新天药业(002873) 　　疫情短期影响增速，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级 　　2022年4月28日，公司发布2022年一季报：2022Q1公司实现营业收入2.49亿元，同比增长16.10%；实现归母净利润3,087.93万元，同比增长21.73%；扣非后归母净利润2,972.75万元，同比增长19.55%；经营活动产生的现金流量净额369.57万元，同比减少77.96%。公司收入、利润增速符合我们的预期。我们维持对公司的盈利预测不变，预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.33、1.70、2.11亿元，对应EPS分别为0.80、1.02、1.27元/股，当前股价对应PE分别为16.2、12.7、10.2倍，维持“买入”评级。 　　股权激励计划设定3年营收倍增目标坚定发展决心，募投项目稳步推进 　　股权激励计划为三年营收倍增提供动力支持与举措保障。2021年公司推行股权激励计划，面向60名管理及技术骨干员工，授予共计317万股限制性激励股权，为三年营收倍增提供强有力的动力支持与举措保障：市场营销方面，持续优化市场团队人员结构，坚持“以临床疗效拉动OTC渠道市场”，不断提高连锁药店产品覆盖率；产品研发方面，积极响应国家对中医药产业的政策支持，不断加大产品研发的人才与资金投入。工程建设项目顺利建成投运促进研发与生产能力迈上新台阶。“中药配方颗粒建设”项目以及“凝胶剂及合剂生产线建设”仍在有序推进中，预计2023年实现投运，有望进一步助力公司产能提升以及产品线扩充。 　　在研管线充足，大力拓展OTC渠道，打开未来成长空间 　　公司积极开展现有品种的新适应症，已上市品种再评价选择临床疗效最好的药物进行对比试验，持续提升产品竞争力。研发储备方面，公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒3个中药新药产品且已完成临床三期试验；进入临床研究的中药配方颗粒品种共有445个，完成国标备案60个，有34个在申报进程中；且经典名方产品的研发也已初见成效，有望成为公司新的营收及利润增长点。 　　风险提示：药品研发失败，渠道推广不及预期等。

　　梅花生物(600873) 　　2022Q1扣非净利11.36亿元，同比增长193.39%。公司公告，一季度实现营收67.12亿元，同比增长26.45%；归属于上市公司股东的净利润11.59亿元，同比增长183.71%；扣非净利润11.36亿元，同比增长193.39%；基本每股收益0.37元（上年同期为0.13元）；毛利率达26.24%，同比提高9.77个百分点。 　　氨基酸行业格局向好，量价齐升驱动业绩高增。分板块来看，1）动物营养氨基酸产品营业收入较上年同期增加35.65%，增长原因为公司子公司吉林梅花30万吨赖氨酸产能释放，赖氨酸量价齐增、苏氨酸以及其他饲料产品价格上涨所致；2）食品味觉性状优化产品营业收入较上年同期增加22.39%，增长原因主要为主产品味精、食品级黄原胶以及呈味核苷酸二钠等产品价格上涨所致。根据卓创资讯数据，截至2021年4月28日，味精价格为10150元/吨，同比上涨14.04%，味精玉米价差为969元/吨，同比上涨3.73%；赖氨酸价格为13000元/吨，同比上涨17.65%，赖氨酸玉米价差为4672元/吨，同比上涨40.63%；苏氨酸价格为12350元/吨，同比下降10.83%，苏氨酸玉米价差为4022元/吨，同比下降30.32%；黄原胶价格为36250元/吨，同比上涨64.77%，价差为25819元/吨，同比上涨86.96%；I+G价格为132000元/吨，同比上涨59.04%，价差为112550元/吨，同比上涨76.83%。 　　公司未来将合计注销4723万股：（1）2021年11月8日，公司审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》，截至2022年4月28日，公司已累计回购股1716万股，支付总金额1.2亿元，公司决定对上述回购股份的用途予以修订，将回购用途由用于员工持股计划、股权激励修订为全部用于注销，减少公司注册资本。（2）2020年10月28日，公司审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》，截至2021年9月28日收盘，公司完成回购计划，实际回收股份3422万股。415万股已用于2021年员工持股计划，三分之一即1141万股用于减少注册资本。另根据公司2022年3月11日公告，剩余1866万股亦将注销用于注销，减少公司注册资本。 　　产品布局持续优化，进一步增强公司核心竞争力。公司吉林白城三期30万吨赖氨酸及其配套项目于2021年3月正式破土开工，11月正式投产，项目建成投产后，公司赖氨酸产能达百万吨级，成为全球最大的氨基酸生产企业，在行业内的规模优势愈发凸显。2022年公司将继续推进通辽原料氨项目、吉林黄原胶项目、通辽淀粉糖等重大项目的建设，适应市场发展趋势，继续优化产品布局，提高产业链的一体化程度，持续增强公司的核心竞争力。 　　深耕合成生物技术多年，持续拓展应用新领域。公司自主采用合成生物学技术重设计系列氨基酸菌种达十余年，与国内外多所一流高校及科研院所建立密切联系，共同进行合成生物学高性能菌种开发工作，大幅提升了谷氨酸、赖氨酸及苏氨酸等产品的生产转化率，改进了产品性能。2021年，公司维生素VB2技改项目顺利投产，VB2是发酵法生产的为数不多的维生素之一，可广泛用于食品、医药、饲料等。未来，公司还将在氨基酸生产底盘大肠杆菌与谷氨酸棒杆菌合成生物学技术上持续投入，对氨基酸等多品类生产细胞工厂设计优化，对所使用的基因编辑工具升级等，并已将合成生物学技术应用扩展到芽胞杆菌等更具挑战性的工业微生物，能从头设计与高效构建多糖与苷类产品如腺苷、鸟苷与肌苷的新一代生产菌株，进一步将覆盖到其他医药中间体、功能食品、功能糖等合成生物学应用新领域。 　　盈利预测与估值：受益行业竞争格局改善，公司主营产品量价齐升带动业绩提升，我们上调对公司的盈利预测。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为34.33（上调21.06%）、39.61（+13.16）、46.57亿元（+13.58%），对应EPS分别为1.11元、1.28元、1.50元。参考可比公司估值，同时考虑到公司持续拓展合成生物学领域新应用，产品布局不断优化，未来竞争力有望进一步增强，给予公司一定的估值溢价。我们给予公司22年14倍PE，对应目标价15.51元（上期目标价13.00元，基于22年14.2倍PE，上调19.33%），维持“优于大市”的投资评级。 　　风险提示：产品价格下跌，下游需求不及预期，在建产能进度不及预期。

　　基蛋生物(603387) 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年公司实现营收14.02亿元，同比增长24.78%；归母净利润3.99亿元，同比增长30.93%；扣非归母净利润为3.68亿元，同比增长49.35%。2022年一季度公司实现营收5.71亿元，同比增长106.80%；归母净利润2.19亿元，同比增长249.06%；扣非归母净利润为2.20亿元，同比增长245.95%。 　　事件点评： 　　各产品线营收快速增长，仪器装机稳步推进。2021年公司体外诊断业务实现收入10.70亿元，同比增长66.76%，其中试剂收入9.84亿元，同比增长64.52%，仪器收入0.86亿元，同比增长97.44%，主要系公司自产产品销售增长及仪器新装机增长所致。公司自产产品涵盖POCT、生免、血凝及新冠检测试剂等，从产品线看，2021年POCT产品线实现营业收入9.23亿元，同比增长62.22%，POCT类仪器装机超3500台，其中明星产品Getein1600装机超1100台、自上市以来累计装机超过6000台；生免条线实现营业收入9586.07万元，同比增长76.49%，生免检测和化学发光仪器共装机500余台；血凝业务实现营业收入4042.14万元，同比增长107.29%。检测业务、其他代理业务实现收入分别为0.55亿元、2.73亿元，分别同比下滑2.3%、35.26%。 　　持续加大研发投入，新产品陆续推向市场。2021年公司研发投入1.87亿元，同比增长38.35%，占营业收入比重13.34%。Metis600急诊血球流水线、MAGICL6000全自动化学发光测定仪、Getein208便携式生化免疫分析仪等新品被陆续推向市场，其中Metis600急诊血球流水线是首个五分类血球+全自动POCT联机检测产品，应用场景广泛，可解决门诊人群常规项目的检验，更能满足急诊心肺五项的及时检验和急诊的时间要求等。新产品的快速推广装机将进一步带动试剂业务的放量增长。同时，2021年公司在新增试剂方面也取得不错成绩，新增国内产品注册证/备案证30个，其中POCT领域方面新增产品注册证11个，化学发光领域方面新增产品注册证15个，分子诊断领域方面新增产品备案证3个，质控品领域方面新增产品注册证1个。 　　积极推动动物诊断业务的战略布局。2021年12月2日公司成立江苏基蛋动物医疗科技有限公司，经营范围包括动物诊疗、兽药生产、兽药经营、检验检测服务等，正式布局进入动物诊断行业。目前公司动物诊断业务包含血液分析、干式生化、胶体金、免疫荧光、分子诊断五大技术平台，将依托现有研发生产系统，立足宠物医疗市场的现状和需求，不断推动我国宠物诊断领域快速健康的发展。 　　拟认购巨星医疗不少于30%股份，强化自有渠道建设。今年4月公司发布公告称拟以支付现金方式认购巨星医疗新增发行的股份，认购完成后，公司将持有巨星医疗经增发新股后总股份的不少于30%，成为其控股股东。巨星医疗为中国最大体外诊断产品经销商及服务供应商之一，深耕中国市场多年，罗氏诊断医疗体外诊断产品在中国最大的经销商之一，在中国建立了庞大的销售网络，医院覆盖范围广泛，拥有完善的各级医疗机构的经销平台和优秀的经营管理团队。若公司完成本次认购，可与巨星医疗现有经销与营销平台形成协同互补，将有效丰富公司医疗机构资源，加强高等级医院渗透，进一步强化公司自有渠道建设，推动国内外市场拓展，保障自产产品的销售，为公司在IVD领域进一步发展奠定良好基础，延伸战略布局，更好地促进公司未来的发展。 　　2022年一季度业绩超预期。2022年一季度公司实现营收5.71亿元，同比增长106.80%；归母净利润2.19亿元，同比增长249.06%；扣非归母净利润为2.20亿元，同比增长245.95%，主要系海外业务增加，销售规模大幅增长（主要是新冠检测试剂）。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为6.19/5.28/5.75亿元，EPS分别为1.70/1.45/1.58元，当前股价对应PE为10/12/11倍。考虑公司作为国内POCT领先企业，积极布局生免、血球等其他技术领域、大检验布局初现雏形，2021年业绩重回上升通道，仪器装机进展顺利进一步带动试剂销售放量，国内外业务拓展顺利，我们维持其“增持”投资评级。 　　风险提示： 　　产品需求不及预期，产品研发不及预期，医改等国家政策不确定，订单执行不及预期。

中心思想 核心观点：新冠疫苗短期承压，管线新品蓄势待发 2022年一季度公司营收同比仅增长7%至5亿元，归母净利润扭亏为盈（1.2亿元），但新冠疫苗价格下降及序贯接种进度缓慢导致增速显著放缓，整体盈利能力受费用投放增加而承压（销售净利率23%，同比下降）。 序贯接种占加强针比例仅4%（截至4月27日数据），远低于市场预期；海外市场竞争激烈且价格较低，WHO认证在即但放量节奏不确定。MCV4疫苗作为国内首个四价脑膜炎疫苗，借助辉瑞销售团队有望在2022年快速放量，成为业绩新增长点。 公司下调2022-2024年EPS预测至1.83/3.75/4.62元，但长期看好其商业化平台能力与丰富的在研管线（13价肺炎疫苗Ⅲ期、PBPV疫苗Ⅰa期等），建议关注。 主要内容 事件回顾：2022年一季度业绩发布 公司2022Q1实现营业收入5亿元（同比+7%），归母净利润1.2亿元（同比扭亏），扣非归母净利润0.8亿元；经营活动现金流净额为-6亿元，主要受回款周期影响。 新冠疫苗业务分析：价格下降与增速放缓 财务指标分化：毛利率提升但费用率扩大 毛利率70.3%（同比+18pp），得益于规模效应显现；销售费用率6.9%（+5.3pp）、管理费用率12.8%（+10pp），因新产品推广投入增加；研发费用率31.5%（-26pp），因新冠疫苗商业化后研发阶段变化；财务费用率1.8%（+8pp），因利息收入减少。 净利率23%，较2021年下降，反映产品降价与费用投放增加的双重压力。 序贯接种与海外市场：推广待加强，WHO获批在即 国内序贯接种比例仅为4%，低于预期 截至4月27日，全国累计接种新冠疫苗33.39亿剂次，加强免疫7.49亿人，其中序贯加强接种仅2955.8万人，占比4%，需加大市场推广力度。 海外竞争激烈，价格承压 全球新冠疫苗产能充足，低收入国家市场价格普遍较低；公司虽有望通过WHO PQ认证进入COVAX，但产品价格将下降，影响业绩放量节奏。 脑膜炎疫苗管线：MCV4先发优势，有望成为新增长点 MCV4领跑国内市场，先发优势明显 MCV4为国内首个获批四价脑膜炎疫苗，预计未来几年无同类产品上市，销售模式采用辉瑞团队+自主团队，2022年为首个完整销售年，有望快速放量。 在研管线丰富，支撑长期发展 13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期，PBPV疫苗处于Ⅰa期，未来有望丰富产品品类，巩固行业龙头地位。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调：短期承压，长期看好 基于新冠疫苗降价、序贯接种不及预期等因素，预计2022-2024年EPS分别为1.83/3.75/4.62元（2021年EPS为7.74元）；当前股价对应PE分别为80倍/39倍/32倍。 长期看好公司已验证的商业化平台能力及创新品种储备，建议关注。 总结 总体评价：短期业绩承压，长期管线价值凸显 2022年一季度显示公司新冠疫苗业务增速放缓，但盈利能力随规模效应有所改善；序贯接种推广不足及海外激烈竞争导致后续放量存在不确定性。脑膜炎疫苗MCV4凭借先发优势和辉瑞渠道有望快速放量，成为业绩新增长点。在研管线布局丰富（13价肺炎、PBPV等），长期发展潜力可期。虽然短期内盈利预测下调，但公司商业化平台已成熟，建议投资者着眼长期投资价值。

中心思想 主营业务高增长与盈利能力持续优化 金域医学2021年及2022年第一季度实现营收与归母净利润的高速双增，2021年营收同比增长44.88%，归母净利润同比增长50.21%；2022Q1营收同比增长58.70%，归母净利润同比增长58.00%，展现出强劲的业绩弹性。 在新冠核酸检测价格持续下行的背景下，公司整体毛利率和净利率依然同比提升，2021年毛利率达47.29%（+0.6pct），净利率达19.29%（+0.7pct），表明常规业务利润水平显著改善，规模效应与成本控制能力成为核心驱动力。 业务结构优化驱动高质量发展 高端特检业务（不含新冠）收入占比提升至50.45%，同比增加1.68pct，实体肿瘤、神经&临床免疫等关键疾病诊断业务增速均超过30%，反映出技术壁垒与高附加值项目的战略突破。 三级医院业务（不含新冠）收入同比增长33.27%，其中TOP100三级医院收入增速高达55.11%，客户结构向高等级医院集中，服务价值与品牌影响力同步提升。 主要内容 事件 公司于2022年4月26日发布2021年年报及2022年第一季度报告。2021年营业收入119.43亿元（同比+44.88%），归母净利润22.20亿元（同比+50.21%），扣非归母净利润21.89亿元（同比+50.18%）。2022Q1营业收入42.51亿元（同比+58.70%），归母净利润8.50亿元（同比+58.00%），扣非归母净利润8.37亿元（同比+57.84%）。 主营业务保持高增长，盈利能力再次提升 高增长与盈利能力提升 2021年医学诊断服务收入113.04亿元（同比+43.63%），其中常规业务（扣除新冠）收入66.22亿元（同比+27.28%）。2021Q1至2022Q1单季营收同比增速分别为128.10%、20.52%、34.39%、37.64%、58.70%，增长趋势稳健。 2021年整体毛利率47.29%（同比+0.6pct），整体净利率19.29%（同比+0.7pct），在新冠检测项目价格下行压力下利润水平保持稳定，核心得益于规模效应与成本控制。 业务结构不断优化，促进高质量发展 高端特检与关键疾病领域表现突出 高端特检业务（不含新冠）收入占比达50.45%（同比+1.68pct），实体肿瘤诊断业务收入同比+45.87%，神经&临床免疫诊断收入同比+38.21%，感染性疾病诊断（不含新冠）收入同比+34.81%，血液疾病诊断收入同比+31.90%，高端项目驱动结构升级。 客户结构向高等级医院集中 2021年三级医院业务（不含新冠）收入同比+33.27%，占公司收入比例提升至35.9%（同比+2.3pct），其中TOP100三级医院业务收入同比+55.11%，显示优质客户黏性与服务深度加强。 覆盖区域广泛，基层服务能力领先市场 截至2021年底，公司自建医学实验室39家，合作共建区域实验室670家（当年新拓展150余家），覆盖全国700多座城市、23,000余家医疗机构，覆盖90%以上人口区域。深入推广城市医联体、县域医共体等共建服务模式，共建检验病理中心400余家，服务基层医疗机构超2000家。 物流配送体系行业领先：2,000多个物流服务网点深达乡镇，95%标本实现省内12小时、跨省24或36小时送达，80%报告实现24小时出具，保障了基层高效响应。 投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为150.10亿元、148.30亿元、160.52亿元；归母净利润分别为26.97亿元、25.54亿元、26.87亿元；EPS分别为5.79元、5.48元、5.77元；对应PE分别为14.4倍、15.2倍、14.5倍。维持买入-A投资评级。 风险提示 新冠检测需求存在不确定性；行业竞争加剧可能影响公司市场地位与利润率。 总结 金域医学在2021年及2022年第一季度实现了主营业务的高增长，营收与净利润增速显著，盈利能力在新冠检测价格下行环境中逆势提升，验证了规模效应与成本控制的优势。 业务结构持续优化：高端特检收入占比突破50%，三级医院尤其是TOP100医院业务增速亮眼，反映出公司从量到质的转型成效，为高质量发展奠定基础。 广泛的区域覆盖与领先的基层服务能力构成差异化竞争优势，实验室网络与物流体系深入县乡，强化了市场渗透与客户粘性。 综合来看，公司短期受益于新冠检测需求，中长期依靠常规业务增长与结构升级，投资建议维持买入-A评级，但需关注新冠需求波动及行业竞争风险。

中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，高附加值业务驱动盈利改善 报告核心观点认为，通策医疗2021年全年经营稳健，收入与净利润实现高速增长，符合市场预期；但2021年四季度及2022年一季度受疫情多地散发和停诊影响，门诊量增速明显放缓，短期业绩承压。公司高附加值项目（种植、正畸、儿科、修复）持续快速增长，推动毛利率与净利率稳步提升。公司通过积极扩张省内医院网络和储备人才，为长期增长奠定基础。平安证券维持“推荐”评级，同时提示疫情反复与扩张进度不及预期的风险。 短期扰动不改长期布局，区域扩张与结构优化是核心逻辑 报告强调，尽管疫情导致2021Q4和2022Q1增速放缓，但公司整体盈利能力依旧稳定，高附加值业务占比提升成为关键驱动。公司持续进行浙江省内蒲公英医院布局、紫金港医院等重点项目建设，为未来扩张提供物理与人才基础。预计2022-2024年EPS分别为2.75元、3.60元、4.78元，长期发展可期。 主要内容 事项 公司发布2021年年报与2022年一季报，2021年全年收入27.81亿元（+33.19%），归母净利润7.03亿元（+42.67%）；四季度单季收入6.44亿元（+6.34%），归母净利润0.83亿元（-10.87%）。2022年一季度收入6.55亿元（+3.74%），归母净利润1.66亿元（+1.25%）。暂无利润分配预案。 平安观点 2021全年整体经营稳定，疫情多地散发拖累2021Q4与2022Q1业绩增速 2021年公司开设牙椅2246台，门诊量279.82万人次（+27.73%），推动全年业绩增长42.67%。 2021Q4门诊量68.49万人次（同比下滑11.14%），2022Q1门诊量70.45万人次（+5.35%），增速明显放缓。 分区域看，2022Q1浙江省内门诊量62.25万人次（+7.61%），浙江省外门诊量8.2万人次（-9.09%），省外受停诊影响更大。 公司高附加值项目实现快速增长 2021年各业务收入及增速：儿科5.30亿元（+32%）、正畸5.34亿元（+30%）、种植4.41亿元（+38%）、修复4.27亿元（+25%）、综合6.83亿元（+31%）。 2022Q1各业务收入增速放缓，但种植仍保持12.71%的增长。 高附加值业务占比提升，有望进一步推高毛利率。 公司积极扩张，为长期增长奠定基础 浙江省内已布局43家口腔医疗机构，另有8家分院处于筹备/建设/验收阶段，10家分院已完成立项即将建设。 重点建设项目：紫金港医院（58868.65平方米，新增牙椅超500张）、滨江“未来医院”（新增牙椅43台，作为升级样板）。 持续人才储备与蒲公英分院扩张，为长期增长提供动力。 公司2021年毛利率与净利率提升，2022Q1维持稳定 2021年毛利率46.06%（+0.89pct），净利率28.27%（+2.17pct），主要系高附加值项目拉动。 2022年一季度毛利率46.75%，净利率29.07%，基本稳定，体现管理效率。 维持“推荐”评级 下调2022/2023年盈利预测并新增2024年预测：预计2022-2024年EPS分别为2.75元、3.60元、4.78元（原2022-2023年分别为3.08元、4.03元）。 看好公司新院加速开设、深耕浙江口腔市场以及在正畸和种植领域的领先地位，长期发展可期。 风险提示 行业增长低于预期的风险； 收购医院进度低于预期的风险； 新冠疫情反复对行业带来负面影响。 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 报告附有2021年实际数据及2022-2024年预测数据的详细财务表格，包括营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、资产负债率、现金流等关键指标。 总结 通策医疗2021年年报及2022年一季报显示，公司全年业绩符合预期，但2021Q4和2022Q1受疫情冲击增速放缓。在业务结构上，种植、正畸、儿科等高附加值项目持续高增长，推动毛利率与净利率提升。公司通过省内蒲公英医院网络、紫金港医院等大型项目积极扩张，为未来增长奠定产能与人才基础。平安证券认为公司短期经营稳定，长期成长逻辑清晰，维持“推荐”评级；需关注疫情反复及扩张进度对业绩的影响。

中心思想 短期业绩承压，长期增长逻辑不变 报告指出，尽管2022年第一季度受疫情反复影响，公司营收和净利润增速显著放缓（Q1营收同比仅增长3.74%，净利润同比增长1.25%），但2021年全年业绩表现强劲，营业收入同比增长33.19%，归母净利润同比增长42.67%，展现出核心业务的高增长韧性。 长期来看，公司通过人才储备、蒲公英分院布局和客单价提升等战略，持续强化其在口腔医疗服务领域的竞争壁垒，且费用率整体下降、盈利质量提升，表明长期增长逻辑未受短期疫情扰动影响。 盈利质量提升，扩张效率持续优化 2021年公司管理费用率同比下降1.72个百分点至9.30%，毛利率和净利率分别提升0.89和2.17个百分点至46.06%和28.27%，显示出成本管控和运营效率的改善。 蒲公英计划在浙江省内持续落地，截至2021年末已开设口腔医疗机构43家，另有8家处于筹备建设阶段、10家立项，扩张节奏可控且注重效率，为公司未来3-5年的内生增长提供动力。 主要内容 2021年业绩回顾与业务结构分析 营业收入与利润：2021年全年实现营收27.81亿元（同比+33.19%），归母净利润7.03亿元（同比+42.67%）；2022年Q1营收6.55亿元（同比+3.74%），归母净利润1.66亿元（同比+1.25%），增速放缓主要受疫情反复影响。 费用率与盈利质量：管理费用率同比下降1.72pct，销售费用率、财务费用率、研发费用率分别变化+0.05pct、+0.10pct、+0.21pct；毛利率同比提升0.89pct，净利率提升2.17pct，盈利质量提升。 主营业务分项：儿科医疗服务5.30亿元（+32%）、正畸5.34亿元（+30%）、种植4.41亿元（+38%）、修复4.27亿元（+25%）、大综合6.83亿元（+31%），各业务均保持较好增长，结构占比稳定。 门诊量与客单价：2021年口腔医疗门诊量279.82万人次（同比+28%），客单价继续保持提升，营业面积超20万平方米，牙椅2246台。 蒲公英计划与战略布局 人才储备与分院建设：公司在疫情下持续进行人才储备，2021年新设医院和蒲公英分院布局，提升未来增长动力。浙江省内口腔医疗机构达43家，另有8家处于筹备/建设/验收阶段，10家已完成立项。 扩张效率控制：蒲公英计划并非盲目扩张，而是根据团队和三人组建设进度调整开业节奏，确保每次扩张的高效与成功。 投资建议与风险：维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为2.64/3.47/4.48元。风险提示包括新冠疫情发展不确定性、行业政策风险、医疗事故风险。 总结 本报告在疫情反复的背景下，对通策医疗2021年年报和2022年一季报进行了详细点评。核心结论是公司短期业绩受疫情扰动（2022Q1增速明显放缓），但2021年全年实现强劲增长，收入、利润、业务量及客单价均表现优异，盈利质量因费用率下降而进一步提升。公司长期增长逻辑不变，主要体现在蒲公英计划的持续推进和人才储备的加强，扩张效率得到优化。报告维持“买入”评级，并提示新冠疫情、行业政策和医疗事故三大风险。整体来看，通策医疗在口腔医疗服务领域仍具备较强的内生增长动力和战略执行力。

中心思想 业绩短期承压，环比修复趋势确立 2021年华东医药归母净利润同比下降18.4%，主要受医保谈判及集采降价冲击，医药工业短期承压。但2022年Q1展现环比修复态势：核心子公司中美华东营收环比增长20%，扣非净利润环比增长48%；同口径扣非净利润同比实现+1.7%的正增长。医药商业稳健增长5.2%，工业微生物业务营收同比+69%，外部订单需求持续高增，表明公司正逐步消化降价影响，业绩拐点已现。 医美业务成新增长极，长期前景向好 医美板块成为公司最耀眼的增长引擎：2021年医美业务（剔除华东宁波）营收同比增长123%，其中国内医美增长183%，海外医美增长109%。明星产品“少女针”上市首年即表现超预期，2021年贡献收入1.85亿元，2022Q1再获1.57亿元，已签约400家机构；海外子公司Sinclair首次实现经营性盈利，2022Q1营收创历史新高（同比+163%）。叠加后续丰富的在研管线（14款）及能量源设备布局，医美业务有望持续贡献重要增量，驱动公司整体估值提升。 主要内容 医药工业与商业承压修复，盈利能力改善 业绩概览：2021年全年营收345.6亿元（+2.6%），归母净利润23.0亿元（-18.4%），扣非净利润21.9亿元（-9.9%）。2022Q1营收89.3亿元（+0.4%），归母净利润7.0亿元（-7.1%），但剔除华东宁波清算影响后，同口径扣非净利润同比+1.7%，显示经营质量边际改善。 医药业务：2021年医药工业收入105亿元（-7.7%），其中中美华东营收101.1亿元（-8.4%），净利润20.9亿元（-10.3%）；工业微生物营收4.2亿元（+69%）。2022Q1中美华东营收27.9亿元（同比-10%，环比+20%），扣非净利润5.8亿元（同比-13%，环比+48%），环比企稳回升。医药商业2021年营收242亿元（+5.2%），保持稳健。 盈利能力：2021年毛利率30.7%（-2.4pp），净利率6.8%（-1.9pp）；2022Q1毛利率33.8%（-1.0pp），净利率8.0%（-0.7pp）。销售费用率持续下降（2022Q1为16.0%，同比-2.5pp），管理及研发费用率有所提升，整体费用控制良好，为后续盈利修复奠定基础。 医美业务高增及长期战略布局 医美业务：2021年国内医美营收3.7亿元（+183%），海外医美营收6.7亿元（+109%）。子公司欣可丽美学（少女针）2021年收入1.85亿元，2022Q1再收1.57亿元，已超越原代理业务利润贡献；Sinclair 2021年营收6.7亿元，2022Q1营收2.6亿元（创单季新高），首次实现经营性盈利。海外防疫放松后，全年增长有望持续。 长期看好：公司三大板块协同推进——医药工业方面，通过引进多款创新生物药及布局工业微生物（收购华昌高科、设立湖北美琪），江东二期已投产；医药商业方面，拓展供应链配送范围（金华中心库启用），覆盖乡镇级终端；医美方面，海内外已上市21款、在研14款，覆盖面部填充、能量源设备等，新品MaiLi®玻尿酸、Lanluma®刺激剂表现亮眼，冷触美容仪酷雪（F0）获批上市。 盈利预测及估值：预计2022-2024年归母净利润分别为28.4/37.3/45.4亿元，同比+23.6%/+31.3%/+21.5%，当前PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 总结 华东医药2021年年报及2022年一季报显示，公司正经历集采降价的阵痛期，但2022Q1已出现明显的环比修复迹象，医药工业核心业务企稳回升，工业微生物维持高增长。医美业务呈现爆发式增长，少女针、海外Sinclair等成为关键增量来源，公司整体盈利能力虽短期下滑但费用控制良好。长期来看，公司通过创新药引进、工业微生物战略以及丰富的医美产品管线，三大板块齐头并进，有望在2022-2024年实现归母净利润复合增速约25%，当前估值具备吸引力。

中心思想 短期业绩承压不改长期成长逻辑 报告指出，通策医疗2021年业绩符合预期，但2022年第一季度受疫情影响，营收和净利润增速显著放缓。然而，公司作为国内口腔医疗服务龙头，凭借“区域总院+分院”模式、强劲的品牌力以及蒲公英计划的稳步推进，中长期业绩弹性依然可期，当前股价回调为投资者提供了布局时点。 蒲公英计划与总院扩建驱动未来增长 报告强调，公司通过蒲公英计划加速分院扩张（预计2022年底达40家），同时紫金港医院和城西新院区将于明后年开业，将带来较大业绩弹性。叠加口腔医疗市场在中长期受益于政策支持和人均消费提升，公司未来成长空间广阔。 主要内容 一、公司分析 1. 公司概况 公司已形成五大区域口腔集团（杭口平海、城西、宁波、绍兴、浙中），通过“区域总院+分院”模式扩张，旗下拥有存济、昆口、益口等品牌，在浙江省内具备强大品牌优势。 2. 2021年业绩恢复性增长，盈利能力保持强劲 整体业绩：2021年营收27.81亿元（+33.19%），归母净利润7.03亿元（+42.67%），扣非归母净利润6.71亿元（+41.74%）；2022Q1营收6.55亿元（+3.74%），归母净利润1.66亿元（+1.25%），增速受疫情影响。 业务板块：种植（4.41亿元，+38%）、正畸（5.34亿元，+30%）、儿科（5.3亿元，+32%）、修复（4.27亿元，+25%）；种植正畸合计占比35%，是主要增长引擎。2022Q1种植板块维持12.71%增长。 区域表现：浙江省内收入23.74亿元（占比90%），同比增长31%；省外收入2.59亿元，同比增长30%。三大总院（杭口、城西、宁口）分别增长21.07%、22.23%、38.25%。 盈利能力：2021年毛利率46.06%（+0.89pct），净利率28.27%（+2.17pct），ROE达27.93%；销售费用率0.89%，管理费用率11.43%（下降趋势），财务费用率0.83%。 门诊量与客单价：2021年门诊量279.82万人次（+28%），客单价约930元/人（提升）。 蒲公英计划：2021年底已开业60家医院，蒲公英医院19家（9家盈利），总牙椅2246台；预计2022年资本开支9亿元用于分院扩张，明后年新院开业将贡献业绩弹性。 3. 政策支持，中国口腔医疗市场规模空间较大 国家政策鼓励社会办医和口腔健康行动（如《健康口腔行动方案（2019-2025年）》），市场规模从2015年757亿元增至2020年1199亿元（CAGR 9.63%）。 人均口腔消费支出（16.7美元）远低于美国（474美元）和日本（246美元），增长空间大。 二、盈利预测、估值与投资评级 1. 盈利预测和假设 预计2022-2024年收入分别为32.02、41.43、53.62亿元（同比+15.2%/+29.4%/+29.4%），归母净利润8.19、10.67、14.31亿元（同比+16.5%/+30.4%/+34.1%），毛利率稳定在46%左右。医疗服务收入2022年受疫情影响增长15%，2023-2024年恢复30%增长。 2. 估值与投资评级 公司2022-2024年PE分别为46.18、35.42、26.41倍，考虑到品牌力、新院区开业及分院扩张，首次覆盖给予“买入”评级。股价催化剂包括疫情控制、紫金港医院和城西新院区开业。 三、风险因素 1. 医疗风险 现代医学认知局限、患者个体差异等因素可能导致诊疗风险。 2. 新冠疫情风险 局部疫情反复影响口腔业务开展，若疫情控制不力，公司经营存在不确定性。 3. 竞争加剧风险 社会资本涌入，低端市场竞争激烈；公司中高端市场优势明显，但低端市场布局尚处探索阶段，增长存不确定性。 总结 业绩稳健增长，短期扰动不改长期趋势 2021年公司营收和净利润实现高增长（CAGR超24%），种植正畸等核心业务表现强劲。2022Q1受疫情冲击增速放缓，但公司基本面和扩张逻辑未变，蒲公英计划及新院区建设将为2023-2024年贡献较大业绩弹性。 市场空间广阔，龙头有望持续受益 中国口腔医疗市场规模仍处于早期增长阶段，人均消费远低于发达国家，政策支持叠加消费升级，行业长期增长确定。通策医疗凭借区域品牌、管理能力和扩张模式，有望持续扩大市场份额。 投资评级与风险提示 报告首次覆盖给予“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润复合增速约30%。主要风险为医疗事故、疫情反复及竞争加剧，投资者需关注短期波动，把握中长期布局窗口。

中心思想 短期疫情扰动不改长期增长逻辑 通策医疗2021年业绩符合预期，收入同比增长33.2%，归母净利润增长42.7%；但2022年一季度受国内疫情多点爆发影响，收入增速降至3.7%，利润增速仅1.3%，短期承压明显。报告认为，疫情为阶段性冲击，口腔医疗服务需求存量可观，疫情控制后有望迎来释放期，业绩高增长趋势未变。 战略落地与盈利能力支撑估值 公司通过“蒲公英计划”推动分院扩张，总院收入占比持续下降，县级分院表现亮眼；各业务线（种植、正畸等）收入均超30%增长，业务结构均衡。同时，毛利率、净利率稳中有升，销售费用率和管理费用率控制得当，盈利能力改善为公司长期价值提供支撑。 主要内容 事件概览 公司2021年实现营业收入27.8亿元，同比增长33.2%；归母净利润7亿元，同比增长42.7%；扣非归母净利润6.7亿元，同比增长41.7%。2022年Q1营收6.6亿元，同比增长3.7%；归母净利润1.7亿元，同比增长1.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长约1%。基本符合预期，但增速因疫情放缓。 收入与利润分析：疫情致使增速阶段性下行 2021年Q4受疫情影响，收入及利润增速出现大幅下降，但全年端表现基本符合预期。2022年Q1疫情在全国多点爆发，浙江省内门诊量下降，患者流动、转诊及医生出诊均受影响，导致收入及利润增速低于预期。 利润率与费用管控：盈利能力稳中有升 2021年全年毛利率约46.1%，同比+0.9pp；净利率约28.3%，同比+2.2pp。2022Q1毛利率约46.8%，净利率约29.1%，维持高位且稳中有升。期间费用方面，2021年销售费用率0.89%，同比+0.03pp；管理费用率9.3%，同比-1.7pp。2022Q1销售费用率0.92%，同比-0.03pp；管理费用率9.9%，同比+0.2pp。团队扩张下费率保持稳定，体现费用管理能力。 战略进展与业务展望：蒲公英计划成效显著，需求释放可期 公司启动“蒲公英计划”，总院收入占比从2018年的64.1%降至2021年的52.9%。上虞、诸暨等分院表现亮眼，诸暨分院2021年收入突破1亿元，证明可行性。业务方面，2021年从种植业务分拆出修复业务，种植、正畸等条线均实现超30%收入增长，显示各业务均衡发展及居民口腔医疗需求提升。2022Q1虽受疫情影响，但需求存量仍在，疫情控制后业绩有望恢复高增长。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为9.1/11.5/14.9亿元，EPS分别为2.83/3.60/4.65元，对应PE分别为44X/34X/27X。考虑公司为口腔医疗服务龙头，疫情后需求释放，维持“买入”评级。 风险提示 疫情扩散风险；政策风险；公司经营效率提升不达预期的风险。 总结 报告全面分析了通策医疗2021年报及2022年一季报的业绩表现，指出2021年收入利润增长符合预期，但2022年一季度因疫情冲击增速明显放缓。公司通过“蒲公英计划”深化分院扩张，优化业务结构，期间费用管控得当，利润率稳中有升。尽管短期经营受疫情影响，但口腔医疗服务需求刚性且存量充沛，疫情缓解后业绩有望重回高增长轨道。基于此，报告维持“买入”评级，并提示疫情扩散、政策变动和经营效率等潜在风险。