百克生物（688276）：水痘疫苗阶段性下滑，带状疱疹进入上市倒计时

中心思想 水痘疫苗短期承压，带状疱疹疫苗前景广阔 核心观点：2022年第一季度，百克生物受新冠疫情扩散及防控政策趋严影响，主力产品水痘疫苗终端销售受阻，导致营收同比下滑44.27%，归母净利润同比下滑68.76%。但分析认为，随着新冠疫苗接种挤出效应减弱与局部疫情边际改善，全年水痘疫苗销量有望持平，且下半年鼻喷流感疫苗将进入放量阶段。 关键驱动：带状疱疹疫苗已正式申报生产，预计2022年上市，将成为公司中长期增长的核心催化剂。参考GSK同类产品全球销售规模与国内老龄化加速的背景，预计2026年国内带状疱疹疫苗市场规模可达76亿元，百克有望凭借国产先发优势，实现约34亿元销售额，贡献显著增量。 研发投入加大，长期管线布局清晰 研发战略：2022年Q1研发费用同比增长63.51%至0.28亿元，研发费率提升13.20pp至20.03%，重点投入组分百白破、鼻喷流感液体剂型及全人源抗破伤风单抗等管线，显示公司正加速丰富产品梯队，弱化短期对水痘疫苗的单品依赖。 财务韧性：尽管收入短期承压，公司毛利率仍保持在89.18%的高位，且销售费用减少41.32%反映终端推广主动收缩，管理费用基本稳定，整体盈利质量未出现趋势性恶化。短期波动更多来自疫情冲击，而非基础面的结构性变化。 主要内容 1. 事件与业绩概览 2022Q1财务数据：实现营业总收入1.38亿元，同比下滑44.27%；归母净利润0.17亿元，同比下滑68.76%；扣非归母净利润0.17亿元，同比下滑69.05%。主要原因是吉林、上海等局部疫情导致水痘疫苗终端接种受阻，叠加研发费用刚性增长。 2. 水痘疫苗：疫情影响短期下滑，全年预期持平 销量承压：22Q1水痘疫苗批签发仅25批次，同比减少34.21%，终端需求受新冠疫苗接种分流及防控措施限制。分析师预计，随疫情边际改善，全年水痘疫苗销量有望回归持平，同时鼻喷流感疫苗（2022下半年）有望接力放量。 3. 财务分析：销售费用压缩，研发投入显著增长 销售端：22Q1销售费用0.56亿元（-41.32%），费率40.68%（+2.04pp），主因疫情下终端推广活动减少；管理费用0.28亿元（-5.53%），费率20.14%（+8.26pp），相对稳定。 研发投入：研发费用0.28亿元（+63.51%），费率20.03%（+13.20pp），用于组分百白破、鼻喷流感液体剂型、全人源抗破伤风单抗等项目的持续推进，短期利润承压但长期竞争力增强。 4. 带状疱疹疫苗：申报生产，国产龙头即将上市 市场空间：带状疱疹疫苗是全球大品种，GSK同类产品2020年全球销售额达25.7亿美元。在国内老龄化加深及支付能力提升背景下，预计2026年国内市场规模约76亿元。 竞争格局：目前国内市场仅GSK提供（2020年上市），百克生物减毒活疫苗已申报生产，预计2022年获批，有望成为国产首家，抢占先发优势。分析师测算2026年可为公司贡献约34亿元销售收入。 5. 盈利预测与投资建议 调整预测：考虑疫情影响常规疫苗接种，下调2022-2024年营业收入预测至17.08/23.24/32.40亿元（前值20.52/25.69/32.05亿元），归母净利润4.43/6.37/9.10亿元（前值5.91/7.30/9.02亿元）。对应PE分别为34.88/24.25/16.98倍。 维持评级：基于水痘疫苗龙头地位、鼻喷流感恢复放量及带状疱疹上市催化，维持“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险：研发进度不及预期；疫苗产品销售不达预期；行业负面事件；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 短期冲击明确，长期成长逻辑强化 核心收入承压与修复：2022Q1受疫情拖累，水痘疫苗销售及整体业绩出现阶段性下滑，但核心品种的基础需求仍在，全年持平可期；鼻喷流感疫苗下半年有望贡献边际增量，形成短期对冲。 新管线蓄势待发：带状疱疹疫苗正式进入上市倒计时，成为公司未来3-5年最重要的增长引擎。其市场规模大、国产竞品有限，百克生物凭借先发优势有望在2026年前实现约34亿元销售额，驱动净利润从2021年2.44亿元增至2024年9.10亿元（CAGR约42.8%），估值吸引力逐步显现。 投资建议与风险提示：分析师维持“买入”评级，但需关注研发不确定性、疫苗销售不及预期、行业政策及疫情反复等潜在风险。长期视角下，带状疱疹疫苗的获批与放量将是公司价值重估的关键节点。