药明生物（02269）：2H21业绩超预期，全球运营和产能布局全速前进

中心思想 本报告核心观点指出，药明生物2019年下半年业绩超预期，全球运营与产能布局加速推进，维持“买入”评级但下调目标价至110港元，主要因地缘政治风险加剧及板块估值中枢下行。 业绩超预期但风险犹存 2019年下半年收入同比增长60%，经调整净利润增长47%，高于市场预期。 2022年增速指引不变，但地缘政治风险（如UVL事件）和板块估值下行压力导致目标估值倍数从2.7x PEG下调至1.8x PEG。 全球扩张与市场份额提升 海外业务反弹迅猛，北美/欧洲收入分别增长111%/410%，全球市占率从6.4%提升至10.3%，排名升至全球第二。 产能投放加速，2022年计划资本开支55亿元，海外产能将占30%，中长期收入转化路径清晰。 主要内容 1. 2019年下半年业绩超预期，2022年增速指引不变 全年收入同比增长83%至102.9亿人民币，归母净利润增长101%至33.9亿。 毛利率同比下滑4.6个百分点至43.0%，因员工增加和新产能爬坡，预计未来三年营业利润率小幅提升。 管理层预计2022年收入和净利润增长45%。 2. 海外业务反弹迅猛，后期项目持续发力 北美/欧洲收入贡献升至51%/22%，受益于新冠后业务反弹和新冠药物CMO。 临床后期/商业化项目收入增长293%，占总收入48%（2020年仅22%）。 新冠项目2021年贡献收入30亿，预计2022/2023年降至21亿/8.4亿，非新冠收入增长75%/60%。 3. UVL监管沟通中，业务端影响可控 公司正与中美商务部积极沟通，纳入UVL仅影响8个早期项目的4种耗材采购，且库存充足（6-12个月）。 收入端未受影响，纳入UVL后12个月内仍签下11个订单，与2021年水平一致。 4. 维持“买入”评级，目标价下调至110港元 考虑毛利率上升空间有限，下调2022-2023年经调整净利润预测4-8%至48.3亿/70.6亿人民币，对应45.9% CAGR。 采用1.8x 2022E PEG估值（低于过去三年平均2.7x PEG），目标价110港元，对应83x 2022E PE。 5. 财务预测及假设变动 项目数量预计2022/2023/2024年增至605/737/853个，平均每年增加124个（公司指引130个）。 毛利率维持45-48%区间，经营费用率13-14%，经调整净利润分别增长45.7%/46.2%/37.3%。 6. 核心营运指标高速成长，海外版图继续扩张 收入按项目阶段：IND前增长21%，早期（I&II期）增长9%，后期（III期&CMO）增长293%。 未完成订单总额同比增长20%至136亿美元，其中三年内订单增长98%至29亿美元。 客户数增至470个，前十大客户收入占比47.3%，跨国大型药企订单占比升至40%。 全球市占率提升至10.3%，排名第二，目标每年新增130个项目（约40%增量市场份额）。 7. 中国区收入短期放缓，长期仍可期 中国区收入同比增长仅2%，占总收入从44%降至24%，因高基数及CMO项目放量慢。 项目数仍在快速增长，预计未来几年保持40%增速，收入贡献稳定在25-30%。 8. 产能投放继续提速，收入转化路径清晰 2021年资本开支65亿元，生物药总产能达15.4万升。 2022年计划资本开支55亿元，新增10.2万升产能于下半年投产，预计三年内利用率超80%。 2022-2025年海外投资30亿美元，形成中国、欧美、新加坡三大平台，海外产能占30%。 管理层预计资本开支五年后可贡献1.5-2倍年收入。 9. 估值与风险提示 采用PE估值，目标83x 2022E PE（低于过去三年均值0.4个标准差），对应目标价110港元。 风险：疫情导致项目延迟、重要项目临床开发失败。 总结 本报告全面分析了药明生物的业绩表现、全球运营进展与财务前景。2019年下半年业绩超预期，海外业务反弹迅猛，后期项目持续发力，全球市占率快速提升至10.3%。虽然毛利率受成本压力短期承压，但经营杠杆改善与产能扩张将支撑未来增长。UVL事件影响可控，中国区长期前景看好。基于地缘政治风险与估值调整，下调目标价至110港元，维持“买入”评级。报告同时强调产能投入与订单转化路径清晰，预计2022-2024年收入和利润保持高增长。