中心思想 过渡期业绩承压，但增长逻辑清晰 2021年公司收入增长13.2%，净利润同比下降6.5%，净利润率17.9%同比降3.9pct，单季度收入波动显著（2022Q1收入同比降19.2%），反映大项目交付节奏扰动与产能磨合期的阶段性压力。 核心矛盾在于C(D)MO业务大客户/大项目占比高（前五大客户占比44%），订单交付受注册审批、终端销售等影响，季度波动明显；但BD团队扩容、新产能投放及集采增量正在构建平滑波动、提升资产周转率的基础。 产线与BD扩张驱动未来增量 成长视角下，C(D)MO业务受益于项目临床推进、新客户拓展及多适应症扩展，API与制剂业务受益于集采中标、原料药客户增加及制剂注册提速，2022-2024年收入增速有望提升（预测23-28%）。 盈利能力短期承压（CMO放量拉低毛利、管理费用率上升），但收入规模效应与项目结构优化将逐步消化成本压力，净利润增速预计恢复至17-24%。 主要内容 财务表现：收入增长波动，净利润率下降 2021年收入6.4亿元（+13.2%），归母净利润1.2亿元（-6.5%），净利润率17.9%（-3.9pct），扣非归母净利润1.0亿元（+11.0%）。 单季度看：2021Q4收入1.9亿元（+1.0%），归母净利润26.8百万元（+6.5%）；2022Q1收入1.3亿元（-19.2%），归母净利润16.1百万元（-59.5%）。收入与利润波动性显著，主因订单交付节奏受疫情影响。 成长能力：C(D)MO产能释放，集采带动API及制剂增长 C(D)MO业务 2021年收入同比+23.8%，占收入79.4%，前五大客户占比44%；边际变化：BD与研发团队扩容（欧美BD团队+13名CDMO研发人员）、质量体系完善（建德工厂通过GMP）、新产能2022-2023年逐步投放。 2022-2024增长来源：大项目适应症拓展（如Ruxolitinib临床推进）、服务项目临床阶段推进、新客户拓展（2021年开发国内新客户5个）；项目个数增加有望平滑季度波动。 API及制剂业务 2021年收入同比-14.1%，占收入20.4%；边际变化：原料药新增欧美终端客户5个、制剂注册加快、注射用胸腺法新集采中标（第五批）。 2022-2024增长来源：国内集采下原料药增量（依替巴肽等对应制剂纳入第七批）、连云港新产能建设支撑多肽+小分子原料药、集采加速制剂一体化（依替巴肽注射液已获注册批件）。 盈利能力：毛利率及净利率略有下滑 2021年毛利率55.8%（-2.4pct），C(D)MO业务毛利率下降4.0pct，主因低毛利CMO项目APC180放量；管理费用率因人员招聘增加而上升。 展望2022-2024：CMO及API/制剂占比提升致毛利率继续下滑至53%左右；销售费用率随制剂收入占比提升而增加；净利率预计从16.9%小幅降至15.8%。 观点：成长过渡期，关键变量是项目梯队平滑波动、API注册 当前C(D)MO业务处于大客户/大项目主导的产能释放阶段，季度波动性较大；BD团队扩容和项目个数增加是降低波动性、提升资产周转率的核心变量。 建德新产能释放后项目储备丰富，集采下原料药&制剂业务持续贡献增量，支撑整体稳健增长。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为0.64/0.78/0.96元，对应2022年4月28日收盘价PE为38倍。大客户/大项目为C(D)MO基本盘，新产能释放降低波动性，集采驱动API/制剂增长，维持“增持”评级。 风险提示 订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险、产品研发失败风险。 总结 本报告认为诺泰生物正处于C(D)MO产能与项目磨合的过渡期，2021年净利润率阶段性下降，收入增长受大客户交付节奏影响波动明显。展望2022-2024年，核心逻辑在于：①C(D)MO业务通过BD团队扩容、新客户拓展、项目临床推进降低季度波动性，叠加新产能释放提升资产周转率；②API及制剂业务受益于国内集采中标、原料药终端开拓及制剂注册提速，贡献确定性增量。盈利能力短期承压，但收入规模增长与结构优化有望对冲。基于此，给予“增持”评级，提示关注订单波动、客户流失及产品放量风险。

中心思想 核心业绩稳健增长，一体化战略持续深化 康龙化成2022年一季度实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长30.83%；Non-IFRS调整后净利润3.64亿元，同比增39.1%，整体业绩符合市场预期。公司四大业务板块——实验室服务、小分子CDMO、临床CRO以及大分子和细胞基因治疗业务均保持良好增长态势，其中小分子CDMO业务以51.4%的同比增速领跑，显示出公司在一体化研发生产服务领域的核心竞争力持续增强。尽管临床CRO业务受团队整合和疫情影响毛利率有所下滑，但长远来看，随着产能利用率和团队效率的提升，各业务线有望实现收入与利润的双重改善。 盈利分化但逻辑清晰，长期增长潜力可期 报告期内，各业务板块毛利率表现出现分化：实验室服务毛利率同比提升（收入增长38.7%，毛利增长42%），小分子CDMO毛利率因新产能投入略有下滑，临床CRO毛利率因超前投入和疫情防控大幅下降，大分子业务仍处于亏损状态。但这些短期扰动并未改变公司"长周期30%+持续增长"的核心逻辑。分析师预计2022-2024年归母净利润复合增速约31%，基于50倍2022年PE给出目标价136.4元，维持"推荐"评级，表明市场对公司全流程一体化布局和长期价值的高度认可。 主要内容 事项：2022年一季报关键数据披露 公司2022年一季度实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；归母净利润2.49亿元，同比增长1.31%（主要受非经常性损益波动影响）；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长30.83%；Non-IFRS调整后净利润3.64亿元，同比增长39.1%，符合市场预期。 实验室服务：生物科学与化学高度协同，需求增长强劲 实验室服务2022年一季度实现收入13.17亿元，同比增长38.7%，实现毛利5.53亿元，同比增长42%。生物科学与实验室化学业务协同效应显著，一体化IND研发服务获得越来越多客户认可，推动收入和利润快速增长。 小分子CDMO业务：产能爬坡短期拖累毛利率，未来有望量利齐升 小分子CDMO业务一季度实现收入4.62亿元，同比增长51.4%，实现毛利1.32亿元，同比增长42.7%。受绍兴基地新产能投产带来固定运营成本增加及人民币升值影响，整体毛利率略有下滑；但随着产能利用率逐步提升，预计该业务将迎来收入和毛利率的双重改善。 临床CRO业务：整合期内资源超前投入，毛利率暂时承压 临床CRO业务一季度实现收入2.65亿元，同比增长33.6%，但毛利仅0.12亿元，同比下滑50.6%。毛利率大幅下降主要因公司仍处于团队整合和扩大覆盖面的阶段，资源的超前投入以及国内疫情防控措施对业务经营产生较大冲击。 大分子和细胞基因治疗业务：小基数高增长，亏损状态有望改善 大分子和细胞基因治疗业务一季度实现收入0.52亿元，同比增长49.4%。由于英国利物浦子公司的运营成本较高，目前仍处于亏损状态；展望未来，随着英国子公司对外订单加速承接及国内宁波大分子产能建成，该业务有望在小基数下实现持续的爆发式增长。 盈利预测、估值及投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为21.66亿、28.50亿、37.71亿元，同比增长30.4%、31.6%、32.3%，EPS为2.73/3.59/4.75元。参考可比公司估值，给予2022年50倍PE，对应目标价136.4元，维持"推荐"评级。风险提示包括客户订单执行进度不达预期、原材料涨价风险、行业竞争加剧。 总结 业绩符合预期，主业增长动力充沛 康龙化成2022年一季度整体业绩符合预期，四大业务板块均实现正增长，其中小分子CDMO业务增速最快（同比+51.4%），实验室服务盈利质量稳健（毛利率提升），临床CRO虽短期承压但长期成长逻辑不变，大分子及细胞基因治疗业务处于高增长初期。公司全流程一体化CRO/CDMO平台优势持续体现，客户需求强劲。 短期扰动不改长期价值，产能释放将驱动利润加速 尽管临床CRO毛利率下滑和大分子业务亏损对短期利润形成拖累，但公司资本投入和产能建设（绍兴CDMO基地、宁波大分子产能等）正在为未来增长夯实基础。随着产能利用率爬坡和团队整合完成，各业务线有望实现收入与毛利率的双升，叠加行业高景气度，公司具备长周期30%以上持续增长的潜力。当前股价对应2022-2024年PE分别为47/36/27倍，估值合理，维持"推荐"评级。

中心思想 业绩符合预期，剔除汇率影响后增长更强劲 2022Q1公司实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；扣非净利润3.11亿元，同比增长30.8%；经调整Non-IFRS归母净利润3.64亿元，同比增长39.1%，业绩整体符合预期。 若按去年同期汇率重述，2022Q1收入同比增长42.8%，主营业务毛利同比增长38.8%，经调整归母净利润同比增长46.2%，增长更为强劲；而归母净利润增速较低（+1.3%）主要系公允价值变动及投资收益亏损增加所致。 小分子CDMO提速，四大板块协同驱动一体化平台高增 实验室服务收入13.17亿元（+38.7%），毛利增长42.5%，化学与生物科学业务协同效应持续显现，盈利能力有望提升。 小分子CDMO收入4.62亿元（+51.4%），毛利增长42.7%，技术实力雄厚、项目储备丰富，随着产能落地与临床后期项目占比提升，该业务有望加速增长。 临床研究服务收入2.65亿元（+33.6%）但毛利下降50.6%，主要因平台整合阶段成本投入；大分子及细胞基因治疗收入0.52亿元（+49.4%），目前仍处投入期，远期有望通过一体化布局贡献增量。 主要内容 事件：2022年一季报发布 2022年4月28日，公司发布2022年一季报，实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；归母净利润2.49亿元，同比增长1.3%；扣非净利润3.11亿元，同比增长30.8%；经调整Non-IFRS归母净利润3.64亿元，同比增长39.1%。 业绩分析：汇率影响与毛利率变化 收入以美元计价居多，剔除汇率影响后增长更为亮眼：若按去年同期汇率计算，2022Q1收入同比增长42.8%，主营业务毛利同比增长38.8%，经调整归母净利润同比增长46.2%。 毛利率33.08%（-1.65pp），受汇率及投入持续加大影响；销售费用率2.23%（+0.08pp），管理费用率13.81%（+1.16pp），主要因股权激励摊销增加；研发费用率6.35%（-0.06pp）。 四大业务板块表现 实验室服务 2022Q1收入13.17亿元（+38.7%），毛利5.53亿元（+42.5%），受益于化学与生物科学业务协同，生物科学占比提升，盈利能力有望持续增强。 小分子CDMO 2022Q1收入4.62亿元（+51.4%），毛利1.32亿元（+42.7%）。CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生产能持续落地，临床后期项目占比提升，业务有望加速增长。 临床研究服务 2022Q1收入2.65亿元（+33.6%），毛利0.12亿元（-50.6%）。一体化临床服务平台仍在整合中，后续随着国内疫情缓和，有望恢复快速增长。 大分子及细胞基因治疗 2022Q1收入0.52亿元（+49.4%），毛利亏损250万元。通过投资、收购打造C>一体化服务平台；大分子方面自建宁波基地，预计2023H1开始承接大分子GMP生产项目。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为98.16、129.63、172.87亿元，同比增长31.87%、32.06%、33.35%；归母净利润分别为22.08、29.55、40.02亿元，同比增长32.92%、33.86%、35.41%。 作为国内CRO+CDMO龙头，一体化服务平台优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险；新业务进展不及预期风险；竞争环境恶化风险；汇率波动风险；CMC业务毛利率提升不及预期风险。 总结 本报告分析康龙化成2022年第一季度业绩，整体符合预期，四大业务板块（实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务、大分子及细胞基因治疗）均保持强劲增长，其中小分子CDMO增速最快（+51.4%），有望成为后续主要增长引擎。剔除汇率影响后收入与利润增速更为亮眼，但公允价值变动拖累归母净利润增速。公司端到端、多疗法一体化平台优势持续强化，随着产能释放与项目储备积累，未来业绩可持续高增可期。维持“买入”评级，并提示了研发投入、新业务进度、竞争及汇率等风险。

中心思想 业绩触底回升，医美业务成为核心增长引擎 华东医药2021年工业板块受集采降价影响拖累整体业绩，但2022年一季度呈现环比大幅改善态势，工业微生物业务增长强劲（同比+99%）。医美板块收入实现高速增长（2021年同比+123.28%），国内“少女针”上市首年即盈利，海外医美创单季历史新高。公司整体毛利率有望随高毛利医美及创新产品占比提升而持续优化，预计2022年起工业板块触底回升，医美贡献显著业绩增量，维持“买入”评级。 短期承压不改长期向好趋势，估值具备安全边际 2021年归母净利润同比下降18.38%，主要受阿卡波糖失标、百令胶囊降价及泮托拉唑钠集采影响。但2022Q1扣非归母净利润同比增长0.39%，环比改善明显。医美板块利润端表现强劲，国内医美正式运营当年即盈利，海外Sinclair经营利润创历史最佳。当前PE估值（2022E 20倍）处于近年低位，随着工业板块修复及医美放量，成长空间明确。 主要内容 事件：2021年业绩低于预期，2022Q1基本符合预期 2021年全年：营业收入345.63亿元（同比+2.61%），归母净利润23.02亿元（同比-18.38%），扣非归母净利润21.89亿元（同比-9.91%）。剔除清算子公司华东宁波后，营收同比+3.10%，扣非归母净利润同比-7.64%。 2022年一季度：营业收入89.33亿元（同比+0.4%），归母净利润7.04亿元（同比-7.12%），扣非归母净利润6.99亿元（同比+0.39%）。剔除华东宁波后，营收同比+3.79%，扣非归母净利润同比+1.74%。 工业板块环比大幅改善，工业微生物增长强劲 收入与利润环比改善：2021年工业收入同比下滑7.71%，主要受阿卡波糖失标、百令胶囊降价及泮托拉唑钠集采影响。2022Q1中美华东收入同比下降9.73%（因去年高基数），但环比收入增长19%，扣非利润增长48%，大幅改善。 工业微生物发展势头向好：2022Q1工业微生物板块外部订单较快增长，营业收入同比增长99%。预计自2022Q2起工业板块有望实现触底回升。 毛利率与净利率变化：2021年销售毛利率30.69%（同比-2.36pct），销售净利率6.77%（同比-1.87pct）。2022Q1毛利率提升至33.78%，净利率提升至7.99%，随着医美、工业微生物及创新产品占比提升，毛利率有望继续提升。 医美板块高速增长，盈利能力强劲 国内医美：2021年伊妍士“少女针”上市4个月实现收入1.85亿元，正式运营当年即盈利。2022Q1尽管受疫情影响，仍实现收入1.57亿元，展现较好盈利能力。 国际医美：2021年国际医美收入6.66亿元（同比+108.51%），Sinclair经营利润为历史最好表现。2022Q1海外医美收入约2.6亿元（同比+163.1%），创单季历史最高，同比大幅扭亏为盈。预计医美板块自2022年起将为公司带来显著业绩增量贡献。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整：考虑集采、医保谈判品种销售进展及疫情影响，下调2022-2023年归母净利润至28.35/34.81亿元（原33.32/41.37亿元），预计2024年为41.83亿元，对应PE为20/16/14倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采政策不确定性，疫情反复加剧，医美市场竞争加剧，医美医疗事故风险。 总结 华东医药2021年受工业板块降价影响业绩承压，但2022Q1呈现显著环比改善，工业微生物增长99%提供新增量。医美业务实现收入、利润双高增，国内“少女针”快速放量并盈利，海外医美创历史新高，成为公司未来核心增长引擎。公司整体毛利率已出现回升趋势，预计随着医美及创新产品占比提升，盈利能力将持续优化。尽管短期受集采和疫情扰动，但估值已回落至历史低位，工业板块触底回升确定性增强，医美业绩增量明确，维持“买入”评级。

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件： 公司发布了2022年一季报。 2022年一季度，公司分别实现营业总收入和归母净利润2.71亿元和1.25亿元，分别同比增长34.82%和34.27%；实现扣非净利润1.32亿元，同比增长66.65%。 　　点评： 　　在手订单丰富。 2022年第一季度， 公司新签订单超过10亿元，同比增长超65%。 截止一季度末， 公司在手订单金额超过36亿元，较2021年底增长24%；合同负债12.55亿元，同比增长82%，较2021年底增长29%。 2021年公司整体签署订单超过28亿元，其中境内公司整体承接订单金额超过25.5亿元，同比增长约65%；海外子公司BIOMERE承接订单约2.8亿元，同比增长约75%。公司在手订单丰富，助推公司业绩保持快增。 　　持续扩大产能。 公司计划2022年完成II期2万平米的设施建设，并启动内部装修，预计2022年下半年正式投入使用，为后期不断增长的业务订单提前做好筹备；新成立子公司昭衍易创（苏州）新药研究有限公司，计划租赁约9000平米的实验室并于2022年底完成室内设计装修，包含大小动物房以及实验室，主要开展药物筛选、药效学实验为主，以期扩大业务范围，提升业务通量。无锡昭衍的放药评价基地，正在建设约3000平米的试验设施，预计将于2022年下半年投入运营。 2022年继续推动对广州昭衍新药评价中心、重庆昭衍新药评价中心的建设工作。 　　进一步向上游实验模型业务拓展。 公司拟以自有资金并结合H股募集资金收购玮美生物100%股权和英茂生物100%股权， 股权作价分别为9.75亿元和8.3亿元。 玮美生物和英茂生物主营业务均为实验模型繁育、饲养和销售， 2021年营收分别为8047万元和5801万元，净利润分别为5225万元和3202万元。 收购有利于公司增强对关键性实验模型的战略储备和成本控制，降低供应端风险，增强业务协同性，提升公司非临床CRO的持续服务能力。 　　维持推荐评级。 公司是国内临床前CRO龙头，持续提升服务能力， 未来成长可期。 预计公司2022-2023年的每股收益分别为1.91元、 2.47元，当前股价对应PE分别为48倍、 37倍， 维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、汇率大幅波动、人才流失、行业政策风险等。

　　昭衍新药(603127) 　　事件：昭衍新药发布2022年一季报。公司实现营业收入2.71亿元，同比增长34.82%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长34.27%；归母扣非后净利润1.32亿元，同比增长66.65%。；公司全年经营现金流净额为7491万元，同比增加117.23%。 　　点评： 　　毛利率、归母净利率小幅波动。2022Q1，公司综合毛利率为51.69%，同比增加0.11pp；归母净利率为46.26%，同比降低0.19pp；扣非归母净利率为48.84%，同比增加9.33pp；公司净利率受百克生物估值变动带来公允价值变动损失1447万元（去年同期0元）和政府补贴258万元（去年同期1722万元）的影响较大。 　　产能、订单提供长期高增长动能。2022Q1，旺盛需求持续带来高额订单，新签订单超10亿元，同比增长超65%，在手订单超36亿元。为匹配高增长订单，公司持续投入建设产能，据2021年年报披露，2021年投入苏州昭衍约7500m2饲养设施，并完成1800m2的P2级实验室装修备案；苏州昭衍II期启动扩建（约20000m2,以饲养设施为主），预计2022年H2投入使用；无锡放药评价中心正在进行实验室装修；广州昭衍安评基地在2021年10月开工，正在建设中；同年昭衍加州新装修约6000m2的试验设施。 　　同日公布两项收购与H股股权激励，全方位增强综合实力。2022年4月28日，公司同时公告：1）以8.30亿元收购英茂生物100%股权；2）以9.75亿元收购玮美生物100%股权；两项收购可拓展并增强上游实验模型业务能力，降低供应端风险，提升综合服务能力。2022年4月28日，公司公告H股激励计划，配合A股股权激励，公司不断提升海内外核心团队的凝聚力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年公司营业收入为21.25/28.72/37.94亿元，同比增长40.1%/35.1%/32.1%；归母净利润分别为7.33/9.53/12.39亿元，同比增长31.6%/29.9%/30.0%，对应2022-2024年PE分别为48/37/28倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、核心技术人员流失、医药研发投入下降或外包率下降、新业务进度不及预期等风险

　　泽璟制药(688266) 　　业绩总结：公司2021年收入1.9亿元(+588.2%)，实现净利润-4.5亿元，扣非净利润-5亿元。2022年一季度公司收入0.4亿元，实现净利润-1.2亿元，扣非净利润-1.3亿元。 　　多纳非尼6月获批上市，年内实现1.6亿元收入，未来放量值得期待。公司重磅品种多纳非尼首个适应症一线治疗肝细胞癌已于2021年6月获批上市，年内实现1.6亿元销售收入。多纳非尼已纳入2021年国家医保目录，同时被纳入卫健委、CSCO等的多个临床指南，将有助于该药品在临床广泛推广。多纳非尼后续适应症也在顺利推进中：1、局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交NDA；2、多纳非尼分别于PD-1、PD-L1、双抗（PD-L1/CTLA-4）联用治疗多种肿瘤的三个临床试验处于Ⅰ期阶段，有望成为长期增长点。 　　杰克替尼临床数据优异，有望成为mebetter潜力药物。JAK抑制剂杰克替尼用于治疗中、高危骨髓纤维化的Ⅱ期临床试验数据显示其有效率明显高于同类药物芦可替尼的历史数据，有望成为同机制的mebetter创新药，芦可替尼在全球销售额超过30亿美金，杰克替尼潜力可观。杰克替尼研发进展：治疗中高危骨髓纤维化处于Ⅲ期临床、芦可替尼不耐受骨髓纤维化处于Ⅱb期临床；治疗重症斑秃处于Ⅲ期临床，为治疗斑秃的国内第一梯队药物；中重度特应性皮炎、特发性肺纤维化、强直性脊柱炎、中重度斑块状银屑病、移植物抗宿主病等处于Ⅱ期临床；乳膏治疗轻中度斑秃（外用）和轻中度特应性皮炎（外用）适应症处于Ⅰ/Ⅱ期临床。治疗骨髓纤维化获得FDA孤儿药资格认定，已启动美国Ⅰ期临床试验，该产品出海值得期待。 　　外用重组人凝血酶竞争格局好，上市值得期待。生物止血药外用重组人凝血酶是Ⅲ期临床结果达到预设主要终点，公司已完成BLA前沟通交流申请。该药品是国内唯一处于试验阶段的重组人凝血酶，竞争格局好，临床数据显示止血效果好，具备广泛应用于外科止血的潜力。根据Frost&Sullivan预测，我国外科手术局部止血市场规模约为80亿元，重组人凝血酶上市后有望分得可观市场。 　　持续加大研发投入，不断丰富在研管线。公司持续加大研发投入，2021年研发投入5.1亿元，同比增加62.1%。公司共有16个主要在研创新药，覆盖肿瘤、出血和血液疾病、肝胆疾病、免疫炎症性疾病等领域。早期项目中包括多个双抗、一个三抗、KRAS抑制剂等具有稀缺性的创新药。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-0.88元、-0.38元、0.1元。考虑到多纳非尼上市快速放量，后续多个品种/新增适应症处于后期临床阶段，有望在近三年陆续获批上市，公司业绩有支撑，维持“持有”评级。 　　风险提示：在研项目研发进度不及预期；销售推广能力尚未获得验证。

　　健友股份(603707) 　　投资要点 　　事件：1）公司]发布 2021年年报，全年收入 36.9亿元（+26.5%），归母净利润10.6 亿元（+31.4%），归母扣非净利润 10.2亿元（+33.5%）。2）公司发布 2022年一季报，2022Q1收入 11.8亿元（+33.2%），归母净利润 3.3亿元（+21%）；归母扣非净利润 3.3 亿元（+23.7%）。 　　公司业绩增长强势，制剂业务国际化进展加速。2021年公司业绩表现亮眼，营业收入增速为 26.5%，利润端 30%以上强劲增长。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4季度收入 8.8/8.7/10.3/9.1亿元（+20.3%/+31.2%/+34.9%/+19.8%），归母净利润 2.7/2.8/2.9/2.2亿元（+33.5%/+38.5%/+41.3%/+11.2%）。Q1营收 11.8亿元（+33.2%），收入端稳健增长；归母净利润 3.3亿元（+21%），预计受物流影响略有波动。盈利能力：2021、2022Q1毛利率分别为 56.7%（-2.3ppt）、50.5%（-7.1ppt），归母净利率分别为 28.7%（+1.1ppt）、28.1%（-2.8ppt），毛利率下降主要由海外制剂销售带来运输成本上升，集采等销售模式带来制剂收入确认方式变化等所致；费用率：2021、2022Q1销售费率分别为 13.1%（-2.2ppt）、8.7%（-5%）；管理费率分别为 3.3%（-0.2ppt）、2.7%（-0.4ppt），制剂销售引起差旅推广费、人员薪酬增加，但收入快速增长使费率有所下降；2021、2022Q1研发费用分别为 2.2 亿元（+17.8%）、5346 万元（+57.7%），研发投入持续增长；2021、2022Q1财务费率较为稳定，分别为 2%（+0ppt）、0.9%（-0.4ppt）。 　　制剂业务高速增长，国际化战略持续兑现业绩。2021 年制剂收入 21.3 亿元（+44.5%），海外：2019年 10月收购的美国企业 Meitheal 2021年营收 10.41亿元（+50%）；部分产品在美市占率稳定（苯磺顺阿曲库铵注射液占 30%、博来霉素注及吉西他滨注射液占 20%）；2021年公司 11项注射剂 ANDA 获 FDA批准，美国药品生产批件 57个，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。国内：白消安、盐酸苯达莫司汀、米力农、磺达肝癸钠注射液等产品获批，其中白消安是国内首个视同通过一致性评价产品；2021年 6月苯磺顺阿曲库铵、注射用盐酸苯达莫司汀中标第五批国家集采，其中苯磺顺阿曲库铵是国内首仿上市。2021年公司国内制剂收入同比增长 25%，国内注射剂市场地位持续提升。 　　肝素 API 收入稳定，CDMO即将迎来收获期。2021 年公司肝素 API 业务保持稳定，收入 14.3 亿元（+9.5%）。肝素及低分子肝素制剂增长强劲，2021 年全球销售超九千万支，同比增长超 60%；2021 年公司 CDMO 业务收入 1.2 亿元（-7.2%），即将迎来收获期。子公司健进制药推进创新生物大分子药 CDMO项目，公司从小分子化学药转型大分子生物药原液+制剂 CDMO一体化未来可期。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.06元、1.24元、1.57元，对应 PE 分别为 37、28、22 倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

　　药石科技(300725) 　　事项： 　　1.公司发布2021年年报：全年实现营收12.02亿元（+17.55%），实现归属净利润4.87亿元（+164.14%），扣非后归属净利润为2.33亿元（+34.24%）。处于此前预告的中值附近。分红预案：每10股派现1.00元（含税）。 　　2.公司发布2022年一季报：Q1实现营收3.36亿元（+17.44%），实现归属净利润7083.98万元（+1.53%），扣非后归属净利润为6523.17亿元（+0.88%）。符合预期。 　　平安观点： 　　全年实现较快增长，费用集中提升影响短期利润表现 　　公司全年实现营收12.02亿元（+17.55%），若剔除汇率扰动因素，全年营收增长22.22%。其中公斤级以下业务实现收入2.46亿元（+27.22%），公斤级以上业务受制于产能实现收入8.93亿元（+11.02%）。除单一大订单外，其他项目的收入同比+52.24%（同汇率口径+56.81%），显示出公司CDMO业务管线正在逐步成型。 　　公司前三季度无新增产能，募投实验室于2021Q4启用，但报告期内尚未贡献收入。在此前提下，公司Q4实现收入2.99亿元，同比、环比均有小幅增长。单季毛利率为44.48%（-1.04pct），考虑到全年运输费用的财务调整，实际毛利率估计与上年同期差异不大。Q4公司费用率增长较多，包括晖石年终奖的一次性计提（药石本体是逐季计提的）、汇兑损失以及部分新实验室的折旧，对利润率造成一定负面影响。 　　2022Q1公司实现收入3.36亿元（+17.44%，剔除汇率扰动后+19.58%）呈现较好增长态势。毛利率在调入运输费用后同比仍有小幅上升（47.64%，+0.18pct），销售、管理及研发三项费用率合计23.01%，相比上年同期-4.66pct。但受汇兑损失所致的财务费用及减值损失影响，当期利润增速低于收入增速。 　　CDMO初具形态，生产车间逐步投入使用 　　公司分子砌块业务持续稳健发展，而新介入的CDMO业务则正处于管线、技术、产能三方面的建设期。管线方面，公司于2021年初步建立“项目漏斗”，年内承接1430个临床前至临床2期的项目和45个临床3期至商业化的项目，大部分项目集中于前端。假以时日，项目的漏斗分布形态将变得更接近成熟CDMO公司。值得一提的是，公司在高起点战略下全年共拿下40个API项目（15个来自欧美客户），及3个DS/DP一体化项目，在起步期即拥有较多高附加值项目。技术方面，公司围绕项目放大所需能力进行强化，增强了结晶、处方前研究及制剂的开发能力。 　　产能方面，公司克服疫情影响，于2022年3月实现了501车间的启用，502车间也将在下半年实现交付，再加上后续落地的503车间，公司产能紧张的情况将得到显著缓解。 　　单一订单影响系行业特性，波动随公司体系成熟而改善 　　公司过去几年中多次受单一订单影响，季度业绩出现较大波动。我们认为该情况属于行业特性，是从订单多、规模小的CRO或砌块业务走向CDMO规模化生产供应时无法避免的必经之路。投资者需要在此过程中给予公司一定的耐心，当公司CDMO体系趋于成熟、“项目漏斗”结构完善后，单一订单的影响就会显著改善。 　　维持“推荐”评级。公司处于业务开拓期，先期投入较大而收获晚于投入。2022年公司CDMO业务将进一步成长，产能的陆续落地能够缓解供给不足。随CDMO管线趋于成熟、药物发现板块进入兑现期，公司业绩将迎来加速。根据公司产能落地进度，调整并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为1.88、2.70、3.82元（原2022-2023年2.01、2.76元）。维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

　　以岭药业(002603) 　　事件 　　2022年4月28日，公司披露2021年年度报告及2022年第一季度报告。公司2021年实现营业收入101.17亿元，同比增长15.19%，归属于上市公司股东的净利润13.44亿元，同比增长10.27%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润12.65亿元，同比增长8.60%。基本每股收益为0.8044元/股。公司2022年第一季度实现营业收入27.22亿元，同比下降25.80%，归属于上市公司股东的净利润4.84亿元，同比下降28.22%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润4.90亿元，同比下降26.67%。基本每股收益为0.2899元/股。 　　事件点评 　　三大版块构建公司核心产品群，心脑血管和呼吸产品处于行业领先地位 　　公司构建了专利中药、化生药、健康产业协同发展、相互促进的医药健康产业格局，并重点布局中医药板块的研发管线，在医药行业形成了独具特色的产品布局优势，心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位。从公立医疗端表现看，在心脑血管疾病用药领域，公司通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三大专利中药市场份额由2015年的13.6%提升至2021上半年的17.8%，在感冒呼吸系统疾病用药领域，公司的连花清瘟产品市场份额由2015年的9.2%提升至2021上半年的43.5%。从医疗终端产品份额情况看，公司的通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊在2021上半年公立医疗市场中成药心血管疾病内服用药排名中，分别排名第2名、第5名和第9名，连花清瘟产品在2021上半年公立医疗市场中成药感冒用药销售排名位列第1名，津力达颗粒在2021上半年公立医疗市场中成药糖尿病用药销售排名位列第2名。 　　专利中药品种临床疗效卓越，构成公司销售收入主要来源 　　目前公司共有13个专利中药品种，其中8个列入国家医保目录，5个列入国家基本药物目录。这些专利中药品种以其卓越的临床疗效陆续进入多个临床专家共识或诊疗方案，为产品学术推广创造了有利条件。公司六大专利产品通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊、津力达颗粒和养正消积胶囊均进行了随机、双盲、多中心大样本的循证研究，部分研究结果发表在国外权威杂志，在国内外医学界产生重大影响。 　　 建立以“络病理论”为指导的新药研发技术体系以岭药业深耕中医药产业27年，企业创始人吴以岭院士更是致力于中医理论的传承创新，首次建立“络病证治”理论体系，并以络病理论创新带动专利新药研发，形成了公司独具优势的科技核心竞争力。2021年公司有2个中药品种（治疗失眠症的益肾养心安神片和治疗轻、中度抑郁症的解郁除烦胶囊）获批上市，有6个中药品种（芪黄明目胶囊、络痹通片、柴黄利胆胶囊、玉屏通窍片、小儿连花清感颗粒、柴芩通淋片）获批开展临床研究，拓展精神类疾病新产品领域有望成为公司新的业务增长点。 　　积极持续开展已上市中药品种的上市后再评价及二次开发 　　公司针对已上市中药品种，开展药效作用机制研究、上市后临床循证评价及真实世界研究，通过实验和临床数据验证产品作用机制和确切疗效，为中成药的临床应用提供客观研究证据，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值。“缺血性脑卒中的随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床研究”“养正消积胶囊改善晚期非小细胞肺癌患者化疗生活质量的随机、双盲、安慰剂平行对照多中心临床研究”“连花清瘟胶囊治疗非流感病毒性肺炎临床研究”等多项循证医学项目已经揭盲，相关文章正在撰写过程中。“津力达颗粒治疗血糖控制不佳2型糖尿病合并血脂异常患者的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究”中，作为金标准评价的钳夹试验患者入选50%。“夏荔芪胶囊治疗良性前列腺增生循证医学研究”病例入选即将完成。“连花清瘟颗粒治疗儿童流感随机、双盲、阳性药对照、多中心临床研究”已启动30余家三甲医院，正在病例入选阶段。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为122.70/147.17/173.37亿元，分别同比增长21.3%/19.9%/17.8%，归母净利润分别为16.12/19.53/23.11亿元，同比增长20.0%/21.1%/18.3%，对应的PE为26.25/21.67/18.31X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。