21年业绩延续高速增长，预期22年化学业务、CGT CDMO业务、测试及生物学业务将继续贡献业绩弹性

中心思想 业绩增速超预期，高景气赛道龙头持续受益 药明康德2021年实现营业收入229亿元，同比增长38.5%，经调整Non-IFRS净利润51.3亿元，同比增长41.1%，归母净利润同比增长72.2%，业绩延续高速增长态势，完全符合市场预期。 化学业务（收入同比+46.9%）、测试业务（+38.0%）及生物学业务（+30.0%）构成核心增长引擎，其中CDMO板块管线扩至1666个、商业化项目达42个，为未来3年超高速增长奠定基础；CGT CDMO虽受美国区拖累同比下降2.8%，但中国区增长87%，且产能与管线大幅扩张（74个管线，III期11个），预期2022年将恢复高速增长。 基于员工数量同比增加32.2%及在手订单充沛，预期2022年营收增速可达65%~70%。尽管毛利率受人工成本（+44.77%）和原材料成本（+49.70%）上涨影响同比下降1.70pct，但规模效应有望推动毛利率小幅回升。公司作为“药物发现+临床前+临床+CDMO”一体化全球龙头，将持续受益于中国工程师红利与全球CXO供应链转移趋势。 核心业务兼具成长性与确定性，中长期价值凸显 化学业务（收入占比61.5%）中药物发现长尾客户收入同比增长71%，CDMO管线从2020年1318个临床前及I期项目增至2021年1666个，为2022年收入翻倍提供强支撑。 CGT CDMO美国区在手订单恢复良好，上海临港1.53万平、美国费城1.3万平新产能于2021年底投产，2022年业务有望恢复高速增长。 测试业务（WuXi Testing）与生物学业务（WuXi Biology）协同发展，实验室分析及测试扣除器械检测后同比增速高达52%，大分子生物药和新技术收入同比增长75%、DEL收入同比+42%，继续贡献年均30%以上增长。 DDSU业务正进行迭代升级，目前已有1个NDA阶段项目，后续商业化销售提成将陆续兑现，为中长期利润弹性提供新来源。华西证券维持“买入”评级，上调盈利预测，对应2022年PE为37.8倍。 主要内容 业绩增长符合市场预期，预期22年实现65%~70%增速 2021年全年营收229.0亿元（+38.5%），经调整Non-IFRS净利润51.3亿元（+41.1%），归母净利润51.0亿元（+72.2%）； 员工总数同比增长32.2%，在手订单充裕，叠加1-2月超高速增长，公司预期2022年收入增速65%~70%； 中国CXO供应链占全球比重仍低，工程师红利与成本优势持续，行业3-5年高景气度不变，公司作为全球一体化龙头受益确定性最强。 化学业务继续贡献业绩弹性，预期22年CGT CDMO将恢复高速增长 化学业务：CDMO驱动，2022年收入有望翻倍 化学业务2021年收入140.9亿元（同比+46.9%），占整体收入61.5%； CDMO业务收入79.2亿元（+49.9%），服务管线覆盖1666个（商业化42个、临床III期49个、临床II期257个、临床前及I期1318个）； 药物发现业务收入61.7亿元（+43.2%），长尾客户收入同比+71%；常州、泰兴、无锡新产能陆续投产，未来3年超高速增长可期。 CGT CDMO：产能释放与美国区回升，2022年重回高增长 整体收入10.3亿元（同比-2.8%），中国区收入+87%，美国区因核心商业化项目延期负增长； 2021年产能大幅扩张：上海临港1.53万平工艺研发及商业化中心于2021年10月投产，美国费城1.3万平基地于2021年11月投产； 服务管线从2020年38个增至2021年74个（III期11个、II期5个、临床前及I期58个）； 美国区在手订单恢复良好，2022年有望恢复高速增长。 WuXi Testing：实验室分析及测试与临床协同，增长稳健 2021年收入45.3亿元（同比+38.0%）； 实验室分析及测试业务收入30.5亿元（+38.9%），扣除医疗器械检测后增速达52%； 临床CRO及SMO业务收入14.8亿元（+36.2%）；两大板块协同效应持续，预计2022年延续高速增长。 WuXi Biology：新技术平台驱动，增长动力强劲 2021年收入19.9亿元（同比+30.0%）； 大分子生物药和新技术相关收入同比+75%，DEL收入同比+42%； 新业务新技术平台推动下，未来有望继续高速增长。 WuXi DDSU：迭代升级中，销售提成将逐步兑现 2021年收入12.5亿元（同比+17.5%）； 累计完成144个IND申报、110个临床试验批件，70%项目处于国内创新药前三； 管线中1个NDA、3个III期、14个II期、74个I期；未来商业化项目陆续出现，销售提成将贡献增量。 毛利率受人工成本和原材料涨价等因素影响，呈现略微下降趋势 2021年主营业务毛利率36.27%同比下降1.70pct，经调整Non-IFRS毛利率38.0%同比下降2.30pct； 化学业务、生物学业务、CGT CDMO毛利率下降明显； 人工成本同比+44.77%，原材料成本同比+49.70%，均超过主营收入增速38.52%； 预计随着规模效应显现，整体毛利率水平有望小幅恢复。 投资建议 公司作为“大而强”的平台型创新药服务商，管理团队具有战略前瞻性与业务拓展能力； 调整盈利预测：22-24年营收分别为385.71、463.92、584.83亿元，EPS分别为2.92、3.68、4.58元； 对应2022年3月23日收盘价110.38元，PE分别为37.80、29.96、24.10倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险； 竞争加剧风险； 增长策略及业务扩展失败风险； 核心客户丢失风险； 汇率波动风险； 美国市场药品降价风险； 新冠疫情对国内外业务拓展的影响。 总结 药明康德2021年业绩高速增长（营收+38.5%，经调整净利润+41.1%），化学业务、测试业务及生物学业务贡献主要弹性。化学CDMO管线扩至1666个，商业化项目42个，2022年收入有望翻倍；CGT CDMO虽因美国区项目延期整体下降2.8%，但中国区增长87%，产能大幅扩张且在手订单恢复，2022年将重回高增长；测试和生物学业务保持30%以上增速。毛利率受人工与原材料成本上涨略有下降，但规模效应有望推动小幅恢复。基于员工扩张与充沛订单，预期2022年营收增速65%~70%。公司作为全球一体化CXO龙头，将持续受益于行业高景气度与工程师红利。华西证券维持“买入”评级，对应2022年PE约37.8倍，中长期成长性突出。