中心思想 主业盈利能力强劲，化学板块成为核心增长引擎 2021年药明康德实现营业收入229.02亿元，同比增长38.5%，经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.08%，主业增长动力充沛。化学板块（WuXi Chemistry）作为最大收入来源（占比61.5%），凭借“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现，收入同比增长46.9%至140.9亿元，其中小分子CDMO业务商业化项目加速落地，预计2022年收入增速接近翻番，驱动公司整体增长提速。 订单储备创历史新高，2022年业绩确定性增强 截至2021年底，未完成待执行订单达290.99亿元（同比+83.53%），预计2022年内确认收入订单达229.86亿元（同比+99.13%），均创历史新高。高额在手订单为2022年业绩增长提供坚实保障，叠加五大业务板块齐头并进，公司全年业绩提速具备高确定性。 主要内容 主业持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长41.08% 剔除疫情扰动后增长持续强劲，国内收入增速高于海外 2021年公司营业收入229.02亿元（+38.5%），归母净利润50.97亿元（+72.19%），扣非归母净利润40.64亿元（+70.38%）。剔除2020年疫情影响，2019-2021年收入CAGR约33.4%，归母CAGR约65.8%，增长依然强劲。分季度看，2021Q4在同期高基数基础上收入仍增长35.17%，扣非净利润增长30.94%。国内客户收入58.00亿元（+40.7%），增速高于海外（+38.0%），占比提升至25.33%。 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率、人效稳步提升 2021年整体毛利率36.28%（-1.71pp），Non-IFRS毛利率38.00%（-2.3pp），主要受化学板块产能释放及员工招募加速影响。净利率22.43%（+4.37pp），Non-IFRS净利率22.40%（+0.84pp），得益于费用率稳中有降。员工数量增至34,912人（+32.19%），人均创收达65.6万元（+4.78%），运营效率持续提升。 在手订单加速增长，夯实业绩提速确定性 2021年未完成待执行订单290.99亿元（+83.53%），预计2022年内确认订单229.86亿元（+99.13%），2019-2021年CAGR分别达56.07%和64.96%，均创历史新高，为业绩提速提供强支撑。 五大板块齐头并进，快速成长 化学板块（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO商业模式持续兑现 化学板块收入140.9亿元（+46.9%），预计2022年收入增速接近翻番。小分子药物发现服务（R）收入61.7亿元（+43.2%），完成超31万个新化合物合成；CDMO（工艺研发和生产）收入79.2亿元（+49.9%），研发管线总计1666个项目（+26.8%），其中商业化项目42个（+50.0%）。新技术能力如寡核苷酸和多肽CDMO收入达1.15亿美元（+145%），项目分子数99个（+154%）。 测试板块（WuXi Testing）：增长强劲，临床业务恢复态势持续 测试板块收入45.3亿元（+38.0%），预计2022年延续增长势头。实验室分析及测试服务收入30.5亿元（+38.9%），药物分析与测试服务强劲增长52%，毒理学收入增长63%。临床CRO及SMO收入14.8亿元（+36.2%），SMO团队超4500人，覆盖155个城市，赋能25个创新药获批上市。 生物学板块（WuXi Biology）：能力持续开拓，业务持续快速增长 生物学板块收入19.9亿元（+30.0%），预计2022年延续增长趋势。DNA编码化合物库收入+42%，DEL分子数超900亿个。新分子类型领域收入+75%，占板块比例提升至14.6%（+4.2pp），涵盖寡核苷酸、PROTAC等前沿领域。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：疫情扰动持续，22年有望成为拐点 ATU板块收入10.3亿元（-2.8%），国内收入逆势增长+87%。服务约72个项目，其中4个项目处即将递交上市申请阶段。上海临港及美国费城新基地已投入运营，产能大幅提升。预计海外疫情恢复后有望回归快速增长，2022年收入增速有望超过行业增速。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：迭代升级，短中期阵痛后有望回归高增 DDSU收入12.5亿元（+17.5%），预计2022年业务处迭代升级阶段，收入略有下降。全年助力客户完成26个创新药项目IND申报，获得23个临床试验许可。累计获得99个临床试验批件，3个项目处于Ⅲ期临床。 盈利预测及投资建议 考虑2022年订单饱满及商业化项目持续落地，预计2022-2024年收入368.17、440.73、542.83亿元（前值调整），同比增长60.75%、19.71%、23.17%；归母净利润84.85、98.91、128.92亿元（前值上调），同比增长66.46%、16.57%、30.34%。公司赛道高景气，“一体化、端到端”策略夯实竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示 包括行业监管政策变化风险、医药研发服务行业竞争加剧风险、境外经营及国际政策变动风险、汇率波动风险。 总结 药明康德2021年年报显示主业表现亮眼，化学板块凭借CRDMO模式持续兑现成为增长主力，收入同比增长46.9%并有望在2022年接近翻番。公司整体盈利能力优化，在手订单大幅增长（未完成订单+83.53%），为2022年业绩提速提供强确定性。五大业务板块中，测试、生物学板块延续稳健增长，细胞基因治疗业务受疫情扰动但国内高速增长且产能扩张，2022年有望迎来拐点；国内新药研发服务虽处迭代阶段但长期前景可期。上调盈利预测，维持“买入”评级。需关注行业政策、竞争加剧、国际政策及汇率等风险。

中心思想 本报告核心观点指出，药明生物2019年下半年业绩超预期，全球运营与产能布局加速推进，维持“买入”评级但下调目标价至110港元，主要因地缘政治风险加剧及板块估值中枢下行。 业绩超预期但风险犹存 2019年下半年收入同比增长60%，经调整净利润增长47%，高于市场预期。 2022年增速指引不变，但地缘政治风险（如UVL事件）和板块估值下行压力导致目标估值倍数从2.7x PEG下调至1.8x PEG。 全球扩张与市场份额提升 海外业务反弹迅猛，北美/欧洲收入分别增长111%/410%，全球市占率从6.4%提升至10.3%，排名升至全球第二。 产能投放加速，2022年计划资本开支55亿元，海外产能将占30%，中长期收入转化路径清晰。 主要内容 1. 2019年下半年业绩超预期，2022年增速指引不变 全年收入同比增长83%至102.9亿人民币，归母净利润增长101%至33.9亿。 毛利率同比下滑4.6个百分点至43.0%，因员工增加和新产能爬坡，预计未来三年营业利润率小幅提升。 管理层预计2022年收入和净利润增长45%。 2. 海外业务反弹迅猛，后期项目持续发力 北美/欧洲收入贡献升至51%/22%，受益于新冠后业务反弹和新冠药物CMO。 临床后期/商业化项目收入增长293%，占总收入48%（2020年仅22%）。 新冠项目2021年贡献收入30亿，预计2022/2023年降至21亿/8.4亿，非新冠收入增长75%/60%。 3. UVL监管沟通中，业务端影响可控 公司正与中美商务部积极沟通，纳入UVL仅影响8个早期项目的4种耗材采购，且库存充足（6-12个月）。 收入端未受影响，纳入UVL后12个月内仍签下11个订单，与2021年水平一致。 4. 维持“买入”评级，目标价下调至110港元 考虑毛利率上升空间有限，下调2022-2023年经调整净利润预测4-8%至48.3亿/70.6亿人民币，对应45.9% CAGR。 采用1.8x 2022E PEG估值（低于过去三年平均2.7x PEG），目标价110港元，对应83x 2022E PE。 5. 财务预测及假设变动 项目数量预计2022/2023/2024年增至605/737/853个，平均每年增加124个（公司指引130个）。 毛利率维持45-48%区间，经营费用率13-14%，经调整净利润分别增长45.7%/46.2%/37.3%。 6. 核心营运指标高速成长，海外版图继续扩张 收入按项目阶段：IND前增长21%，早期（I&II期）增长9%，后期（III期&CMO）增长293%。 未完成订单总额同比增长20%至136亿美元，其中三年内订单增长98%至29亿美元。 客户数增至470个，前十大客户收入占比47.3%，跨国大型药企订单占比升至40%。 全球市占率提升至10.3%，排名第二，目标每年新增130个项目（约40%增量市场份额）。 7. 中国区收入短期放缓，长期仍可期 中国区收入同比增长仅2%，占总收入从44%降至24%，因高基数及CMO项目放量慢。 项目数仍在快速增长，预计未来几年保持40%增速，收入贡献稳定在25-30%。 8. 产能投放继续提速，收入转化路径清晰 2021年资本开支65亿元，生物药总产能达15.4万升。 2022年计划资本开支55亿元，新增10.2万升产能于下半年投产，预计三年内利用率超80%。 2022-2025年海外投资30亿美元，形成中国、欧美、新加坡三大平台，海外产能占30%。 管理层预计资本开支五年后可贡献1.5-2倍年收入。 9. 估值与风险提示 采用PE估值，目标83x 2022E PE（低于过去三年均值0.4个标准差），对应目标价110港元。 风险：疫情导致项目延迟、重要项目临床开发失败。 总结 本报告全面分析了药明生物的业绩表现、全球运营进展与财务前景。2019年下半年业绩超预期，海外业务反弹迅猛，后期项目持续发力，全球市占率快速提升至10.3%。虽然毛利率受成本压力短期承压，但经营杠杆改善与产能扩张将支撑未来增长。UVL事件影响可控，中国区长期前景看好。基于地缘政治风险与估值调整，下调目标价至110港元，维持“买入”评级。报告同时强调产能投入与订单转化路径清晰，预计2022-2024年收入和利润保持高增长。

中心思想 公司业务进入快速发展期，后期项目兑现拐点已至 和元生物作为本土CGT CDMO领先企业，自2013年成立以来深耕细胞与基因治疗领域，凭借技术积累与产能储备，业务已从早期IND-CMC项目为主转向Post-IND项目放量阶段。2020-2021年，公司基因治疗CDMO收入占比从39.68%升至72.73%，Post-IND收入占CDMO比例从0%跃升至26.39%，标志着规模化项目进入兑现拐点，预计2022-2024年Post-IND业务收入将持续高增长。 行业景气与公司优势共振，十年十倍市场可期 CGT行业投融资自2020年爆发式增长，2021年国内基因治疗融资额超150亿元，细胞治疗融资超50亿元，奠定CDMO高需求基础。2030年中国本土CGT CDMO市场规模预计达123亿元（2020-2025年CAGR 50%），全球市场达289亿美元（2020-2030年十倍增长）。和元生物凭借核心技术平台（基因治疗载体开发与生产工艺技术集群）及产能扩张（临港77000㎡基地，33条GMP生产线），有望受益行业红利，实现收入与盈利持续提升。 主要内容 1. 复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期 1.1 发展历程：从CRO积累到CDMO突破 2013-2015年以基因治疗CRO为主，服务高校与科研院所；2016-2019年重点建设CDMO技术平台，启动首个新药临床申报CDMO项目；2020年至今，客户项目进入临床阶段，业绩快速放量，2020年帮助首个溶瘤病毒项目获美国临床试验批件，达成里程碑。 1.2 股权结构：实际控制人稳定 董事长潘讴东直接持股24.03%，与其一致行动人合计持股34.12%，股权结构集中，保障战略稳定性。 2. 业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期 2.1 整体占比：早期IND-CMC项目占主导 2020年，IND-CMC项目收入占公司整体收入55.24%，占CDMO业务收入77.45%；临床阶段项目均为I/II期，占总收入比例较低。截至招股说明书签署日，累计合作CDMO项目超90个，执行中项目超50个。 2.2 CDMO：Post-IND项目放量加速 Post-IND收入占基因治疗CDMO比例从2019年0%升至2021H1的26.39%，主要来自亦诺微、复诺健等客户的临床I/II期生产项目。2019-2020年前五大客户收入数据显示，CDMO收入从0增至0.12亿元，2021H1达0.19亿元，预计2022-2024年仍将持续提升。 2.3 CRO：基因治疗载体研制占比高 基因治疗CRO中载体研制服务（质粒构建、病毒包装）收入占比维持27%-31%，2019-2021H1毛利率相对稳定（约62%-69%），为业务提供基础支撑。 3. 财务：收入进入高增长期，盈利能力仍有提升空间 3.1 收入：随项目推进高增长 2020年收入同比增长126.94%，2021年再增78.57%。2020年IND-CMC业务收入同比增长295%，Post-IND收入从0增至0.12亿元。截至2021年8月在手订单约3.13亿元（42个项目），为2022年增长提供支撑。 3.2 毛利率：历史波动后有望企稳提升 2018-2019年CDMO毛利率为负（新平台折旧摊销），2020年提升至55.96%。2021年1-6月因里程碑节点确认规则略有下降（扣除影响后为55.73%）。Pre-IND配套和Post-IND毛利率最高（50%-65%），随着规模化效应显现，2022-2025年毛利率有望稳步提升。 4. 技术：储备丰富，支撑CRO/CDMO多样化订单承接 4.1 壁垒：CGT开发高壁垒，技术是关键 病毒载体工艺及大规模GMP生产难度极高、产能短缺，悬浮培养技术（STR）具有可扩展性、过程监控等优势，是CDMO企业核心竞争力。贴壁系统（滚瓶、CF、FBR）各有局限，悬浮培养代表未来方向。 4.2 技术&产能：持续储备支撑高增长 公司拥有近4500㎡研发平台、7000㎡GMP生产平台及1000㎡中试平台；临港基地（77000㎡）设计33条生产线，最大反应器规模2000L，2021年在建工程大幅增加，预计2023-2025年产能释放将奠定规模化项目落地基础。 5. 行业：CGT CDMO爆发前夜，十年十倍可期 5.1 CGT投融资：景气攀升，奠定CDMO好赛道 2020年以来本土CGT投融资爆发，2021年基因治疗融资超200亿元（动脉网数据），细胞治疗融资超100亿元。CGT药物开发高度依赖外包（外包率预计超65%），公司受益于管线数量增长和外包率提升。 5.2 CDMO成长性：十年十倍市场空间 参考浙商证券行业深度报告，2030年中国本土CGT CDMO市场规模达123亿元（2020-2025年CAGR 50%），全球达289亿美元（2020-2025年CAGR 28%）。考虑到海外离岸外包潜力，实际增速可能更快。 6. 投资建议 6.1 业务拆分与预测 预计2022-2024年收入分别为3.56亿、5.24亿、9.46亿元，同比增长39.5%、47.2%、80.7%；其中基因治疗CDMO收入增速较快（2022-2024年YOY 41%、53%、95%），毛利率先降后升（2023年新产能摊销影响后2024年回升）。 6.2 估值与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.17、0.22、0.43元，对应2022年PE 151倍（2023年116倍）。参考药明康德、博腾股份、康龙化成等可比公司估值（2022年PE约38-40倍），公司作为本土CGT CDMO领先且已实现盈利，给予“增持”评级。 7. 风险提示 产能释放不及预期、竞争加剧、服务项目失败、监管政策趋严等风险。 总结 业务与财务展望：加速兑现期来临 和元生物通过多年技术积累与产能扩张，已从早期CRO/Pre-IND项目为主转型为Post-IND项目驱动的增长模式。2020-2021年收入复合增速超100%，在手订单充足，预计2022-2024年收入CAGR约50%。随着临港产能释放（2023年新增GMP生产线），规模效应将逐步显现，毛利率有望回升至50%以上，净利润增长持续。 投资建议与风险：高成长性与估值平衡 公司作为本土CGT CDMO稀缺标的，受益于行业十年十倍市场红利，技术壁垒与客户粘性较强。当前股价对应2022年151倍PE，估值高于传统CDMO，但考虑到高成长性及盈利可持续性（已领先同行盈利），首次覆盖给予“增持”评级。需重点跟踪产能释放节奏、订单履约进展及行业投融资变化。

中心思想 药明生物业绩强劲增长，多因素支撑未来前景 药明生物2021财年调整后净利润同比增长96%，收入增长83%，基本符合预期。增长核心驱动力来自综合项目数量增加（新增154个至总计470个）和在手订单量大幅提升（3年内订单同比增长98%至29亿美元），为未来12-18个月提供坚实基础。经营杠杆改善推动毛利率提升1.8个百分点至46.9%，管理层预计未来1-2年毛利率稳定在46-47%。 外部风险影响有限，公司应对能力已获验证 公司认为美国“未经核实清单”影响有限：限制期间仍获得11个新项目、20批货物成功交付、仅影响2%早期项目。同时，管理层凭借第一波疫情中验证的业务连续性计划，认为Omicron变种导致的疫情扰动可控。 主要内容 2022年延续增长强势 业绩表现：21财年收入同比增长83%，调整后净利润同比增长96%，略低于预期1%。增长主要来自：新综合项目持续增加（2021年增加154个至总计470个）；总订单量达136亿美元（同比+20%），其中3年在手订单29亿美元（同比+98%）。 盈利能力改善：整体毛利率上升1.8个百分点至46.9%，得益于综合项目增加和现有商业化厂房产能利用率提高（新冠相关项目2021年交付30亿元，预计2022/2023年达20/8亿元）。管理层预计未来1-2年GPM稳定在46-47%，新厂房投产需时间达到60-80%利用率，但凭借在手订单和历史上经营杠杆持续改善（2016-21年毛利率从39%升至47%），整体前景乐观。 未经核实名单及新冠疫情的负面影响可控 未核实清单影响有限：1）2月8日至3月7日限制期间，客户（含3家大型制药公司）签署11个项目，与2021年持平；2）2月11日至3月20日成功交付20批货物；3）对计划产能扩张无影响，仅8个早期项目（约2%综合项目）存在少许影响；4）正与中美商务部积极沟通寻求解决方案。 新冠疫情扰动可控：管理层根据第一波疫情验证的业务连续性计划，结合Omicron致病性减弱及国内高疫苗接种率，认为潜在中断影响可控。 维持买入，基于贴现现金流的目标价维持在171港元不变 估值与建议：基于贴现现金流的目标价维持171港元（较当前股价65.3港元有162%上涨空间），维持买入评级。尽管股票市场震荡或持续至22年底，但建议投资者适时逢低买入，看好公司在生物制品CXO领域的领先地位和强劲增长前景。 财务预测：预计2022/2023年收入分别增长49%/37%至153.1/210.0亿元，调整后净利润分别增长45%/37%至48.4/66.2亿元，经调稀释每股收益（港元）分别为1.28/1.76，调整后市盈率分别为50.8/37.2倍。 总结 药明生物2021年业绩延续强劲增长趋势，订单储备充足，经营杠杆持续改善。外部风险（未核实清单、疫情扰动）对公司业务影响有限，管理层应对能力已验证。当前股价大幅低于目标价，估值具备吸引力。建议投资者关注公司基本面韧性，适时布局其生物制品CXO领域的长期成长机会。

中心思想 业绩增长符合预期，创新药收入占比显著提升 报告显示，复星医药2021年营业收入达390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%，业绩增速符合市场预期。核心驱动力来自医药工业板块创新产品的快速放量，创新药收入占比提升至25%，其中复必泰在港澳台地区接种超2000万剂、汉利康收入同比增长125.33%，以及CAR-T产品奕凯达的商业化落地，共同推动主营结构优化与业绩高增。 研发投入持续加码，全球化布局助力长期成长 公司2021年研发投入49.75亿元（+24.28%），研发费用38.35亿元（+37.17%），资源向创新药倾斜，加速推进PD-1抑制剂斯鲁利单抗等管线落地。同时，海外收入占比达34.86%，以美国为第二总部的全球化研产销体系初步成型，并通过MPP许可向中低收入国家供应新冠口服药，彰显国际化运营能力，为下一阶段增长奠定基础。 主要内容 归母净利润增长29.28%，创新驱动业绩高增 2021年公司实现营业总收入390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%；扣非归母净利润32.77亿元，同比增长20.60%。医药工业收入占比约74%、毛利占比约80%，仍是核心利润来源。分季度看，2021Q4收入119.57亿元（+45.74%），但归母净利润同比微降1.12%。费用端，销售费率下滑至23.33%（-4.60pp），研发费率提升至9.83%（+0.61pp），体现公司控费增效与创新投入并重。 研发加速落地，制药转型成效显著 研发投入再创新高：2021年研发投入49.75亿元（+24.28%），其中研发费用38.35亿元（+37.17%），医药工业研发投入占其收入的15.52%。截至2022年2月末，复必泰在港澳台地区已接种2000+万剂，国内首个CAR-T产品奕凯达被纳入23个城市惠民保、40多个商业保险。 医药工业收入增长32.10%：实现收入289.04亿元，创新产品占比提升至25%。汉利康（利妥昔单抗）收入16.90亿元（+125.33%），汉曲优（曲妥珠单抗）收入9.30亿元，苏可欣（阿伐曲泊帕）收入4.26亿元。核心子公司Gland营收同比增长29.48%，米卡芬净、依诺肝素钠等新品贡献增量。 器械诊断与医疗服务平稳发展：器械诊断收入59.38亿元（+13.82%），医疗美容（Sisram）、呼吸健康（Breas）及“达芬奇手术机器人”（装机73台，同比+18台）均有亮点；医疗服务收入41.18亿元（+29.82%），但受数字化投入及新医院亏损影响，分部业绩为负。 投资建议与风险提示 参考2021年业绩，报告预计2022-2024年营业收入分别为445、506、599亿元，归母净利润分别为58、74、92亿元，维持“买入”评级。主要风险包括：外延并购不及预期、新药研发失败、化学仿制药带量采购降价超预期等。 总结 复星医药2021年年报显示，公司整体业绩符合预期，创新药业务成为核心增长引擎，研发投入持续加码，全球化运营能力进一步提升。医药工业板块收入同比增长32.10%，创新产品占比突破25%，其中复必泰、汉利康、CAR-T产品等表现突出；器械诊断与医疗服务稳健增长。公司预计将继续受益于创新药集中收获期和主业结构性改善，同时需关注外延并购、新药研发及带量采购等风险。

中心思想 CXO一体化平台驱动业绩高增长，化学与测试业务成为核心增长引擎 药明康德2021年实现营收229.02亿元（+38.50%），归母净利润50.97亿元（+72.19%），扣非净利润40.64亿元（+70.38%），业绩增长符合预期。 化学业务（+46.93%）与测试业务（+38.03%）增长强劲，分别贡献收入140.87亿元和45.25亿元，合计占总收入的81.3%，构成整体增长的核心驱动力。 生物学业务（+30.05%）依托全球最大发现生物学平台，新分子种类收入同比增长75%；细胞及基因疗法CTDMO业务经历管线扩张与产能建设，预计2022年为转折年，收入增速有望超越行业均值。 基于一体化平台优势与项目管线漏斗效应，公司预计2022-2024年净利润将分别达到83.34亿元、102.61亿元、137.48亿元，年均复合增长率约38.5%，维持“买入-A”评级。 主要内容 化学业务：项目储备充足且产能充沛，2022年收入有望近翻番增长 项目管线呈现明显漏斗效应：截至2021年底，已获批上市项目42个、III期临床49个、II期临床257个、I期及临床前项目1318个，形成从早期到商业化的全链条储备。 产能持续扩张：常州二期、泰兴、无锡口服及无菌灌装制剂工厂已投产；常州三期、泰兴一期、美国特拉华州设施加速建设；收购瑞士库威工厂，确保项目准时交付能力。 测试业务：毒理学与临床SMO龙头地位巩固，未来延续快速增长 毒理学业务亚太龙头地位凸显，2021年销售同比增长63%。 临床SMO持续保持国内行业第一：团队4500人，覆盖1000多家医院，赋能25个创新药获批上市。 临床CRO为240个项目提供开发服务，业务全方位快速发展。 生物学业务：全球最大发现生物平台赋能，新分子种类收入增速75% 拥有超过2200位经验丰富的科学家，提供全方位生物学服务。 聚焦寡核苷酸、癌症疫苗、PROTAC、病毒载体、创新药递送系统等新分子种类能力建设，相关收入2021年同比高增长75%，展现强劲发展势头。 细胞及基因疗法CTDMO业务：管线与产能双扩张，2022年将迎来转折 项目管线：临床前/I期58个、II期5个、III期11个，漏斗效应渐显。 产能投入：上海临港基地（2021年10月）和美国费城基地（2021年11月）正式运营，费城基地将高端检测产能提升三倍。预计2022年该业务收入增速超过行业平均水平。 投资建议与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年净利润分别为83.34亿元、102.61亿元、137.48亿元，同比增长63.5%、23.1%、34.0%；对应PE分别为39.2倍、31.8倍、23.7倍。 风险因素：订单数量增长不达预期、市场竞争导致价格下降、行业景气度不及预期、海外政策变动。 总结 药明康德2021年财报显示出其CXO一体化平台的强大协同效应与规模优势。化学业务凭借充分的项目储备和产能建设，有望在2022年实现近翻倍增长；测试业务依托毒理学和临床SMO的龙头地位保持高速发展；生物学业务通过新兴分子领域创新持续引领全球；细胞及基因疗法CTDMO业务正在经历产能扩张与管线积累的关键转折期，预计2022年起收入增速将超越行业均值。整体来看，公司各业务板块协同增长，盈利能力和运营效率持续提升，财务预测显示未来三年净利润复合增长率约为38.5%，当前估值对应2022年PE约39倍，具备中长期投资价值。

中心思想 在手订单加速，奠定2022年收入高增长确定性 药明康德2021年在手订单达291亿元，同比增长83.5%，合同负债同比绝对值增长105%，存货同比绝对值增长241%，人员同比增长32%。订单与人员储备的双重增长为2022年收入高增长提供了坚实基础，显示出公司核心业务景气度持续攀升且短期确定性显著增强。 新业务多点突破，开启2021-2025年收入复合加速周期 多肽和寡核苷酸CDMO收入同比增长145%至1.5亿美元，制剂CDMO已有4个商业化项目，ATU业务海外收入占比超90%，且多个CGT项目即将进入BLA阶段。研发投入同比增长35.91%至9.42亿元，重点布局PROTAC、偶联药物等新技术。存量业务（小分子CDMO、药物发现等）与增量业务（多肽/寡核苷酸、制剂CDMO、ATU）共同驱动公司进入新一轮五年收入复合增速加速周期。 主要内容 投资要点 在手订单：加速，奠定2022年收入高增长确定性 2021年在手订单291亿元（同比+83.5%），合同负债29.86亿元（同比绝对值+105%），存货59.05亿元（同比绝对值+241%），人员同比+32%。订单与储备数据均显示2022年收入高增长具有强确定性。 新业务：持续兑现带来新增量 多肽和寡核苷酸CDMO收入1.5亿美元（同比+145%），新产能持续投放；制剂CDMO已有4个商业化项目，8个制剂项目处于临床三期或NDA阶段；ATU业务国内收入0.92亿元，海外收入9.34亿元，随CGT项目进入BLA阶段，有望加速成长。 研发投入：储备新技术平台，布局中长期新业务发展 2021年研发投入9.42亿元（同比+35.91%），重点投入酶催化、流动化学、TESSA、PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、细胞和基因治疗等新能力建设，为2022-2025年新业务订单成长提供技术支撑。 加速周期：看好2021-2025年收入复合加速 存量业务：小分子CDMO进入漏斗效应兑现期，药物发现、检测服务、生物学服务维持高增长；增量业务：ATU进入业绩加速期，多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO进入收获期。看好公司新一轮五年收入复合增速加速周期开启。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为2.95、3.45、4.36元/股，对应2022年PE为37倍（2023年PE为32倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德2021年在手订单加速（同比+83.5%）、新业务持续兑现（多肽/寡核苷酸CDMO收入同比+145%、ATU海外收入占主导）、研发投入创新高（9.42亿元，同比+35.91%），共同构筑了2022年收入高增长和2021-2025年复合加速周期的强确定性。公司存量业务持续巩固，增量业务纷纷进入收获期，盈利预测显示2022-2024年EPS分别为2.95/3.45/4.36元，当前估值处于相对低位，维持“买入”评级。风险主要来源于全球创新药景气度及国际化业务不确定性。

中心思想 业绩增速超预期，高景气赛道龙头持续受益 药明康德2021年实现营业收入229亿元，同比增长38.5%，经调整Non-IFRS净利润51.3亿元，同比增长41.1%，归母净利润同比增长72.2%，业绩延续高速增长态势，完全符合市场预期。 化学业务（收入同比+46.9%）、测试业务（+38.0%）及生物学业务（+30.0%）构成核心增长引擎，其中CDMO板块管线扩至1666个、商业化项目达42个，为未来3年超高速增长奠定基础；CGT CDMO虽受美国区拖累同比下降2.8%，但中国区增长87%，且产能与管线大幅扩张（74个管线，III期11个），预期2022年将恢复高速增长。 基于员工数量同比增加32.2%及在手订单充沛，预期2022年营收增速可达65%~70%。尽管毛利率受人工成本（+44.77%）和原材料成本（+49.70%）上涨影响同比下降1.70pct，但规模效应有望推动毛利率小幅回升。公司作为“药物发现+临床前+临床+CDMO”一体化全球龙头，将持续受益于中国工程师红利与全球CXO供应链转移趋势。 核心业务兼具成长性与确定性，中长期价值凸显 化学业务（收入占比61.5%）中药物发现长尾客户收入同比增长71%，CDMO管线从2020年1318个临床前及I期项目增至2021年1666个，为2022年收入翻倍提供强支撑。 CGT CDMO美国区在手订单恢复良好，上海临港1.53万平、美国费城1.3万平新产能于2021年底投产，2022年业务有望恢复高速增长。 测试业务（WuXi Testing）与生物学业务（WuXi Biology）协同发展，实验室分析及测试扣除器械检测后同比增速高达52%，大分子生物药和新技术收入同比增长75%、DEL收入同比+42%，继续贡献年均30%以上增长。 DDSU业务正进行迭代升级，目前已有1个NDA阶段项目，后续商业化销售提成将陆续兑现，为中长期利润弹性提供新来源。华西证券维持“买入”评级，上调盈利预测，对应2022年PE为37.8倍。 主要内容 业绩增长符合市场预期，预期22年实现65%~70%增速 2021年全年营收229.0亿元（+38.5%），经调整Non-IFRS净利润51.3亿元（+41.1%），归母净利润51.0亿元（+72.2%）； 员工总数同比增长32.2%，在手订单充裕，叠加1-2月超高速增长，公司预期2022年收入增速65%~70%； 中国CXO供应链占全球比重仍低，工程师红利与成本优势持续，行业3-5年高景气度不变，公司作为全球一体化龙头受益确定性最强。 化学业务继续贡献业绩弹性，预期22年CGT CDMO将恢复高速增长 化学业务：CDMO驱动，2022年收入有望翻倍 化学业务2021年收入140.9亿元（同比+46.9%），占整体收入61.5%； CDMO业务收入79.2亿元（+49.9%），服务管线覆盖1666个（商业化42个、临床III期49个、临床II期257个、临床前及I期1318个）； 药物发现业务收入61.7亿元（+43.2%），长尾客户收入同比+71%；常州、泰兴、无锡新产能陆续投产，未来3年超高速增长可期。 CGT CDMO：产能释放与美国区回升，2022年重回高增长 整体收入10.3亿元（同比-2.8%），中国区收入+87%，美国区因核心商业化项目延期负增长； 2021年产能大幅扩张：上海临港1.53万平工艺研发及商业化中心于2021年10月投产，美国费城1.3万平基地于2021年11月投产； 服务管线从2020年38个增至2021年74个（III期11个、II期5个、临床前及I期58个）； 美国区在手订单恢复良好，2022年有望恢复高速增长。 WuXi Testing：实验室分析及测试与临床协同，增长稳健 2021年收入45.3亿元（同比+38.0%）； 实验室分析及测试业务收入30.5亿元（+38.9%），扣除医疗器械检测后增速达52%； 临床CRO及SMO业务收入14.8亿元（+36.2%）；两大板块协同效应持续，预计2022年延续高速增长。 WuXi Biology：新技术平台驱动，增长动力强劲 2021年收入19.9亿元（同比+30.0%）； 大分子生物药和新技术相关收入同比+75%，DEL收入同比+42%； 新业务新技术平台推动下，未来有望继续高速增长。 WuXi DDSU：迭代升级中，销售提成将逐步兑现 2021年收入12.5亿元（同比+17.5%）； 累计完成144个IND申报、110个临床试验批件，70%项目处于国内创新药前三； 管线中1个NDA、3个III期、14个II期、74个I期；未来商业化项目陆续出现，销售提成将贡献增量。 毛利率受人工成本和原材料涨价等因素影响，呈现略微下降趋势 2021年主营业务毛利率36.27%同比下降1.70pct，经调整Non-IFRS毛利率38.0%同比下降2.30pct； 化学业务、生物学业务、CGT CDMO毛利率下降明显； 人工成本同比+44.77%，原材料成本同比+49.70%，均超过主营收入增速38.52%； 预计随着规模效应显现，整体毛利率水平有望小幅恢复。 投资建议 公司作为“大而强”的平台型创新药服务商，管理团队具有战略前瞻性与业务拓展能力； 调整盈利预测：22-24年营收分别为385.71、463.92、584.83亿元，EPS分别为2.92、3.68、4.58元； 对应2022年3月23日收盘价110.38元，PE分别为37.80、29.96、24.10倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险； 竞争加剧风险； 增长策略及业务扩展失败风险； 核心客户丢失风险； 汇率波动风险； 美国市场药品降价风险； 新冠疫情对国内外业务拓展的影响。 总结 药明康德2021年业绩高速增长（营收+38.5%，经调整净利润+41.1%），化学业务、测试业务及生物学业务贡献主要弹性。化学CDMO管线扩至1666个，商业化项目42个，2022年收入有望翻倍；CGT CDMO虽因美国区项目延期整体下降2.8%，但中国区增长87%，产能大幅扩张且在手订单恢复，2022年将重回高增长；测试和生物学业务保持30%以上增速。毛利率受人工与原材料成本上涨略有下降，但规模效应有望推动小幅恢复。基于员工扩张与充沛订单，预期2022年营收增速65%~70%。公司作为全球一体化CXO龙头，将持续受益于行业高景气度与工程师红利。华西证券维持“买入”评级，对应2022年PE约37.8倍，中长期成长性突出。

中心思想 创新转型拐点确认，业绩增长符合预期 报告核心观点认为，复星医药2021年业绩符合预期，创新转型已进入实质性兑现阶段。公司制药板块以复必泰、汉利康、汉曲优等创新品种为驱动力，收入实现28.70%的同比增长，研发投入持续加大至49.75亿元。报告判断，2020年下半年成为业绩拐点，且2021年新品和次新品在制药业务收入占比超过25%，验证了创新转型的持续性。存量创新产品处于放量周期，新增产品（如PD-1斯鲁利单抗）有望获批上市，为公司2022-2023年成长提供明确弹性。基于此，报告维持“买入”评级，并给出2022-2024年EPS预测分别为2.14、2.47、2.83元/股。 经营质量改善，现金流表现优异 报告重点强调了经营活动现金流净额同比增长53.07%至39.49亿元，显示公司经营质量显著提升。在收入端高增长的同时，现金流强劲验证了创新药放量带来的实际回款能力，且为后续研发投入和业务扩展提供了坚实的资金支撑。这一指标进一步强化了对公司长期成长可持续性的信心。 主要内容 业绩：符合预期，创新产品进入放量期 整体业绩概览 收入与利润：2021年实现收入390.05亿元（同比增长28.70%），扣非净利润32.77亿元（同比增长20.60%）。整体业绩符合市场预期。 研发投入：研发投入49.75亿元（同比增长24.28%），持续加大研发力度，已上市创新药品种加速业绩兑现。 现金流：经营活动产生的现金流量净额39.49亿元，同比增长53.07%，显示经营质量显著提升。 分业务收入结构 制药板块：收入289.04亿元（同比增长32.10%），占整体收入74%，主要由复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等创新品种拉动。 医疗器械与医学诊断板块：收入59.38亿元（同比增长13.82%），其中复锐医疗科技收入同比增长82%，成为主要拉动因素。 医疗健康服务板块：收入41.18亿元（同比增长29.82%），疫情后业务恢复及低基数效应推动高增长，但分部利润为-4.33亿元，处于新业务投入期。 业务：创新增量贡献明显，看好2022年持续兑现 制药：创新转型持续兑现 核心品种放量：复必泰（mRNA疫苗）预计2021年销售额30-35亿元；汉利康（利妥昔单抗）销售额16.90亿元（同比增长125.33%）；汉曲优（曲妥珠单抗）收入9.30亿元；苏可欣（阿伐曲泊帕）收入4.26亿元。创新品种加速放量趋势明确。 2022年展望：预计上述品种放量趋势延续，为制药板块高增长提供支撑。 医疗器械与医学诊断：逐步进入快速发展期 收入表现：剔除一次性影响因素后，同口径增长21.25%。复锐医疗科技收入同比增速高达82%（收入占比接近32%），构成核心驱动力。 业务体系构建：已初步形成医疗美容、呼吸健康、专业医疗三大业务体系。达芬奇机器人手术量和装机量持续增长，板块长期成长性具备支撑。 医疗健康服务：新业务投入期，看好中长期兑现 收入增长与亏损：收入41.18亿元（同比增长29.82%），但分部利润为-4.33亿元。加大数字化和线上业务投入是亏损主因。 长期展望：看好未来互联网医疗体系优势及业务长期发展。 展望：创新转型拐点持续验证，看好2022-2023年成长 创新品种收入占比提升 2021年新品和次新品（复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等）在制药业务中收入占比超过25%，占集团收入比例快速提升至18.5%。这验证了2020年下半年为业绩拐点的判断。 2022年增量弹性 PD-1斯鲁利单抗两大适应症（MSI-H和sqNSCLC）均有望获批上市，为公司收入持续强劲增长带来弹性。 已处于放量周期的利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、阿伐曲泊帕、CAR-T奕凯达等创新药品种持续放量，支撑2022-2023年成长性。 盈利预测及估值 报告预测2022-2024年EPS分别为2.14、2.47、2.83元/股，以2022年3月23日收盘价50.54元计算，对应2022年PE为24倍（2023年PE为20倍），维持“买入”评级。 风险提示 报告提示以下风险：审评进度不及预期、产品销售不及预期、市场竞争风险、临床结果不及预期、政策风险。这些风险因素可能影响公司创新转型节奏和业绩兑现。 总结 本报告系统分析了复星医药2021年年报业绩，核心结论为创新转型已进入实质性兑现阶段，业绩增长符合预期且经营质量显著提升。制药板块中复必泰、汉利康等创新品种快速放量，推动收入同比增长28.70%；新品和次新品收入占比超过25%，验证了创新转型拐点。医疗器械与医学诊断板块在复锐医疗科技和达芬奇机器人带动下进入快速发展期；医疗健康服务虽处投入期，但中长期前景看好。展望2022-2023年，PD-1斯鲁利单抗获批上市及现有创新品种持续放量将为公司提供增长弹性。盈利预测显示2022-2024年EPS复合增长率约15%，当前估值具备吸引力。报告维持“买入”评级，同时提示审评进度、产品销售、市场竞争、临床结果及政策等方面的潜在风险。

中心思想 国产HPV疫苗龙头地位与业绩驱动 万泰生物作为国内领先的体外诊断（IVD）与疫苗供应商，凭借其自主研发的国产二价宫颈癌疫苗（HPV）“馨可宁”的成功上市与快速放量，业绩进入高速增长期。公司在2017年至2021年间，营业收入复合年增长率（CAGR）高达56.87%，归母净利润CAGR更是达到91.35%，充分展现了其在疫苗市场的强大增长潜力。作为目前唯一获批的国产HPV疫苗供应商，万泰生物在中短期内将持续受益于广阔的市场需求和政策支持，并凭借领先的九价HPV疫苗研发进度，有望在长期市场竞争中保持优势。 多元化研发管线与IVD业务协同发展 公司研发积淀深厚，拥有独特的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，不仅成功应用于HPV疫苗，还储备了丰富且具前景的在研管线，包括即将上市的水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗和20价肺炎疫苗等，为未来发展提供持续动力。同时，公司积极优化IVD业务结构，大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，并凭借在传染病检测领域的优势切入新冠检测市场，为业绩带来新的增长曲线，实现了疫苗与IVD业务的协同发展，共同驱动公司价值提升。 主要内容 专注于体外诊断与疫苗行业，技术实力雄厚 公司概况与技术优势 万泰生物成立于1991年，专注于体外诊断（IVD）试剂及仪器、疫苗的研发、生产和销售。公司IVD业务涵盖酶联免疫、胶体金、化学发光、核酸检测、生化检测等多个领域，是其业绩的基本盘。子公司厦门万泰沧海则聚焦基因工程疫苗，于2012年上市全球首个戊肝疫苗，并于2019年底获批国产首个二价HPV疫苗。公司控股股东为养生堂有限公司，实际控制人为钟睒睒。公司与厦门大学合作组建国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），拥有深厚的技术积淀和数百名专业技术人才，掌握了酶联免疫、化学发光、快诊、核酸诊断、基因工程等多个技术平台。 疫苗业务驱动业绩高速增长 疫苗业务已成为公司新的增长点。2019年及以前，IVD试剂贡献大部分收入，疫苗业务占比较小。随着2020年二价HPV疫苗上市，公司疫苗收入占比从2019年的2%大幅提升至2021年的57%，带动公司营业收入从2017年的9.5亿元增长到2021年的57.5亿元，CAGR达56.87%；归母净利润从2017年的1.5亿元增长到2021年的20.2亿元，CAGR达91.35%。公司每年研发投入占营业收入的比例超过10%，2021年研发费用达6.82亿元，处于行业前列，确保了研发的持续性和创新性。公司在研管线储备丰富，包括HPV九价疫苗、水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等，保障长期发展。 首家国产HPV疫苗供应商，畅享广阔市场 宫颈癌疫苗市场潜力巨大 宫颈癌是全球女性第二大杀手，2018年全球新发病例约57万例，死亡约31万例，中国每年新发病例约10万例，占全球20%。几乎所有宫颈癌均与高危型人乳头瘤病毒（HPV）持续感染有关。HPV疫苗是全球目前唯一预防癌症的疫苗品种，预防效果显著且安全。目前全球有4款HPV疫苗获批上市，包括默沙东的四价和九价、GSK的二价以及万泰生物的二价疫苗。2019年全球HPV疫苗销售收入达38亿美元，是第二大疫苗品种，且全球市场整体供不应求。 国产疫苗竞争优势显著 国内HPV疫苗市场渗透率远低于发达国家。目前我国9-45岁女性适龄人口约3.3亿，累计批签发量约6250万支，覆盖人次约2500万，渗透率仅为7.5%。9-15岁女孩接种率不足1%，远低于美国2018年青少年HPV接种率（超过50%）。在民众防癌意识提升和政策加持下，国内HPV疫苗市场有望迎来快速放量期。世界卫生组织提出到2030年实现90%女孩在15岁前完成HPV疫苗接种的目标，国家卫健委也鼓励有条件的地区逐步开展HPV疫苗免费接种。目前，厦门、鄂尔多斯、济南、广东、无锡、连云港、上海等地已出台针对低龄女孩的免费或优惠接种政策，主要推广国产二价疫苗。根据测算，到2025年，国内HPV疫苗市场潜在空间广阔，乐观情况下可达1380亿元。 万泰生物作为目前唯一获批的国产HPV疫苗供应商，在中短期内潜在竞品较少，有望充分受益于行业放量增长。公司二价HPV疫苗相比进口产品具有显著优势： 价格优势： 单针价格为GSK二价疫苗的56%，更具竞争力。 接种程序优势： 针对9-14岁低龄人群推出两针法，方便接种。 产能优势： 通过IPO募投项目，计划年总产能达3000万支（剂），保障稳定供应。 政策推动： 地方政府优惠政策主要推广国产二价疫苗。 产品质量优势： 临床试验显示，在预防HPV16、HPV18型癌前病变和持续性感染方面，国产二价疫苗处于领先地位。 此外，公司与GSK签署战略合作协议开发新一代HPV疫苗，并于2021年底获得WHO PQ合格认证，标志其技术和质量达到国际一流水平，有利于国际市场开拓。公司九价HPV疫苗研发进度也处于市场前列，预计2025年及以后获批上市，长期受益于行业增长。 水痘疫苗即将上市，贡献新的增长点 创新研发平台与水痘疫苗进展 公司凭借自主知识产权的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，成功打破了国外企业专利壁垒，实现了低成本、高效率、易于规模化生产且安全性高的病毒样颗粒疫苗制备。该平台已成功应用于戊肝疫苗和HPV二价疫苗，并具备良好的通用性。基于此技术平台，公司在研产品冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）已完成III期临床试验，预计2022年有望上市销售，为公司贡献新的业绩增长点。此外，公司新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）作为全球第一个去除毒力基因的新型水痘疫苗，正在开展II期临床试验，预期在预防水痘的同时不引发带状疱疹，安全性更高。 水痘疫苗市场扩容潜力 水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段，国内批签发量呈波动上升态势，2021年预计达2986万瓶，货值接近40亿元。然而，中国儿童水痘疫苗接种率（61.1%）仍低于德国、美国等发达国家（超过80%），存在较大提升空间。随着“两针法”免疫程序的全国普及（已在20多个省份开展），以及水痘疫苗被纳入地方免疫规划（如北京、上海、天津、广东、江苏、山东部分城市），甚至未来有望调整为一类疫苗，水痘疫苗市场规模有望持续扩容。国内每年新增出生人口约1500万，按两针法估算，对应3000万瓶的需求量，加上存量渗透，行业空间广阔。 目前行业竞争格局良好，公司产品有望上市获取一定份额 目前国内水痘疫苗生产企业数量较少，市场格局较为稳定，主要由长春百克、上海所和长春祈健三家占据主导地位，2020年合计市占率达91.72%。除万泰生物外，其他公司的水痘疫苗在研产品多处于临床早期或临床前阶段。万泰生物的冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）是目前唯一处于临床III期阶段的在研产品，有望在上市后获取可观市场份额。公司新型水痘减毒活疫苗（VZV-7D）的创新性也预示着其在未来竞争中具备更强的优势。 IVD业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增长 IVD行业发展机遇与公司布局 万泰生物是国内领先的体外诊断试剂研发生产企业，产品种类丰富，涵盖传染病、肿瘤标志物、心肌标志物等多个监测领域。体外诊断是医疗体系不可或缺的一环，全球市场规模持续增长，而中国市场增速远超全球，CAGR在20%以上。免疫诊断是IVD最大的细分领域，其中化学发光免疫诊断因其高灵敏度、宽线性范围、结果稳定和安全性好等优势，已成为主流技术平台，市场增速超过20%，占免疫诊断比重超过80%。尽管国内IVD市场仍被罗氏、雅培等海外巨头垄断，尤其在化学发光等高端领域对外依存度高，但国产替代空间广阔，为国内企业提供了高速增长的红利。 化学发光与新冠检测业务成效 为优化产品结构，万泰生物自2016年起大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，并于2017年开始大规模量产销售，成为IVD业务的第二成长曲线。公司自主研发的全自动化学发光免疫分析仪Caris200是国内首台开放式全自动化学发光仪器，新一代Wan200+全面提升工作效率并运用人工智能技术。公司产品采用吖啶酯直接发光法，性能优越，已逐步覆盖全国排名前100的医院，三级医院客户占比45%，累计装机量超过千台，处于行业前列。化学发光业务发展迅速，装机量和试剂收入均保持高速增长。 此外，自2020年新冠疫情爆发以来，公司快速反应，成功研发出基于化学发光、酶联免疫、胶体金、核酸等技术平台的多项新冠检测试剂。其中，全自动发光平台的新型冠状病毒抗体检测试剂盒（双抗原夹心法）通过国家应急审批，并获得欧盟CE证书、美国FDA EUA、澳大利亚TGA认证及WHO EUL。该试剂盒采用双抗原夹心法，有效降低假阳率，提高感染者发现率。新冠检测试剂的推出带动了公司全自动化学发光免疫分析仪的装机增长，并为公司带来短期业绩新增量，2020年新冠试剂销售额达2.63亿元，占整体试剂收入的22%。根据BCC Research报告，全球新冠检测市场规模持续攀升，预计2027年将增至1951亿美元，为公司带来持续的短期业绩增量。 盈利预测与投资建议 财务表现预测 基于对公司HPV二价疫苗销量、水痘疫苗上市销售以及化学发光试剂业务增长的假设，预计公司2022-2024年营业收入将分别达到91.80亿元、119.27亿元和143.96亿元，同比增长59.6%、29.9%和20.7%。归属于母公司净利润预计分别为35.39亿元、46.95亿元和57.21亿元，同比增长75.1%、32.7%和21.9%。每股收益（EPS）预计分别为5.83元、7.73元和9.42元。公司综合毛利率有望维持高位，预计2022-2024年分别为86.75%、87.07%和87.21%。 投资评级与估值分析 考虑到公司在HPV疫苗领域的稀缺性和快速成长性，参照可比公司（智飞生物、沃森生物、康泰生物、诺唯赞、键凯科技、优宁维）2022年平均45倍PE，给予20%的溢价，最终给予2022年54倍PE。对应目标价为314.82元，首次给予“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗销售不及预期： 公司业绩大幅增长主要受益于HPV疫苗的放量销售，若后期销售量不及预期，将影响业绩。 HPV疫苗价格大幅下滑： 若后续政府采购导致大幅压价，将影响公司收入和利润。 在研管线不及预期： 水痘疫苗研发及上市进度不及预期，或HPV九价疫苗研发进程较慢而竞争对手快速上市，可能影响未来业绩和竞争地位。 化学发光销售不及预期： 若在后续竞争中处于不利地位，可能拖累IVD业务增长。 假设条件变化影响测算结果： 报告中HPV疫苗潜在市场空间测算基于特定假设，若假设条件变化可能导致结果偏差。 总结 万泰生物凭借其在体外诊断和疫苗领域的深厚积淀与技术优势，特别是国产二价HPV疫苗的成功上市和市场放量，已成为快速成长的行业龙头。公司业绩实现爆发式增长，并有望通过即将上市的水痘疫苗以及领先的九价HPV疫苗研发进度，持续巩固其在疫苗市场的领先地位。同时，公司积极优化IVD业务结构，化学发光和新冠检测业务也为公司提供了新的增长动力。尽管面临市场竞争和研发风险，但鉴于其强大的研发平台、广阔的市场空间和明确的增长路径，万泰生物具备显著的投资价值。