净利率11.73%（-8.4pct），利润率的阶段性承压反映公司处于战略投入期。 加大战略性投入，“四轮驱动”打开新成长空间 原料业务 2021年实现收入9.05亿元（+28.62%），开启透明质酸食品化元年，强化海外布局，天津厂区进入调试阶段，预计新增产能300吨。 医疗终端业务 实现收入7.00亿元（+21.54%），骨科、眼科业务持续增长；医美方面深耕玻尿酸全品类，两款单相产品预计2022年获批，“御龄双子针”打造爆品，推动水光产品进入“械三时代”，自研胶原蛋白完成关键技术突破。 功能性护肤品业务 实现收入33.20亿元（+146.57%），润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活营收同比增长117%/150%/111%/286%，首次实现单品牌年收入超10亿，四大品牌差异化定位清晰，爆款产品矩阵形成。 功能性食品业务 推出“水肌泉”“黑零”“休想角落”三大品牌，多款新品处于研发阶段，探索增量市场。 投资建议：买入-A评级，目标价140.28元 公司手握核心原料技术，依托微生物发酵和交联两大技术平台及六大研发平台，建立全产业链体系。预计2022-2024年业绩增速分别为32.7%/38.6%/38.7%，继续重点推荐。 风险提示：疫情、竞争、新品不及预期 需关注新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期等风险。 总结 华熙生物2021年年报展现了“四轮驱动”战略下营收高速增长的强劲动力，功能性护肤品业务成为核心增长极，研发投入强化全产业链壁垒。尽管利润增速弱于营收，但战略性投入为未来成长奠定基础。公司凭借原料技术优势和品牌矩阵，在透明质酸及胶原蛋白领域持续拓展，投资评级买入-A。未来需警惕外部环境变化及行业竞争加剧带来的不确定性。

中心思想 全球疫情因BA.2变异株而反弹，中国防疫策略转向多元化 本报告的核心观点指出，BA.2奥密克戎亚型的快速传播以及多国防疫限制的放松，逆转了全球新冠病例持续下降的趋势，导致新增病例在2月份下降后本周环比回升8%。同时，中国国家卫健委发布第九版诊疗方案，将抗原检测作为PCR的补充手段，并纳入辉瑞Paxlovid及中和抗体等新疗法，标志着防疫策略向更灵活、更早检测和有效治疗的方向调整。尽管如此，由于全球竞争激烈和各国重新开放，报告建议投资者中性评级，规避新冠题材。 检测与治疗手段升级，但商业机会受集采压制 报告强调，国家药监局一次性批准12款抗原检测试剂盒，并将Paxlovid纳入治疗方案，显著提升了检测和治疗的可及性。然而，抗原检测的集中采购（如广东集采降价约40%至9.8元/人）表明，相关企业的长期商业机会有限。此外，辉瑞口服药专利库授权将在1-2周内公布，5家中国企业已申请准入许可，这为仿制药生产提供了潜在机遇，但需关注竞争格局。 主要内容 快速传播的BA.2变异株亚型逆转全球疫情下降趋势 全球及欧洲疫情反弹 全球7天移动平均新增病例较上周上涨8%。欧洲因防疫放松和BA.2扩散，英国病例7天移动平均达6.8万例/天（+41%），意大利（+36%）和瑞士（+26%）同样上升。 中国及香港疫情 中国内地截至3月15日累计1952例（较3月9日528例激增），影响31个省份。香港疫情略有缓解，7天移动平均新增从3月6日的4.95万例/天降至3月16日的3.38万例/天。 最新防疫措施纳入新的检测试剂及药品 国家卫健委第九版诊疗方案更新 病例确诊标准调整：PCR Ct值从40降至35，作为新冠阴性指标，使病毒载量极低者不被视为阳性。 治疗手段：纳入Paxlovid及安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合治疗。 检测补充：增加抗原检测作为PCR的辅助手段。 抗原检测试剂盒获批与集采 国家药监局于3月16日批准12款抗原检测试剂盒。但集中采购迅速推进，广东省牵头的集采价格从16.8元降至9.8元/人（降幅约40%），山东省降至7.9元/人。报告对相关企业的长期前景持中性态度。 药品专利库将于近期宣布辉瑞Paxlovid口服药专利授权 辉瑞于2021年11月签署药品专利库（MPP），向95个低收入国家授予专利许可。中国5家企业（复星医药、华海医药、河北科伦、奥锐特、迪赛诺）已申请准入，结果预计1-2周内公布。 投资风险 Omicron变异株传播性与疾病严重性可能超预期。 现有疫苗对Omicron有效率可能显著降低。 医药企业在新疫苗或药物研发及引进中可能受挫。 总结 本报告系统分析了2022年3月中旬全球及中国新冠疫情的最新动态与政策变化。核心结论如下：BA.2变异株驱动的疫情反弹增加了全球不确定性，而中国通过纳入抗原检测和口服药等新手段优化防控策略。然而，抗原检测的快速集采压缩了企业利润空间，辉瑞口服药专利授权虽有望推动本地化生产，但整体竞争依然激烈。基于以上分析，报告维持对医药行业的中性评级，建议投资者规避短期新冠题材，关注长期结构性机会。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报，全年收入11.6亿元（+23.8%），归母净利润1.56亿元（+34.8%），扣非归母净利润1.45亿元（+43.7%），经营现金流3.3亿元（+20.8%）。 　　Q4单季度业绩有所回升，盈利能力稳中有升。1）分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.5/2.6/3.2/3.4亿元（+42.8%/-0.6%/+29.4%/+30.7%），单季度归母净利润分别为3404/3713/4333/4141万元（+180.3%/+14.8%/+15.3%/+23.4%），Q4单季度业绩增速有所回升，原材料价格上涨的负面影响边际减弱。2）盈利能力：2021年毛利率为34.4%（+2pp），销售费用率为7.4%，与上年基本持平，归母净利润率13.4%（+1.1pp），盈利能力稳中有升。 　　血液净化业务稳健增长，疫苗注射器贡献收入增量。分业务来看，血液净化类产品全年收入7.4亿元（+26.2%），占公司总收入的比重为63.2%，透析治疗为ESRD患者刚需，随着公司透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，该核心业务保持稳健增长态势；注射类产品收入2亿元（+160%），主要由于疫苗注射器贡献增量，其中疫苗注射器销量为3.76亿支，比上年同期增长321%；留置导管类产品收入7283万元（+2.3%），输液输血类产品收入7037万元（+8.8%），心胸外科类产品收入6928万元（+20.7%）。 　　血液净化业务空间大，未来几年业绩增长可期。公司不断提高全资子公司的生产效率，同时控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，打造完整的血液净化生态产业链。我国ESRD患者超过300万人，2020年在透析人群69.3万，治疗率不足1/4，未来随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元，产能扩张和市场开拓有望支撑公司该业务实现30%以上的复合成长。同时公司同时收购宁波菲拉尔，布局心胸外科体外循环产品，助力公司不断扩宽新的业务领域，发掘盈利增长点。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为2、2.6、3.2亿元，EPS分别为0.51、0.65、0.82元，对应PE为21、17、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、新冠疫苗注射器需求萎缩、竞争加剧。

中心思想 万泰生物2021年业绩爆发式增长，疫苗与IVD双轮驱动逻辑持续验证 万泰生物2021年实现营业收入57.50亿元，同比增长144.25%，归母净利润20.21亿元，同比增长198.59%，业绩表现远超市场预期。公司核心增长动力来源于两大业务板块的协同发力：二价HPV疫苗持续快速放量，疫苗板块收入同比增长288.49%，收入占比从36%提升至58%；体外诊断业务同步增长58.97%，受益于新冠检测出口和传统业务恢复。更值得关注的是，随着产能释放（总产能达3000万支/年）和政策推动（多地推行适龄女性免费接种），国产HPV疫苗有望进入加速放量阶段，公司9价HPV疫苗研发进度处于国内第一梯队，中长期成长空间广阔。 盈利能力持续优化，研发投入彰显长期战略定力 2021年公司整体毛利率保持高位的85.8%，净利率进一步提升至36.2%。期间费用率稳中有降，销售费用率与2020年基本持平为29.40%，管理费用率同比下降1.77pp至3.17%。同时公司持续加大研发投入，研发费用6.82亿元，同比增长116.91%，占总营收11.86%。在研管线有序推进：9价HPV疫苗III期临床进展顺利，水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎球菌结合疫苗等产品均取得阶段性进展。预计2022-2024年归母净利润分别为34.30、49.12和58.98亿元，同比增长70%、43%、20%，公司正从单一爆款向多产品线驱动转型。 主要内容 事件与业绩概览：核心财务指标全面超预期 2021年公司实现营业收入57.50亿元，同比增长144.25%；归母净利润20.21亿元，同比增长198.59%；扣非净利润19.46亿元，同比增长215.32%。单四季度表现尤为亮眼：收入21.54亿元，同比增长185.34%；归母净利润8.33亿元，同比增长296.24%，环比亦大幅加速。经营性现金流净额16.82亿元，同比增长249.40%，显示公司盈利质量优异。 业务结构深度分析：疫苗板块占比显著提升 疫苗业务：二价HPV成为核心增长引擎 疫苗板块2021年实现收入33.63亿元，同比增长288.49%，毛利率92.55%。其中二价HPV疫苗和戊肝疫苗合计销售32.78亿元，同比增长360.75%。全年共计签发163批次，销量达1010万支，覆盖全国约2500家区县疾控中心和18000家社区医院。目前总产能达到3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支），产能释放叠加政策推动（多地推行免费接种），国产HPV疫苗有望加速放量。 体外诊断业务：传统+新冠双线增长 IVD业务2021年贡献收入23.39亿元，同比增长58.97%，毛利率76.17%。传统诊断试剂业务随医院门诊恢复显著回升，化学发光新增装机及单机产出率均达到较优水平；同时全球疫情反复催化新冠原料销售和境外检测试剂出口快速增长，增厚板块业绩。 费用率与资产质量：研发投入持续加大，应收账款有所提升 费用率稳中有降，研发投入体现长期布局 销售费用16.90亿元，同比增长144.66%（主要为疫苗推广服务费增加），费用率29.40%基本持平；管理费用率3.17%，同比下降1.77pp；财务费用率0.09%，同比下降0.39pp。研发费用6.82亿元，同比增长116.91%，占总营收11.86%，主要系疫苗临床费用增加及研发人员薪酬提升。 存货占比下降，应收账款增加系销售扩张所致 存货5.93亿元，占资产比重8.42%，同比下降3个百分点。应收账款及票据22.68亿元，占收入比重39.4%，同比提升9.8个百分点，预计主要系二价HPV疫苗销售带来的商业信用扩张。 研发管线进展与风险提示 在研管线有序推进，9价HPV处于第一梯队 公司9价HPV疫苗III期主临床试验已完成入组及接种，与佳达修9的头对头试验现场工作完成，小年龄桥接临床试验已入组；冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床报告，新型水痘疫苗（VZV-7D）开展IIb期；鼻喷新冠疫苗完成II期并在海外开展III期；20价肺炎球菌结合疫苗临床试验获批，进度领先。 风险因素需持续关注 主要包括：HPV疫苗竞争加剧及降价风险；研发进度不及预期风险；市场容量测算偏差风险；疫苗不良反应事件个案风险；政策及监管风险。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为97.24、128.01和152.66亿元，同比增长69%、32%、19%；归母净利润分别为34.30、49.12和58.98亿元（上调2022-2023年预测值），同比增长70%、43%、20%。基于2022年预期，P/E为45.8倍，P/B为20.2倍，维持“买入”评级。 总结 业绩爆发验证核心成长逻辑，双轮驱动格局成型 万泰生物2021年年报充分印证了市场对公司的核心预期：二价HPV疫苗凭借产能释放和政策红利实现高速放量，疫苗板块收入占比首次超过IVD板块成为第一大收入来源；IVD业务在传统试剂复苏和新冠检测出口双作用下维持稳定增长。公司整体营收、利润增速均超过140%，且经营性现金流与利润高度匹配，显示出较强的商业变现能力。 未来增长核心驱动：产能释放、研发推进、国际化拓展 展望2022-2024年，公司增长逻辑清晰：第一，产能端3000万支/年的二价HPV产能有望持续爬坡，随着多地免费接种政策的推广，国产HPV疫苗渗透率将快速提升；第二，研发端9价HPV疫苗临床进度国内领先，预计在未来2-3年内将贡献增量，同时水痘、肺炎球菌等疫苗管线有序推进；第三，国际化方面，二价HPV已通过WHO PQ认证，海外市场空间值得期待。预计未来三年归母净利润复合增长率超过40%，公司有望维持高成长态势。 风险与机遇并存，战略聚焦确定性成长 尽管面临HPV疫苗竞争加剧、研发进度不确定性等风险，但公司凭借先发优势、产能规模效应和在研管线储备，已构建较强的竞争壁垒。当前估值水平（2022年PE约46倍）反映了市场对公司成长性的认可。投资者需重点关注二价HPV疫苗批签发数据、9价HPV临床进展以及海外市场拓展情况，这些将成为公司中期股价的核心催化剂。

中心思想 业绩增长符合预期，生物瓣业务表现强劲 报告指出，佰仁医疗2021年业绩快报数据与市场预期一致，扣除股份支付费用后的归母净利润增速与收入增速基本匹配。其中，心脏瓣膜置换与修复板块收入同比增长77.86%，成为核心驱动力，生物瓣销售持续处于快速放量阶段，受益于国内机械瓣向生物瓣转换及进口替代趋势。 平台型技术优势奠定长期成长确定性 公司凭借动物源性组织处理的唯一性技术，在外科生物瓣领域已拥有长达10-15年的随访数据，耐久性优势显著。同时，介入瓣、瓣中瓣及软组织修复领域的多项在研管线（如TAVR、眼科补片、血管补片）已进入大规模临床试验，为中长期增长提供充足储备，支撑“买入”评级及207.59元的目标价。 主要内容 核心观点 业绩快报符合预期：2021年营收2.52亿元（同比+38.45%），剔除股份支付后归母净利润1.18亿元（同比+35.55%）；三大业务板块均同比增长，心脏瓣膜板块增长最为突出（+77.86%），先天性心脏病植入治疗板块（+30.84%）和外科软组织修复板块（+14.85%）保持稳定增长。 生物瓣销售保持强劲增速：2021年心脏瓣膜单品收入同比+97.12%，预计全年瓣膜销售超5000个，持续受益于行业结构性升级。介入瓣和瓣中瓣已全面展开临床，公司凭借抗钙化处理能力及长期随访数据优势，有望在瓣膜市场脱颖而出。 平台型研发管线齐头并进：2021年完成首个介入主动脉瓣、三尖瓣、二尖瓣联合瓣中瓣病例；介入瓣中瓣、国产球扩TAVR、介入肺动脉瓣三款产品在数十家重点医院开展多中心临床。牛心包材料可延伸至脑膜补片、疝补片、血管补片、眼科补片等创新领域，均为国内首创。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：上调瓣膜销售收入增速假设，下调销售费用率和管理费用率，预计扣除股份支付后2021-2023年每股收益分别为1.23/1.65/2.46元（2021-2022年原为1.09/1.52元）。核心假设包括：生物瓣渗透率从23%提升至2040年的75%，公司外科瓣市占率至2040年达50%，介入瓣预计2023-2024年上市后逐渐放量。 投资建议：采用DCF估值法，目标价207.59元，维持“买入”评级。认为公司是动物源性组织植介入领先企业，生物瓣销售超预期增长，储备管线充足（TAVR、瓣中瓣、眼科补片等），中长期成长确定性高，生物外科瓣具有唯一性和稀缺性。 风险提示 研发失败风险：在研管线价值是估值重要组成部分，若研发失败或进度低于预期将产生不利影响。 产品销售不及预期风险：若后期瓣膜销售增速放缓，将影响业绩判断。 带量采购及竞争加剧风险：心脏瓣膜属于高值耗材，若面临集采或竞争加剧，价格可能大幅下滑。 瓣膜市占率不及预期风险：若公司在外科瓣和介入瓣的实际市占率低于预期，业绩将受影响。 假设不达预期风险：DCF估值依赖远期假设（渗透率、份额、单价、成功率等），若假设不达预期，估值结果有较大不利影响。 财务报表与比率分析 资产负债表：截至2023E，总资产预计12.30亿元，总负债仅0.32亿元，资产负债率2.6%，财务结构稳健。 利润表：2021-2023E营收从2.51亿元增至5.33亿元，归母净利润从0.51亿元增至2.13亿元，毛利率稳定在91.5%-92.1%，净利率从20.5%提升至40.0%。 现金流量表：经营活动现金流持续改善，2023E预计达1.76亿元；投资活动因产能建设需要较大资本支出。 主要财务比率：2021-2023E ROE从6.0%提升至19.5%，市盈率从294.8倍降至71.1倍（基于2023E EPS）。 总结 佰仁医疗2021年业绩快报符合市场预期，核心驱动力来自心脏瓣膜业务（尤其生物瓣）的强劲增长，收入增速接近翻倍。公司作为动物源性组织植介入平台型企业，技术稀缺性突出，外科生物瓣的长期耐久性数据建立竞争壁垒。未来成长逻辑清晰：短期受益于生物瓣替代机械瓣及进口替代；中长期介入瓣管线（TAVR、瓣中瓣、肺动脉瓣）及软组织修复领域（眼科补片、血管补片）将打开新增长空间。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，但需关注研发失败、销售不及预期、集采降价及估值假设偏差等风险。

　　01CXO高景气不变，CGT新赛道带来新机会 　　收并购、扩产能是CXO板块2月主旋律，双月高频优异数据同样指引板块景气持续向上。2月份无论从资本市场的股价表现，还是公司业务基本面来看，CXO仍是医药子领域中确定性和成长性兼具的优异板块。从股价表现来看，CXO板块小幅回暖，2月1日-3月16日，CRO指数上涨2.4%。从业务基本面来看，我们认为中国CXO正在进行资源的深度整合，第一梯队企业通过收并购和扩产能两条路加速拓宽业务版图和提升能力圈。包括，博腾股份相继宣布扩建新车间，预计到2023年底，产能同比2021年增长约53%，同时，收购国内CRO标的凯惠药业，也是进一步扩大CRO业务提供产能保障。凯莱英投资30亿元在上海奉贤建立生物药CDMO产能，也是将业务版图扩张到大分子生物药领域，收购美国公司Snapdragon也有力推动在美国业务的进一步发展。 　　细胞基因治疗CDMO第一股上市，新赛道带来新机会。中国细胞基因治疗第一股和元生物预计在3月下旬登陆资本市场，历经小分子化药和大分子生物药之后，细胞基因治疗有望掀起第三次的革命浪潮，将会带来相关领域外包服务的高需求。细胞基因治疗无论从一级市场的投融资景气度还是在研管线的顺利推进，都可以清晰认知到其爆发期将至，FDA预测2025年将会迎来细胞基因治疗的商业化爆发期，每年预计10-20个产品获批上市。 　　投资建议：1）新冠药CDMO主题机会：包括药明康德、凯莱英和博腾股份等；2）特色CXO可持续成长性机会：包括九洲药业、普洛药业、百诚医药和阳光诺和等；3）第三世代细胞基因治疗全新机会：包括金斯瑞生物科技、和元生物等。 　　风险提示：业绩不及预期风险、海外政策风险、新业务投资不及预期风险、中国医药政策风险

　　万泰生物(603392) 　　本期内容提要: 　　事件：公司发布了2021年年度报告，全年实现营业收入57.50亿元，同比增长144.25%，实现归母净利润20.21亿元，同比增长198.59%，实现扣非归母净利润19.46亿元，同比增长215.32%。 　　点评： 　　疫苗+IVD双轮驱动，业绩大幅提升。2021年公司实现营业收入57.50亿元，同比增长144.25%；其中疫苗业务实现营业收入为33.63亿元，同比增长288.49%，毛利率为92.55%，同比增加2.96%，主要原因为公司二价HPV疫苗继续保持了产销两旺的态势。产能方面，预灌封产品线获批及西林瓶剂型产能放大，二价HPV疫苗总产能扩大到3000万支/年；销量方面，受益于强劲的市场需求，公司二价HPV疫苗销量已超过1000万支。此外，因新冠肺炎疫情仍未得到有效控制，境外检测需求大幅增加，公司新冠原料销售和境外检测试剂出口收入也实现了快速增长。2021年，公司体外诊断业务实现营业收入23.39亿元，同比增长58.97%，表现同样亮眼。 　　二价HPV疫苗有望持续放量，PQ认证将打开海外市场空间。目前我国HPV疫苗需求较大，且渗透率较低，因此仍有数倍增长空间。与进口产品相比，公司二价HPV疫苗产品在价格及接种程序等方面均具有明显的优势，叠加国际、国内政策的有利推动，产品有望迎来快速且持续的放量阶段。此外，公司二价HPV疫苗已获得WHO的PQ认证，自2021年10月以来，已开始在摩洛哥、泰国、尼泊尔等国家进行注册申报，2022年计划启动菲律宾、埃及、墨西哥及若干个Gavi国家。产品出口至海外后，将为放量打开更加广阔的市场。 　　加强科研及国际合作，在研产品进展顺利。科研方面，公司与厦门大学、香港大学等高校都开展了相应的合作研究；国际方面，公司与美国贝克曼库尔特签订了战略合作协议、与GSK合作研发的新一代HPV疫苗已圆满达成第二个里程碑、与PATH组织的一项关于二价HPV疫苗的国际临床合作已经在加纳和孟加拉国启动；在研项目均进展顺利。其中，九价HPV疫苗III期主临床试验已完成入组及疫苗接种工作，正在进行访视；传统冻干水痘减毒活疫苗已获得III期临床试验研究报告；新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正开展IIb期临床试验；20价肺炎球菌结合疫苗已获得临床默示许可，2022年将启动I期临床试验。公司在研产品上市后有望进一步增厚公司业绩。 　　盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为96.10/135.06/175.23亿元，同比增长67.1%/40.5%/29.7%；归母净利润分别为36.67/52.85/69.18亿元，同比增长81.4%/44.1%/30.9%，对应2022-2024年PE分别为41/29/22倍。 　　风险因素：HPV疫苗推广及销售不及预期、产品研发不及预期。