中心思想 业绩超预期与核心增长动力 公司2022年一季度营收同比增长29.4%，扣非归母净利润增长28.7%，业绩表现超预期，主要得益于角膜塑形镜产品处于需求上升通道，销量及终端收入持续增加。 归母净利润增速（7.2%）显著低于扣非增速，主因上年同期存在一次性投资收益及理财收益，剔除后核心业务盈利能力稳定。 渠道拓展与盈利结构优化 公司通过收购视光终端加速直销布局，2021年直销业务收入占比提升至64%，毛利率高达80.65%，较经销模式高出11.2个百分点，带动整体盈利质量提升。 2022年计划新增不低于100家控股视光终端，若增发顺利实施，将进一步扩大直销规模，强化业绩持续增长基础。 主要内容 事件 2022年一季度公司实现营业收入3.71亿元，同比增长29.4%；归母净利润1.48亿元，同比增长7.2%；扣非归母净利润1.38亿元，同比增长28.7%；经营活动现金流净额1.6亿元，同比增长0.65%。业绩增速超出公司预期。 Q1疫情影响有限，公司业绩稳健增长 角膜塑形镜产品应用处于上升通道，销量及终端收入维持增长。归母净利润增速低于收入及扣非增速，原因包括：1）闲置资金理财收益及银行存款利息同比减少约415万元；2）上年同期确认一次性子公司股权转让投资收益约2000万元，该收益不具备可持续性。 积极拓展下游视光终端，公司直销占比提升 公司近年通过收购视光终端拓展下游渠道。2021年新增合作终端超300家，累计合作终端超1400家，其中参股及控股终端超350家。直销业务收入8.28亿元，毛利率达80.65%，较经销毛利率高11.2个百分点，直销收入占比提升至64%，同比增长53.66%。2022年计划拓展不低于100家视光终端，若增发实施，控股终端数量将大幅提升。 盈利预测与投资评级 考虑疫情影响，调整2022-2023年归母净利润预测至7.21/9.21亿元（原为8.72/11.60亿元），预计2024年归母净利润11.31亿元，对应当前市值PE分别为35/28/22倍。维持“增持”评级。 风险提示 疫情控制不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策风险等。 总结 欧普康视2022年一季度业绩超预期，核心业务角膜塑形镜需求旺盛，扣非净利润保持28.7%的稳健增长。公司通过持续拓展下游视光终端、提升直销占比，有效优化收入结构与毛利率。尽管短期受疫情及非经常性损益扰动，但长期增长逻辑清晰。东吴证券维持“增持”评级，并提示关注疫情、竞争及政策风险。

中心思想 医美业务成为核心增长引擎，传统制造业承压待改善 报告核心观点指出，华东医药2021年及2022年一季度整体营收保持稳健增长，但利润端因制造业板块产品降价等因素出现下滑。医美业务在国内外市场均呈现高速增长态势，营收占比快速提升，成为公司收入增长的核心驱动力。与此同时，传统化学制剂业务面临集采降价压力，但预计随着降价影响减弱，业绩有望逐步改善。 研发与BD布局强化创新药管线，长期价值可期 公司通过持续加大研发投入和外部合作，在利拉鲁肽减肥适应症、ADC药物及自身免疫领域取得多项里程碑进展，研发管线价值逐步兑现，为中长期增长提供支撑。投资建议维持买入-A评级，预计2022-2024年净利润复合增速约18%，强调医美业务放量是核心催化剂。 主要内容 事件：2021年及2022Q1业绩发布 2021年实现营收345.63亿元（+2.61%），扣非归母净利润21.89亿元（-9.91%）；2022Q1实现营收89.33亿元（+0.40%），扣非归母净利润6.99亿元（+0.39%）。利润下滑主要受制造业部分产品降价影响，但降幅已逐步收窄。 医美业务收入快速增长，核心驱动力确立 2021年医美业务营收10.02亿元（+123.28%），2022Q1医美板块营收4.53亿元，剔除华东宁波后同比增长226.8%。国内全资子公司欣可丽美学2022Q1实现营收1.57亿元，超越去年同期代理规模。海外子公司Sinclair 2022Q1营收2.6亿元（+163.1%），首次实现经营性盈利。 国内重磅品种Ellansé®伊妍仕销售全面铺开 Ellansé®伊妍仕自2021年8月上市后快速放量，截至2021Q3预收款已超1亿元；冷触美容仪酷雪Glacial Spa®于2022年3月在5大城市开展销售。 海外并购Viora拓展能量源器械 2022年2月Sinclair完成对Viora的100%股权并购，2季度在手订单良好，海外医美业务持续扩张。 研发持续推进且BD积极开展，创新药管线强化 研发管线迎来多个里程碑：利拉鲁肽注射液减肥适应症预计2022Q2递交上市申请；与Heidelberg Pharma合作获得多款ADC药物在20个亚洲国家的独家许可；与Kiniksa签订独家许可协议获得自身免疫新药；与盛诺基合作获得淫羊藿素软胶囊全国推广权。 投资建议与风险提示 预计2022-2024年净利润分别为28.85亿元、33.69亿元、39.39亿元，同比增长25.3%、16.8%、16.9%，给予买入-A评级，6个月目标价41.25元。风险提示包括研发与销售进度不达预期、药品降价超预期、部分产品权益存在不确定性等。 总结 华东医药2021年及2022年一季度业绩显示，医美业务已成为公司增长核心，国内外均实现高速增长，其中Ellansé®伊妍仕和Sinclair海外业务表现突出。传统制造业虽短期承压，但降价影响边际减弱。研发方面，利拉鲁肽、ADC药物等创新管线有序推进，有望提供长期动力。整体来看，公司正从传统药企向“医药+医美”双轮驱动转型，盈利拐点已现，维持买入评级。

中心思想 短期业绩承压不改长期成长逻辑 报告指出，翔宇医疗 2021 年及 2022 年第一季度营收与利润增速出现阶段性放缓，主要归因于疫情反复影响发货、销售模式战略转型（推行“全院临床康复一体化”项目）以及持续引进高端研发人才带来的短期成本上升。2021 年营收同比增长仅 5.65%，归母净利润同比增长 2.87%；2022Q1 营收同比下降 15.57%，归母净利润同比下降 72.25%。尽管短期数据表现疲弱，但管理层正通过内部管理调整与产品布局为长期发展蓄力。 康复政策红利与产品线拓宽支撑未来增长 国家“十四五”规划及相关康复医疗政策持续加码，2022 年步入政策落地第二年，医疗机构康复设备采购订单有望显著增厚公司业绩。同时，公司凭借强大的研发实力（2021 年新增 45 项医疗器械注册证）、向高端产品（如产后康复低频刺激治疗系统、运动辅助机器人）延伸以及投建郑州康复产业园，不断完善产品矩阵与产能布局，为长期增长提供动力。因此，报告中维持“买入”评级，并下调盈利预测以反映短期不确定性。 主要内容 1、短期因素影响收入、利润增速，看好公司长期发展潜力 （本节无二级目录） 报告详细披露了公司 2021 年及 2022Q1 的财务数据：2021 年营收 5.23 亿元，同比+5.65%；归母净利润 2.02 亿元，同比+2.87%；扣非净利润 1.52 亿元，同比-2.37%。2022Q1 营收 0.85 亿元，同比-15.57%；归母净利润 0.09 亿元，同比-72.25%。分季度看，受疫情及销售模式调整影响，2021 年下半年及 2022Q1 增速明显放缓。盈利能力方面，2021 年毛利率 68.18%（+0.47pct），净利率 38.12%（-1.44pct）；2022Q1 毛利率 68.23%（-1.00pct），净利率 9.79%（-23.92pct）。费用端，2021 年销售费用率 20.84%（+3.02pct）、管理费用率 19.21%（+3.44pct）、研发费用率 13.11%（+2.71pct），均因团队扩充及费用常态化而上升。报告认为上述为短期干扰，随着疫情常态化与内部理顺，公司长期发展潜力可期。 2、“十四五”规划步入第二年，公司有望受益于康复政策红利 （本节无二级目录） 报告指出，2021 年 6 月国家卫健委发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，“十四五”规划亦提出康复医疗发展新目标。政策持续加码下，2022 年医疗机构康复医学科建设与升级需求将转化为采购订单，公司作为康复器械细分龙头，有望充分受益于增量订单，增厚业绩。 3、拓宽产品线、布局高端产品、投建郑州康复产业园动力长期稳健增长 研发实力强，产品线有望持续拓宽 2021 年公司新增 45 项医疗器械注册证/备案凭证，累计获 180 项；新增专利 274 项，累计 1051 项；新增软件著作权 28 项，累计 91 项。2022Q1 继续新增 9 项注册证/备案凭证。产品覆盖康复理疗、训练、评定及经营配件，品类齐全，为提供一体化解决方案奠定基础。 研发高端产品，扩充研发团队，布局长远 公司在研项目积极布局产后康复低频刺激治疗系统、运动辅助机器人等高端产品，旨在构建技术壁垒。2021 年研发人员增至 384 人（+75 人），占比 24.60%（+0.99pct），研发投入 0.69 亿元（+33.08%），为后续创新提供储备。 投建郑州康复产业园，顺应康复政策红利，助力引进高端人才 公司全资子公司于 2021 年 10 月竞得郑州国有建设用地使用权，计划投资建设康复医疗器械产业园（建设周期 2021.11-2024.05）。该产业园将用于在研产品产业化及高附加值产品生产，支持政策红利下订单增长，并吸引高端人才。 4、盈利预测 （本节无二级目录） 报告维持公司为康复器械细分赛道领先企业，产品线齐全、具备一体化服务能力。考虑战略转型费用提升及疫情影响，下调 2022-2023 年并新增 2024 年盈利预测：预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.43、2.93、3.51 亿元，EPS 分别为 1.52、1.83、2.19 元，对应 PE 分别为 17.5、14.5、12.1 倍。维持“买入”评级。 5、风险提示 （本节无二级目录） 报告提示的主要风险包括：综合医院康复科建设进度低于预期，以及公司新产品市场推广不及预期。 总结 本报告对翔宇医疗 2021 年年报及 2022 年一季报进行了深度分析，认为公司短期业绩下滑主要受疫情、销售模式转型及研发投入加大等阶段性因素影响，但长期成长逻辑并未破坏。核心支撑来自三方面：一是“十四五”康复医疗政策红利正在释放，医疗机构康复设备采购将带动公司订单增长；二是公司持续拓宽产品线、向高端产品升级，研发投入和人才储备为技术壁垒构建提供保障；三是郑州康复产业园的投建将增强产能与人才引进能力。基于此，报告小幅下调近两年盈利预测，但仍看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。同时，报告也提示了康复科建设不及预期和新产品推广风险，供投资者参考。

中心思想 高基数效应与内生增长分化：短期扰动不改长期价值 1Q22表观增速受高基数影响：报告期内，公司实现营业收入18.21亿元（同比+9.6%），归母净利润4.64亿元（同比+1.1%），扣非归母净利润3.93亿元（同比-10.59%）。增速放缓主要源于2020年疫情带来的高基数效应，而非经营基本面恶化。 内生增长逻辑依然坚实：尽管表观数据承压，但经营性现金流大幅改善（同比+138.9%），核心产品线（呼吸机、血糖、感控等）2022年预计维持20%-30%增速，叠加“线上+线下”“院内+院外”全渠道布局，反映公司内生增长动能强劲。 研发投入加码与产品线扩容：构筑中长期竞争壁垒 研发费用率显著提升：1Q22研发费用率同比上升2.73个百分点至7.08%，表明公司正加大技术创新投入，为CGM、急救等新产品线铺路。 多元化产品矩阵驱动增长：呼吸与制氧、血糖、感控、家用医疗、急救、康复六大板块均预期实现两位数增长，其中CGM有望快速放量，感染控制业务再次被疫情催化，多极增长格局成型。 主要内容 高基数影响1Q22表观收入和净利润增速 报告指出，1Q22营收及利润增速放缓主要受2020年疫情下高基数影响。公司实现营收18.21亿元（同比+9.6%），归母净利润4.64亿元（同比+1.1%），扣非归母净利润3.93亿元（同比-10.59%）。但经营层面仍保持稳健，无需过度担忧短期波动。 1Q22研发投入加大，经营性现金流大幅改善 费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别为10.81%/5.22%/7.08%/0.27%，其中研发费用率同比上升2.73pct，显示公司持续加码研发。 盈利端：毛利率50.68%，同比微降1.18pct，因成本结构变化。 现金流：经营性现金流4.12亿元，同比+138.9%，回款能力显著增强，反映业务质量提升。 多数产品线2022年有望持续保持较快增速 呼吸与制氧：预计呼吸机同比+30%，雾化器+20%。 血糖：BGM业务同比+25%，CGM有望快速放量。 感染控制：2022年或再被疫情催化，预计同比+30%。 家用类：红外测温计同比+30%，电子血压计同比+25%。 急救类：预计2022年同比+30%。 康复类：轮椅类同比+20%，针灸类产品同比+15%。 主力产品增长强势，维持“买入”评级 维持盈利预测：2022-2024年归母净利润15.49/18.45/21.78亿元，同比+4.5%/+19.2%/+18.1%。当前股价对应2022年PE为14x，低于可比公司均值17x。给予2022年22x PE，目标价33.98元，维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 本报告围绕鱼跃医疗2022年一季度业绩展开分析，核心结论如下：公司短期受2020年疫情高基数影响，收入和利润表观增速回落，但扣非净利润下降10.59%尚在可控范围，且经营性现金流大幅改善，基本面稳健。报告重点梳理了各产品线2022年增长预期：呼吸机（+30%）、感控（+30%）、血糖（BGM+25%，CGM放量）、家用（红外测温+30%，血压计+25%）、急救（+30%）、康复（轮椅+20%），多线齐发确保持续增长。在研发投入加大、全渠道布局完善下，公司内生增长动力充足。基于2022年22倍PE（可比均值17倍），维持目标价33.98元和“买入”评级。总体而言，这是一份典型的“短期扰动、长期看好”的研报，强调高基数消化后的业绩弹性被市场低估。

中心思想 水痘疫苗短期承压，带状疱疹疫苗前景广阔 核心观点：2022年第一季度，百克生物受新冠疫情扩散及防控政策趋严影响，主力产品水痘疫苗终端销售受阻，导致营收同比下滑44.27%，归母净利润同比下滑68.76%。但分析认为，随着新冠疫苗接种挤出效应减弱与局部疫情边际改善，全年水痘疫苗销量有望持平，且下半年鼻喷流感疫苗将进入放量阶段。 关键驱动：带状疱疹疫苗已正式申报生产，预计2022年上市，将成为公司中长期增长的核心催化剂。参考GSK同类产品全球销售规模与国内老龄化加速的背景，预计2026年国内带状疱疹疫苗市场规模可达76亿元，百克有望凭借国产先发优势，实现约34亿元销售额，贡献显著增量。 研发投入加大，长期管线布局清晰 研发战略：2022年Q1研发费用同比增长63.51%至0.28亿元，研发费率提升13.20pp至20.03%，重点投入组分百白破、鼻喷流感液体剂型及全人源抗破伤风单抗等管线，显示公司正加速丰富产品梯队，弱化短期对水痘疫苗的单品依赖。 财务韧性：尽管收入短期承压，公司毛利率仍保持在89.18%的高位，且销售费用减少41.32%反映终端推广主动收缩，管理费用基本稳定，整体盈利质量未出现趋势性恶化。短期波动更多来自疫情冲击，而非基础面的结构性变化。 主要内容 1. 事件与业绩概览 2022Q1财务数据：实现营业总收入1.38亿元，同比下滑44.27%；归母净利润0.17亿元，同比下滑68.76%；扣非归母净利润0.17亿元，同比下滑69.05%。主要原因是吉林、上海等局部疫情导致水痘疫苗终端接种受阻，叠加研发费用刚性增长。 2. 水痘疫苗：疫情影响短期下滑，全年预期持平 销量承压：22Q1水痘疫苗批签发仅25批次，同比减少34.21%，终端需求受新冠疫苗接种分流及防控措施限制。分析师预计，随疫情边际改善，全年水痘疫苗销量有望回归持平，同时鼻喷流感疫苗（2022下半年）有望接力放量。 3. 财务分析：销售费用压缩，研发投入显著增长 销售端：22Q1销售费用0.56亿元（-41.32%），费率40.68%（+2.04pp），主因疫情下终端推广活动减少；管理费用0.28亿元（-5.53%），费率20.14%（+8.26pp），相对稳定。 研发投入：研发费用0.28亿元（+63.51%），费率20.03%（+13.20pp），用于组分百白破、鼻喷流感液体剂型、全人源抗破伤风单抗等项目的持续推进，短期利润承压但长期竞争力增强。 4. 带状疱疹疫苗：申报生产，国产龙头即将上市 市场空间：带状疱疹疫苗是全球大品种，GSK同类产品2020年全球销售额达25.7亿美元。在国内老龄化加深及支付能力提升背景下，预计2026年国内市场规模约76亿元。 竞争格局：目前国内市场仅GSK提供（2020年上市），百克生物减毒活疫苗已申报生产，预计2022年获批，有望成为国产首家，抢占先发优势。分析师测算2026年可为公司贡献约34亿元销售收入。 5. 盈利预测与投资建议 调整预测：考虑疫情影响常规疫苗接种，下调2022-2024年营业收入预测至17.08/23.24/32.40亿元（前值20.52/25.69/32.05亿元），归母净利润4.43/6.37/9.10亿元（前值5.91/7.30/9.02亿元）。对应PE分别为34.88/24.25/16.98倍。 维持评级：基于水痘疫苗龙头地位、鼻喷流感恢复放量及带状疱疹上市催化，维持“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险：研发进度不及预期；疫苗产品销售不达预期；行业负面事件；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 短期冲击明确，长期成长逻辑强化 核心收入承压与修复：2022Q1受疫情拖累，水痘疫苗销售及整体业绩出现阶段性下滑，但核心品种的基础需求仍在，全年持平可期；鼻喷流感疫苗下半年有望贡献边际增量，形成短期对冲。 新管线蓄势待发：带状疱疹疫苗正式进入上市倒计时，成为公司未来3-5年最重要的增长引擎。其市场规模大、国产竞品有限，百克生物凭借先发优势有望在2026年前实现约34亿元销售额，驱动净利润从2021年2.44亿元增至2024年9.10亿元（CAGR约42.8%），估值吸引力逐步显现。 投资建议与风险提示：分析师维持“买入”评级，但需关注研发不确定性、疫苗销售不及预期、行业政策及疫情反复等潜在风险。长期视角下，带状疱疹疫苗的获批与放量将是公司价值重估的关键节点。

中心思想 战略升级驱动成长天花板打开 伟思医疗在2021年经营业绩受疫情影响略低于预期，但核心产品磁刺激持续高增长（收入同比增长67.59%，占比升至39.3%），成为主要增长引擎。公司战略从传统盆底康复升级为以磁刺激为主体、康复机器人和医美能量源为“两翼”的“一体两翼”布局，新业务逐步落地有望贡献第二成长曲线，长期成长空间被打开。 短期承压不改长期价值，估值具备性价比 2022Q1新冠疫情对华东地区冲击显著，收入同比下降32.5%，归母净利润下降45.6%，但公司盈利能力随高毛利率磁刺激占比提升而改善，毛利率同比提升1.15pct至74.78%。尽管短期业绩波动，公司研发投入加码（研发费用率升至14.77%），新品类（康复机器人、医美能量源）预期在2022-2023年陆续上市。当前2022年PE仅15倍，低于行业平均，维持“增持”评级。 主要内容 财务表现 疫情影响显著，收入利润略低于预期 2021年全年收入4.30亿元（同比+13.7%），归母净利润1.78亿元（同比+23.8%，剔除股份支付影响+36.4%）。分季度看，2021Q4收入1.27亿元（+2.8%），利润0.70亿元（+21.0%）；但2022Q1收入0.54亿元（-32.5%），利润0.17亿元（-45.6%），主要由于华东地区疫情反复（该区域营收占比约30%）。 成长能力 磁刺激高增长持续，存量转换空间仍大 磁刺激产品2021年收入1.69亿元（+67.59%），2018-2021年CAGR达60.1%，已成为第一大品类。存量客户中电刺激累计销量超15000台，磁刺激仅约2600台，理论上仍有约66%的转化空间。叠加盆底磁刺激纳入临床指南及多款新品（二代经颅磁、塑形磁等）推出，预计2021-2024年复合增速达40-50%。 电刺激短期承压，渠道拓展有望打开天花板 2021年电刺激收入1.28亿元（-17.6%），受疫情、分娩量下降及渠道饱和影响。公司正加速布局基层及民营医疗，并向妇科、肛肠等科室延伸，预计1-2年内应用场景扩大后恢复增长。 盈利能力 毛利率随产品结构改善，研发投入阶段性拉高费用率 2021年毛利率74.78%（+1.15pct），净利率41.28%（+3.45pct），主要得益于高毛利率磁刺激占比提升（毛利率81.4%，高出总体6.62pct）。期间费用率37.9%（+2.46pct），其中研发费用率升至14.77%（+5.71pct），用于康复机器人及医美布局。预计新产品成熟后研发费用率回归12%附近，毛利率及净利率仍有提升空间。 战略布局 “一体两翼”战略升级，康复机器人及医美能量源逐步落地 公司已形成以磁刺激为主体，康复机器人（X-walk已上市，X-locom预计2022H2上市）和医美能量源（塑形磁2022H2、射频及皮秒激光2023年）为两翼的产品矩阵。目标市场从盆底康复扩展至康复全场景及医美器械两大优质赛道，成长天花板被有效打开。 盈利预测及估值 下调EPS，当前估值具性价比 受2022Q1疫情影响，下调2022-2024年EPS至3.29/4.13/5.42元（原2022-2023年3.34/4.62元）。4月27日收盘价对应2022年PE 15倍（2023年PE 12倍），参考可比公司及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素 股权激励对表观业绩的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期、政策性事件等。 总结 核心结论：战略升级成效初显，短期扰动不改长期逻辑 伟思医疗2021年报及2022一季报显示，尽管疫情导致短期业绩承压，但公司核心产品磁刺激保持高速增长，产品结构优化推动盈利能力提升。公司战略从盆底康复向康复全场景及医美能量源器械延伸，“一体两翼”布局逐步落地（康复机器人上市、医美产品储备丰富），成长天花板正在打开。预计2022-2024年营收复合增速约26%，归母净利润复合增速约27%，当前估值（2022年PE 15倍）处于历史低位，具备较高性价比。建议关注疫情后恢复进度及新产品获批节奏。

　　翔宇医疗(688626) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报。 2021 年，公司实现营收 5.23 亿元、 同比增长 5.65%， 归母净利润 2.02 亿元、 同比增长 2.87%； 2022Q1，公司实现营业收入 0.85 亿元、同比增长-15.57%，归母净利润 0.09 亿元、同比增长-72.25%。 　　公司于今年 2 月已经披露业绩快报，本次年报披露业绩与快报预测基本一致。我们维持之前的判断， 2021Q4 业绩增速边际下降的主要原因或主要在于疫情突发影响；同时，公司在 2021 年上半年明显地扩张举措也带来了当年费用的较快增长。 　　1） 疫情拖累公司 21Q4 业绩表现； 2021Q4 因受到河南地区三季度和四季度间发性新冠疫情影响， 公司正常商业活动受到了明显影响，同时， 作为公司年度项目招商的主要平台-国际康复设备博览会推迟到直至去年 12 月初才正式召开，预计对于公司订单获取造成了一定负面影响； 2） 2021 年公司员工数量明显扩编，预计增加了公司的刚性开支；根据公司财报，截至 2021 年末，公司员工人数较 2021 年初增长 19.25%， 达到 1561 人，扩编 252 人；而其中，至 2021 年上半年，公司人员数量就已经达到 1487 人。 3）费用端来看， 2021 年公司销售费用/管理费用/研发费用较上年分别增长 23.56%/20.25%/33.08%，费用增幅均超越同期收入增长。 　　2022Q1 公司业绩出现明显下滑，预计和河南、及全国各地疫情扰动有明显关系；同时，考虑到目前国内疫情防控依旧严峻， 22Q2 公司正常的经营活动预计依旧会受到一定影响。 22Q1 公司季度营业收入下滑 15.57%（21Q4 季度营业收入同比下滑 5.43%），季度归母净利润同比下滑 72.25%（21Q4 季度归母净利润同比下滑12.24%），公司季度业绩边际再降；我们倾向于主要原因与 22 年开年以来全国各地疫情频繁爆发有明显关系。 1） 2022 年 1 月， 河南爆发疫情， 公司所在区域安阳市即成为疫情震中， 公司正常的生产和销售等经营活动都受到了明显影响；根据 1月 30 日安阳市疫情防控指挥部发布， 截至 1 月 29 日 24 时，本轮疫情安阳市累计报告确诊病例 468 例。 2）进入 2 月和 3 月，以深圳、上海为首的珠三角、长三角重要城市陆续爆发疫情，全国各地均进入严控疫情的工作生活节奏，医院对于康复器械的采购活动及康复关联科室的建设项目预计难免受到影响；而截至目前，上海疫情尚未完全得到控制。 　　放长一些周期来看，康复产业大发展的逻辑并未被破坏；疫情等短期因素只是影响了康复产业建设的投入节奏。 2021 年下半年开始，政策持续发力推进康复产业建设发展。 2021 年 6 月，国家卫健委等八部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》； 2021 年 8 月，国家医保局、卫健委、发改委等发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，将“部分中医服务等列入通用型医疗服务目录清单”，中医康复设备系列在临床每个科室有望进行规模化应用； 2021 年 10 月，国家卫生健康委办公厅发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，将 15 个省份纳入试点；2021 年 12 月，工业和信息化部等 10 部委联合印发《“十四五”医疗装备产业发展规划》，要求重点发展针刺、灸疗、康复等中医装备，妇幼健康及保健康复装备等。 　　投资建议： 疫情对于公司短期的正常经营活动造成了较大扰动；考虑到当前，上海疫情依旧尚未得到明显缓解，而在奥密克戎的强传播性下全国疫情防控压力也相对较大，作为公司产品主要应用下游的医院、其正常的采购和建设活动可能会存在延缓；基于此预期，我们下调了公司 2022 年盈利预测， 预测公司 2021 年至 2023 年每股收益分别为 1.18、 1.34 和 1.67 元。但从中长期，国家对于康复产业支持并未改变，同时，在我国老龄化背景下康复产业建设的急迫性也在日益凸显，预计待疫情缓和之后康复产业加速投入还是可期的；结合目前公司 2021 年静态 PE 已经降至 20X+区间，我们暂维持公司“买入-B”评级。 　　风险提示： 资本市场波动加剧、疫情超预期、宏观经济下行、政策风险等

中心思想 2021年业绩稳健增长，磁刺激产品成为增长新引擎 伟思医疗2021年实现营业收入4.30亿元（同比+13.66%），归母净利润1.78亿元（同比+23.77%），业绩符合预期。剔除股份支付后归母净利润同比增速达36.42%，显示核心业务盈利能力持续改善。磁刺激产品首次成为第一大销售品类，收入1.69亿元（同比+67.6%），验证了该产品纳入临床指南后进入快速放量阶段，有望接棒电刺激驱动公司持续增长。 2022Q1阶段性承压，一体两翼战略开启长期空间 2022年第一季度受传统淡季、疫情影响以及研发投入加大等因素影响，公司收入5411万元（同比-32.53%），归母净利润1701万元（同比-45.62%），业绩短期承压。然而，公司正从盆底及产后康复细分领域向“一体两翼”战略升级——以磁刺激为主体，康复机器人和医美能量源产品为两翼，抢占康复全场景和医美器械两大优质赛道，叠加新品陆续上市，全年有望恢复快速增长。 主要内容 1 业绩回顾：2021年报与2022Q1季报 1.1 2021年报：收入利润双增，磁刺激贡献显著 2021年公司实现营业收入4.30亿元（同比+13.66%），归母净利润1.78亿元（同比+23.77%），归母扣非净利润1.50亿元（同比+16.98%）。剔除股份支付后，归母净利润为1.96亿元（同比+36.42%），扣非归母净利润1.68亿元（同比+31.13%）。磁刺激产品收入1.69亿元（同比+67.6%），首次成为第一大品类，验证临床指南带动下的快速放量逻辑。2021Q4单季收入1.27亿元（同比+2.8%），受高基数及电刺激业务放缓影响，增速趋缓。 1.2 2022Q1季报：淡季叠加疫情冲击，短期承压 2022Q1实现营业收入5411万元（同比-32.53%），归母净利润1701万元（同比-45.62%），扣非归母净利润910万元（同比-64.88%）。剔除股份支付后，归母净利润2096万元（同比-32.98%），扣非归母净利润1305万元（同比-49.61%）。传统淡季、疫情影响经营以及公司战略升级加大研发投入是主要原因。预计随着旺季来临及新品贡献增量，全年仍可快速增长。 2 业务发展分析：一体两翼战略升级 2.1 研发投入大幅增长，夯实产品管线基础 2021年研发投入达6352万元（同比+85.26%），研发人员161人（同比+28.8%）。研发重点聚焦于磁刺激产品迭代、康复机器人及医美能量源设备，为公司向康复全场景和医美能量源器械两大赛道战略升级提供技术支撑。 2.2 一体两翼构建全面产品矩阵 公司以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，将细分市场从盆底产后康复、神经康复、精神康复拓展至康复全场景及医美能量源器械。新一代电磁刺激、能量源类、康复机器人等在研项目快速推进，有望打开长期增长天花板。 3 盈利预测与投资评级 3.1 盈利预测：未来三年归母净利润复合增速约31.8% 预计2022-2024年归母净利润分别为2.34、3.08、4.07亿元，同比增长31.5%、31.8%、32.0%，对应EPS分别为3.42、4.51、5.95元/股。毛利率预计从2021年的74.8%逐步提升至2024年的76.0%，净利率从41.3%提升至47.5%，盈利能力持续优化。 3.2 投资评级：买入（维持） 当前股价49.50元，对应2022-2024年PE分别为15x、11x、8x。看好公司作为盆底及产后康复器械龙头的竞争壁垒，通过磁电联合与渠道拓宽驱动盆底产康业务增长；同时康复机器人、医美能量源等新赛道打开长期空间，维持“买入”评级。 4 风险提示 主要风险包括：疫情影响经营风险、新品推广不及预期风险、行业竞争加剧风险、技术人才流失风险。 总结 2021年业绩符合预期，磁刺激成为第一大品类 伟思医疗2021年收入利润增速稳健，核心产品磁刺激快速放量，验证了临床指南纳入后的市场扩容逻辑。研发投入大幅增长（+85.26%），为“一体两翼”战略（磁刺激+康复机器人+医美能量源）提供支撑，公司正从盆底康复细分领域向康复全场景及医美器械两大优质赛道升级。 2022Q1承压但全年可期，新品上市将贡献增量 2022Q1受淡季、疫情及研发加大影响，业绩短期下滑。但公司具备品牌、学术、渠道等综合竞争优势，随着盆底产康旺季来临以及新一代电磁刺激、康复机器人等新品陆续兑现，全年仍有望实现快速增长。维持买入评级，未来三年归母净利润复合增速约31.8%，当前估值具有吸引力。

　　翔宇医疗(688626) 　　短期因素影响收入、利润增速，看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级 　　4月27日，公司发布2021年报：2021年实现营收5.23亿元（+5.65%），归母净利润2.02亿元（2.87%），扣非净利润1.52亿元（-2.37%），经营现金流净额1.66亿元（-23.15%）。EPS1.35元/股（-0.29元/股，基本每股收益口径）。同日，公司发布2022年一季报：2022Q1实现营业收入0.85亿元（-15.57%），实现归母净利润0.09亿元（-72.25%），实现扣非净利润0.05亿元（-82.69%），经营现金流净额-0.24亿元（-564.24%），EPS0.06元/股（-0.15元/股）。考虑到公司战略转型阶段性费用提升及疫情影响，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为2.43（-0.12）/2.93（-0.25）/3.51亿元，EPS分别为1.52/1.83/2.19元，当前股价对应P/E分别为17.5/14.5/12.1倍，公司康复器械细分赛道领先，成长空间大，维持“买入”评级。 　　“十四五”规划步入第二年，2022年公司有望受益于康复政策红利 　　康复政策相继出台，2021年6月国家卫生健康委员会发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》以及国家“十四五”规划相继对康复医疗工作提出新的发展目标，政策持续加码，随着“十四五”步入第二年，医疗机构采购康复设备订单有望增厚公司业绩，公司有望充分受益于医疗机构康复医学科建设和升级康复中心带来的增量。 　　扩宽产品线、布局高端产品、投建郑州康复产业园动力长期稳健增长 　　（1）研发实力强，产品线有望持续拓宽。2021年公司新增45项医疗器械注册证/备案凭证，累积获得180项医疗器械注册证/备案凭证。（2）研发高端产品，扩充研发团队，布局长远。公司在研项目布局产后康复低频刺激治疗系统等高端产品。2021年公司研发人员为384人（+75人），研发人员占比24.60%（+0.99pct）。（3）投建郑州康复产业园，顺应康复政策红利，助力引进高端人才。 　　风险提示：综合医院康复科建设低于预期，公司新产品推广不及预期。