PROTAC概念由CraigCrews等人于2001年提出在2015年后取得突破性进展后，经过多年发展与沉淀，逐渐受到科研院所、药企和投资机构等高度关注，此技术在抗肿瘤等疾病上显示了特有优势，是医药行业新药研发最前沿的技术之一 　　2021年，全球开发新技术和新疗法的医药公司公布融资（含IPO）超820家，超50.0%公司正在针对癌症开展药物研发，涉及的疗法类型非常多样。其中，涉及传统小分子、细胞疗法、传统单抗领域的家数分别为114、83及45家，这些是最热门的研发类型 　　此外，蛋白降解剂（含PROTAC、分子胶LYTAC等技术）作为前沿技术之一，其领域的融资家数有20家，占整体的4.6%。全球累计公布的新技术/新疗法相关融资事件共924起，国外占62.6%，中国占37.4%。按疗法类型来看，明确了相关公司的技术和疗法方向的融资数量有835起，其中，涉及蛋白降解剂有30起，占整体的3.6% 　　2021年，蛋白降解领域融资总额约达60亿美元蛋白降解整体尚处于研发早期阶段。其中PROTAC领域也还在探索阶段，仍以验证较多的靶点为主 　　PROTAC作为前沿技术之一，具有独特优势 　　PROTAC的作用范围更广、活性更高，在克服耐药性方面具有优势：此外，PROTAC在部分点上的选择性远远优于小分子，合理设计也有利于降低药物毒性 　　PROTAC发展趋势：攻克药物耐药性 　　PROTAC技术能够靴向降解目标蛋白，具有解决耐药性的潜力，PROTAC药物研发技术的进步和不断探索出来的点为药物优化带来了更多可能 　　PROTAC发展趋势：扩展适应症范围 　　PROTAC等蛋白降解剂可作用于任何选定轮点蛋白，治疗领域极具扩张潜力。炎症蛋白积累毒性造成的神经退行性疾病、复制过程依赖宿主细胞泛素-蛋白酶途径的相关病毒感染等均具开发空间 　　PROTAC发展趋势：PROTAC微型化 　　在PROTAC单体小分子结构既可以降解目标蛋白，又具备分子胶的小分子量的特性突破了原本三联体结构在结构稳定性、有效性、细胞膜穿透性等的痛点，为未来肿瘤治疗提供新的思路

　　贝达药业(300558) 　　事件： 　　公司发布2022年一季报，2022年Q1实现营收5.85亿元，同比下降5.47%；归母净利润0.84亿元，同比下降43.36%，主要系股权激励计划影响，剔除该影响因素后归母净利润为1.45亿元，同比下降1.93%。 　　点评： 　　主要品种销量增长迅速，收入端业绩整体平稳 　　2022年Q1公司营收业绩整体平稳，各主要品种销量持续增长。其中埃克替尼（商品名：凯美纳）术后辅助适应症同时纳入医保，Q1销量亦同比增长19.56%；恩沙替尼（商品名：贝美纳）2021年12月二线治疗ALK阳性NSCLC适应症纳入医保后实现迅速放量，2022Q1销量同比大幅增长1103.87%。 　　股权激励致使归母净利润承压，剔除影响后经营状况良好 　　2021年开始公司实施五年期限制性股票激励计划，该计划对公司2022年Q1净利润产生0.61亿元影响，致使Q1归母净利润同比下滑43.36%，剔除影响因素后归母净利润同比微幅下调1.93%，整体保持稳定。 　　商业化品种不断拓展，创新管线研发迅速推进 　　主要商业化品种ALK抑制剂恩沙替尼一线治疗ALK阳性NSCLC适应症于2022年3月获NMPA批准上市，同适应症FDA上市申请准备正在进行，术后辅助适应症IND申请亦于4月获批。贝伐珠单抗于3月新增获批复发性胶质母细胞瘤、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌、宫颈癌等多项适应症，目标患者群体大幅扩展。在研管线方面，多靶点激酶抑制剂CM082（伏罗尼布）二线肾细胞癌上市申请已于1月获得受理，PD-L1抑制剂BPI-371153、SHP2抑制剂BPI-442096两项实体瘤临床IND申请均于1月获批，进一步拓宽公司肿瘤免疫布局。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2022至2024年营业收入分别为27.84、38.64、54.18亿元，实现归母净利润分别为4.59亿、6.84、9.23亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：疫情波动风险，研发失败风险，销售不及预期风险

中心思想 重组胶原蛋白市场前景广阔 本报告深入分析了中国胶原蛋白行业，强调了重组胶原蛋白作为核心驱动力，在功效性护肤、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料等下游应用领域的巨大增长潜力。受益于合成生物技术的突破，重组胶原蛋白凭借其更高的生物活性、生物相容性及更低的免疫原性，正快速提升市场渗透率，预计未来将成为行业主流。 巨子生物的竞争优势与市场领导地位 报告重点剖析了重组胶原蛋白护肤品龙头巨子生物的竞争要素。该公司凭借其领先的研发实力（拥有75项专利及专利申请，专有合成生物学技术平台）、多元化的产品矩阵（可复美、可丽金等8大品牌，105项SKU及85种在研产品）、“医疗机构+大众消费市场”双轨销售策略以及全球领先的生物活性成分产能，确立了其在行业内的领导地位。巨子生物在营收规模、成长性和盈利能力方面均表现出色，毛利率和净利率长期处于行业领先水平，展现出强大的综合竞争力。 主要内容 胶原蛋白行业概览与市场趋势 胶原蛋白的生物学特性与应用领域 胶原蛋白是人体内含量最丰富的蛋白质，由三条肽链构成螺旋形纤维状结构，广泛分布于皮肤、骨骼、软骨等结缔组织中。它不仅提供物理支架，还参与细胞信号传递、组织重建、创面愈合、免疫调控及止血等关键生理过程。其高拉伸强度、生物降解性、低抗原性、低刺激性及促进细胞生长等特性，使其成为医用敷料、人工器官再生医学、组织工程及生物护肤等领域的理想生物医用材料。随着年龄增长，皮肤中的胶原蛋白会显著流失，导致皮肤老化。 重组胶原蛋白的崛起与市场渗透 胶原蛋白根据来源分为动物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白通过基因工程合成，相较于动物源性胶原蛋白，具有更高的生物活性和生物相容性、更低的免疫原性及病原体隐患，且生产成本更低、三螺旋结构完整保留、水溶性更佳。尽管目前动物源性胶原蛋白市场占比仍高，但重组胶原蛋白的渗透率正快速提升，预计到2027年将从2021年的37.7%提高至62.3%。 下游应用市场分析 重组胶原蛋白主要应用于功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料四大领域。 功效性护肤品市场： 2017-2021年中国功效性护肤品市场规模CAGR达23.4%，预计2022-2027年将以38.8%的CAGR增长至2118亿元。其中，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模CAGR高达52.8%，渗透率预计从2021年的14.9%增至2027年的30.5%。巨子生物在该市场中零售额排名第三（11.9%），在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。 医用敷料市场： 2017-2021年中国医用敷料市场规模CAGR达40.0%，预计2022-2027年将以23.1%的CAGR增长至979亿元。基于重组胶原蛋白的医用敷料市场增长尤为迅速，2017-2021年CAGR高达92.2%，渗透率预计从2021年的18.5%增至2027年的26.1%。巨子生物在该市场中零售额排名第二（9.0%），在胶原蛋白医用敷料市场排名第一。 肌肤焕活应用市场： 2017-2021年中国肌肤焕活应用市场规模CAGR达19.7%，预计2022-2027年将以18.7%的CAGR增长至1255亿元。目前胶原蛋白在该市场占比相对较小，但随着重组胶原蛋白价格降低，其渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。 生物医用材料市场： 2017-2021年中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模CAGR达33.5%，预计2022-2027年将以35.1%的CAGR增长至199亿元。重组胶原蛋白因其生物相容性和促进成骨细胞再生的能力，是植入型医疗器械的理想活性成分。 巨子生物的战略布局与运营表现 公司发展历程与财务概况 巨子生物作为中国生物活性成分专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。公司前身成立于2000年，2005年获得重组胶原蛋白技术发明专利，并于2009年推出“可丽金”，2011年推出“可复美”品牌。2019-2021年，公司营收从9.57亿元增长至15.52亿元，CAGR达27.39%；归母净利润从5.52亿元增长至8.28亿元，CAGR达22.46%。公司毛利率逐年稳步上升至87.23%，净利率维持在50%以上，盈利能力强劲。销售费用率因线上直销扩张而显著提升。 多元化产品矩阵与渠道营销策略 巨子生物拥有8个主要品牌和105项SKU，覆盖医药、医美、护肤品、食品四大领域，其中可复美和可丽金是两大领先品牌，复购率分别高达42.9%和32.4%。公司还拥有85种在研产品，旨在满足“科技美学”产品市场的多样化需求。 公司采用“医疗机构+大众消费市场”双轨销售策略，通过线下直销（医院、诊所、药房）和经销商网络，以及线上直销（天猫、京东、抖音、小红书等DTC店铺）和线下经销商（屈臣氏、Ole’等连锁店）触达消费者。经销仍是主要渠道，但线上直销占比快速提升，2021年DTC店铺线上直销收入占比达37.0%。营销方面，公司通过学术界交流、线上（明星、博主、达人直播、内容营销）和线下（广告、快闪店、溯源活动）相结合的方式，有效提升品牌专业认可度和市场接受度。 强大的研发与生产能力 巨子生物的研发团队由84名专业人员组成，其中51.2%拥有硕士及以上学位，核心人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年经验。公司研发投入逐年增加，已取得75项专利及专利申请，并与西北大学、国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心等机构建立“产学研医”合作模式。公司专有的合成生物学技术平台是其研发基石，实现了重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的大规模、低成本、高活性生产，其中重组胶原蛋白产能达10880千克/年，稀有人参皂苷产能达630千克/年，产能利用率均在83%以上。公司还计划投资14.81亿元实施五项产能扩张计划，以满足未来市场需求。 财务比较与竞争优势 与华熙生物、贝泰妮、敷尔佳、创尔生物等同行业公司相比，巨子生物在规模、成长性和盈利能力方面均位居行业前列。2021年营收和归母净利润规模分别排名第三和第二。2019-2021年营收CAGR达27.39%，归母净利润CAGR达22.46%，成长性突出。毛利率和净利率长期稳定在80%和50%以上，显示出卓越的盈利能力。尽管资产负债率较高，但其存货周转率和应收账款周转率均处于行业领先水平，营运能力优秀。 总结 中国胶原蛋白行业正经历高速发展，尤其在颜值经济和健康需求驱动下，重组胶原蛋白凭借其技术优势和广泛应用前景，成为市场增长的核心动力。巨子生物作为行业龙头，通过持续的研发投入、丰富的产品管线、创新的营销策略以及全球领先的生产能力，成功构建了强大的竞争壁垒。其在功效性护肤品和医用敷料市场的领导地位，以及卓越的财务表现，预示着公司未来将继续受益于行业的高速增长。投资者应关注那些产品管线丰富、注重研发、具备生产优势和医生背书的胶原蛋白护肤龙头公司，以把握行业发展机遇。

中心思想 创新驱动的生物制药先锋 和铂医药-B（2142.HK）作为一家专注于创新药研发、商业化及全球运营的生物制药企业，其核心投资价值在于其推陈出新的战略布局和强大的技术平台组合。公司主攻肿瘤和免疫性疾病两大领域，这些领域存在巨大的未满足临床需求。通过利用Harbour Mice®（全人源抗体药物产生平台）和HBICE®（免疫细胞衔接双抗技术平台）等专有技术，和铂医药能够快速开发出具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的产品管线，从而在竞争激烈的生物制药市场中脱颖而出。 核心产品上市在即与灵活的商业模式 公司核心产品巴托利单抗和特那西普已进入临床开发后期阶段，有望在2023年获批上市，为公司商业化奠定良好开端。巴托利单抗作为FcRn抑制剂，有望成为治疗多种自身免疫性疾病的突破性疗法；特那西普作为抗TNF-α滴眼液，有望成为治疗中重度干眼的同类首创疗法。此外，和铂医药围绕其专有技术平台建立了灵活多样的商业模式，包括内部研发、学术合作、协同发现、合资以及对外授权等，最大限度地发挥平台价值。近期与阿斯利康就HBM7022达成全球对外授权协议，进一步验证了其技术平台和创新能力的全球认可度，并带来了可观的预付款和里程碑付款，为公司未来发展提供了资金支持。 主要内容 和铂医药：聚焦肿瘤与免疫性疾病的创新药企业 和铂医药成立于2016年，致力于创制具有巨大临床价值的生物新药，以满足肿瘤和免疫性疾病领域巨大的未满足需求。公司管理层学术背景深厚，产业化经验丰富，为公司的创新发展提供了坚实基础。 战略性研发管线布局 公司研发管线依托其独特的技术平台，涉足多种适应症： 免疫产品管线：战略性选择风险较低的潜在“同类首创”或“同类最佳”疗法，核心项目包括巴托利单抗（HBM9161）和特那西普（HBM9036），旨在为医疗需求严重未满足的免疫性疾病提供针对性治疗。 肿瘤管线：主要针对免疫沙漠型、免疫排斥型及炎症型肿瘤，旨在克服现有单一或联合疗法的治疗局限性。核心项目包括HBM4003、HBM7008以及其他基于HCAb的双特异性新型靶向药。 构建全球创新生态体系 和铂医药通过以下方面构建其全球创新生态体系： 领先的抗体技术平台：Harbour Mice®平台（包括H2L2和HCAb）能够产生全人源抗体，HBICE®平台则用于研制新一代双特异性抗体。 强大高效的肿瘤免疫方案：依托自研核心技术平台，内部研发出HBM4003（新型CTLA4抑制×调节性T细胞清除）和HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）等兼具有效性和安全性的新一代抗体治疗方案。 多项产品取得重大进展：核心产品巴托利单抗和特那西普有望在2023年获批上市，巴托利单抗是FcRn抑制剂，特那西普是TNF-α受体-1片段滴眼液。 全球商业拓展持续发力：2022年4月，与阿斯利康就HBM7022（CLDN18.2×CD3双抗）达成全球对外授权协议，获得2500万美元预付款和最高3.25亿美元里程碑付款，以及未来销售额的特许权使用费，彰显了公司技术平台和创新能力的国际认可。 技术平台：赋能高效药物发现与开发 和铂医药围绕其具有全球独家权利的Harbour Mice®平台，建立了全人源化抗体药物发现全平台技术体系，助力高效开发更优药物分子。 Harbour Mice®：全人源抗体药物产生平台 该平台能够产生全人源治疗性抗体，省去了冗长的抗体人源化过程，提高了筛选候选药物分子的灵活性和多样性。 H2L2平台：可快速大规模生成具有改良全人源可变区的两重链两轻链免疫球蛋白抗体（H2L2），实现体内亲和力成熟及降低免疫原性。该技术可直接利用胚胎干细胞产生转基因H2L2小鼠，避免嵌合体产生，并缩短基因敲除过程。基于该平台，HBM1007和HBM9378等新型抗体正在开发中。 HCAb平台：全球首个产生并应用于治疗性抗体发现的HCAb转基因小鼠平台，可产生新型全人源“仅重链”抗体（HCAb）。HCAb分子量仅为传统IgG抗体的一半，但具有相似的药代动力学特性和Fc介导的效应功能，且无需人源化改造。其不含轻链的特性解决了轻链错配和异源二聚化问题，可开发常规抗体平台难以实现的产品。HCAb还可转换为单域抗体，具有更小的分子量和更好的肿瘤穿透性。基于该平台，HBM4003等肿瘤免疫疗法正在开发中。 HBICE®：免疫细胞衔接器双抗技术平台 基于HCAb平台，HBICE®平台能够更快速地开发多种类型的多特异性抗体。 作用机制：HBICE®分子通过连接免疫细胞（如CD3分子或其他共刺激分子）和肿瘤细胞（肿瘤相关抗原），高效选择性激活肿瘤微环境中的免疫细胞，并防止外周免疫细胞的非特异性活化。 灵活性与产品：HBICE®平台具有良好的灵活性，可设计出不同结构和结合方式的分子。核心项目HBM7008（B7H4×4-1BB双抗）已进入临床开发阶段，HBM7020（BCMA×CD3）处于临床前开发，HBM7022（CLDN18.2×CD3）已全球授权阿斯利康。 多元合作模式，最大化平台价值 和铂医药通过多种合作模式最大限度地发掘平台潜力： 学术合作：与Mount Sinai、乌特勒支大学等顶级研究机构合作，利用Harbour Mice®技术进行靶点发现和临床前研究。 协同发现：与Dana-Farbe、Vir Biotechnology、百图生科、正大天晴、科伦等伙伴共同研发商业可行候选药物，共享全球权益和商业利润。 合资：与恩凯赛药等公司建立合资关系，共同探索创新项目。 对外授权：授予阿斯利康、艾伯维、礼来、辉瑞等合作伙伴使用公司平台开发项目的权利，或将自研项目对外授权，收取预付款、里程碑付款及特许权使用费。截至2022年4月，公司技术平台已被全球超过50家机构使用，逾10个抗体候选药物进入临床试验阶段。 研发管线：满足迫切的临床需求 和铂医药的研发管线聚焦于免疫性疾病和肿瘤领域，旨在解决现有疗法无法满足的临床需求。 免疫性疾病管线 公司免疫产品管线由潜在同类首创或同类最佳疗法组成，核心项目为巴托利单抗和特那西普。 巴托利单抗（HBM9161）——多自身免疫性疾病的突破性疗法 巴托利单抗是一款新型全人源单克隆抗体，通过选择性结合并抑制FcRn受体，加速体内致病性IgG抗体的清除，有望治疗多种IgG介导的自身免疫性疾病。 作用机制：FcRn在防止IgG抗体降解中起关键作用，巴托利单抗通过阻断FcRn与IgG相互结合，阻止IgG抗体返回循环，最终被溶酶体降解。 治疗优势： 皮下注射：方便患者在家自行注射，提高依从性。 简单给药方案：固定剂量皮下注射，无需静脉诱导或长时间输液。 免疫原性风险低：作为全人源抗体，仅包含人类天然氨基酸序列。 安全性出色：引入突变结构降低ADCC，临床试验中未出现严重全身过敏或头痛。 重症肌无力（MG）： 疾病描述：自身免疫性疾病，自身抗体攻击神经肌肉接头，导致肌无力。 现有治疗方案：乙酰胆碱酯酶抑制剂、免疫抑制剂、血浆置换、IVIg、胸腺切除术。但约10%患者难治，80%无法稳定缓解，新疗法需求旺盛。 市场规模：中国重症肌无力药物市场预计2024年达1.485亿美元，2030年达10.775亿美元，2019-2024年复合年增长率28.1%，2024-2030年复合年增长率39.1%。国内目前仅巴托利单抗和荣昌生物的RC-18处于临床开发后期。 临床效果：2021年9月完成III期临床试验首例患者给药。II期数据显示，治疗组57%-76%患者持续临床改善，IgG水平显著下降（340mg组下降57%，680mg组下降74%），安全性良好，不良事件发生率与安慰剂相当。 免疫性血小板减少症（ITP）： 疾病描述：自身免疫反应引起的出血性疾病，自身抗体攻击并破坏血小板。 现有治疗方案：糖皮质激素、免疫抑制剂（副作用大），血小板生成素受体激动剂（需持续调整剂量）。 市场规模：中国ITP药物市场预计2024年达11.674亿美元，2030年达21.242亿美元，2019-2024年复合年增长率18.5%，2024-2030年复合年增长率10.5%。 临床推进：2019年12月获批开展II/III期无缝临床研究，2021年下半年完成中国II期临床，数据显示良好安全性和耐受性，IgG显著降低，血小板增加。 甲状腺相关性眼病（GO）： 疾病描述：因甲状腺病变引起的眼球炎症失调，影响眼周肌肉，可导致眼球突出、复视、视力丧失等。 现有治疗方案：免疫抑制疗法（如高剂量皮质类固醇），但不能有效减缓所有病情，且有复发和副作用，后期需手术。利妥昔单抗等二线治疗有局限性。 市场规模：中国GO药物市场预计2024年达1480万美元，2030年达4.505亿美元，2019-2024年复合年增长率52.2%，2024-2030年复合年增长率76.8%。 临床推进：2021年10月完成II期临床试验首例患者给药，为II/III期无缝临床试验。 特那西普（HBM9036）——治疗干眼的潜在同类首创抗TNF-α疗法 特那西普是一种分子量仅为19kDa的肿瘤坏死因子受体-1片段，开发为滴眼液用于治疗中重度干眼，具有成为同类首创疗法的潜力。 疾病概述：干眼（DED）是常见的眼科疾病，影响泪液及眼表，导致泪膜不稳定、炎症、不适、视力障碍。中国成年人中重度干眼患者人数庞大，2019年约7710万人，预计2030年增至9370万人。 现有治疗方案：人工泪液（仅补充，不治炎症），抗炎及免疫调节药物（如类固醇、环孢素），但存在耐受性和依从性问题，起效慢。 市场规模：中国中重度干眼药物市场预计2024年达3亿美元，2030年达16亿美元，2024-2030年复合年增长率34.1%。 作用机制：特那西普通过修饰TNF-α受体部位的TNF-α结合区域，有效结合并阻断TNF-α，局部使用可抑制炎症。 治疗优势： 药效反应迅速：疗程开始后四周内临床体征明显改善。 安全性卓越：临床II期试验中不良事件发生率与安慰剂组相当。 组织渗透力卓越：分子量小，适合局部使用。 患者舒适度高：不含防腐剂，优化局部眼药输送。 临床结果：II期试验结果显示持续强大的治疗有效性，耐受性良好。2022年1月，中国III期注册临床试验进展顺利，已完成首次期中分析。 肿瘤/肿瘤免疫管线 公司肿瘤管线主要针对免疫沙漠型、免疫排斥型及炎症型肿瘤，核心项目为HBM4003和HBM7008。 HBM4003——基于HCAb平台的新一代抗CTLA-4抗体 HBM4003是公司自主开发的新型全人源抗CTLA-4重链抗体（HCAb），具有增强的ADCC活性，对肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞具有极高特异性清除作用。 CTLA-4抑制剂概览：肿瘤免疫疗法核心，CTLA-4抑制剂通过增强T细胞活性攻击肿瘤细胞。市场驱动因素包括患者群体扩大、适应症拓展和联合策略（PD-(L)1与CTLA-4联合疗法已在多种适应症中显示良好疗效）。现有CTLA-4抑制剂（如Yervoy）存在毒性问题，限制了广泛应用，新一代抗体旨在克服这些限制。 作用机制及治疗优势：HBM4003通过抑制CTLA-4与B7相互作用引起的负信号，并通过增强ADCC效应清除瘤内免疫抑制调节性T细胞（Treg），从而打破实体瘤抗癌免疫疗法的免疫抑制屏障。其优势在于增强ADCC效应、减少血清药物暴露量带来的良好安全性，以及与其他抗肿瘤疗法联合治疗的巨大潜力。 用于晚期实体瘤的单药治疗：2021年9月，HBM4003在澳大利亚进行的I期剂量爬坡临床试验取得积极结果，初步抗肿瘤疗效显著，安全性良好。在20名晚期实体瘤患者中，1名肝细胞癌患者确认部分缓解（PR），1名前列腺癌患者PSA降低超50%，9名患者病情稳定（SD）。目前已启动Ib/II期剂量扩展实验，并向ASCO提交I/II期临床试验数据。 联合PD-1抗体治疗晚期实体瘤：公司正全力推进HBM4003联合特瑞普利单抗（抗PD-1抗体）治疗黑色素瘤、非小细胞肺癌、肝细胞癌、神经内分泌瘤/癌等多项临床试验。在黑色素瘤联合治疗I期试验中，数据显示出色的疗效和良好的耐受性。 HBM7008——基于HBICE®平台的双特异性（B7H4×4-1BB）抗体 HBM7008是公司独创的HBICE®平台开发，同时靶向肿瘤抗原B7H4和T细胞共刺激分子4-1BB的创新型双特异性抗体。 靶点特性：B7H4在多种恶性实体瘤中过度表达；4-1BB信号传导为免疫细胞提供共刺激信号，但常规抗4-1BB激动性抗体因毒性受限。 产品优势：HBM7008是全球针对B7H4×4-1BB的唯一双特异性抗体，高度依赖肿瘤相关抗原介导的T细胞活化，功效显著且安全性高（仅在与B7H4结合时才具抗肿瘤活性），有望避免4-1BB可能引发的肝毒性风险。 临床进展：2022年2月，HBM7008在澳大利亚获批开展针对实体瘤患者的I期临床试验。 盈利预测、估值与评级 关键假设及盈利预测 巴托利单抗（重症肌无力）：预计2023年上市，中国患者人数预计2024年达17.59万人，2030年达18.57万人，诊疗率40%。定价首年15万元/年，2030年降至9万元/年。渗透率首年0.45%，2030年达6.25%。 巴托利单抗（甲状腺相关性眼病）：预计2024年上市，中国患者人数预计2024年达12.79万人，2030年达13.94万人，诊疗率40%。渗透率首年0.5%，2030年达5.5%。 特那西普（中重度干眼）：预计2023年上市，中国患者人数预计2024年达8570万人，2030年达9370万人，诊疗率10%。定价首年1.5万元/年，2035年降至3000元/年。渗透率首年0.04%，2030年达0.8%。 毛利率预测：巴托利单抗85%，特那西普80%。 营收预测：2023年主营产品销售收入0.97亿元，2024年2.17亿元。 研发开支：2022-2024年预计分别为1.18/1.33/1.46亿美元，增速放缓。 行政开支：2022-2024年预计分别为0.42/0.44/0.47亿美元，增速放缓。 销售开支：2023年作为商业化元年，预计销售开支0.13亿美元，2024年0.14亿美元。 估值分析 相对估值：采用市值/研发费用方法。和铂医药当前市值/2021年研发费用约为4倍，低于可比公司平均值6倍和中位数7倍，表明市场对其价值认知可能不足。 绝对估值：对临近商业化的巴托利单抗和特那西普进行DCF估值。假设成功上市概率80%，WACC为8%，永续增长率-2%，加上2021年底现金14亿元，得出公司整体估值49亿元人民币。 估值结论与投资评级 基于绝对估值结果49亿元人民币，按2022年5月18日汇率换算为57亿港元，对应目标价7.41港元。考虑到公司技术平台潜力巨大，产品布局思路领先，首次覆盖给予“买入”评级。 股价驱动因素 长期催化剂：研发管线持续推进；产品陆续进入商业化阶段。 短期催化剂：核心产品巴托利单抗、特那西普获批上市；对外授权项目数持续扩大。 风险分析 研发进度不达预期风险：创新药研发风险高，临床试验可能失败或进度低于预期。 对外合作不达预期风险：外部市场环境复杂，合作进展可能不达预期。 竞争加剧风险：在研产品靶点存在其他企业竞争，未来市场竞争可能加剧。 总结 和铂医药-B（2142.HK）作为一家专注于肿瘤和免疫性疾病的创新生物制药企业，凭借其独特的Harbour Mice®和HBICE®技术平台，构建了具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的丰富产品管线。公司核心产品巴托利单抗和特那西普已进入临床后期，有望在2023年上市，为公司带来商业化突破。同时，灵活的商业模式和与阿斯利康等国际巨头的对外授权合作，不仅验证了其技术实力，也为未来发展提供了资金和市场空间。尽管面临研发、合作和竞争风险，但其领先的技术平台、差异化的产品布局以及即将到来的商业化前景，使其具备显著的投资价值和增长潜力。

　　2021年磷化工板块大幅上涨，个股表现优异。板块行情，2021年基础化工板块（申万I级）年涨幅为48%。从细分领域来看，2021年在中信化工33个子板块中，磷肥及磷化工板块年涨幅排名第三，为158%。个股行情，2021年末申万磷化工指数较年初上涨102.5%，在17家我们重点跟踪的磷化工企业中，有8家企业年涨幅超过磷化工指数，分别为湖北宜化、兴发集团、云天化、中毅达、和邦生物、川发龙蟒、川恒股份和天原股份，年涨幅分别为565.9%、247.0%、223.2%、185.9%、140.1%、128.3%、123.8%、115.4%，其中湖北宜化年涨幅最高。 　　2021年磷化工企业业绩突出，行业景气上行。营业收入方面，2021年磷化工板块整体营业收入大幅增长，实现总营业收入3651.75亿元，同比增长36.55%。归母净利润方面，2021年磷化工板块归母净利润创历史新高，实现总归母净利润240.91亿元，同比增长427.04%。17家重点跟踪的磷化工企业中有16家归母净利润实现增长。盈利能力方面，2021年磷化工板块毛利率及净利率保持增长，整体盈利能力提升。其中，毛利率为15.14%，同比增长4.27pct；净利率为6.6%，同比增长4.89pct。 　　农化行业景气上行，产品价格中枢上移。2020年至今，全球玉米、小麦、大豆等主要农业产品价格呈上涨趋势。从2020年年初至2022年5月12日，玉米、小麦和大豆CBOT期货结算价分别上涨68.8%、110.4%、102.2%。农产品价格大幅上涨，带动农化行业景气上行。受益于磷肥、农业等需求旺盛，磷化工行业上下游产品价格均呈现不同程度的上涨，行业景气周期上行。以磷肥产业链为例，截至2022年5月12日，我国磷矿石、黄磷、磷酸、磷酸一铵、磷酸二铵的价格分别较2021年初上涨116.84%、140.17%、126.23%、103.57%、60.94%。 　　布局磷酸铁锂业务，打开业绩增长新空间。一方面，多家磷化工企业积极布局磷酸铁锂或磷酸铁生产线，融入新能源产业链。在我们重点跟踪的17家磷化工企业中，已经有11家企业涉足开发磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料产品。其中，湖北宜化与宁德时代合作，布局30万吨/年磷酸铁及相关配套设施。兴发集团建设30万吨/年电池关键材料生产装置、50万吨/磷酸铁、50万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。云天化投资建设50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。另一方面，受益于新能源汽车产量的大幅增长，磷酸铁锂行业迎来量价齐升。2021年全年磷酸铁锂装车量同比增长227.4%。2022年4月磷酸铁锂装车量为8888兆瓦时/月，同比增长177.2%。截至2022年5月13日，我国磷酸铁锂的市场均价较2021年初上涨310.5%。 　　目前磷肥等传统磷化工业务正持续景气，随着新能源项目的逐步投放，磷化工企业将获得新的业务增量。新能源行业广阔的市场空间，将提升传统磷化工企业的成长性，减弱周期波动，磷化工行业有望迎来“业绩”+“估值”的戴维斯双击。 　　投资建议 　　行业景气上行，建议关注磷化工行业中拥有一体化布局、业绩增长迅速，且在新能源领域布局较为领先的企业，如：湖北宜化、兴发集团、云天化等。 　　风险提示 　　国内疫情反复、安全环保政策升级、新能源汽车需求不及预期等。

　　我国化工行业高景气下半年有望持续。进入2022年，俄乌冲突以及国内疫情反复之下，化工产品的国内需求和出口需求均受到不利影响，但在高成本和供给刚性的支撑下，中国化工产品价格指数目前仍处在较高的水平。综合对价格、需求、供给及库存因素的讨论，我们认为，随着国内外疫情的不利影响得到有效控制，行业需求和库存的短期压力均有望得到缓解，叠加行业供给持续刚性，我认为目前国内化工行业的景气度在下半年有望持续。 　　展望2022年下半年，我们认为国内化工行业景气度有望持续，但在短期内，当前化工产品价格高位、终端需求虽整体复苏但短期有所疲软的情况下，上游资源品及农化产品受益通胀价格高位，但偏中游的化工品价格向下游传导面临挑战。对于偏中游的化工品，目前周期性投资难度加大，我们认为其行业竞争格局更为值得关注，部分产品的行业竞争格局将进入新阶段。 　　因此，我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）受益于通胀的上游资源品和农化产品。今年以来，受疫情及通胀影响，全球范围内的上游资源品价格与粮食价格上行，带动农化产品价格大幅上涨。我们认为，下半年上游资源品及农化产品的价格有望维持在目前的高位区间。因此，我们建议关注上述受益于通胀的油气煤等上游资源品和农化产品的投资机会，包括具备油气资源的公司、化肥公司（氮磷钾单质肥及复合肥）、农药公司。 　　（2）关注资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。 　　（3）高端应用激活市场，高端材料的国产替代持续推进。5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。 　　投资策略：我们认为国内化工行业景气度有望持续，但在短期内，上游资源品及农化产品受益通胀价格高位，但偏中游的化工品价格向下游传导面临挑战。对于偏中游的化工品，目前周期性投资难度加大，我们认为其行业竞争格局更为值得关注，部分产品的行业竞争格局将进入新阶段。我们建议重点关注：①受益于通胀的上游资源品和农化产品，推荐新洋丰（磷肥）、扬农化工（农药）；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业，推荐华鲁恒升（资本开支驱动）、新和成（资本开支+研发驱动）；③受益于国产替代持续推进的部分高端化工新材料，推荐万润股份（显示材料）、国瓷材料（陶瓷材料）。 　　风险提示：化工品需求大幅下滑；成本端原料价格大幅上涨；行业新增产能投放超预期。