鱼跃医疗（002223）：高基数影响增速，内生稳健增长

中心思想 高基数效应与内生增长分化：短期扰动不改长期价值 1Q22表观增速受高基数影响：报告期内，公司实现营业收入18.21亿元（同比+9.6%），归母净利润4.64亿元（同比+1.1%），扣非归母净利润3.93亿元（同比-10.59%）。增速放缓主要源于2020年疫情带来的高基数效应，而非经营基本面恶化。 内生增长逻辑依然坚实：尽管表观数据承压，但经营性现金流大幅改善（同比+138.9%），核心产品线（呼吸机、血糖、感控等）2022年预计维持20%-30%增速，叠加“线上+线下”“院内+院外”全渠道布局，反映公司内生增长动能强劲。 研发投入加码与产品线扩容：构筑中长期竞争壁垒 研发费用率显著提升：1Q22研发费用率同比上升2.73个百分点至7.08%，表明公司正加大技术创新投入，为CGM、急救等新产品线铺路。 多元化产品矩阵驱动增长：呼吸与制氧、血糖、感控、家用医疗、急救、康复六大板块均预期实现两位数增长，其中CGM有望快速放量，感染控制业务再次被疫情催化，多极增长格局成型。 主要内容 高基数影响1Q22表观收入和净利润增速 报告指出，1Q22营收及利润增速放缓主要受2020年疫情下高基数影响。公司实现营收18.21亿元（同比+9.6%），归母净利润4.64亿元（同比+1.1%），扣非归母净利润3.93亿元（同比-10.59%）。但经营层面仍保持稳健，无需过度担忧短期波动。 1Q22研发投入加大，经营性现金流大幅改善 费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别为10.81%/5.22%/7.08%/0.27%，其中研发费用率同比上升2.73pct，显示公司持续加码研发。 盈利端：毛利率50.68%，同比微降1.18pct，因成本结构变化。 现金流：经营性现金流4.12亿元，同比+138.9%，回款能力显著增强，反映业务质量提升。 多数产品线2022年有望持续保持较快增速 呼吸与制氧：预计呼吸机同比+30%，雾化器+20%。 血糖：BGM业务同比+25%，CGM有望快速放量。 感染控制：2022年或再被疫情催化，预计同比+30%。 家用类：红外测温计同比+30%，电子血压计同比+25%。 急救类：预计2022年同比+30%。 康复类：轮椅类同比+20%，针灸类产品同比+15%。 主力产品增长强势，维持“买入”评级 维持盈利预测：2022-2024年归母净利润15.49/18.45/21.78亿元，同比+4.5%/+19.2%/+18.1%。当前股价对应2022年PE为14x，低于可比公司均值17x。给予2022年22x PE，目标价33.98元，维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 本报告围绕鱼跃医疗2022年一季度业绩展开分析，核心结论如下：公司短期受2020年疫情高基数影响，收入和利润表观增速回落，但扣非净利润下降10.59%尚在可控范围，且经营性现金流大幅改善，基本面稳健。报告重点梳理了各产品线2022年增长预期：呼吸机（+30%）、感控（+30%）、血糖（BGM+25%，CGM放量）、家用（红外测温+30%，血压计+25%）、急救（+30%）、康复（轮椅+20%），多线齐发确保持续增长。在研发投入加大、全渠道布局完善下，公司内生增长动力充足。基于2022年22倍PE（可比均值17倍），维持目标价33.98元和“买入”评级。总体而言，这是一份典型的“短期扰动、长期看好”的研报，强调高基数消化后的业绩弹性被市场低估。