中心思想 政策与新基建驱动行业增长 中国医疗信息化行业正经历由政策驱动和“医疗新基建”拉动的快速发展期。国家卫健委、医保局等部门密集出台政策，从电子病历评级、互联互通、DRGs/DIP支付方式改革到智慧医院建设，全面强化信息化支撑作用。同时，“十四五”期间医疗新基建的投入，为行业带来了每年不低于80亿元的新增市场空间，加上医保控费等需求，年均需求总量预计超过160亿元。 头部企业受益于集中度提升与商业模式创新 尽管行业整体竞争激烈，但头部企业凭借强大的营销、研发和服务能力，市场份额持续提升，千万级大额订单占比增加。通过资本运作和并购整合，头部企业进一步扩大市场影响力并丰富产品线。此外，领先企业正积极探索多元化商业模式，从传统的软件销售和硬件集成转向服务性收入和创新业务（如互联网医疗、保险风控、医药电商），这些创新业务的营收占比逐年提升，预示着行业盈利模式的优化和估值空间的拓展。 主要内容 1. 医疗信息化行业概述 医疗信息化产业简介与发展历程 医疗信息化是将信息技术应用于医院和公共卫生管理及业务系统，旨在提升效率、服务质量和资源调配能力。狭义上包括医院和公共卫生信息化，广义上还涵盖远程医疗、云医院、医保控费、医药电商等。中国医疗信息化发展历程可分为四个阶段：90年代以HIS/HMIS为核心的管理信息系统阶段；2000-2008年临床信息系统（如LIS、PACS）普及并与医保对接；2009年至今以电子病历为核心，强调互联互通和数据集成；2015年至今进入数据整合阶段，实现信息共享与业务协同。 医疗信息化产业链与快速发展 产业链上游为基础IT设备和医疗设备供应商，IT硬件设备约占医疗信息化支出的40%。中游是医疗信息化应用软件和解决方案提供商，包括综合性ISV（如卫宁健康、东软）、专业性ISV（如嘉和美康专注于EMR）和泛互联网医疗平台。下游是居民个人及各级医疗服务机构。中国医疗信息化市场规模快速增长，2020年狭义市场规模约145亿元，2016-2020年复合增速21.1%。行业发展呈现技术壁垒提升、集中度提高和逐步向成熟市场靠拢的趋势，头部企业大项目中标比例逐年增加，并利用资本市场优势进行并购整合。 2. 需求端：多重因素驱动行业持续发展 政策驱动行业持续发展 国家政策是医疗信息化发展的核心驱动力。“十四五”规划将数字化建设和智慧医疗列为重要任务。近年来，国家卫健委等部门发布多项政策，如《全国医院信息化建设标准与规范（试行）》、《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025）》等，明确要求推进电子病历、互联互通、智慧医院建设，并设定了明确的评级评审标准和时间节点。例如，要求到2022年全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级。突发公共卫生事件（如非典、新冠疫情）也加速了行业发展，推动了公共卫生信息化投入和互联网医疗的普及。 医疗新基建直接拉动医疗信息化投入 为应对人口老龄化和医疗资源不足，中国持续新建各等级医院。“十四五”期间，预计将新增三级医院189家、二级医院568家、一级医院661家。医疗信息化资金来源多样且有保障，包括政府拨款、医院自筹和社会融资（如“银医合作”、互联网公司承建项目）。三级医院有固定信息化建设预算的比例高达93.46%。 推进分级诊疗与新技术应用 优质医疗资源分布不均导致患者跨区域就医，分级诊疗制度的推进离不开医疗信息化支撑。通过建设跨区域医疗集团、医联体、医共体和“互联网+医疗健康”协作平台，实现信息互联互通和远程医疗服务，有助于解决“看病难、看病贵”问题。2022年发布的《医疗机构检查检验结果互认管理办法》也要求医疗机构加强以电子病历为核心的信息平台建设。云计算、5G、物联网、大数据和人工智能等新技术正推动医疗数字化转型，在临床辅助决策、数据共享、药物研发、医保支付等领域带来突破，例如云SaaS模式可节省成本，AI辅助诊疗在疫情中发挥积极作用。 空间测算：2025年规模有望超470亿元 Frost&Sullivan预测，中国狭义医疗信息化市场规模到2025年将达到474亿元人民币，2021-2025年复合增长率约28.14%。国联证券研究所测算，“十四五”期间仅医院信息化（新建+存量）相关支出将达到年均244亿元。新建医院项目普遍在千万级以上，2021年最大项目金额达1.7亿元。 3. 供给端：行业集中度整体呈上升趋势 行业竞争力分析与供给格局 医疗信息化行业属于软件行业，专业性强，下游客户集中于医疗行业。行业内同质化竞争激烈，对上游议价能力较强，对买方议价能力较弱。目前中国医疗信息化产品供应商超过600家，整体供过于求。大型医疗机构倾向选择研发和服务能力强的头部厂商，客户粘性较强。虽然区域性ISV和细分领域ISV仍有市场份额，但头部企业（如卫宁健康、创业慧康）已实现全国性布局，营收区域多元化。 行业格局与经营情况 在细分市场，行业集中度较高。2020年中国医院核心管理系统市场CR5合计市占率38.9%，电子病历市场CR5合计市占率58.5%。头部企业如卫宁健康、东软、创业慧康在核心管理系统市场领先，嘉和美康、卫宁在电子病历市场领先。然而，2020年受政策驱动下中小医院需求高增影响，部分细分市场集中度略有下降。 从经营情况看，A股医疗信息化上市公司盈利能力差异大，仅头部公司（如创业慧康、卫宁健康、久远银海）能持续盈利。行业普遍存在Q4营收占比较高（平均43.3%）的季节性波动，以及营收与利润增速不匹配的问题。头部企业如卫宁健康和创业慧康的收入结构不断优化，硬件销售占比逐年降低，服务性收入占比稳中有升（卫宁健康技术服务收入占比稳定在20%以上，创业慧康服务性收入接近50%）。行业研发投入总体较高（平均占营收15.95%），销售费用率偏高（5%-15%），反映出人力密集和市场竞争激烈的特点。 4. 国际比较：中美差距明显 市场规模、集中度与发展阶段差异 2020年美国医疗信息化市场规模约125亿美元，中国市场规模约175亿元人民币，仍有较大差距。美国市场高度集中，前四大企业占据超过85%的市场份额，而中国市场供应商众多，头部企业卫宁健康市占率约15%。中美医疗信息化发展阶段不同，美国已从全院级系统整合转向支撑责任医疗系统和控费，而中国仍处于强调全员级电子病历建立和推广阶段，发展空间广阔。 收入结构与利润水平差异 美国龙头企业Cerner在2015年后营收增速放缓至10%以下，而卫宁健康近5年增速保持在20%左右。Cerner的商业模式已转向基于医疗数据为医院、保险机构、药企等提供解决方案，毛利率稳定在80%。中国传统医疗信息化企业营收主要依赖医院、公共卫生和医保的信息化支出，毛利率普遍在30%-50%。然而，卫宁健康等头部企业正积极探索“4+1”云服务体系，创新业务（如互联网医疗健康）增速亮眼，2021年收入预计超5亿元，同比增长超200%。在员工人数和人均营收方面，Cerner的人均营收仍高于卫宁健康，反映出中国医疗信息化项目制、标准化程度不足、定制化比例高的问题。研发投入比例上，2016年后卫宁健康的研发投入比例逐步提升至20%左右，与Cerner拉开距离。市值方面，Cerner被甲骨文收购时市值约267亿美元，而中国12家A股医疗信息化公司市值合计约1100亿元人民币，尚不及Cerner一家。 5. 投资建议 投资价值分析与投资逻辑 中国医疗信息化行业受益于政策利好和互联网科技进步，一级市场投融资活跃，2020年融资额达131.65亿元。商业健康保险信息系统与医疗机构信息系统的信息共享需求，促使保险和互联网公司积极参股医疗信息化企业，夯实战略合作关系。当前A股医疗信息化头部企业估值水平处于历史低位区间，具备一定的投资价值。 报告看好医疗信息化行业前景，给予“强于大市”评级。投资逻辑在于行业长期受益于政策、医疗新基建和技术升级需求驱动，资金来源有保障，商业模式清晰且富有想象力。头部企业将直接受益于行业增长和集中度提升。 重点公司简介 创业慧康：深耕行业25年，稳居第一梯队，服务网络遍及全国30多个省市，用户近7000家。积极转型“慧康云2.0”，构建“一体两翼”加医保事业部的业务划分，以健康城市为抓手，探索多元商业变现。2016-2020年营收CAGR为31.34%，归母净利润CAGR为51.55%，业绩高速增长得益于持续研发投入和并购整合。 卫宁健康：专注医疗信息化的行业龙头，服务6000余家医疗卫生机构，其中三级医院400余家。全面布局“4+1”互联网+医疗健康生态格局，创新业务增速亮眼，2021年互联网医疗健康业务收入预计超5亿元，同比增长超200%。公司逐年降低低毛利硬件集成项目比重，软件和服务毛利维持在60%以上。 嘉和美康：电子病历市场龙头企业，2020年中国电子病历市场份额18.6%，排名第一。政策助推细分赛道高速成长，公司围绕电子病历积累丰富客户资源，并推出专科电子病历系统、数据中心、人工智能应用等产品。2017-2020年营收从2.56亿上升到5.32亿元，毛利率接近50%，2019年开始扭亏为盈。 万达信息：深耕行业26年，是国内领先的智慧城市整体解决方案提供商之一，业务涵盖医疗卫生、智慧政务等多个领域，服务全国8亿人口。公司治理不断优化，签单质量改善，创新业务稳中有进。2021年业绩预告显示归母净利润实现扭亏为盈，经营性现金流持续改善。 6. 风险提示 主要风险包括：系统性风险；医院、卫健委、医保局等IT支出不及预期（如政府拨款不足）；医疗IT政策落地不及预期（执行不到位）；以及疫情导致项目实施和验收不及预期。 总结 本报告深入分析了中国医疗信息化行业的现状、发展趋势及投资价值。行业在政策驱动和“医疗新基建”的强力拉动下，市场规模持续扩大，预计到2025年将突破470亿元。尽管行业竞争激烈，但头部企业凭借其在营销、研发和服务上的优势，市场集中度正逐步提升，并积极通过并购整合和商业模式创新（如互联网医疗、保险风控）来拓展盈利空间。与美国等成熟市场相比，中国医疗信息化在市场规模、集中度、发展阶段和收入结构上仍存在差距，但头部企业展现出强劲的增长潜力和研发投入。当前，A股医疗信息化头部公司估值处于历史低位，具备投资价值。报告建议关注订单丰富、客户关系稳定的创业慧康和嘉和美康，以及商业模式布局完善的行业龙头卫宁健康和业绩逐步修复的万达信息。同时，需警惕系统性风险、IT支出和政策落地不及预期以及疫情对项目实施验收的影响。

　　博雅生物(300294) 　　事件 　　3 月 22 日， 公司公布 2021 年年报， 2021 年实现营收 26.51 亿元(+5.47%)，归母净利润 3.45 亿元(+32.48%) ，扣非归母净利润 2.93 亿元(+18%)。剔除非血制品业务 7503 万元资产减值影响后，业绩符合预期。 　　经营分析 　　血制品业务增长优异，盈利能力稳步提升。2021 年，集团母公司血制品业务实现收入 12.32 亿元(+34.94%)，实现净利润 3.85 亿元(+125.45%)。21年 12 月，公司非血制品业务计提资产减值 7503 万元，相应减少公司 2021年度的净利润 7460 万元，若剔除资产减值影响，公司 21 年实现归母净利润4.2 亿元（+61%） 。21 年公司血制品业务实现原料血浆采集约 420 吨，实现毛利率 67.77%，毛利率较去年同期增加 4.87%。 　　新批浆站与新产能建设齐头并进，十四五成长空间远大。华润入主完成后，公司战略规划清晰，长期成长空间远大。根据公司 21 年年报，公司力争十四五期间，实现浆站总数量 30 个以上，采浆规模 1000 吨以上，纤原、PCC产品保持国内市场占有率第一，建成年投浆 1800 吨以上的智能工厂，为“十五五”成为国内血液制品第一梯队企业打好基础。 　　产品线持续丰富，吨浆效率有望进一步提升。公司吨浆产值和毛利率水平处于行业前列，技术实力雄厚，近年来不断研发出新产品，2021 年新上市PCC，2022 年即将上市人凝血因子Ⅷ，后续产线有望不断得到丰富，带动吨浆净利润水平不断提升。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持 2022-2023 年盈利预期， 预计公司分别 实现归母净利润 5.02（+46%） 、6.04（+20%）亿元，考虑到公司产品线不断丰富，预计 2024 年实现归母净利润 7.08 亿元（+17%） 。 　　2022-2024 年公司对应 EPS 分别为 0.98、1.18、1.38 元，对应当前 PE 分别为 35、29、25 倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，丹霞供浆合作及资产注入不达预期，产能落地不及预期，商誉减值风险，血液制品质量安全性风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报，实现营业收入33.9亿元，同比增长21.3%；归母净利润4.6亿元，同比增长10.9%；扣非后归母净利润4.3亿元，同比增长32%。 　　工业业务快速增长，痔疮系列产品贡献核心业绩。2021年公司工业收入18.6亿元，同比增长21.4%；毛利率66.6%，同比提升0.84pp，整体来看，公司工业业务保持相对较快增长，与2020年低基数有一定关系。2021年公司痔疮类产品实现收入13.9亿元，同比增长18.8%，依然保持稳健的增长态势，目前公司痔疮类产品市占率第一，品牌力强，且未来有望对部分品规提价，预计痔疮类产品仍将是驱动公司业绩增长的核心业务。此外，公司积极发展大健康业务，目前业务体量初具规模，产品丰富，进入快速放量阶段，有望成为新增长点。 　　医疗服务快速发展，共建诊疗中心值得期待。2021公司医疗服务收入1.8亿元，同比增长33.8%；毛利率14.5%，同比下降0.89pp。2021年公司医疗服务收入增速较快，首先与2020年低基数有关，其次与公司发展新的业务模式有关。目前公司在之前的6家肛肠专科医院的基础上，与医院合作共建诊疗中心，数量已经达到58家，合计病床数量超过2000张，预计未来数量仍将快速增加，为公司带来一定业绩增量。 　　商业业务平稳发展，多创新业务起头并进。2021年公司医药商业收入14.7亿元，同比增长25.3%；毛利率6%，同比下降0.12pp。公司商业业务整体保持平稳发展，目前公司积极拓展药品零售业务，不断完善善实体药店建设，联动重症药房、中医馆扩大服务半径，持续探索标杆社区康养服务；大力发展医药零售B2C业务，在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设了零售药店，为患者提供完整的“智能分诊+在线图文问诊+电子处方+药品配送”的一体化闭环云医疗服务，预计随着公司多项创新业务的推进，商业业务有望继续维持稳定增长。 　　盈利预测。我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.3亿元、6.2亿元和7.1亿元，EPS分别为1.24元、1.44元和1.64元，对应PE分别为18倍、15倍和13倍。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　药康生物(688046) 　　集萃药康是中国模式动物行业的龙头之一，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业。公司的业务模式是通过基因编辑和基因修饰，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，包含商品化小鼠模型销售、模型定制、定制繁育和功能药效分析四个业务板块。 　　根据弗若斯特沙利文的数据，截至2019年，集萃药康分别在中国成品小鼠销售市场、中国小鼠模型定制化服务市场、中国NonCMC临床前药物研发技术服务市场、中国小鼠繁育服务市场占据6%、6.8%、21.8%、7.5%的市场份额，保持在各细分市场前列。集萃药康2017年成立以来展现出迅猛的发展势头和强大的竞争实力，发展潜力值得期待。 　　公司控股股东为南京老岩，南京老岩持有公司56.06%的股份；实际控制人为高翔，高翔通过控股股东南京老岩以及南京溪岩、南京谷岩、南京星岩间接合计持有公司38.06%的股份，合计控制公司57.24%的股份表决权。此外知名创投基因也出现在公司股东名单之中，杭州鼎晖持股6.27%、高瓴旗下的珠海荀恒持股3.49%、红杉安辰持股1.28%。 　　集萃药康拥有在模式生物行业深耕多年、研发经验丰富的研发团队，公司的核心技术人员为公司提高研发能力和核心竞争力奠定了坚实的基础。公司核心技术团队深耕实验动物领域20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，曾主导国内首例CKO小鼠模型以及全球首例Cas9介导犬项目，积累了丰富经验。 　　中国啮齿类实验动物产品和服务市场规模持续扩大。根据弗若斯特沙利文预测，中国动物模型市场相对处于发展早期。啮齿类实验动物作为实验动物模型中最重要的一大类，随着生命科学研究和新药开发的蓬勃发展，预计到2024年，国内啮齿类实验动物产品和服务的总市场规模将增长至98亿元人民币，复合年增长率约为24.2%：预计至2030年，其市场总规模预计将达到272亿元人民币，复合年增长率约为18.5%。而在啮齿类实验动物模型中，小鼠模型占据85%比例，小鼠模型市场也保持着高速增长态势。 　　中国整体临床前药物研发技术服务市场规模稳步提升。在临床前服务市场中，实验小鼠临床前服务的占比也呈现快速增长的态势，根据弗若斯特沙利文预测，预计到2030年，实验小鼠临床前服务占比将提升至10%以上。 　　行业主要法规逐步完善，市场环境更加规范。自2017年3月以来，国家相关部门先后发布或修订了《实验动物管理条例》、《药物非临床研究质量管理规范》、《关于做好实验动物检疫监管工作的通知》、《进境动物隔离检疫场使用监督管理办法》、《海关指定监管场地管理规范》、《中华人民共和国动物防疫法》等法规，进一步促进了实验动物行业的规范发展，形成了行业壁垒、避免恶意竞争，为行业进一步发展创造了良好的外部条件。 　　政府政策支持力度不断加强。实验动物小鼠模型行业属于知识密集型行业，兼有实验动物学、基因组学、药理学等多学科交融特性，在生物医药行业体系内居于基础性资源地位。在此领域，国家在《国家标准化体系建设发展规划(2016-2020年)》、《“十三五”国家科技创新规划》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《“十三五”生物技术创新专项规划》密集出台了相关产业扶持政策和远景规划纲要，重点支持实验动物和模式生物等生物医学资源基础设施建设，对于行业又好又快发展起到关键推动和指导作用。 　　医药行业发展迅速，新药研发促进新增需求。近年来我国药物研发开始从仿制为主向自主创新为主转型，随着国家政策支持、人才数量增长和风险投资日益活跃等利好因素的出现，国内医药行业迎来创新发展的重大机遇和崭新时期。动物模型作为新药研发的基础性资源，市场需求也随着医药企业研发投入的增加而增加。 　　临床试验风险前置趋势明显，动物模型需求旺盛。由于药物研发临床阶段投入巨大，为了能够降低临床试验失败风险，药企有必要在临床前阶段即能更加恰当地构造和使用动物模型筛选药物，从而实现风险前置、降低成本和提高效率。临床试验风险前置的行业发展趋势为动物模型的需求增长提供了充足的动力。 　　人才较为稀缺，培养周期较长。模式动物行业作为知识密集型、人力密集行业，研发能力与企业竞争力联系密切，拥有充足的技术人才是公司可持续发展的重要基础。此外，产能扩张也需要更多的技术人员参与研发和生产。而目前行业内经验丰富的技术人员较为稀缺，公司未来发展可能受到技术人员不足的限制。 　　自成立以来，公司营业收入与净利润均保持高速增长态势。集萃药康成立之初便依靠自身雄厚的技术实力与数量庞大的小鼠模型品系库成为行业内极具竞争力的企业。2018-2021Q3，公司营业收入持续保持50%以上的增长速度，归母净利润近两年来保持100%以上的增长，发展势头强劲，预计公司的快速发展仍将保持。 　　集萃药康的主营业务分为五个部分，能够提供从模型定制、销售、繁育到药效评价的一站式服务，能够满足客户提出的多样化需求。 　　主营业务结构改善使公司营收能力持续增强。高毛利的商品化小鼠模型销售业务是公司最主要的收入来源，2018-2021H1该板块占主营业务收入比例分别为61.79%、49.88%、58.59%及61.54%，收入分别为3292.62万元、9526.84万元、15259.63万元及10945.58万元，2018-2020年年复合增长率为115.28%，保持快速增长趋势，系公司业务收入主要来源和增长动力。 　　产能持续扩张，供应能力增强。集萃药康近年来投入大量资金扩充小鼠产能，以缓解订单需求增加导致产能紧张状况。产能扩张能够有效增强公司供应能力和承接更多订单的能力，营收能力随产能提升得以增强。 　　销售利润率处于较高水平，盈利能力持续增强。由于自身的技术优势和产品质量，集萃药康的销售毛利率与净利率分别保持在70%和30%的较高水平，而且保持着较为明显的增长趋势，公司盈利能力持续提升。 　　海外市场需求相对旺盛，公司在竞争中具备优势。海外市场规模整体高于国内市场，公司有望通过丰富的小鼠模型品系库、持续提升的供应能力和具有性价比的价格，抢占国外市场份额。具体来看，一方面集萃药康拥有海外同行业公司所不具备的多达20000种以上的小鼠品系库；另一方面，集萃药康与海外同行业公司相比，具备明显的价格优势，在产品质量与海外竞争对手差异不大的情况下，价格能够为公司抢占市场份额提供突破口。 　　海外布局扩张在即。公司海外收入增长较快，2020年开始正式在美国设立子公司，计划2023年在美国建动物房。公司也将进军海外作为自身重要战略方向进行布局，国外市场营收占比继续扩大值得期待。 　　研发投入稳步增长，在研项目聚焦技术平台和模型创制。2018-2021H1，公司研发费用分别为1051.59万元、3030.50万元、4821.64万元及2366.32万元，占营业收入比例分别为19.73%、15.72%、18.41%及13.26%，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为17.53%，随着研发团队的逐步扩充以及“斑点鼠计划”等研发项目投入的逐步加大，公司研发费用相应增加。 　　根据公司招股说明书披露的信息，本次募集的资金投入将主要用于产能扩张和新技术研发，募投项目的建设能够有效增强公司的竞争力和可持续发展能力，符合公司的未来战略规划。 　　风险提示 　　技术升级迭代风险； 　　小鼠知识产权保护风险； 　　生产运营风险; 　　行业发展不及预期的风险； 　　应收账款坏账损失风险。

中心思想 血制品主业复苏驱动业绩稳健增长，非血制品业务承压拖累整体表现 博雅生物2021年实现营业收入26.51亿元（同比+5.47%），归母净利润3.45亿元（同比+32.48%），业绩符合市场预期。核心驱动力来自血液制品业务的强劲恢复：该板块营收12.32亿元（同比+34.94%），净利润3.85亿元（同比+125.45%），其中高毛利品种人纤维蛋白原销售收入4.17亿元（同比+80.99%）显著拉动利润。然而，糖尿病业务（天安药业）和生化药业务（新百药业）受集采及市场竞争加剧影响，营收分别下滑25.72%和19.47%，净利润分别下降39.52%和39.44%，对整体业绩形成拖累。此外，Q4单季度归母净利润同比下降41.78%，主要因计提资产减值准备7,503.44万元。 智能工厂扩产计划落地，为长期采浆量增长提供产能保障 公司发布《血液制品智能工厂（一期）建设项目可行性研究报告》，总投资30.97亿元，设计年投浆量1800吨，远超当前600吨的最大生产能力。此举旨在匹配公司“十四五”期间浆站数增至30个以上、采浆量达1000吨以上的战略目标，体现了管理层对血制品业务长期增长的充足信心。项目投产后预计年均营收（不含税）53.32亿元，将成为未来成长的重要支撑。 主要内容 事件：年报发布与智能工厂项目公告 公司于2022年3月23日发布2021年年报，同时披露智能工厂建设可研报告，为后续产能扩张明确路径。 点评：各业务板块分化明显，血制品贡献主要增量 整体业绩与现金流表现 2021年营业收入26.51亿元（+5.47%），归母净利润3.45亿元（+32.48%），扣非归母净利润2.93亿元（+18.00%）。 经营性净现金流13.45亿元（+87.23%），大幅增长主要因收回丹霞生物血浆预付款。 2021Q4利润负增长，主因计提资产减值7,503.44万元；非经常性损益0.51亿元，包括投资收益0.32亿元及公允价值变动收益0.11亿元。 血液制品业务：量价齐升，新品类陆续上市 营收12.32亿元（+34.94%），净利润3.85亿元（+125.45%）。 核心品种：静丙3.64亿元（+29.16%）、人血白蛋白3.58亿元（+21.06%）、人纤维蛋白原4.17亿元（+80.99%）。 浆站数量14个，2021年原料血浆采集约420吨；2021年新上市PCC，2022年Ⅷ因子即将上市，在研管线丰富。 非血制品业务：集采冲击业绩，化学药亏损扩大 糖尿病业务（天安药业）：营收2.38亿元（-25.72%），净利润0.32亿元（-39.52%）。 生化药业务（新百药业）：营收5.11亿元（-19.47%），净利润0.39亿元（-39.44%）。 药品经销业务（复大医药）：营收6.64亿元（+3.74%），净利润0.44亿元（+11.73%），利润增速高于营收因捐赠支出减少。 化学药业务（欣和药业）：营收0.30亿元（+14.84%），净利润-1.06亿元，亏损扩大因规模化不足及资产减值。 智能工厂扩产：产能跃升支撑血浆增量 项目总投资30.97亿元（建设投资20.47亿元，铺底流动资金10.50亿元），资金来源为2018年募集资金9.96亿元及自筹。 新工厂设计年投浆量1800吨，为当前产能的3倍；公司力争“十四五”末浆站数超30个、采浆量超1000吨。 投产后年均营收预估53.32亿元，彰显公司对血制品需求持续增长的信心。 盈利预测、估值与评级 考虑非血制品业务受集采影响超预期，下调2022-2023年归母净利润预测至5.11/6.06亿元（原5.41/6.81亿元），新增2024年预测7.25亿元。 对应EPS分别为1.00/1.19/1.42元，现价PE约32/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 采浆量低于预期；在研血制品进度慢于预期；糖尿病或生化用药降价风险。 总结 博雅生物2021年业绩符合预期，血制品主业实现量价齐升，高毛利品种人纤维蛋白原销售收入增长超80%，带动整体利润大幅改善。非血制品业务受集采和市场竞争影响全面下滑，化学药板块亏损扩大，是公司需持续优化的短板。智能工厂扩产项目设计年投浆量1800吨，投资超30亿元，充分匹配血浆量增长规划，为远期发展奠定产能基础。公司下调了2022-2023年盈利预测，但鉴于血制品赛道竞争格局良好、新浆站获批及新品陆续上市，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。后续需重点关注采浆量兑现、新品上市进度及非血制品业务经营改善情况。

中心思想 业绩超预期，盈利能力持续优化 2021年药明生物实现营业收入102.9亿元（同比+83.3%），归母净利润33.9亿元（同比+100.6%），均显著超出此前业绩预告指引。核心驱动力来自CDMO业务加速放量（收入65.3亿元，+139.8%），以及海外需求强劲恢复（欧洲收入+409.7%，北美+110.9%）。同时，运营效率提升推动毛利率升至46.9%（+1.8pp），净利率升至32.0%（+2.8pp），期间费用率降至15.0%（-2.0pp），人均创收达104万元/人（+23.5%），创历史新高。 CMO放量逻辑兑现，CRDMO模式奠定长期增长基础 “跟随并赢得分子”策略成效显著，2021年项目总数达480个（+43.7%），其中商业化项目增至9个（+350%），III期项目32个（+14.3%）。未完成服务订单达79.5亿美元（+19.9%），3年内可完成订单28.9亿美元（+98.2%），在手订单充裕。CMO业务收入占比从2020年的48.5%提升至63.5%，单个CDMO项目产值约3080万元（+86.6%），商业化放量逻辑持续兑现。 主要内容 收入超预期，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达92.6% 主业强劲增长，收入利润增速均超80% 2021年营业收入102.9亿元（+83.3%），2019-2021年CAGR约60.7%； 归母净利润33.9亿元（+100.6%），经调整归母净利润33.2亿元（+92.6%）； 分季度看，2021H2收入58.8亿元（环比+33.5%），归母净利润同比+62.3%，环比下降主要因新产能折旧及人员扩张。 管理能力持续优化，人均创收快速增长 毛利率46.9%（+1.8pp），净利率32.0%（+2.8pp）； 期间费用率15.0%（-2.0pp），其中销售费用率1.2%（-0.5pp），管理费用率8.5%（-0.6pp）； 员工数9864人（+48.4%），人均创收104万元/人（+23.5%）。 CMO加速落地，商业化放量驱动业绩高速增长 项目管线丰富，CRDMO商业模式有望加快项目获取 2021年项目总数480个（+43.7%），其中临床前268个（+58.6%），早期(I+II期)171个（+26.7%），III期32个（+14.3%），商业化9个（+350%）； 延伸56个项目（27个临床前→临床，6个III期→商业化），外部引进25个临床项目（+127%，含10个II期、6个III期、1个商业化）； CDMO业务收入65.3亿元（+139.8%），其中临床后期及商业化阶段收入49.3亿元（+293.0%），CRO收入33.9亿元（+21.1%）。 产能扩张加速，在手订单有望加速兑现 未完成服务订单79.5亿美元（+19.9%），3年内完成订单28.9亿美元（+98.2%），未完成里程碑订单56.5亿美元； 原液产能2021年达15.4万升，预计2024年达43.1万升（2020-2024年CAGR 67.9%）； 海外收入77.8亿元（+147.1%），占比75.6%，其中欧洲22.8亿元（+409.7%），北美52.3亿元（+110.9%）。 XDC、双抗、疫苗外包服务项目快速增长，带来增长新动能 药明合联项目快速增长，有望成为新的增长点 WuXi XDC平台承接60个ADC项目（+50.0%），其中22个CDMO项目正在进行。 首个WuXiBody™孵化双抗临床试验顺利 WuxiBody™平台项目增长至72个（+67.4%），2个项目进入早期临床开发。 WuXi Vaccine助力全球疫苗研发生产 签署9个疫苗项目（+125%），mRNA疫苗平台承接2个项目，药明海德拥有超30亿美元20年合约，爱尔兰基地预计2022年投产。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入147.0/200.4/270.6亿元（同比+42.8%/36.3%/35.1%），归母净利润48.8/68.5/93.2亿元（+44.1%/40.4%/36.0%）； 维持“买入”评级，核心逻辑：行业高景气+公司优势+商业化放量+XDC/疫苗/双抗平台加速。 风险提示 生物药行业景气度下降、项目预测不及预期、公开资料滞后、德国收购项目进展、项目终止率过高、里程碑订单兑现不确定性、核心技术人员流失、汇率波动。 总结 药明生物2021年年报核心亮点在于业绩全面超预期：收入与归母净利润增速均超80%，经调整净利润同比增92.6%。CMO业务加速放量是主要驱动力，商业化项目数量增长350%带动CDMO收入占比大幅提升至63.5%。项目管线持续丰富（480个项目），在手订单（服务+里程碑）达135.97亿美元，为未来3-5年高增长奠定基础。同时，运营效率优化推动毛利率和净利率提升，期间费用率持续下降。XDC（60个ADC项目）、双抗（72个项目）、疫苗（9个疫苗项目）三大新平台快速成长，有望贡献额外增量。公司遵循CRDMO商业模式，凭借全球产能扩张（2024年43.1万升）和“跟随并赢得分子”策略，长期成长空间广阔。维持“买入”评级，但需关注行业景气度、项目进展及汇率等风险。

中心思想 业绩超预期，公司基本面与增长动力强劲 药明生物2021年全年业绩略超市场预期，营业收入达102.90亿元，同比增长83.3%；归母净利润35.09亿元，同比增长107.3%。公司呈现持续强劲增长态势，综合项目数量、未完成订单、客户拓展、产能扩张及盈利能力均实现显著提升，新冠与非新冠项目共同驱动增长。基于此，公司2022年增长可期，维持“买入”评级。 多维度增长逻辑支撑未来收入确定性 公司通过“赢得分子”战略成功实现商业化项目飞跃，未完成订单总额达136亿美元，为未来收入提供坚实保障。同时，客户数量加速上升，研发管线布局全面，ADC、双抗、疫苗等平台快速发展，产能持续扩建，盈利能力持续改善。这些核心因素共同构成公司中长期增长的确定性逻辑。 主要内容 事件 公司公告2021年年报：实现营业收入102.90亿元，同比增长83.3%；净利润35.09亿元，同比增长107.3%；经调整纯利33.16亿元，同比增长92.6%。业绩略超预期，呈现持续强劲增长态势。 观点 1. 综合项目数量快速上升，商业化项目实现飞跃 公司综合项目总数达480项，同比增长43.7%。其中临床前项目268个（+58.6%），临床早期171个（+26.7%），临床后期32个（+14.3%），商业化项目9个（新增7个）。通过“赢得分子”战略将18个外部项目转移至公司，丰富且快速增加的临床前及早期订单有望逐步转化为后期及商业化订单，贡献业绩增量。 2. 未完成订单持续推动未来收入增长 未完成订单总金额136亿美元，同比增长20.1%。其中未完成服务订单79.46亿美元（+19.9%），未完成潜在里程碑订单56.51亿美元（+20.4%），将于3年内完成的订单28.90亿美元（+98.2%）。丰富的订单储备为未来收入增长提供强支撑。 3. 客户数量加速上升，进一步开拓客户 公司服务客户超470名，同比增长超27%。已与全球20大制药公司及中国50大制药公司中的42家开展合作，客户粘性与拓展能力持续增强。 4. 新冠项目贡献明显，非新冠项目依然增长强劲 公司已赋能全球超20个新冠相关疫苗和药物项目，完成近30个IND申报，包括3个单抗商业化生产。480个综合项目中新冠项目33项，非新冠项目447项，扣除新冠项目后仍呈现强劲业务增长能力。 5. 研发管线布局全面且前瞻，ADC、双抗、疫苗平台快速发展 ADC平台：已获60项ADC综合项目，22个进入IND至临床II/III期，DP3工厂产能提高5倍，成立药明合联完善一站式服务。双抗&多抗：开发超10种不同格式双抗，2个WuXiBody双抗处于早期临床，推出SDArBodY平台布局多抗。疫苗：签署9份合约（含3份新冠），与全球疫苗巨头订立20年协议总值超30亿美元，爱尔兰疫苗工厂已运营产生收益。 6. 产能持续扩张，2022年多个工厂释放产能 公司目前产能15.4万升，总计划产能达43万升。2022年多个工厂产能释放：首个欧洲基地爱尔兰邓多克基地（MFG6及MFG7）预计获GMP放行，美国新泽西州克兰伯里生产工厂（MFG18）于2021年4月投产，预计2022年原液GMP营运放行。 7. 盈利能力持续提升 毛利率46.9%（较上年45.1%上升1.8个百分点），净利率34.1%（较上年30.2%上升3.9个百分点）。主要得益于：综合项目数和后期项目快速上升、生产利润率大幅增长、充分使用现有设施、谨慎投入资源、运营效率提升、抵消新设施产能爬坡影响。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年收入分别为150.21/212.75/298.04亿元，同比增长46%/42%/40%；归母净利润分别为49.59/70.64/99.85亿元，对应增速46%/42%/41%；EPS分别为1.17/1.67/2.37元；PE分别为40/28/20倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期风险；行业政策负向影响风险；客户产品终端销售不及预期风险。 总结 药明生物2021年年报呈现业绩略超预期、多维度强劲增长的态势。公司综合项目数量快速增长，商业化项目实现从0到9的飞跃；未完成订单总额达136亿美元，为未来收入奠定坚实基础；客户数量和服务深度同步提升；新冠与非新冠项目均表现亮眼；ADC、双抗、疫苗等研发管线全面布局；产能持续扩张；盈利能力显著改善。基于这些核心增长动力，公司2022年增长可期。盈利预测显示2022-2024年收入与利润增速均预计超过40%，当前估值具有吸引力。维持“买入”评级。

中心思想 利润短期承压，2022年盈利修复可期 2021年乐心医疗营收创历史新高（18.2亿元，同比+36.2%），但归母净利润大幅下滑87.4%至887万元，主因缺芯、原材料涨价、物流不畅、人民币升值及研发投入增加导致成本端承压。 展望2022年，随着外部扰动逐步消除、公司降本增效措施落地及产品结构优化，净利润有望实现底部反弹，同时营收维持稳健增长。 双轮驱动战略奠定长期基础，维持买入评级 公司坚持“健康IoT+数字健康服务”双轮驱动，把握医疗健康数字化黄金机遇，已与伟伦、飞利浦等国际巨头建立稳定合作，远程健康管理业务（RPM）有望提升市占率与利润空间。 预测22-24年EPS为0.54/0.87/0.97元，给予23年17.1倍PE（可比公司均值17.6倍），维持目标价14.91元和买入评级。 主要内容 乐心医疗公布年报，收入创新高，利润整体承压 2021年营收18.21亿元（同比+36.2%），归母净利润887万元（同比-87.4%），符合此前预告。 利润下滑核心原因：1）缺芯、原材料涨价、能源短缺及全球物流不畅导致生产成本大幅攀升；2）海外业务收入占比63.3%，人民币升值对利润影响较大；3）研发投入同比大幅提升。 2022年公司通过内部经营提效和战略聚焦，外部扰动减弱，净利润有望实现底部反弹。 2021年智能可穿戴业务营收翻倍，关注2022年公司盈利能力修复 收入端：各业务稳健增长，其中智能可穿戴在大客户需求驱动下营收7.2亿元（同比+102.6%）；家用医疗营收7.6亿元（同比+10.4%）；家用健康营收3.5亿元（同比+21.5%）。 利润端：综合毛利率同比降6.5个百分点，分业务毛利率均下滑（家用医疗-5.4pp、智能可穿戴-5.8pp、家用健康-3.5pp），主因原材料和物流成本上升。 2022年有望通过内部经营提效、优化客户与产品结构改善盈利能力。 “健康IoT+数字健康服务”双轮驱动，看好公司长期成长潜力 行业背景：全球人口老龄化加剧、流行疾病催化及《健康中国2030规划纲要》等政策出台，健康IoT与数字医疗进入黄金十年。 公司布局：拥有全面的多维体征检测产品线，医疗级健康手表、电子血压计等已获二类医疗器械认证；与伟伦、WITHINGS、博朗、飞利浦等巨头长期合作。 战略聚焦：海外远程医疗需求旺盛，公司聚焦远程健康管理（RPM）为海外龙头客户提供设备，有助于提升市占率及利润空间。 维持目标价14.91元，维持买入评级 看好长期成长前景，但考虑缺芯、疫情、成本上涨因素，下调22年归母净利润预期至1.16亿元（前值1.34亿）；预计优化业务组合、加强管控、模块化等措施生效后盈利逐渐修复，给予23/24年归母净利润1.86/2.07亿元。 给予23年17.1倍PE，维持目标价14.91元，维持买入评级。 风险提示 健康IoT市场竞争加剧：苹果、华为、小米等消费电子厂商进军健康IoT，存在利润率走低风险。 疫情造成全球3C需求下滑风险：海外疫情持续，全球需求下滑可能导致订单不及预期。 总结 本报告对乐心医疗2021年年报进行点评，指出其营收创新高但利润短期承压，原因在于原材料与物流成本上升、人民币汇率及研发投入增加。展望2022年，公司通过降本增效、产品结构优化及聚焦健康IoT远程健康管理业务，净利润有望修复。分析师维持“买入”评级，目标价14.91元。同时提示市场竞争加剧和疫情引发的需求下滑风险。

中心思想 石药集团：兼具防御性与成长性的医药龙头 石药集团2021财年经调整净利润同比增长23%，超出预期，展现强劲的盈利韧性，尤其是在核心产品恩必普降价约50%的背景下，仍实现销售额正增长。 公司当前估值处于历史底部（22财年市盈率14倍），且显著低于其他大型制药公司同行（约23倍），自由现金流收益率达5%，提供了充足的安全边际，使其成为2022年市场震荡中的理想防御性标的。 创新管线与资本配置潜力驱动长期价值 公司近期获批First-in-Class创新药度维利塞胶囊，并在血液肿瘤领域布局协同效应，预计22财年还将获批两款创新药物，推动管线升级。 公司现金充裕（约130亿元人民币）且拥有强大的商业化能力（约1万名销售代表），为未来BD交易和资本配置提供坚实基础，有望成为股价重估的核心催化剂。 主要内容 21财年业绩符合预期 成品药销售额同比增长11%至人民币227亿元，肿瘤产品（+23%）和心血管产品（+17%）表现强劲，多美素（+24%）、克艾力（+28%）和玄宁（+18%）为增长引擎。 神经系统产品中恩必普销售额同比增长0.4%，通过提高市场渗透率和延长治疗周期抵消了降价影响；预计22/23财年将恢复7-8%的同比增长。 整体毛利率上升0.9个百分点至76%，因高利润率创新药占比提升；调整后净利润率达19%，同比提升2个百分点。 BD和自主研发进展仍然是重新定价的催化剂 度维利塞胶囊（PI3Kδ/γ双重抑制剂）获国家药监局批准，用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤，预计峰值销售额可达7亿元，加强血液肿瘤布局。 米托蒽醌脂质体（预计峰值销售额20亿元）与现有肿瘤产品形成商业协同；预计22财年再获批BPI-1178（第三代EGFR抑制剂）和两性霉素B脂质体。 公司现金充裕（22财年底约130亿元）和商业化能力（约1万名销售代表）为达成更多BD交易提供支撑。 维持买入评级，基于分类加总估值法的目标价上调至14.8港元 小幅上调22/23财年盈利预测1%/0%，基于分类加总估值法保留30%溢价以反映综合实力和BD机会。 当前22财年市盈率14倍处于历史底部，较同行折价约40%，提供显著安全边际；自由现金流收益率达5%，股息率1.7%，具备防御性配置价值。 业绩展望：预计22/23财年收入同比增长17%/16%，调整后净利润增长15%/14%，每股盈利0.61/0.70港元。 总结 石药集团2021财年业绩超预期，核心产品恩必普通过销量增长抵消降价影响，创新药管线持续获批（度维利塞、米托蒽醌脂质体等），BD潜力巨大。当前估值处于历史低位，市盈率仅14倍，自由现金流收益率5%，在大盘震荡中提供安全边际。维持买入评级，目标价14.8港元（上涨空间69%）。重点关注22财年新药获批进展及潜在BD交易，预计将推动估值重估。

中心思想 业绩高增长驱动，品牌矩阵初具规模 2021年公司实现营收40.2亿元（+52.6%），归母净利润8.6亿元（+58.8%），核心驱动力来自护肤品业务同比53.8%的高速增长。主品牌“薇诺娜”在敏感肌赛道持续巩固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款地位，双十一期间特护霜销量超400万瓶、防晒乳GMV破亿元；同时子品牌“WINONA Baby”“Beauty Answers”市场影响力提升，品牌矩阵初步形成，为中长期增长奠定产品组合基础。 渠道与研发双轮驱动，盈利质量稳步优化 线上渠道通过加大抖音等新兴电商投入，实现销售额33.0亿元（+51.9%），线下依托OTC及药房数字化合作实现7.1亿元（+57.8%），全渠道协同显效。盈利能力方面，毛利率保持76.0%稳定，净利率提升0.8pct至21.5%，销售费用率和管理费用率均同比下降，控费成果显现。研发投入持续加码，研发费用率提升至2.8%，专利累计80项，以“皮肤健康生态”为使命的研发创新体系不断强化。 主要内容 事件 公司发布2021年年报，实现营业收入40.2亿元，同比增长52.6%；实现归母净利润8.6亿元，同比增长58.8%；基本每股收益为2.1元/股。 巩固主品牌市场地位，持续拓展子品牌 2021年公司护肤品业务营收为36.3亿元，同比增长53.8%。主品牌“薇诺娜”专注于敏感肌肤护理和修饰，持续稳固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款单品。根据公司战报，2021年“双11”薇诺娜特护霜全网销量超过400万瓶，清透防晒乳全网GMV破亿元。此外，“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等子品牌市场影响力不断提升。 线上加大新兴电商资源投入，线下专注品牌专业化形象 公司持续依托天猫、京东、唯品会等电商平台进行销售，同时对以抖音平台为代表的新兴电商营销平台持续加大资源投入力度，通过短视频、内容种草、店铺自播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体。2021年公司实现线上渠道产品销售33.0亿元，同比增长51.9%。线下采用专业化的渠道，与OTC等客户深度合作，同时积极拥抱连锁药房互联网化、药房会员数字化转型机遇，积极融入线下新零售合作体系和模式，实现线下渠道产品销售7.1亿元，同比增长57.8%。 盈利能力提升，持续加强研发创新 公司2021年毛利率为76.0%，同比保持稳定。2021年净利率为21.5%，同比增长0.8pct，盈利能力有所提升。主要因为公司控费成果显现，2021年公司销售费用率为41.8%，同比下降0.2pct，管理费用率为6.1%，同比下降0.3pct。研发方面，2021年公司研发费用率为2.8%，同比提升0.4pct。公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求，持续进行产品研发和技术创新。截至2021年底，公司专利授权总数量达到80项，累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察。 投资建议 目前，我国敏感肌护肤市场具备“空间大+渗透低+高复购+重成分”等特点，处于高成长阶段。公司经过多年发展已成为国内敏感肌护肤赛道的龙头企业，品牌影响力和企业规模效应开始体现。预计公司2022~2024年EPS分别为2.9、4.0、5.2元/股，对应当前股价PE分别为54、39、30倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；营销效果不及预期等。 总结 贝泰妮2021年年报显示公司营收与净利润均实现超50%的高增长，主品牌薇诺娜在敏感肌赛道持续领先，子品牌矩阵初步成型。线上渠道通过加大新兴电商投入实现51.9%的增长，线下渠道凭借专业化合作实现57.8%的增长，全渠道均衡发展。盈利能力稳中有升，净利率提升至21.5%，控费效果显著；研发投入持续加大，专利数量增至80项，为产品创新提供支撑。公司在敏感肌护肤市场的高成长赛道中占据龙头地位，未来有望通过品牌力与规模效应持续扩大领先优势，维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧及渠道拓展不确定性带来的风险。