中心思想 底部配置时点已至，医药修复逻辑清晰 报告明确指出2022年下半年是医药板块底部黄金配置时点，目前医药处于修复过程的启动阶段，风险偏好逐步上行，投资者应积极乐观。 政策是干扰项而非决定项，长期来看，医药需求释放与跳跃式老龄化带来的确定性优势是核心支撑，行业基本面稳健，具备“进可攻退可守”的比较优势。 四大主线与多领域配置机会 报告提出了“4+X”长期战略思路（医药科技升级、消费升级、制造升级、模式升级），并强调了中短期的配置方向：政策线（国企改革、中药）、科技线（创新技术平台、大单品、新冠小分子）、成长线（医疗新基建、眼科、CXO等）、复苏线（特色医疗服务、流感、疫苗等）。 当前市场表现出“高低切”特征，消费医疗扩散、超跌核心资产修复、中报业绩线等逻辑正在演绎，医药板块有望呈现多细分领域齐放的状态。 主要内容 报告结构与关键章节概述 本周回顾与周专题：申万医药指数上涨2.35%，跑赢沪深300和创业板。周专题再次强调把握医药底部黄金配置时点。 近期复盘：整体趋势向上偏强势；消费医疗扩散逻辑、前期压制大票条线、阿兹夫定条线、中报业绩线等表现突出；市场展现“高低切”转化迹象，超跌修复分为三个阶段（逻辑外溢反弹→核心资产估值修复→成长板块溢价修复）。 当下展望：医药风险偏好上行，可关注超跌核心资产、中报业绩线、中药配方颗粒、国企改革、特色医疗服务、大单品、流感等。 板块观点：从几年维度看，2022年6月开始修复过程已开启；长期4+X战略不变。中短期参照“当下展望”。 配置思路：细分A-E五条线（政策线、科技线、成长线、复苏线、其他长期核心资产），并列出重点个股。 2022H2策略精要：回顾2022H1调整与底部震荡，核心资产估值进一步消化；分析“三年大牛”与“一年调整”的原因；提出下半年影响医药板块的核心五问（疫情、政策、国企改革、创新、消费医疗），并给出投资方向与个股。 本周行业重点事件&政策回顾：包括新冠肺炎防控方案第九版调整、高水平医院仪器设备采购同等政策、临床急需用药临时进口方案等。 行情回顾与医药热度跟踪： 医药行业行情回顾：本周医药指数上涨2.35%，年初至今下跌14.49%；各子行业中生物制品II表现最好（+5.31%），医药商业II最差（-1.80%）。 医药行业热度追踪：估值水平上升但低于历史均值（26.68x），溢价率40.27%处低位；本周医药成交额占比6.67%，较上周下降。 医药板块个股行情回顾：周涨幅前五为莱茵生物、百克生物、康华生物、*ST恒康、华润双鹤；月涨幅前五为百克生物、莱茵生物等。 医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新：提供创新药、创新器械、创新疫苗、CXO、品牌中药、特色API、药店等细分领域的代表性公司估值与业绩预测表。 风险提示：负向政策持续超预期、行业增速不及预期、假设或测算误差。 总结 该报告系统分析了2022H2医药行业投资策略，核心观点是医药板块已进入底部黄金配置区间，修复行情刚刚启动。报告从市场表现、政策环境、产业趋势、资金估值等多维度论证了当前布局的合理性，并围绕“4+X”框架给出了具体的政策线、科技线、成长线、复苏线四条配置主线，同时梳理了核心个股和重点跟踪标的。此外，报告对近期行业政策事件（防控方案调整、采购政策、药品进口等）进行了解读，并结合行情数据、热度指标和估值水平提供了客观的市场画像。整体来看，报告逻辑清晰，数据详实，为投资者下半年医药板块的决策提供了专业、全面的参考。

中心思想 政策优化与行业复苏预期 第九版新冠防控方案公布及行程卡星号取消，推动下半年医药行业整体恢复。报告认为新冠疫情难以大规模反复，被疫情干扰的医药和器械企业、民营医疗机构、政策风险出清的骨科赛道以及mRNA疫苗和新冠小分子药产业链有望受益。 子行业结构性分化下的投资主线 药品、疫苗、器械、医疗服务等子行业呈现差异化机会。上周医药健康指数上涨2.21%，跑赢沪深300指数0.57个百分点，涨幅前十公司如莱茵生物上涨34.79%，反映市场对疫情修复和政策改善的积极预期。 主要内容 本周观点：诊疗复苏与政策催化 报告核心在于第九版防控方案优化管控，医院诊疗有望逐步回归正轨。子行业观点包括：1）疫苗：流感疫苗需求V型复苏，关注龙头；2）器械：关注疫情后需求回暖及骨科政策出清；3）药品：关注小分子新冠药和龙头药企；4）医疗服务：齿科、眼科等修复；5）中药：关注创新药龙头。上周医药健康指数上涨2.21%，医疗器械子板块涨幅最大。 重点公司概览：业绩与估值分析 重点推荐迈瑞医疗（买入，目标价557.2元，22年PE 39.2倍）、澳华内镜（买入，目标价63.94元）、诺唯赞（买入，目标价105.97元）等。春立医疗控股股东增持H股。重点公司最新观点显示迈瑞医疗业绩持续稳健，澳华内镜为国产软镜领军者，诺唯赞常规业务高增长。整体估值水平分化，部分公司如凯莱英22年PE仅26.37倍，具备性价比。 行业动态：政策与公司事件密集 行业新闻方面，南方多地流感预警，奥司他韦销量上升；国药新冠灭活疫苗生产34亿剂；第七批国家集采开标在即。公司动态方面，药明康德、健帆生物等多家公司发布公告，涉及股权激励、股份回购、高管变动等。同时，信通院报告前5个月医药制造业利润总额降幅扩大，显示行业短期承压。 风险提示：关注政策与疫情不确定性 主要风险包括集采降价超预期（如第七批国采降价幅度）、医保控费影响超预期、疫情反弹影响超预期。报告强调需关注这些因素对药品和耗材量价的潜在冲击。 总结 行业修复趋势确立，结构性机会凸显 第九版防控方案实施后，医院诊疗量有望回升，带动医药器械和医疗服务需求回暖。疫苗板块受益于流感季和序贯免疫，龙头药企凭借现金流和合作优势具备配置价值。骨科集采落地后关节手术量预计增长，国产龙头受益。 控制风险，精选优质标的 投资者应警惕集采和医保控费风险，但政策风险出清的赛道如骨科、以及具有全球竞争力和创新能力的龙头企业值得关注。建议围绕疫情后修复、政策免疫、创新产业链三条主线进行布局。

中心思想 医保谈判助推32款创新药加速放量 本报告核心观点在于，2022年医保目录调整工作已启动，国内企业32款创新药（2021年7月至2022年6月获批）有望首次参与医保谈判。据国家医保局工作方案，2017年1月1日至2022年6月30日批准的新通用名药品可申报，因此2022年新增谈判药物将主要来自上述窗口期。这些药品若顺利纳入医保，将通过加速进院实现快速放量，其中6款PD-1/PD-L1类生物药（3款PD-1、2款PD-L1、1款PD-1/CTLA-4双抗）首次参与，将进一步重塑国内PD-1市场格局。 PD-1/PD-L1市场竞争格局面临重塑 报告明确指出，本年度医保谈判是决定国产PD-1/PD-L1产品市场地位的关键节点。目前国内已获批9款PD-1单抗、4款PD-L1单抗及1款PD-1/CTLA-4双抗，其中6款新产品（如康方生物的卡度尼利单抗、誉衡生物的赛帕利单抗等）将首次进入谈判环节。结合已纳入2021年医保目录的品种（如卡瑞利珠单抗、信迪利单抗、替雷利珠单抗、特瑞普利单抗），国内PD-1市场将迎来更激烈的价格竞争与格局调整，未来放量空间取决于医保准入谈判结果和适应症拓展情况。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 涨幅前5企业：欧康维视（19.0%）、恒瑞医药（16.2%）、传奇生物（5.6%）、中生制药（5.3%）、东曜药业（4.3%）。 跌幅前5企业：康宁杰瑞（-13.9%）、艾力斯（-12.9%）、加科斯（-10.6%）、科济药业（-10.3%）、贝达药业（-9.7%）。 市场表现：生物医药Ⅱ（中信）指数相对收益1个月3.83%、3个月-7.07%、12个月-19.96%；绝对收益1个月13.05%、3个月-2.61%、12个月-32.05%。 2. 本周新药行业重点分析 医保谈判时间窗口：2022年医保目录调整方案明确，2017年1月1日至2022年6月30日批准的新通用名药品可申报。2021年规则相同，2022年新增谈判药物主要为2021年7月1日至2022年6月30日获批的32款创新药（包括自研及引进权益产品）。 PD-1/PD-L1类生物药首次参与情况：共有6款产品首次参与医保谈判，包括3款PD-1单抗（康方生物派安普利单抗、誉衡生物赛帕利单抗、复宏汉霖斯鲁利单抗）、2款PD-L1单抗（基石药业舒格利单抗、康宁杰瑞/思路迪/先声药业恩沃利单抗）以及1款PD-1/CTLA-4双抗（康方生物卡度尼利单抗）。这将进一步影响国内PD-1市场格局。 3. 本周新药获批&受理情况 获批上市：5个新药或新适应症，包括恒瑞医药瑞维鲁胺片、康方生物卡度尼利单抗注射液、艾力斯甲磺酸伏美替尼片（一线适应症）、金赛药业生长激素注射液、拜耳非奈利酮片。 获批IND：26个新药，涵盖信达生物GFH925（KRAS G12C）、复宏汉霖HLX53（TIGIT）、百奥泰BAT8010等。 IND获受理：31个新药，涉及康方药业AK104、和黄医药HMPL-689等。 NDA获受理：1个新药（博康健特立帕肽注射液）。 4. 本周国内新药行业重点关注 TOP3重点关注： 康方生物卡度尼利单抗：6月30日获批用于复发/转移性宫颈癌，全球首款基于PD-1的双特异性抗体。 三叶草SCB-2019：同源加强针对奥密克戎BA.2中和抗体水平提升19倍，计划下半年递交注册。 恒瑞医药瑞维鲁胺片：6月29日获批治疗高瘤负荷转移性激素敏感性前列腺癌，为AR抑制剂新选择。 其他重点：百济神州替雷利珠单抗联合化疗一线食管癌OS显著改善；泽生科技纽卡定心功能III期未达统计显著但积极；海创药业德恩鲁胺mCRPC III期降低疾病进展风险；亚盛医药APG-5918获FDA临床许可等。 5. 本周海外新药行业重点关注 TOP3重点关注： 阿斯利康度伐利尤单抗：联合化疗术前辅助治疗可切除NSCLC III期达到主要终点（pCR改善）。 礼来Bebtelovimab：与美国政府达成2.75亿美元采购协议，供应15万剂，用于治疗COVID-19（维持对Omicron变体有效性）。 拜耳非奈利酮片：6月29日中国获批用于2型糖尿病相关慢性肾病，为MR拮抗剂新药。 其他重点：吉利德Lenacapavir重新提交上市申请（每年2次HIV治疗）；赛诺菲Tolebrutinib部分III期暂停（肝损伤）；强生Talquetamab获FDA突破性疗法认定；诺和诺德司美格鲁肽NASH II期未达主要终点但联合用药积极；GSK Bepirovirsen慢性乙肝IIb期HBsAg降低等。 6. 风险提示 报告明确指出主要风险包括：临床试验进度不及预期、临床试验结果不及预期、医药政策变动、创新药专利纠纷。这些风险可能影响新药获批进程及市场预期。 总结 本报告系统梳理了2022年7月第一周国内外新药领域的关键进展，核心结论包括：一是2022年医保目录调整将使得32款国内创新药首次参与谈判，其中6款PD-1/PD-L1类药物预计重塑市场格局，未来放量潜力较大；二是本周新药行情呈现分化，涨幅领先企业（欧康维视、恒瑞医药）受益于医保预期及产品获批，而部分企业跌幅明显（康宁杰瑞、艾力斯等）反映市场对竞争加剧的担忧；三是国内外获批与临床进展密集，如康方生物双抗全球首发、三叶草新冠加强针数据亮眼、恒瑞瑞维鲁胺获批、阿斯利康度伐利尤单抗新辅助治疗成功等。报告整体强调医保政策对国内创新药商业化路径的关键驱动作用，同时提示行业内在的临床试验与政策不确定性风险。

中心思想 多方因素共振下，公司迎来困境反转，业绩弹性显著释放 本报告的核心观点认为，仙乐健康在经历前期疫情扰动、客户订单波动、成本刚性等因素导致的盈利能力下滑后，正步入强劲的复苏周期。驱动这一反转的核心动力来源于三个维度的边际改善：一是全球疫情恢复背景下海外物流好转、美洲鱼油原料短缺问题解决以及欧洲工厂开工率提升；二是公司积极调整策略，如将销售重心转向大单品并加大推广力度，推动3月起整体订单回暖；三是马鞍山三期18亿粒软糖产能即将投放，有效缓解了制约增长的产能瓶颈。基于此，报告预期Q2收入与业绩环比显著改善，下半年经营有望持续加速，同时基于B端集中度提升的中期逻辑，公司作为营养健康食品CDMO龙头的发展前景明确。 中期成长逻辑清晰，龙头地位稳固，B端集中度提升提供长期增长动力 从中期视角看，仙乐健康的成长逻辑坚实。全球营养健康食品市场仍处于成长期，但行业集中度低，长尾企业众多且市场份额呈上升趋势，这为具备产品技术和制造能力的CDMO龙头提供了整合机遇。中国双轨制监管降低了准入门槛，吸引更多新品牌与跨界企业入局，这些企业更倾向与头部CDMO企业合作以降低时间与资金成本，仙乐健康有望成为B端市场的整合者。报告明确指出，公司在核心市场（美国、中国、西欧）市占率提升空间充足，中期逻辑清晰。 主要内容 中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升 报告指出，公司主营市场美国、中国、西欧合计占全球营养健康食品市场规模的60%，行业仍处于成长期。根据欧睿数据，全球市场集中度低，长尾效应明显，2021年中国保健食品市场CR3仅为12.1%，同比下降1.8个百分点。长尾公司成长诉求强，倾向于与优质CDMO公司合作。同时，中国实施注册与备案双轨制，准入门槛降低，新品牌和跨界企业（如食品、药品头部企业）入局机会加大，这些新进入者优选龙头B端企业。因此，公司中期成长逻辑清晰：快速抢占市场份额，确立核心市场龙头地位，有望成为B端市场的整合者，增长潜力突出。 订单：多制约因素改善，公司3月起整体订单回暖 报告详细分析了各区域订单动态。中国区：Q1收入同比下滑17%，主因疫情和消费疲软导致客户减库存、新品推出放缓；3月后销售团队转向大单品并加大推广，订单开始回暖。美洲区：Q1收入下降12.8%，受鱼油原材料短缺影响，该因素于3月解决，随后北美订单增长和业务开拓良好。欧洲区：Q1收入同比下降20.4%，因德国工厂开工率不足导致交货周期延长；公司已采取激励措施，预计逐步改善，欧洲订单状况良好。整体而言，多领域制约因素的边际改善是订单回暖的关键驱动力。 盈利能力：伴随订单回暖，预计盈利能力有望逐步恢复 Q1盈利能力下降的主要原因是1-2月订单不足导致固定摊销成本刚性，叠加新品上市和产品结构波动。然而，3月起伴随订单回暖，以及公司降本增效力度加强，预计盈利能力有望逐步恢复。报告强调，在订单持续改善的背景下，盈利能力将显著改善。 产能：马鞍山三期软糖产能即将投放，有效缓解产能瓶颈问题 马鞍山三期18亿粒软糖产能即将投放，爬坡期1-2年。达产后，结合马鞍山一期18亿粒、二期8亿粒及汕头4亿粒，公司合计软糖产能达48亿粒。这一产能扩张将有效缓解当前软糖产能瓶颈。报告指出，中美软糖市场近年来保持快速增长，公司软糖产品在北美市场高速增长但市占率仍低，增长空间可观。随着中国市场接受度提升和欧洲市场持续教育，软糖需求有望进一步释放，新产能将为公司在中长期捕捉市场机遇提供强大支撑。 盈利预测及估值 报告基于订单回暖、制约因素改善和产能释放等逻辑，给出了明确的盈利预测与估值。具体预测2022-2024年营业收入分别为26.96/32.36/38.33亿元，同比增长14%/20%/18%；归母净利润分别为2.40/3.04/3.72亿元，对应PE分别为25/20/16倍。报告给予公司2023年25倍PE，对应目标市值80亿元，维持“买入”评级。乐观情景下，Q2-Q4收入、业绩同比有望逐季加速，估值弹性待释放。 风险提示 报告提示主要风险包括：原材料价格波动风险、客户流失风险、软糖和胶囊等创新剂型需求不及预期风险。 总结 本报告对仙乐健康进行了深入的跟踪点评，核心结论是公司正经历困境反转，业绩弹性可期。报告通过多维度的数据分析，系统性地阐述了公司从订单、盈利能力到产能的全链条改善路径：全球疫情恢复下前期制约因素（物流、原料、开工率）的边际改善驱动3月起订单回暖，预计Q2收入与业绩环比显著改善，下半年经营持续向好。同时，报告强调了公司的中期成长逻辑——作为营养健康食品CDMO龙头，受益于B端市场集中度提升和双轨制下新品牌入局，增长确定性高。此外，马鞍山三期软糖产能即将投放，将有效缓解产能瓶颈，为未来增长提供支撑。盈利预测显示公司2022-2024年收入与净利润均保持稳健增长，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。整体而言，报告认为短期困境已过，中长期成长逻辑清晰且数据支撑充分，是一个兼具修复弹性和长期价值的投资标的。

中心思想 产业协同布局与生物基复合材料商业化加速 报告核心指出，凯赛生物依托山西综改区合成生物产业生态园，与中材科技36.84亿元玻纤项目形成深度协同，通过原料供给、技术互补和园区集聚效应，推动生物基聚酰胺在热塑性复合材料领域的规模化应用。其聚酰胺56产品性能接近通用型PA66，且具备环保优势，有望在双碳政策下实现替代。 双碳政策与技术优势共驱，替代进程加速 报告强调，生物基聚酰胺在复合材料中展现出优异的力学性能（如PA56-G30拉伸强度192 MPa、热变形温度223℃），叠加成本可竞争和可再生属性，正迎来汽车、风电、建筑等领域的应用落地窗口。凯赛生物山西项目进展顺利，预计2023-2024年逐步投产，产能释放将带动营收与利润高速增长（2022E收入同比+64.4%），维持“买入”评级。 主要内容 事件描述：山西综改区玻纤项目落地 山西合成生物产业生态园由凯赛生物主导，项目一期投资约450亿元，预计今明两年陆续建成，达产后产值超千亿元。中材科技（002080.SZ）全资子公司泰山玻纤拟斥资36.84亿元，建设年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目，建设期26个月，选址太原山西转型综合改革示范区，与凯赛生物园区形成产业链协同。 中材科技玻纤项目落户山西，资源技术协同拓展聚酰胺应用 聚酰胺与玻纤的复合材料协同 凯赛生物的生物基聚酰胺具有轻量化、高强度、耐高温、高耐磨、耐腐蚀等特点，兼具原料可再生、产品可回收、成本可竞争优势，可应用于车辆、风电、航空、建筑材料等下游领域。公司未来重点发展方向为热塑性纤维增强复合材料，计划以玻璃纤维和碳纤维增强的耐高温生物基聚酰胺为开发重点，已于2020年完成E-6300和E-3100两款高温聚酰胺产品研发。 聚酰胺56替代PA66的潜力 凯赛生物重点开发的聚酰胺56产品性能接近通用型聚酰胺66（对比数据详见后表），在减碳环保政策逐步实施背景下，有望替代后者应用于玻纤增强尼龙复合材料。公司在山西综改区规划的90万吨聚酰胺产能，有望与园区新建玻纤项目实现生产、应用协同，加速带动热塑性纤维增强复合材料的下游应用，提升装置经济效益。 生物基聚酰胺复合材料性能优异，双碳政策下有望迎来应用落地 性能对比数据支撑替代逻辑 受双碳政策及环保因素影响，叠加生物基材料成本优势，使用生物基聚酰胺替代化学基聚酰胺应用于复合材料成为行业趋势。生物基尼龙56以玉米为原料，通过微生物发酵降低生产成本，缓解石油资源压力。玻纤聚酰胺复合材料具有良好拉伸强度、耐高温、耐油等性能，玻纤生物基聚酰胺（如PA56-G30）在长期抗热氧老化性能方面保持率超90%。性能对比如下： 性能指标 PA56-G30 PA66-G30 PA6-G30 密度（g/cm³） 1.363 1.365 1.362 热变形温度（℃） 223 245 204 拉伸强度（MPa） 192 195 178 弯曲强度（MPa） 273 280 268 弯曲模量（MPa） 8540 8860 8250 缺口冲击强度（KJ/m²） 10.6 11.5 12.8 数据显示，PA56-G30在力学性能上整体接近PA66-G30，略优于PA6-G30，具备替代潜力。其热变形温度虽低于PA66-G30，但整体性能满足多数工业应用需求。 应用领域广阔 玻纤聚酰胺复合材料因其综合性能，可广泛用于汽车、电子电器、建筑、风电叶片等领域。公司已开发300多家客户，累计销售覆盖纺织、工业丝、工程塑料等，截至2021年末已形成初步销售。 山西项目顺利推进，癸二酸进入试生产阶段 关键项目里程碑 公司2020年底与山西综改区管委会签订协议，投资打造“山西合成生物产业生态园区”。目前项目进展顺利： 2022年4月15日，山西合成生物凯赛研究院EPC项目钢结构主体封顶。 年产4万吨癸二酸、生物废弃物综合利用示范项目已进入试生产阶段。 年产50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等项目预计2023年年底投产。 凯赛（乌苏）年产5万吨生物基戊二胺及10万吨生物基聚酰胺生产线已于2021年上半年投产，产能逐步释放。 产能规划表 项目 产能（万吨/年） 项目进展 生物基聚酰胺工程技术研究中心 - 主体封顶，二次结构及装修施工 玉米深加工（生物法长链二元酸原料） 240 预计2023年年底投产 生物发酵液 500 预计2023年年底投产 生物法长链二元酸（含癸二酸4万吨） 8 癸二酸4万吨/年试生产阶段 生物基戊二胺 50 预计2023年年底投产 生物基聚酰胺 90 预计2024年年底投产 秸秆生产聚乳酸 1 2022年年内完工 生物废弃物综合利用示范项目 - 试生产阶段 客户与产品拓展 截止2021年末，生物基聚酰胺产品已开发300多家客户并形成销售，广泛应用于纺织、工业丝、工程塑料等领域。公司新型生物基聚酰胺具有高强、耐温、可回收和低成本综合优势，已完成中试验证，有望进入“以塑代钢、以塑代塑”替代金属、热固型材料的大场景应用阶段。 秸秆高值化利用有望成为生物制造关键一环 三大战略方向 公司以生物制造实现“碳中和”为目标，确立三大战略： 开发大型应用场景的生物基新材料：以玻璃纤维和碳纤维增强耐高温生物基聚酰胺，具备轻量化、高强度、耐高温、高耐磨、耐腐蚀等特点，原料可再生、产品可回收、成本可竞争，在汽车、风电、航空、建筑材料等轻量化领域推广。 生物废弃物产业化利用：开发高效预处理、纤维素糖化、杂糖生物利用技术，目标将秸秆等农业废弃物作为生物制造原料，实现经济效率不低于玉米等粮食原料。选择乳酸/聚乳酸等生物可降解材料作为秸秆原料产业化示范项目，同步开发聚酰胺、氨基酸、生物燃料等成熟市场产品，做到“不与人争粮、不与粮争地”。 建立合成生物学全产业链研发和生产设施：加强高通量研发设施建设，选择相对竞争力、前瞻性、社会意义和商业价值的项目系统研发。 投资建议与盈利预测 营收与利润预测 基于产能释放和产品放量，预计公司2022-2024年营业收入分别为3612、5183、6584百万元，同比增速分别为64.4%、43.5%、27.0%；归属母公司净利润分别为856、1040、1256百万元，同比增速分别为40.9%、21.5%、20.7%。对应PE分别为57、47、39倍，维持“买入”评级。 关键财务指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率（%） 39.0% 37.4% 37.3% 37.4% ROE（%） 5.7% 7.4% 8.3% 9.1% EPS（元） 1.46 2.06 2.50 3.01 P/E 126.32 56.73 46.69 38.67 P/B 7.20 4.22 3.87 3.52 数据表明，公司盈利能力稳定，随着规模效应提升，ROE逐步改善，估值因业绩增长趋于合理。 风险提示 报告提示以下风险：新产品开发进度及销售不确定性；在建项目及募投项目进展不及预期；核心技术外泄或失密；原材料和能源价格波动；诉讼风险；疫情持续影响等。 总结 报告通过对凯赛生物山西综改区合成生物产业生态园与中材科技玻纤项目协同的分析，结合生物基聚酰胺复合材料性能数据、项目进展、秸秆利用战略及财务预测，全面展现公司在生物基材料领域的核心竞争力和成长潜力。核心结论如下： 产业链协同强化壁垒：中材科技36.84亿元、30万吨玻纤项目落地山西，与公司90万吨聚酰胺产能形成原料与应用协同，降低物流成本，加速复合材料产品开发。 性能与环保双优驱动替代：PA56-G30在力学性能上接近通用型PA66-G30（拉伸强度192 vs 195 MPa，弯曲模量8540 vs 8860 MPa），且具备生物基、可回收优势，在双碳政策推动下有望大规模替代化学基尼龙，打开汽车、风电、建筑等千亿级市场。 产能释放节奏清晰：山西项目陆续投产（癸二酸试生产、戊二胺和聚酰胺预计2023-2024年投产），叠加乌苏基地已投产，公司生物基聚酰胺产能将从目前的10万吨级跃升至90万吨以上，支撑未来3年收入复合增速约45%。 营收与利润高增长可期：预计2022-2024年归母净利润复合增速约27%，毛利率维持37%左右，ROE从5.7%提升至9.1%，估值逐步消化至合理区间。 战略前瞻性显著：秸秆高值化利用战略有望解决原料“不与人争粮”问题，合成生物学全产业链布局奠定长期技术壁垒。 综上，凯赛生物正处于生物基新材料大规模商业化的关键节点，山西项目落地及与玻纤项目的协同效应将加速其从纺织、工业丝等传统领域向工程塑料、复合材料等高附加值领域拓展，具备长期投资价值。维持“买入”评级。

　　投资要点： 　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、5G材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。给予行业“推荐”评级。 　　行业信息更新 　　半导体相关： 　　6月27日，全球半导体观察：全球新增30余家12英寸芯片制造厂，硅片厂扩产同步启动。SEMI预计2020年至2024年，全球将新增30余家300mm芯片制造厂，其中中国台湾将新增11家、中国大陆将新增8家，中国大陆的300mm芯片制造产能在全球的占比将从2015年的8%提高至2024年的20%。与此同时，得益于5G通信、物联网、人工智能、云计算、大数据等技术的规模化应用，智能手机、便携式设备、物联网产品、云基础设施、汽车电子等终端产品的芯片需求快速增长，半导体硅片的需求水平也随之不断提升。为响应半导体国产化目标，国内硅片厂商相继开启扩产模式。无疑，在全球300mm芯片制造企业的投产及国内产能占比逐步提升的背景下，国内半导体硅片制造企业将迎来良好的市场契机。显示材料相关： 　　6月29日，LED在线网报道：总规模100亿元，安徽阜阳将设立电子信息及光电显示产业投资基金。6月28日消息，安徽阜阳市将设立电子信息及光电显示产业投资基金，总规模100亿元。据介绍，阜阳市电子信息及光电显示产业投资基金，是主要以股权方式投资电子信息及光电显示产业的私募基金，主要对阜阳市电子信息及光电显示产业上中下游企业，包括招引在阜阳落地的国内行业内优质企业、阜阳本地符合条件的行业内优质企业进行股权投资。目标在于吸引更多电子信息及光电显示产业生产企业和科研团队来阜，为潜力大、前景好的产业项目提供融资支撑，以此推动阜阳电子信息及光电显示产业高质量发展。阜阳市有关部门负责同志介绍，基金设立后，将通过链接高端人才、尖端技术、领军企业及中小企业等各个市场主体和要素，为阜阳电子信息及光电显示产业注入发展新动力，引领企业进入资本市场，扶持企业围绕产业链上下游进行整合。 　　新能源材料相关： 　　6月24日，北极星储能网：2022年1-5月中国占世界新能源车份额59%。6月30日，乘联会秘书长崔东树发文称，世界新能源汽车中的商用车有10万台，新能源乘用车为主体。2022年中国新能源乘用车占比世界新能源59%的表现优秀，这主要是中国的新能源需求强，而欧洲的传统车和新能源车产销偏低，因此中国的发展很强。崔东树表示，2022年1-5月的广义新能源汽车(含普通混动)销量461万台，其中混合动力达到139万台，占比30%。2022年世界狭义新能源乘用车走势较强，1-5月达到321万台，同比增长67%，其中5月销量65万台，同比增长46%。根据乘联会数据显示，新能源汽车方面，2022年5月新能源乘用车批发销量达到42.1万辆，同比增长111.5%，环比增长49.8%，新能源发展同样受到当前疫情冲击，但环比改善超过预期。1-5月新能源乘用车批发189.2万辆，同比增长117.4%。5月新能源乘用车零售销量达到36.0万辆，同比增长91.2%，环比增长26.9%，1-5月形成“W型”走势。1-5月新能源乘用车国内零售171.2万辆，同比增长119.5%。。 　　重点企业信息更新： 　　八亿时空：6月29日，公布投资建设六氟磷酸项目：6月29日收盘后，八亿时空发布公告，称拟通过全资子公司浙江八亿时空在杭州湾上虞经济技术开发区建设年产3000吨六氟磷酸锂项目，预计总投资约2.8亿元。 　　重点关注公司： 　　重点推荐万润股份，公司OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的MLCC陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　重点推荐飞凯材料，公司是电子化学品龙头企业，5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货，5500t/a合成新材料项目和100t/a高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升，OLED材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　建议关注巨化股份，公司拥有完整的氟化工产业链，主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。重点推荐万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　重点推荐江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。 　　建议关注彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示：疫情可能引发市场大幅波动的风险；替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期。

　　行情回顾 　　上周（6.27-7.1），医药生物板块（申万）上涨2.35%，上证综指上涨1.13%，深证成指上涨1.37%，沪深300上涨1.64%，医药生物板块跑赢沪深300指数0.71个百分点，在申万31个一级子行业周涨跌幅中排名第12位。 　　投资观点 　　创新药板块自2021年年中以来受政策调整等多种因素影响造成板块大跌，不少公司股价腰斩，恒生医疗保健业指数从最高点的28587.92点跌幅超过67%，引起市场普遍悲观情绪。最近随着板块轮动，创新药板块经过长达近一年的调整迎来估值修复，相关标的普遍迎来上涨，但个股之间涨跌幅存在较大差异。近来，诸如《“十四五”生物经济发展规划》、《“十四五”国民健康规划》、《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》、《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则（征求意见稿）》等政策相继密集出台，我们可以看到国家对创新药行业高质量发展的支持态度是非常明确的，加之国内庞大的创新医药需求，我们认为该板块的潜力较大。 　　投资建议 　　创新药板块配置仍具有高性价比。虽然板块普遍迎来上涨，但个股之间的涨跌幅程度差距较大，反映了市场的态度即研发实力强劲、产品创新程度高且已经证明具备较强商业化自我造血能力的公司更被市场所青睐。相关标的：荣昌生物、信达生物、诺辉健康等。 　　风险提示 　　研发失败风险；政策波动风险等。

　　本周（6月27日-7月1日）行情回顾 　　新材料指数上涨0.5%，表现强于创业板指。OLED材料跌3.15%，半导体材料涨3.26%，膜材料跌3.43%，添加剂涨5.19%，碳纤维跌1.08%，尾气治理跌3.33%。涨幅前五为TCL中环、沃特股份、凯美特气、碳元科技、石英股份；跌幅前五为福斯特、海优新材、赛伍技术、道明光学、联泓新科。 　　新材料周观察：硅基负极产业化加速，PAA发展前景向好 　　硅碳复合材料作为锂电池下一代的高比容量负极材料，目前国内厂商开始布局硅碳复合材料和推进碳负极的产业化应用，但硅基材料在充放电过程中体积迅速膨胀，最终引起锂电池容量快速衰减和降低循环稳定性，开发高性能粘结剂是解决硅基负极材料体积变化最简单的方法之一。聚丙烯酸PAA作为硅基负极粘结剂性能表现优异，其既可以溶解于有机溶剂又可以溶解于去离子水，分子链上具有大量羧基，而硅负极表面的硅原子在空气中容易被氧化成Si-OH，羧基与羟基在匀浆、涂覆和烘烤等一系列的电极工艺中，发生缩合反应形成共价键，从而提供更强的粘结力，有利于缓冲锂化/去锂化过程中引起的体积变化，钠化后PAA还可改善SEI膜性能。据GGII统计，2015-2021年，国内硅基负极出货量从0.03万吨增长至1.1万吨，在负极材料中占比仅1.5%，CAGR高达82%。我们认为，随着贝特瑞、石大胜华、道氏技术等企业纷纷布局硅基负极产能，PAA有望凭借优良性能获得推广，其发展前景向好。回天新材发行可转债拟投资年产5.1万吨锂电池电极胶粘剂项目，该项目的锂电池用水性胶粘剂应用于锂电池不仅可以增强锂电池内部的结合力，具有缓解锂电池体积膨胀的作用，同时还能抑制锂电池内部电解液的分解，改善电池的循环性能，提高电池的寿命；硅宝科技于2019年完成中试并建成产能50吨/年的硅碳负极材料中试生产线，2021年11月公告“1万吨硅碳负极、4万吨专用粘合剂项目”，根据项目环评报告书，其中包括建设3000吨/年的丙烯酸乳液，可用于电池负极粘结剂以及隔膜涂覆浆料。受益标的：硅宝科技、回天新材。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【万润股份】公司2022年上半年预计实现归母净利润4.23亿元-5.13亿元，同比增长40.52%-70.41%。 　　【三孚股份】公司2022年半年度归母净利润预计为3.96亿元-4.25亿元，同比增加167.83%-187.44%；公司计划投资建设年产3万吨氯丙烯项目。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：昊华科技、瑞联新材、宏柏新材、利安隆、濮阳惠成、阿科力、黑猫股份、普利特、斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、蓝晓科技、松井股份等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　行业观点 　　近期医疗板块呈现双线行情，高景气度的消费医疗子行业（如近视防控板块）持续获得市场重视的同时，低估值优质性价比公司（如生长激素、血液制品、部分优质二类疫苗企业）同样迎来估值业绩双升行情。市场进入半年报业绩窗口，考虑4、5月部分地区受到疫情波动影响，大部分医疗板块企业Q2业绩的绝对金额和同比增速并不会太高；但相关板块和公司在7、8月和2022下半年的恢复节奏情况更为关键，建议投资布局综合考虑子行业景气度、业绩恢复速度和估值性价比。 　　消费医疗板块：线上线下消费需求不断恢复，业绩展望乐观。医美板块爱美客重新向港股递交上市申请，释放积极信号；延迟需求加速下半年医美消费，核心产品不断放量。中药板块配方颗粒国标切换影响减弱，下半年业绩逐步恢复，山东公布《关于开展山东省中药配方颗粒直接挂网申报的通知》，配方颗粒使用有望扩面；药店板块行业并购持续，产业信心稳定，次新店利润逐步释放，带动公司业绩持续好转。消费医疗器械看好近视防控产品业绩释放，连续血糖监测值得关注。 　　医疗器械板块：院内体外诊断板块估值修复持续，第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》，针对病例发现和报告程序，收治条件等进行了更新，国内疫情防控有序，院内诊疗量有望持续提升。创新医疗器械生产供应及终端医院需求已开始逐步恢复，下半年可择期术式将迎来手术量的反弹，医院对于设备的采购也将迎来高峰。2022年集采等政策预期已相对充分，板块整体估值性价比突出，未来业绩与估值有望迎来双重修复。 　　医疗服务板块：局部疫情对线下诊疗的影响有效缓解，眼科、口腔等专科医疗服务旺季来临。招飞、征兵体检等刚性需求放量、网课时间延长等，催化暑假视光需求高涨。我国肿瘤医疗服务行业市场空间广阔，行业供需错配的矛盾突出，民营医疗机构有望更好发挥“补短板”的职能。辅助生殖基数服务改善型需求充沛，有望为民营辅助生殖机构贡献新的增长点。政策支持医疗服务市场合规化水平有望实现整体提升，建议重点关注长期高效率运营、医疗质量优异、品牌效应突出的专科医疗服务龙头暑期业绩反弹机会。 　　生物制品板块：关注生长激素暑期销售旺季和疫情后恢复机遇。我们预计生长激素行业下半年有望加速放量。当前板块估值持续修复，关注后续长春高新、安科生物等相关龙头公司的业绩恢复主线与估值持续修复。博雅生物血液制品智能工厂建设项目进展积极。公司力争十四五期间，实现浆站总数量30个以上，采浆规模1000吨以上，血液制品智能工厂建设项目的推进有望加强公司远期投浆能力，奠定未来高速增长基础。石药集团新冠mRNA疫苗登记二期临床，建议关注后续临床进展。 　　投资建议与重点公司 　　国内疫情防控有力，常规医疗恢复迅速，医疗板块有望迎来业绩与估值双升。积极看好生长激素、优质创新器械、民营专科医疗服务、院内体外诊断、头部医美产品、连锁药房、优质中药OTC、血液制品等细分行业。 　　建议重点关注细分优质赛道行业龙头公司，长春高新、迈瑞医疗、爱尔眼科、益丰药房、华润三九等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；需求恢复不及预期；研发效率下降风险。

　　行业观点 　　碳中和背景下光伏材料需求端的高增长具备确定性，供应端格局较好的板块有望延续高景气状态。根据光伏行业协会数据，2021年全球新增装机量达到170GW，2025年全球新增装机量乐观预计将达330GW（CAGR为18%），保守预计也将达到270GW（CAGR为12%）。在政策推动下终端需求落地的确定性较高，可以带动对上游原料的消费。三氯氢硅和工业硅需求受益于多晶硅产能的快速扩张，EVA光伏料和纯碱分别受益于光伏胶膜和光伏玻璃的需求增长。从时间维度来看：工业硅和纯碱2022年紧平衡状态有望维持；三氯氢硅可能在今年4季度到明年初出现新一轮供需错配；EVA光伏料中短期供应偏紧，长期随着国内产能投放逐渐实现进口替代。 　　三氯氢硅：多晶硅产能持续扩张，光伏级产品的阶段性供需错配或将再度重现。国内多晶硅产能大幅扩张带动对光伏级三氯氢硅和需求快速增长，预计2022-2024年需求分别为14.9、21.6、23.8万吨，除去部分多晶硅企业的自供产能，未来3年行业需要外采的三氯氢硅分别为9.7、15.7、16.9万吨，3年复合增速为30%；供给端目前可外售产能共19万吨，虽然今年有17.5万吨新产能将投放，但除去自用部分实际能供应外售的光伏级产品有限，预计2022-2024年行业供需缺口分别为0、-0.2、1.2万吨。 　　工业硅：供应格局优化，看好具备成本优势和产能增量的龙头企业。工业硅需求依托多晶硅和有机硅等领域持续驱动，未来3年整体复合增速可达15%，预计2022-2024年我国工业硅整体需求量分别为215、261、283万吨，净出口方面预计相对平稳。供给端新增产能多为置换而来，同时考虑到部分小产能在高环保成本的要求下逐渐退出，未来3年可释放的产能增量较为有限，预计2022-2024年我国工业硅的产量分别为286、341、364万吨，行业供需缺口分别为-1.0、4.1、3.3万吨。 　　EVA光伏料：中短期供需预计紧平衡，国产替代为长期趋势。受益于光伏行业的快速发展，2022-2024年光伏级EVA需求量分别为108、128、147万吨，3年复合增速为25%；供应方面虽然国内产能大幅扩张，但新增产线连续稳定供应光伏料具有较大难度，预计未来3年产量分别为56.8、74.1、89.1万吨，考虑到海外有部分产能增量，2022-2024年行业供需缺口分别为-0.6、5.7、4.7万吨。 　　纯碱：传统需求具备支撑，新能源拉动需求增长，景气度持续向好。我们认为纯碱需求端受益于光伏玻璃、碳酸锂等光伏、锂电行业需求的增长而增长，在传统应用领域，纯碱整体需求保持平稳，我们预计纯碱整体未来需求增速4%左右。而供给端，新增产能主要看远兴能源天然碱法产能投产情况。综合供需，我们认为2023年之前纯碱供需格局保持紧俏，价格在当前价格基础上高位震荡，相关公司盈利将持续受益。 　　投资建议 　　三氯氢硅和EVA树脂建议关注能稳定供应光伏级产品的企业，工业硅和纯碱建议关注行业龙头。对应标的分别为：①三氯氢硅：三孚股份。②工业硅：合盛硅业。③EVA光伏料：联泓新科。④纯碱：远兴能源、和邦生物。 　　风险提示 　　光伏新增装机量不及预期、新增产能投放超预期、原料价格大幅波动