和元生物(688238) 　　三大前瞻性趋势研判中国 CGT CDMO 新龙头，和元生物作为上市第一股，有望率先领跑。 和元生物是一家聚焦基因治疗领域的 CRO/CDMO 公司，成立于2013 年。 1、平台化： 公司覆盖主流基因治疗产品包括质粒、病毒等载体产品，溶瘤病毒和细胞治疗； 吸纳组建了国内外细胞基因治疗领域的优秀科学家团队，用扎实的底层支撑技术彰显公司作为中国细胞基因治疗 CDMO 上市第一股的绝对实力。 2、产业化： 公司目前拥有近 1000 ㎡的中试平台，近 7000 ㎡的 GMP生产平台， 募投项目建成后，将新增近 10 倍 GMP 产能。 3、全球化： 公司基于基因治疗药物中、美、澳 IND 申报项目经验， 同时可能通过境内外收购等途径，逐步将业务拓展至全球。 　　三大行业特征决定 CGT CXO 是值得长期关注的高成长赛道。 1、外包化率高： CGT 行业高度依赖于 CDMO， 外包渗透率达到 65%，远高于大分子药物的35%。 2、 外包前置化： 细胞基因治疗产品较传统小分子化药和大分子生物药更复杂，操作和检测难度大；以全球首款上市 CAR-T 产品为例，诺华从立项到商业化生产，都跟 CDMO 合作紧密。 3、外包市场扩容： FDA 预计到 2025 年，将会每年批准 10-20 个 CGT 产品，商业化井喷时期明确，外包市场规模加速扩容。 目前来看， 全球 CGT CDMO 竞争格局尚未定型，中国企业有望异军突起。未来随着国内 CGT CDMO 完善产业链布局，同时提升能力平台，逐步突破海外客户，打开海外市场，全球市场渗透率有望实现量的飞跃，长期成长空间十足。 　　CRO 业务保持稳定增长， CDMO 业务快速放量带来第二增长曲线。 公司2021 年实现收入 2.55 亿元， 2018-2021 年主营业务收入年均复合增长率高达80.5%，呈现良好的高增长趋势。 2020 年受益于 CDMO 项目的持续交付和新订单的启动推进，首次实现利润扭亏为盈，净利润达到 9129万元。 CRO业务， 2020年实现收入 3669 万元，占整体营收约 26%；同时， 公司正在并继续将服务客户由科研院所拓展至医药企业，扩大 CRO 服务场景； CDMO 业务， CDMO 业务收入占主营业务收入的比重由 2018 年的 29.79%上升至 2021 上半年的73.13%。 CDMO 业务目前以高技术附加值的 IND-CMC 项目为主，另外，随着临床 I&II 期项目的深入推进和多元开展， 将促进 CDMO 业务不断成长。 　　投资建议：我们认为公司作为国内稀缺性细胞基因治疗 CDMO 上市第一股，扎实的底层技术支撑公司铸就较深护城河。 并且，基因治疗 CRO 和 CDMO 两大业务板块强势发力，随着新产能的逐步落地和业务版图拓展至全球市场，公司有望维持高增长态势。因此， 我们预计 2022-2024 年，收入分别为 3.8、 6.0 及8.4 亿元，同比增长 49%、 58%及 41%。首次覆盖，给予“推荐” 评级。 　　风险提示： 行业发展不及预期， 短期产能不足风险，政策风险， 新股上市股价波动风险。

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　事件：2021年公司实现收入16.4亿元，同比下降29.4%；实现归母净利润2.3亿元，同比下降64.6%；实现扣非后归母净利润1.9亿元，同比下降68.6%。业绩符合我们预期。 　　高基数背景下，抗疫产品收入下滑拖累整体业绩：2021年国内疫情趋稳，前期由于疫情而爆发式增长的抗疫产品如监护仪等收入迅速回落，进而带动公司业绩整体下降：公司病人监护业务实现营收5.99亿元同比下降59.3%，严重拖累公司整体业绩增速。若剔除疫情影响，公司2019-2021年间营业收入复合增长率达20%。2021年公司销售费用为3.23亿元（+5.91%，同比，下同），销售费用率为19.72%（+2.24pp）；管理费用为1.05亿元（+4.01%），管理费用率为6.40%（+2.06pp）。2021年公司整体毛利率为55.97%，下降3.44个百分点。 　　非抗疫产品稳步增长，超声、智慧医疗等业务表现亮眼：2021年公司除监护仪以外的业务均实现正向增长，分品类看，心电诊断业务实现营收2.78亿元（+19.95%）；超声影像业务实现营收1.83亿元（+40.10%）；妇幼健康业务实现营收2.65亿元（+18.30%）；体外诊断业务实现营业收入2.48亿元（+16.37%），智慧医疗业务也得到大幅度增长。其中，超声、妇幼、智慧医疗等业务均表现亮眼，如超声影像业务已成功摆脱疫情带来的影响，板块整体迅速恢复增长；妇幼健康业务中的多普勒胎心仪中的SD1产品，2021年的出货量已突破12万台；在院内信息化方面，已累计完成超3000家医疗机构/临床科室院内的信息化网络建设，在“互联网+”医疗服务方面，帮助近300家医疗机构提供健康管理服务和远程诊疗服务。 　　研发投入再加码，多款新品投向市场：2021年公司进一步加大研发投入，研发费用为2.52亿元（+15.7%），研发费用率为15.41%（+6.01pp），长期、持续性的高研发投入目前已进入收获期。2021年公司发布了SE-1202数字式十二道心电图机、全栈式智能医学超声AcclarixLX9Super、H60S全自动血细胞分析仪等战略新品。获得包括北京协和医院在内的多家医疗机构的广泛认可。公司不断推出战略性新品，有望与近年来先后推出的其他产品一道，不断拓宽公司护城河，加速抢占市场份额。 　　盈利预测与投资评级：考虑到海外抗疫设备需求放缓，我们将2022/2023年归母净利润从8.13/10.11亿元下调至3.50亿/4.56亿元，预测2024年归母净利润为5.87亿元,当前市值对应估值分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发不达预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险等

　　新冠确诊数短期趋高，方舱医院建设势在必行 　　2022年3月22日，为了指导各地更好地建设方舱医院，国家卫健委以国务院联防联控机制综合组名义印发了《方舱医院设置管理规范》（下文称《规范》），从方舱医院的选址、三区两通道的设置、病区的设置和管理、医护人员按照床位的比例如何配置、信息化手段、信息的传递、污水污物的处理、隔离管理的患者生活保障，以及整个方舱医院的安全保障等方方面面，从各个细节做了非常详细的指导。今年3月份以来新冠确诊数趋高，此轮疫情新冠病毒病原体多以奥密克戎毒株为主，传染性较强，致死率较低，患者的症状非常隐匿，表现总体偏轻，以轻型和无症状感染者居多，占比高达90%以上。这部分轻型患者和无症状感染者的诊疗需要在具备一定医疗条件的集中隔离场所进行，以观察病情变化和对症处理为主。但是由于需要隔离的人员数量在快速增加，在这种情况下，能满足隔离和治疗需求的定点医院、隔离点的供需矛盾非常突出，因此方舱医院的建设必要性大幅提升。 　　建造方舱医院，快速收治无症状或者轻症新冠患者 　　国务院联防联控机制综合组要求各省现在根据疫情的形势建设或者拿出方舱医院建设方案，保证每个省能够至少有2-3家方舱医院。现在全国已经建成或正在建设的方舱医院有33家，分布在12个省的19个地市，其中建成的有20家，在建的有13家，床位总计3.5万张。这些方舱医院主要是集中在吉林、山东、云南、河北、福建、辽宁等地。这些已经建成的方舱医院在疫情处置过程中发挥了非常好的快速收治无症状感染者和轻型患者的作用。同时也有效缓解了当地医疗资源紧张以及保证正常医疗服务需求的压力。 　　医疗设备、医院建设及院感控制方向有望长期受益 　　2020年5月份，国家发改委、国家卫健委、国家中医药管理局联合发布的《公共卫生防控救治能力建设方案》开启中国医疗新基建。我们预测十四五期间包括三级医院新改扩、千县工程、中医妇保、方舱医院建设等将为市场带来数百亿增量。受益方向，一是医疗设备，以方舱医院建设为例，其所需配备的医疗设备主要包括：CT、超声、除颤仪、监护仪、输注泵、尿液分析仪、粪便分析仪、血细胞分析仪、凝血分析仪、血气分析仪、生化分析仪、免疫分析仪等，国产医疗设备一二线厂家将直接受益。二是医院建设及院感控制，包含医院设计与建设、医用智能工程、医疗净化系统集成、整体解决方案供应等方向，相关公司也将受益于此。 　　受益标的 　　（1）医疗设备：迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、万孚生物、理邦仪器、安图生物、新产业、鱼跃医疗、亚辉龙、迈克生物； 　　（2）医院建设及院感控制：华康医疗、新华医疗、尚荣医疗、和佳医疗、达实智能。 　　风险提示：政策推进不及预期、疫情影响生产运营。

　　复星医药(600196) 　　2021年年报： 　　报告期内，公司实现营业收入3,900,508.66万元，同比增长28.70%；利润总额605,383.84万元，同比增长29.42%；归属于上市公司股东的净利润473,526.97万元，同比增长29.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润327,729.64万元，同比增长20.60%；基本每股收益1.85元，同比增长29.37%。 　　业务全面增长。报告期内，公司制药业务实现营业收入289.04亿元，同比增长32.10%；毛利率52.12%，较去年同期下降了8.27个百分点。医疗器械与医学诊断业务实现营业收入59.38亿元，同比增长13.82%；毛利率48.77%，较去年同期下降了2.89个百分点。医疗健康服务实现营业收入41.18亿元，同比增长29.82%；毛利率19.06%，较去年同期下降了1.46个百分点。报告期内，公司制药业务中的优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）集采中选，叠加产品原料涨价影响，业务毛利率出现下滑。公司报告期内mRNA新冠疫苗在我国非大陆地区销量快速放量，妥昔单抗注射液、注射用曲妥珠单抗等制药产品快速增长，叠加医疗器械业务稳步增长，驱动公司整体业绩快速提升。 　　获得辉瑞、默沙东新冠口服药MMP授权，有望带来业绩增量。1月20日，公司与日内瓦药品专利池签订协议，将生产低成本版的默沙东新冠口服药物Molnupiravir的原料药及制剂产品，在全球105个低收入国家地区进行供应；3月17日，公司签署生产辉瑞新冠口服药Paxlovid成份之一奈玛特韦（Nirmatrelvir）的协议，公司可生产奈玛特韦的原料药及制剂，向95个低收入国家地区进行供应。新冠肺炎疫情依然具有较高的不确定性，新冠治疗的需求也较为明确。公司同时获得辉瑞、默沙东MMP授权，未来有望为公司带来新的业绩增量。 　　研发支撑成长动力。报告期内，公司研发投入达到49.57亿元，同比增长24.28%。公司研发投入占营业收入总比重的12.75%，远高于行业平均水平。报告期内共获得重组抗CD38全人单克隆抗体注射液等20个临床批件；申报注册注射用人干扰素γ等14个产品。公司目前在研项目较多，未来在研项目或逐步进入收获期，为公司提供更多业绩增长点。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为2.15元、2.41元和2.75元，对应的动态市盈率分别为23.54倍、20.96倍和18.35倍。复星医药作为我国较为领先的医药研发企业，覆盖多个治疗领域，研发创新逐步落地，维持买入评级。 　　风险提示：疫情风险、研发不及预期风险

中心思想 一体化模式驱动业绩高增长，盈利能力显著提升 药明康德2021年年报显示，公司凭借独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式，实现了营收与利润的双重超预期增长。报告期内，公司营业收入达229.02亿元，同比增长38.50%；归母净利润50.97亿元，同比大幅增长72.19%；扣非归母净利润40.64亿元，同比增长70.38%。业绩增长的核心驱动力来自一体化服务模式的协同效应：全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%），使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元，占总收入85.75%。毛利率小幅下降1.70个百分点至36.27%，主要受美元贬值和原材料涨价影响，但整体盈利能力仍持续走强。 盈利能力与成长性指标同步改善，估值具备吸引力 公司财务数据展现出强劲的成长性与盈利能力：2021年净利润增长率高达72.19%，远高于营收增速；净利率从2020年的17.90%提升至22.26%，ROE从9.11%提升至13.24%。根据盈利预测，2022-2024年营收CAGR约37%，归母净利润CAGR约40%，对应2022年PE仅39.94倍，市净率7.13倍，相对于历史估值已显著回落，反映出市场对其未来增长的积极预期。公司通过内生外延双通道持续扩大产能与技术布局，为长期增长奠定基础。 主要内容 事件概要 公司公布2021年年度报告，核心财务指标均实现高速增长：营业收入229.02亿元（同比+38.50%），归母净利润50.97亿元（同比+72.19%），扣非归母净利润40.64亿元（同比+70.38%）。毛利率36.27%，同比下降1.70个百分点，系美元对人民币大幅贬值及大宗材料价格上涨所致。 投资要点 一体化+端到端服务，盈利能力持续提升 公司独创CRDMO/CTDMO业务模式，结合“跟随分子-跟随客户-跟随科学”战略，提供一站式服务。全球31个营运基地为30个国家超过5700家活跃客户服务，其中全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%）。五大业务板块协同效应加强，使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元（同比+36.8%），占总收入85.75%。 强化CRDMO业务模式，协同效应显著增强 化学业务2021年营收140.82亿元（同比+46.93%）。上游小分子药物发现服务收入61.67亿元（同比+43.2%），累计完成31万个定制化合物合成，为下游导流；工艺研发和生产（D&M）收入79.20亿元（同比+49.94%），CDMO服务新药分子总数达1666个（+732），商业化项目增加14个（同比+50%）。寡核苷酸和多肽药物CDMO收入1.15亿美元（同比+145%），D&M客户数和分子数量较2020年分别提升128%和154%。制剂板块已有4个商业化生产项目，8个项目处于临床三期或NDA阶段。 CGT CTDMO积势蓄能，提升业务发展弹性 CTDMO板块2021年收入10.26亿元（同比-2.79%），但中国区业务增长87%。共覆盖开发与生产服务项目74个，包括5个临床Ⅱ期、11个临床Ⅲ期项目。美国费城高端检测实验室（1.3万㎡）于2021年11月投产，产能提升三倍；上海临港CGT工厂（1.53万㎡）于2021年10月投入运营，配备200多个独立套间和6条完整生产线。TESSA-AAV技术平台实现去质粒化生产工艺，AAV产量较传统方法提升10倍。预计2022年CTDMO业务有望迎来转折，增速超行业。 内生外延双发展，引领行业赋能创新 内生方面，加大研发投入，加强PROTAC、寡核苷酸、多肽药物等新分子类型服务能力，探索AI、自动化实验室等前沿技术；持续建设产能，2025年合全美国第二个生产基地预计投产，2021年完成药明生基美国费城基地及泰兴、无锡制剂工厂投产。外延方面，2021年3月收购OXGENE获得TESSA技术和慢病毒XLenti解决方案；2021年2月收购瑞士库威GMP制剂基地，布局首个欧洲产能。 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入为385.80/463.61/584.98亿元，归母净利润为86.58/106.01/135.00亿元，对应EPS为2.93/3.59/4.57元/股。基于一体化CRDMO和CTDMO模式持续发力，维持“买入”评级。 风险提示 订单数量及增长不及预期；产能释放不及预期；汇率波动对业绩影响；投资收益波动风险；核心人员流失风险。 总结 一体化战略构建护城河，成长动能强劲 药明康德2021年年报充分验证了其独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式的强大协同效应与盈利能力。公司营收与净利润均实现远超行业平均的高增长，核心驱动力来自前端导流与后端转化，以及全球客户渗透率的持续提升。化学业务作为业绩基石，CDMO分子数量快速增长，新分子类型业务（寡核苷酸、多肽）爆发式增长；CTDMO业务虽短期承压，但产能投产与技术突破预计2022年迎来转折；内生外延双轮驱动持续增强产能与技术壁垒。根据盈利预测，公司未来三年营收与净利润均有望保持20%以上复合增长，当前估值处于历史低位，具备较强投资价值。但同时需关注订单执行、产能释放、汇率波动和核心人员流失等潜在风险。

　　复星医药(600196) 　　业绩简评 　　2022 年 3 月 23 日，公司发布 2021 年报，公司 2021年度实现营收、归母净利润和扣非净利润分别为 390.05/47.35/32.77 亿元，同比增长 28.7%、 29.3%和 20.6%。 业绩符合预期。 　　经营分析 　　研发加大，新品快速放量，主业增长稳健。 （ 1） 公司 2021 年度营收增速28.7%，主要来自三大板块：其中， 制药 289 亿元、 医疗器械与医学诊断59.38 亿元以及医疗健康服务 41.18 亿元。（ 2）公司能够在优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）等存量品种纳入集采，销售价格承压的情况下，营收与净利润都仍保持 28%以上增速；主要源于汉利康（利妥昔单抗注射液）汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片） 等新品种持续放量的贡献；其中，汉利康营收 16.9 亿元，同比增长 125.33%，汉曲优和苏可欣分别营收 9.3 和 4.26 亿元。 （ 3）截至 2022 年 2 月末，公司引入的德国 mRNA 疫苗在港澳台地区累计接种超过 2000 万剂，助力抗疫。 　　 创新成果落地，惠及更多患者； 中国首个细胞治疗药物奕凯达销售稳健推进。 　　（ 1）公司 2021 年度研发投入 49.75 亿元，同比增长 24.28%；其中，研发费用 33.59 亿元，同比增长 36.1%。 （ 2）截至 2022 年 2 月末， 合营公司复星凯特的奕凯达（阿基伦赛注射液） 已列入 23 个省市的城市惠民保和超过 40 项商业保险，备案的治疗中心已达 75 家。 （ 3）截至 2021 年末，公司自主研发的注射用青蒿琥酯，海外销售过 2 亿支，救治全球过 4800 万重症疟疾儿童。 　　国际合作推进，新冠药物 MPP 许可与领先的 mRNA技术平台有待落地中。 　　（ 1） 2022 年 1 月及 3 月，公司先后获得默克与辉瑞的新冠小分子药物的MPP 许可生产原料药及成品药。（ 2） 据公司 2021 年 5 月 9 日公告 ，其与BioNTech 的合资公司计划，一旦落地，将获得国际领先的 mRNA 疫苗生产技术与专利许可等。我们将密切关注进展。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 2022/23/24 年营收 448.56/516.74/596.83 亿元，归属母公司净利润 55.68/66.01/78.57 亿元， EPS 2.17/2.58/3.07 元。公司目前股价对应22/23/24 年 23/20/16xPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、 集采等政策影响产品盈利能力的风险

中心思想 业绩强劲增长，新产品与国际化成为核心驱动力 复星医药2021年实现营业收入390.05亿元，同比增长28.70%；归母净利润47.35亿元，同比增长29.28%；扣非归母净利润32.77亿元，同比增长20.60%。业绩符合市场预期。公司增长的底层逻辑明确：新产品（如复必泰、汉利康、汉曲优）贡献显著增量，其中制药业务新品与次新品收入占比超25%，驱动板块收入同比增32.10%；同时，国际化战略加速落地，大陆以外地区收入达135.99亿元，同比增66.08%，海外商业化团队达千人规模，全球化运营体系初具雏形。 研发投入持续加码，创新管线布局多元 2021年研发投入49.75亿元，同比增24.28%，研发费用率提升至9.83%。在研项目超240项，核心成果包括：国内首个CAR-T产品奕凯达获批上市并纳入多省市惠民保；PD-1抑制剂斯鲁利单抗多个适应症推进至上市申请阶段；自研小分子及生物创新药全球临床有序推进。研发创新已成为公司中长期增长的核心护城河。 主要内容 事件与核心业绩 事件：公司发布2021年报，核心财务数据：营业收入390.05亿元，同比+28.70%；归母净利润47.35亿元，同比+29.28%；扣非归母净利润32.77亿元，同比+20.60%；经营性净现金流39.49亿元，同比+53.07%。EPS 1.85元。业绩符合市场预期。 各季度表现：Q1~Q4单季收入分别为80.56/88.96/100.96/119.57亿元，同比+37.00%/9.19%/25.03%/45.74%；归母净利润分别为8.47/16.35/10.82/11.71亿元。2021年非流动资产处置损益21.82亿元，主要来自亚能生物及金石医检股权转让税后收益13.99亿元。 各业务板块全面稳健发展 制药板块：新产品驱动收入加速 收入与利润：营业收入289.04亿元，同比+32.10%；分部利润26.30亿元（未含BNTX股票公允价值变动收益），剔除奥鸿药业商誉减值后同口径增长22.04%。 核心产品表现： 复必泰（mRNA新冠疫苗）：2021年纳入港澳接种计划及台湾地区专案输入，全年销售2200万剂。 汉利康（利妥昔单抗）：收入16.90亿元，同比+125.33%。 汉曲优（曲妥珠单抗）：收入9.30亿元。 苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）：收入4.26亿元。 新品与次新品收入占制药业务比例超过25%。 子公司Gland Pharma因米卡芬净、依诺肝素等产品增长，营业收入同比+29.48%。 销售过亿产品矩阵：超10亿元产品3个（复必泰、汉利康、肝素系列）；5~10亿元产品3个；3~5亿元产品11个；1~3亿元产品27个。 医疗器械与医学诊断：手术机器人及医美增长强劲 收入与利润：营业收入59.38亿元，同比+13.82%；分部利润20.00亿元。剔除达芬奇经销权转入联营公司及亚能生物股权转让等一次性因素后，同口径收入增21.25%，利润增15.27%。 细分亮点： 医美领域：复锐医疗科技（Sisram）收入2.94亿美元，净利润3,252万美元，北美、亚太业务强势攀升。 呼吸健康：Breas在美国首发Everyware数字化解决方案，与Drager Medical达成战略合作，并启动中国本土化生产。 专业医疗：联营公司直观复星“达芬奇手术机器人”2021年装机73台，装机量与手术量均显著增长。 医疗健康服务：营收增长但利润承压 收入与利润：营业收入41.18亿元，同比+29.82%；分部利润为-4.33亿元，同比减少5.42亿元。亏损原因：加大数字化团队和线上化业务投入，新开业医院前期亏损。截至2022年2月，核定床位合计5,532张。 医药分销和零售：国药控股稳健增长 整体业绩：国药控股营业收入5,210.51亿元，同比+14.16%；归母净利润77.59亿元，同比+7.95%。 分业务收入： 药品分销：3,899.55亿元，同比+11.96%。 医疗器械：1,081.29亿元，同比+20.95%。 医药零售：290.59亿元，同比+20.26%；零售门店总数达10,259家。 研发创新持续推进，多领域丰富创新布局 整体投入：研发投入49.75亿元，同比+24.28%；其中研发费用38.34亿元，同比增37.17%（增加10.39亿元）。截至2021年底在研项目超240项。 CAR-T细胞治疗： 奕凯达（阿基仑赛注射液）：2021年6月获批为国内首个CAR-T产品，适应症为复发/难治性大B细胞淋巴瘤。2021年8月第二个适应症（复发/难治性惰性非霍奇金淋巴瘤）纳入突破性治疗药物程序。截至2022年2月，已纳入23个省市惠民保及超40项商业保险，备案治疗中心75家，约百名患者进入治疗流程。 第二款CAR-T产品FKC889（针对套细胞淋巴瘤）完成技术转移，2022年3月获临床试验批准。 PD-1抑制剂斯鲁利单抗： 首个适应症（高度微卫星不稳定型实体瘤）上市申请于2021年4月获受理并被纳入优先审评。 第二个适应症（联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌）上市申请于2021年9月获受理。 截至2022年2月，10项临床研究推进中（含2项国际多中心），全球招募超2,800名受试者，较2020年末增加800余人。 自研小分子创新药：在研近20项，覆盖血液肿瘤、实体瘤、代谢疾病等领域，如FCN-338（B细胞淋巴瘤，中美双临床）、FCN-159（1型神经纤维瘤，II期）、SAF-189（非小细胞肺癌，III期）等。 许可引进创新药：引入苏可欣、RT002（长效肉毒素）、奥康泽等；另有mRNA疫苗BNT162b2、Pretomanid片（抗肺结核）、Opicapone（帕金森）等在推进。 全球化前瞻布局，国际化运营体系初步形成 海外收入：中国大陆以外地区收入135.99亿元，同比+66.08%。 许可引进与对外许可： 引进：苏可欣、RT002、奥康泽等差异化品种。 对外许可：FCN-338、汉曲优、斯鲁利单抗等自研品种授权海外。 重要事件：2022年1月及3月，复星医药产业获MPP许可，向中低收入国家供应默沙东新冠口服药Molnupiravir及辉瑞新冠口服药奈玛特韦/利托那韦的仿制药，许可范围包括原料药及成品药。 海外商业化团队：截至2021年底制药板块约1,000人，主要覆盖美国及非洲市场。 盈利预测、估值与评级 预测：维持2022~2023年EPS为2.05/2.45元，新增2024年EPS为2.83元，同比增长11.06%/19.26%/15.64%。 估值：A股现价（50.54元）对应PE为25/21/18倍；H股现价（35.75港元）对应PE为14/12/10倍。维持“买入”评级（A股及H股）。 风险提示：药品降价超预期；研发进度不达预期；投资收益低于预期。 总结 复星医药2021年年报全面展示了公司在创新驱动与国际化战略下的高质量发展成果：全年营业收入突破390亿元，归母净利润接近50亿元，同比增幅均接近30%。核心驱动力来自制药板块新产品（复必泰、汉利康、汉曲优等）的爆发式增长，以及海外市场收入同比66%的高速扩张。各业务板块除医疗健康服务因提前投入出现亏损外，制药、医疗器械与医学诊断、国药控股分销均实现稳健增长。研发层面，公司投入近50亿元，CAR-T产品率先获批并快速商业化，PD-1抑制剂等重磅品种进入上市冲刺阶段，小分子及生物创新药管线梯队清晰。全球化方面，不仅海外收入占比提升，更通过MPP许可等事件将产能与创新成果辐射至全球中低收入市场，初步构建了覆盖美国、非洲等地的商业化网络。基于上述基本面向好趋势，光大证券维持盈利预测与“买入”评级，认为公司具备持续创新兑现与国际市场拓展潜力，是A+H股中兼具成长性与确定性的医药龙头。

中心思想 小型物管公司IPO：规模承压与估值溢价并存 力高健康生活作为一家小型物业管理公司，虽然近年来在行业排名上有所提升（从2018年第68位升至2021年第40位），但其在管面积仅1510万平方米，合约面积约2350万平方米，属于小型物管公司。公司收入增长主要依赖关联房企力高地产（1622.HK）的支持，且第三方外拓能力有限，2020年底收购芜湖森林带来的450万平方米在管面积属一次性增长。从财务数据看，2021年前三季度收入同比增长62.5%，但净利润率由2020年全年的17.9%骤降至8.5%，主要因行政成本上升及投后整合压力。估值方面，公司2021年预期市盈率约14-18倍，高于可比同业，安信国际给予IPO专用评级4.7分（满分10分），认为估值存在拆让空间。 行业整合加速，但公司规模与利润率面临双重挑战 物业管理行业正经历快速整合，头部企业凭借资源比较优势加速扩张，而政策支持（如《近期扩内需促消费的工作方案》）为行业多元化提供保障。然而，力高健康生活作为小型物管，面临劳工成本上涨、净利润率下滑（从2020年17.9%降至2021年前三季度8.5%）及外拓能力待验证等风险。其收入结构以物业管理服务为主（占比56.7%），但该项毛利率仅为24.7%，远低于社区增值服务的48.1%。公司上市后股价提升需依赖差异化故事，而非单纯规模扩张。 主要内容 公司概览：区域聚焦与业务结构分析 业务网络与规模 力高健康生活服务网络集中于长三角（32.5%）、大湾区（30.7%）、环渤海（6.5%）及华中（30.3%）。截至2021年9月底，在管项目91个，在管面积1510万平方米，合约面积2350万平方米。关联房企力高地产（1622.HK）2021年销售额约349亿元，排名第71位，土储约2400万平方米，主要集中于长三角及江西地区。 三大核心服务收入与毛利率 物业管理服务：收入占比56.7%，毛利率24.7%（2021年前三季度），为基础物管服务。 非业主增值服务：收入占比26.9%，毛利率42.3%，主要向开发商提供预售管理、设计咨询等服务。 社区增值服务：收入占比16.3%，毛利率48.1%，包括公共空间出租、停车管理、拎包入住等便民服务。 财务表现：收入增长但利润下滑 2021年前三季度总收入2.6亿港元，同比增长62.5%；毛利8670万港元，同比增长50.8%。但净利润仅2754万港元，同比下滑27.1%，净利润率从2020年全年17.9%降至8.5%，主因管理费用大幅增长（从2020年前三季度1318万增至4364万港元），与收购芜湖森林后行政成本上升有关。 行业状况及前景：政策支持与整合趋势 城镇化与收入增长驱动 快速城镇化和人均可支配收入提高推动物业服务百强企业的在管面积及物业数目增长。地产板块融资限制进一步加速下游物管行业整合，头部企业比较优势突出。 政策红利与增值服务机遇 2020年10月国家发改委等15部委联合发布《近期扩内需促消费的工作方案》，为物业行业多元化提供外部保障，推进智能社区和社区生活服务建设。增值服务成为利润增长关键，物管公司凭借贴近住户优势更易获取需求信息。 优势与机遇：关联房企支持与区域布局 力高地产的稳定支持 公司获委任为力高集团开发几乎所有物业的物业管理服务供应商，往绩记录期内中标率100%，关联房企为收入提供核心支撑。 13年运营经验与核心区域网络 公司运营13年，服务网络覆盖长三角、大湾区、环渤海、华中四大核心区域，具有策略意义。 弱项与风险：成本压力与规模瓶颈 劳工成本上升影响盈利能力 物管行业为劳动密集型产业，最低工资上涨及人工成本上升直接侵蚀利润。 收购整合效果待观察 收购芜湖森林后行政成本上升，净利润率从2020年全年17.9%骤降至2021年前三季度8.5%，投后整合效果需持续验证。 小型物管同质化挑战 按收入及在管规模计算，公司属小型物管。同质化背景下，上市后股价提升需差异化故事。 第三方外拓能力存疑 截至2021年，第三方在管面积约646万平方米（占总规模43%），但大部分来自2020年底收购芜湖森林（一次性新增450万平方米），外拓能力需时间验证。 投资估值：偏高估值下的评级建议 估值对比与拆让理由 行业并购加速，物管行业集中度提升，公司规模较小，未来需依赖外拓及并购，但并购存在不确定性。因此估值应在其他大中型物管公司基础上存在拆让。 IPO专用评级：4.7分 撇除上市费用等一次性开支，估算2021年市盈率约14-18倍，高于可比同业。综合公司营运（4分）、行业前景（7分）、招股估值（3分）、市场情绪（4分），给予IPO专用评级4.7分（满分10分）。 总结 本报告对力高健康生活的IPO进行了全面分析，核心结论如下： 公司基本面：作为小型物管公司，收入增长依赖关联房企力高地产，但净利润率下滑明显（从17.9%降至8.5%），第三方外拓能力不足，规模扩张存在瓶颈。 行业与政策环境：物管行业受益于城镇化、政策支持（如扩内需促消费方案）及整合趋势，增值服务成为利润增长点，但头部集中度提升对小型公司构成竞争压力。 估值与风险：公司2021年预期市盈率14-18倍，高于可比同业，且面临劳工成本上涨、收购整合不确定性、同质化竞争等风险，因此给予IPO专用评级4.7分，建议投资者关注估值拆让空间及后续外拓能力验证。

中心思想 核心商业模式与业绩增长 药明康德凭借“CRDMO+CTDMO”一体化平台，2021年实现营收229.0亿元（+38.5%），归母净利润50.97亿元（+72.19%），经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元（+41.08%），符合市场预期。化学业务（+46.93%）和测试业务（+38.03%）是主要增长引擎，其中CDMO管线扩张至1666个分子，商业化项目增加14个，支撑长期增量。 2022年高增长预期与估值支撑 公司公告2022年1-2月在手订单及销售收入同比增速均超65%，预计Q1收入增长65-68%，全年收入增长65-70%。化学业务有望实现近翻番，得益于新冠药物订单与一体化策略。基于此，上调盈利预测，2022-2024年归母净利润分别为87.07、106.25、136.19亿元，对应PE为37、31、24倍，维持“买入”评级。 主要内容 业务板块表现与增长动力 化学业务：2021年收入140.87亿元（+46.93%）。分子药物发现（R）收入61.67亿元（+43.24%）；工艺研发和生产（D&M）收入79.20亿元（+49.94%）。CDMO新增14个商业化项目，管线共1666个分子，包括42个商业化、49个III期、257个II期、1318个I期及临床前项目。 测试业务：2021年收入45.25亿元（+38.03%）。实验室分析及测试服务收入30.45亿元（+38.93%）；临床CRO及SMO收入14.80亿元（+36.20%）。剔除器械检测后的药物分析测试服务同比强劲增长52.12%。 生物学业务：2021年收入19.85亿元（+30.05%），超70%客户同时使用生物学及化学服务，协同效应显著。 细胞及基因疗法CTDMO：2021年收入10.26亿元（-2.79%）。中国区业务增长87%，部分抵消美国区因客户产品上市申报推迟和疫情影响；预计2022年收入增长超行业平均水平。 国内新药研发服务部：2021年收入12.51亿元（+17.47%）；有1个项目处于NDA，3个III期，14个II期，74个I期。 未来展望与盈利评级 2022年增长强劲：2022年1-2月订单和销售收入同比增速均超65%；预计Q1收入增长65-68%，全年收入增长65-70%。化学业务有望近翻番，受益于一体化策略及新冠药物订单。 盈利预测调整：上调2022-2024年归母净利润至87.07、106.25、136.19亿元（原2022-2023年预测为70.73、92.72亿元），对应PE为37、31、24倍。 风险提示：全球创新药投入放缓、投融资不及预期、行业竞争加剧、股东违规减持调查等。 总结 药明康德2021年业绩高速增长，核心驱动力来自化学业务和测试业务的强劲表现，CDMO管线持续扩容，生物学与化学业务协同效应突出。2022年初订单增速超65%，公司给出的全年收入指引高达65-70%，化学业务有望翻番，进一步巩固CXO龙头地位。上调盈利预测后，当前估值仍具吸引力（2022年PE 37倍），维持“买入”评级，但需警惕全球投融资环境及行业竞争风险。

中心思想 业绩高增长验证龙头实力，2022年确定性持续强化 药明康德2021年年报显示，公司实现营业收入229.0亿元，同比增长38.5%；归母净利润50.97亿元，同比增长72.2%；经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.1%。业绩整体符合市场预期，核心亮点在于主营业务增长强劲、一体化CRDMO/CTDMO模式持续发力，在化学业务爆发性增长带动下，2022年收入增速有望达到65-70%，高增长确定性极强。 行业景气与公司能力双共振，长期成长逻辑清晰 从行业数据看，全球医药研发外包需求持续旺盛，药明康德凭借一体化平台优势，不仅吸收行业红利，更通过内生能力建设与外延并购强化技术壁垒和全球产能布局。2021年化学业务收入同比增长46.9%，测试业务增长38.0%，生物学业务增长30.1%，各板块均显示较强增长动力。公司经营效率持续提升，归母净利润增速大幅超越收入增速，规模效应显著。基于2022年1-2月在手订单和销售收入同比增速均超过65%的公告数据，预计全年收入同比增长有望达到65-70%，业绩确定性强。 主要内容 主营持续增长强劲，化学业务迎来爆发 整体财务表现：收入与利润双高增，效率持续优化 2021年公司实现营业收入229.02亿元，同比增长38.5%，其中2021Q4单季收入同比增长约35.1%，环比增长6.6%，季度环比增长持续。归母净利润50.97亿元，同比增长72.2%；归母扣非净利润40.64亿元，同比增长70.4%；经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.1%。利润端增速超过收入端，反映产能利用率提升和规模效应带来的盈利改善。主营业务毛利率36.27%，同比小幅下降1.7个百分点，主要受美元对人民币大幅贬值、原材料价格上涨及2020年疫情期间社保费用免征基数效应影响，但整体毛利率仍保持较高水平。 化学业务：收入140.9亿元，同比+46.9% 化学业务作为最大收入来源，2021年实现收入140.9亿元，同比增长46.9%。其中小分子药物发现服务收入61.7亿元（同比+43.2%），工艺研发和生产服务收入79.2亿元（同比+49.9%）。化学业务整合后持续建设“一体化、端到端”CRDMO模式，订单需求旺盛，推动板块收入加速增长。公司预计化学业务2022年收入增速相较2021年将近翻番，反映该板块极强的增长动力。 测试业务：收入45.25亿元，同比+38.0% 测试业务实现收入45.25亿元，同比增长38.0%。其中实验室分析及测试服务收入30.5亿元（同比+38.9%），临床CRO及SMO服务收入14.8亿元（同比+36.2%）。剔除器械检测后，药物分析与测试服务同比增长约52.1%，显示核心药物分析业务的强劲增长。公司预计测试业务2022年收入将延续近几年的快速增长势头。 生物学业务：收入19.85亿元，同比+30.1% 生物学业务保持快速增长，实现收入19.85亿元，同比增长30.1%。公司拥有全球最大的发现生物学赋能平台，超过2200位科学家，覆盖新药发现各个阶段及主要疾病领域，提供全方位生物学服务。公司预计2022年该板块收入将继续快速增长。 WuXi ATU：收入10.26亿元，同比-2.79%，但中国区增长87% WuXi ATU板块2021年实现收入10.26亿元，同比下降2.79%，主要受美国区业务因客户上市申请递交延迟和新冠疫情影响。但中国区细胞及基因疗法CTDMO增长迅速，收入同比增长约87%，部分缓解了美国区下滑。公司预计2022年板块业务加速发展，收入增速有望超过行业增速。 WuXi DDSU：收入12.51亿元，同比+17.5%，迭代升级满足新需求 WuXi DDSU实现收入12.51亿元，同比增长17.5%。2021年公司为客户完成26个项目的IND申报，获得23个临床试验批件；截至2021年末累计完成144个项目IND申报并获得110个临床试验批件。2022年公司将迭代升级，以满足客户对国内新药研发服务更高的要求。 内生外延双轮驱动，持续完善赋能平台 内生能力建设：全球产能扩张与新技术平台布局 内生方面，公司积极扩大全球产能布局。子公司合全药业宣布在美国特拉华州建设制剂和原料药生产基地，预计2025年投入运营，将成为合全在美第二个基地及全球第八个研发生产基地。子公司药明生基于上海临港的细胞治疗及基因产品研发生产基地投入运营，面积15300平方米，是中国境内第二个细胞及基因疗法生产基地，提供从菌种建库到GMP级生产的全方位一体化定制服务。此外，药明生基在美国费城基地扩建的全新高端检测实验室已投入运营，面积13000平方米，使高端检测产能提升三倍，满足全球细胞和基因疗法产品需求。 外延并购发力：技术引进与全球布局同步推进 外延并购方面，公司完成对英国OXGENE的收购，获得其独特的腺相关病毒生产新型TESSATM技术和慢病毒稳定生产的XLenti解决方案，可显著提高细胞和基因疗法产品生产效率并降低成本，强化公司在CTDMO领域的技术能力。同时，2021年7月子公司合全药业完成收购百时美施贵宝位于瑞士库威的GMP制剂生产基地，该基地具备大规模商业化生产胶囊和片剂能力，成为合全在欧洲的首个生产基地，进一步拓宽全球产能布局。 总结 药明康德2021年业绩符合预期，营业收入、归母净利润及经调整Non-IFRS归母净利润均实现高增长，反映公司在全球医药研发外包领域的领先地位和一体化平台的核心竞争力。从业务板块看，化学业务作为最大引擎贡献显著增长，测试、生物学等板块也维持快速增长态势；WuXi ATU虽整体承压但中国区表现亮眼，WuXi DDSU持续拓展临床项目储备。公司通过内生产能扩建（美国特拉华州基地、上海临港细胞基地、费城检测实验室）和外延并购（收购OXGENE、瑞士库威基地）不断强化技术能力和全球网络，为未来增长奠定基础。 展望2022年，根据公司日前公告，1-2月在手订单及销售收入同比增速均超过65%，创历史新高，管理层预计全年收入同比增长有望达到65-70%。公司独特的CRDMO和CTDMO业务模式持续发力，叠加行业需求旺盛和自身产能扩张，成长确定性极强。盈利预测方面，预计2022-2024年归母净利润分别为83.6亿元、105.5亿元、138.3亿元，同比增长64.1%、26.1%、31.0%，对应PE分别为39x、31x、24x。基于公司作为新药研发生产外包服务龙头的持续增长确定性，维持“买入”评级。风险提示需关注疫情影响经营、订单执行不及预期、医药研发需求下降、国际贸易争端加剧及汇率变动等潜在风险。