中心思想 常规疫苗延续高增长态势，PCV13进入放量期 2022年上半年，康泰生物常规疫苗业务实现高速增长，其中二类苗收入同比大幅增长87.18%，PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）自9月获批上市后迅速进入放量期，批签发239.02万支，成为公司新的收入增长引擎。常规疫苗的强劲表现主要得益于乙肝疫苗全面恢复、四联苗快速增长以及新产品的市场拓展。 新冠资产减值与研发费用化导致利润承压 尽管收入端表现亮眼，但公司归母净利润同比下滑64.20%，扣非归母净利润同比下滑70.82%。利润下滑的核心原因是公司对新冠疫苗相关存货和研发支出进行了大规模资产减值及费用化处理。若剔除这些影响，2022H1归母净利润约5.24亿元，同比增长55.80%，显示常规业务盈利能力依然稳健。公司下调2022-2024年盈利预测以反映相关风险。 主要内容 常规品种开始恢复，新品PCV13进入放量期 常规疫苗实现高增，计提资产减值利润承压 2022H1实现营收18.28亿元（+73.72%），归母净利润1.21亿元（-64.20%），扣非归母净利润0.86亿元（-70.82%）。 剔除新冠相关资产减值后，2022H1归母净利润约5.24亿元（+55.80%）。 分季度看，22Q2归母净利润-1.53亿元（-149.16%），主因新冠资产减值；剔除后22Q2归母净利润2.51亿元（-19.47%）。 销售费用6.07亿元（+75.70%），销售费率33.21%，主因PCV13全国推广；研发费用3.40亿元（+171.59%），研发费率18.61%，公司对新冠研发支出费用化。 公司对新冠疫苗相关存货进行资产减值，存货余额9.29亿元，占资产比重6.75%。 22H1批签发正常，PCV13进入放量期 2022H1二类苗收入16.32亿元（+87.18%），收入占比89.59%；一类苗收入1.90亿元（+5.30%）。 四联苗批签发173.55万支（同比-5.07%），乙肝疫苗批签发1305.57万支（+4.42%），PCV13批签发239.02万支（自获批上市后）。 PCV13作为新品快速放量，成为收入增量主要贡献者。 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔 核心品种PCV13：预计国内市场规模2026年达106亿元，公司2026年销售额有望达32亿元。 HDCV（人二倍体细胞狂犬疫苗）已完成现场检查，预计2026年市场规模59亿元，公司销售额可达18亿元。 多个II/III期品种值得期待：MCV4、MPSV4、EV71、IPV、冻干水痘等。 布局前沿重磅品种：DTaP-IPV-Hib五联苗（对标全球24亿美元销售的原研赛诺菲产品）、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感疫苗、PCV20等。 积极布局腺病毒载体、mRNA等新型技术平台。 投资建议 下调2022-2024年营业收入预测至46.07、62.90、86.44亿元（原为56.17、73.19、97.0亿元），同比增长26.15%、36.53%、37.42%。 下调归母净利润预测至7.92、21.24、30.36亿元（原为17.74、24.35、33.94亿元），同比增长-37.34%、168.32%、42.95%。 常规疫苗2022-2024年收入43.92、60.94、84.83亿元，同比增长101.55%、38.75%、39.21%，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期风险。 疫苗产品销售不达预期风险。 疫苗行业负面事件风险。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 康泰生物2022年半年报显示，公司常规疫苗业务（尤其是PCV13和四联苗）实现了高增长，新品PCV13迅速放量，在研管线储备丰富，长期成长空间广阔。但受新冠疫苗相关资产减值和研发支出费用化影响，短期利润承压，归母净利润大幅下滑。公司下调了2022-2024年盈利预测，但维持“买入”评级，表明对常规疫苗未来增长潜力的信心。投资者需关注研发进度、产品销售及行业风险。

中心思想 显示材料逆势增长驱动业绩创新高，OLED业务量价齐升贡献主要增量 公司2022年上半年实现营收8.97亿元（同比+30.56%），归母净利润1.61亿元（同比+59.21%），单季度收入与利润均创历史新高。在面板行业景气下行、医药业务收入下滑的背景下，显示材料板块成为核心增长引擎：液晶材料受益于国产化及采购错配保持40%增长，OLED材料受益于渗透率提升实现收入3.25亿元（同比+48.11%），毛利率大幅提升12个百分点至41.96%。业绩韧性验证了公司作为化学合成平台的多业务协同抗压能力。 医药业务短期承压但管线储备丰富，平台型布局新材料提供长期成长空间 医药业务上半年因客户采购策略调整及新药审批延迟同比下滑33.50%，但公司积极拓展管线（至120个，较2021年底新增20个），原料药项目预计8月底交付，2023年初有望获证。同时，公司依托化学合成平台布局光刻胶、聚酰亚胺、新能源材料等新兴领域，电子化学品及其他板块实现收入0.23亿元（同比+7.25%），为未来增长储备新动能。维持2022-2024年归母净利润3.31/3.79/4.16亿元预测，对应EPS 3.37/3.86/4.25元，维持“买入”评级。 主要内容 1. 单季度收入、利润创历史新高 2022年上半年实现收入8.97亿元（同比+30.56%），归母净利润1.61亿元（同比+59.21%），扣非后净利润1.53亿元（同比+70.67%），毛利率约37%（较上年同期提升2个百分点）。2022Q2单季度收入4.72亿元（同比+24.52%，环比+11.15%），归母净利润0.81亿元（同比+60.52%，环比+1.97%），均创历史新高。经营活动现金流净额0.56亿元，同比减少45.88%，主要受存货及应收账款增加影响。 2. 克服面板行业景气下行，公司显示材料逆势高增，募投项目提供成长性 液晶面板景气下行，受益于国产化和采购错配，公司仍保持40%增长：液晶板块上半年收入4.81亿元（同比+39.67%），占营收53.63%，毛利率31.00%。增长原因包括：客户为保障供应加大采购、韩厂退出带来国内混晶份额提升、新产品增量供应。高端液晶显示材料项目预计2023年二/三季度交付。 新应用场景提振下，OLED渗透率持续提升，公司OLED材料量价齐升：OLED板块上半年收入3.25亿元（同比+48.11%），占营收36.28%，毛利率41.96%（较2021年全年提升12个百分点）。受益于中小尺寸OLED渗透率提升及中大尺寸应用拓展，外销占比提升至95%。募投项目中部分车间已投入使用，其余预计2022年10月及2023年3月交付。 3. 医药板块低于预期，GMP车间落地在即，待厚积而薄发 医药板块保持增长潜力，公司积极布局，原料药项目即将交付，管线持续增长：截至2022年6月，医药管线合计120个（较2021年底新增20个），其中创新药项目86个、仿制药32个。商业化阶段34个，临床Ⅲ期及后31个。瑞联制药原料药项目一期预计8月底交付，有望年底前申报、2023年初取得《药品生产许可证》。 客户采购策略及新药推广进度问题，拖累公司医药板块，上半年业务下滑明显：医药业务上半年收入0.67亿元（同比-33.50%），占营收7.52%，毛利率60.53%。下滑主因：客户调整采购策略、子宫肌瘤创新药因疫情推迟上市、重点新产品因原料药工厂延期导致量产计划推迟。 4. 平台型公司布局新兴领域，从研发到商业化，以时间换空间 公司作为显示材料、医药材料、电子材料平台型公司，布局光刻胶材料（半导体光刻胶单体/树脂，已规模化销售）、聚酰亚胺材料、有机绝缘膜材料、新能源材料（313东车间已完工，315车间预计8月底交付，四季度形成销售）。电子化学品及其他板块上半年收入0.23亿元（同比+7.25%），占营收2.58%。 5. 盈利预测与估值 维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为3.31/3.79/4.16亿元，对应EPS为3.37/3.86/4.25元/股。当前股价69.35元，对应2022年PE约20.6倍，维持“买入”评级。 6. 风险提示 技术更新无法满足市场需求的风险；原材料价格波动风险；电解液添加剂业务产能过剩风险；环保和安全生产风险。 总结 瑞联新材2022年半年报显示，公司以显示材料为核心增长引擎，克服面板行业下行压力，液晶材料收入保持40%增长，OLED材料收入同比增长48.11%且毛利率显著提升，驱动单季度收入与利润创历史新高。医药业务虽因客户采购策略及新药审批延迟同比下滑，但公司积极扩充管线至120个，原料药项目即将交付，长期潜力可期。同时，公司作为平台型公司布局光刻胶、新能源材料等新兴领域，电子化学品板块已实现规模化销售，未来成长空间广阔。财务上，公司维持高毛利率水平（综合约37%），经营活动现金流因营运资金占用有所下降，但整体资产负债表健康（资产负债率18.61%）。基于显示材料高增长及医药业务恢复预期，维持2022-2024年盈利预测与“买入”评级。需关注技术迭代、原材料价格、行业产能过剩及安全生产等风险。

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　创新药商业化、研发进展顺利， 2Q22 经营情况同、环比显著改善： 2022年 Q2，公司实现营收 6.85 亿元（ yoy +25%），归母净利润 0.44 亿元（ yoy+32%），扣非归母净利润 0.33 亿元（ yoy +221%）。 2022 年 H1，公司实现营收 12.47 亿元（ yoy -2.26%），麻醉产品实现 1.29 亿元，同增1602.52%；公司归母净利润 0.70 亿元（ yoy -78.20%），扣非归母净利润0.51 亿元（ +93.87%）。 　　重磅创新药环泊酚商业化进展顺利： 环泊酚注射液于 2020 年 12 月获批上市。 2021 年 11 月，环泊酚纳入《国家医保药品目录（ 2021 版）》，并于 2022 年 1 月起正式执行。 2022 年上半年销售数量约 150 万支，已进入 900 多家医院，其中三甲以上医院占比达 55%， 力争全年目标医院覆盖达到 1,400 家左右，实现销量达 400 万支以上。 　　创新管线推进顺利： 公司商业化产品及临床阶段候选 1 类新药共有 8个，包括 1 个商业化阶段药物、 7 个临床在研项目： 1）长效降糖药物（ HSK7653） Ⅲ期临床试验加快推进，计划于 2022 年底申报 NDA； 2）神经痛药物（ HSK16149）积极推进Ⅱ /Ⅲ期联合临床试验； 3）急慢性疼痛药物（ HSK21542）加快推进Ⅲ期临床试验； 4）抗肿瘤药物 HSK29116加快推进Ⅰ 期爬坡试验； 5）改良型创新药 HL231 积极推进Ⅰ /Ⅱ 期临床试验； 6）呼吸系统药物 HSK31858、循环系统疾病药物 HSK31679 以及血液系统疾病药物 HSK36273 完成临床Ⅰ 期试验，准备临床Ⅱ 期试验。 　　国际创新持续推进： 环泊酚注射液美国临床Ⅲ期试验和 HSK29116 美国Ⅰ 期临床试验，环泊酚注射液在美国开发的首要适应症为麻醉诱导（ IGA），公司计划在美国开展三个针对 IGA 适应症的三期临床研究，目前试验正在顺利推进中。 HSK29116 已于 2022 年 4 月获得 FDA 的临床试验许可，即将于年内在美国进入Ⅰ 期临床研究，并启动首例入组。加强商务发展， 2022 年 3 月，公司与 Aquestive Therapeutics, Inc.就渐冻症用药 EXSERVAN™开展合作，负责其在中国的注册和商业化活动。 　　盈利预测与投资评级： 由于受到 2Q22 疫情、 5 批集采、 销售投入扩张的影响， 1H22 公司收入、利润低于预期。 但随公司环泊酚持续兑现，2Q22 经营改善。 我们预计创新药收入占比提高， 毛利率、净利率提升， 利润有望加速。 我们将 2022-2024 年归母净利润由 3.7、 4.7、 6.7亿元， 调整为 2.2、 4.1、 6.4 亿元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别 为 101、 54、 35 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 创新药放量不及预期， 带量采购和药价降低的风险

中心思想 Q2业绩超预期，盈利能力显著提升 2022年Q2公司实现营收3.6亿元（同比+67%，环比+33%），归母净利润0.74亿元（同比+138%，环比+34%），创单季度历史新高。 毛利率同比提升8.2个百分点至38.1%，费用率同比下降0.9个百分点至15.9%，凸显产品经济性与成本控制能力。 产业布局深化，中长期成长动能充足 募投项目（巴彦淖尔2.5万吨丙氨酸/缬氨酸项目、秦皇岛发酵法丙氨酸技改项目）逐步放量，在“禁抗令”与“玉米豆粕减量替代”政策驱动下，饲料行业规模增长将持续扩大缬氨酸用量。 在建工程与研发投入双增，发酵法β-熊果苷技术已产业化，D-泛酸钙全产业链技术及萜类产品（如檀香、玫瑰精油）、生物基材料（1,3-丙二醇）布局有望增强综合竞争力。 主要内容 事件概述 公司发布2022年半年度报告：报告期内营收6.3亿元（同比+66%），归母净利润1.29亿元（同比+108%）。 22Q2单季营收3.6亿元（同比+67%，环比+33%），归母净利润0.74亿元（同比+138%，环比+34%），业绩符合市场预期。 Q2业绩创新高，募投项目稳步放量 业绩指标：22Q2实现毛利1.37亿元（同比+113%，环比+30%），毛利率38.1%（同比+8.2pct）；四费及税金费用率15.9%（同比-0.9pct）。 募投项目贡献：巴彦淖尔基地交替生产丙氨酸、缬氨酸项目与秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目放量，产品经济性凸显。 政策与市场驱动：受“禁抗令”和“玉米豆粕减量替代”政策影响，饲料行业规模增长将带动缬氨酸在禽畜饲料中的用量进一步扩大。 产品互补：发酵法生产β-熊果苷技术产业化，与生物酶法α-熊果苷产品形成良好互补。 在建项目稳步推进，加强研发与人才技术储备 资本开支：22Q2购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金1.1亿元（同比大幅增加）。 在建工程：募投项目剩余部分、巴彦淖尔三支链氨基酸及其衍生物项目、长丰beta丙氨酸衍生物项目稳步推进。 研发投入：2022上半年研发支出0.33亿元（同比+74%），研发人员人数及薪酬增加，新增发明专利8项、实用新型专利11项。 技术产业化：合成生物学技术定制化细胞工厂生产化学品具备颠覆性意义，已实现发酵法β-熊果苷产业化。 中长期布局：自主知识产权的D-泛酸钙全产业链技术有望落地，萜类产品（檀香、玫瑰精油）及生物基材料（1,3-丙二醇）产业布局增强产品竞争力。 投资建议 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为2.62亿元、3.76亿元、4.77亿元。 评级与目标价：维持增持-A投资评级，6个月目标价157元（当前股价137.5元）。 风险提示 原料价格波动风险 产品需求增速不及预期 产能建设进度不及预期 总结 综合分析与展望 华恒生物2022年H1及Q2业绩表现亮眼，核心驱动力来源于募投项目持续放量带来的收入增长与毛利率优化。 在建工程与资本开支加大显示公司产能扩张决心，合成生物学技术产业化及多产品线布局为中长期成长提供坚实基础。 在政策红利（禁抗令、豆粕减量替代）与下游饲料需求扩张背景下，缬氨酸等产品有望持续受益，维持增持-A评级。

中心思想 重组胶原蛋白赛道高景气，龙头优势显著 巨子生物作为国内重组胶原蛋白专业护肤领域的龙头，凭借可复美、可丽金等品牌占据市场领先地位。2021年营收15.53亿元，同比增长30.4%，经调整净利润8.36亿元，盈利能力强劲。重组胶原蛋白产品市场2021年达108亿元，预计2022-2027年CAGR 42%，公司专业护肤市占率10.6%排名第二，未来有望随行业高速增长而进一步提升。 研产销协同驱动，成长空间广阔 公司依托合成生物学技术平台，拥有85种在研产品，涵盖肌肤焕活与医用材料等高附加值领域，预计2023-2024年陆续获批。生产端回收率90%、纯度99.9%，产能全球领先。销售端实施“医疗器械+大众消费者”双轨道策略，线上直销占比提升至37%，毛利率高于经销渠道。但需关注获客、研发、经销商集中及竞争加剧等风险。 主要内容 1. 国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，业绩快速增长 1.1 深耕重组胶原蛋白领域，参与起草行业标准：公司自2000年成立，2009年推出可丽金，2011年推出可复美，2021年参与起草行业标准。创始人范代娣博士通过家族基金控制62.02%股权，高管团队稳定。 1.2 专业护肤产品推动业绩快速增长，毛利率提升：2021年营收15.53亿元，同比增长30.4%，经调整净利润8.36亿元，同比增长24.5%。毛利率从83.3%升至87.2%，净利率维持在53.3%，ROE达112.3%。专业护肤产品收入占比提升至90%，可复美收入占比超50%。 2. 重组胶原蛋白产品市场超百亿，未来有望高速增长 2.1 专业护肤市场：重组胶原蛋白增长最快，公司市占率有望提升：2021年中国专业护肤市场566亿元，重组胶原蛋白专业护肤市场94亿元，2017-2021年CAGR 67.5%，预计2022-2027年CAGR 44.3%。公司专业护肤市占率10.6%（第二），功效性护肤品市占率11.9%（第三），医用敷料市占率9%（第二）。 2.2 肌肤焕活市场：胶原蛋白渗透率低，提升空间大：2021年肌肤焕活市场424亿元，胶原蛋白占比8.7%（37亿元），重组胶原蛋白仅4亿元。预计2022-2027年重组胶原蛋白肌肤焕活市场CAGR 36.5%，渗透率从4.8%升至9.7%。 2.3 生物医用材料市场：胶原蛋白是常用材料之一：2021年基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场5亿元，2017-2021年CAGR 39.1%，预计2022-2027年CAGR 39.3%。胶原蛋白在骨科、牙科、组织工程等领域应用广泛。 3. 产品管线不断拓展，研产销并驾齐驱 3.1 产品：管线丰富，八大品牌，105项SKU：公司拥有可复美、可丽金等八大品牌，共105项SKU。可复美2021年收入8.98亿元（同比+113%），可丽金5.26亿元（同比+16%）。线上销售额高速增长，可复美京东2022H1同比+67%，天猫淘宝+36%。 3.2 研发：依托合成生物学技术平台，应用领域不断拓展：研发团队84人，构建重组胶原蛋白分子库（3种全长、25种强化、5种片段）。在研产品85种，包括53种功效性护肤品、16种医用敷料、4种肌肤焕活产品等。重组胶原蛋白填充剂等预计2023-2024年获批。 3.3 生产：全球重组胶原蛋白最高产能的公司之一：当前产能10880千克/年，利用率83.5%。回收率90%，纯度99.9%。计划扩产至212500千克/年。新建产能聚焦肌肤焕活、生物医用材料等领域。 3.4 销售：全渠道铺设，线上直销占比持续提升：覆盖1000+公立医院、1700+私立医院、300个药房品牌、2000家化妆品连锁店。线上DTC直销占比从2019年16.3%升至2021年37%，毛利率高于经销渠道约10pp。 4. 募集资金用途 公司计划将募集资金用于研发投资（推进合成生物学与活性成分研究、管线产品开发）、产能扩张（功效性护肤品、肌肤焕活产品、生物医用材料、重组胶原蛋白及人参皂苷生产线）、全渠道销售网络建设（线上直销、线下经销、营销活动）以及运营信息系统升级和一般营运资金。 5. 风险提示 获客不及预期：品牌声誉受损或消费者偏好变化可能导致销售下降。 研发不及预期：产品开发与商业化周期长、成本高，技术替代风险。 经销商集中度高：大部分收入依赖经销商，合作关系变化可能影响销售。 竞争加剧：新进入者或现有竞争对手推出更符合市场趋势的产品，抑制公司需求。 总结 行业高成长与龙头地位奠定增长基础 巨子生物凭借重组胶原蛋白领域的先发优势和技术壁垒，在专业护肤市场占据第二（市占率10.6%）。行业整体高增速（2022-2027年CAGR 42%）为龙头带来持续提升市占率的机会。公司产品结构优化，高毛利线上渠道占比提升，盈利能力有望进一步增强。 风险与机遇并存，关注落地执行 公司从专业护肤向医美和医疗领域拓展，在研产品有望2023-2024年上市，打开新空间。但需警惕获客成本上升、研发进度不确定性、经销商依赖及市场竞争加剧等风险。投资者应关注公司产能扩张、新品获批及线上渠道表现等关键指标。

中心思想 业绩稳健增长，双轮驱动格局清晰 2022年上半年，公司实现营业收入83.12亿元，同比增长52.37%，归母净利润16.43亿元，同比增长55.11%，业绩增长显著。 常规业务（实体肿瘤、感染性疾病、肾脏肝脏、神经临床免疫诊断）实现稳健增长，新冠检测业务仍贡献了较大的增量收入，形成了常规与新冠业务双轮驱动的增长模式。 业务结构优化，盈利效率持续提升 特检收入占比从2021年的50.45%提升至2022年上半年的51.30%，三级医院收入占比从35.86%提升至36.22%，且三级医院客户收入同比增长21.91%，表明公司高端客户渗透和结构优化取得成效。 毛利率同比提高3.85个百分点至46.98%，净利润率同比提高0.63个百分点至20.85%，运营效率持续改善，盈利能力增强。 主要内容 事项 公司发布2022年半年度报告：上半年实现收入83.12亿元，同比增长52.37%；归母净利润16.43亿元，同比增长55.11%；扣非净利润16.05亿元，同比增长55.89%。单二季度收入40.61亿元，同比增长46.26%；归母净利润7.93亿元，同比增长52.13%。 评论 常规业务稳健增长，新冠业务仍贡献较大增量：上半年实体肿瘤诊断收入同比增长58.93%，感染性疾病诊断增长18.37%，肾脏肝脏诊断增长16.41%，神经&临床免疫诊断增长13.56%。新冠检测业务积极响应防疫要求，仍提供显著增量。 特检收入占比提升，高端客户收入增长迅速：特检收入占比由2021年的50.45%提升至2022年上半年的51.30%；三级医院收入占比由35.86%升至36.22%，且三级医院客户收入同比增长21.91%，显示高价值业务和优质客户拓展顺利。 公司运营效率持续提升：2022年上半年毛利率为46.98%，同比提高3.85个百分点；净利润率为20.85%，同比提高0.63个百分点，常规业务盈利能力不断增强。 投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为24.1、16.4、16.2亿元，同比增长8.4%、-31.8%、-1.4%；对应EPS为5.17、3.53、3.48元，PE为13、19、19倍。通过DCF测算目标价约98元，维持“推荐”评级。 风险提示 新冠检测业务收入不达预期； 常规业务恢复不达预期； 公司未盈利实验室扭亏时间延后。 主要财务指标 报告列出2021-2024年核心财务预测：营业收入从11943百万元增至2022年14888百万元，后略降至2024年13419百万元；归母净利润从2220百万元增至2022年2406百万元，后降至2024年1618百万元；每股收益从4.77元升至2022年5.17元，后降至3.48元；PE从14倍降至13倍后升至19倍。 附录：财务预测表 附录包含详尽的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测。资产预计从2021年的10751百万元增至2024年16355百万元；负债率从39.3%降至30.1%；ROE从34.0%降至14.1%；每股净资产从13.53元升至23.30元。 总结 金域医学2022年上半年业绩强劲，常规业务保持稳健增长，新冠业务继续提供可观增量；特检占比和三级医院收入比例提升，业务结构持续优化；毛利率和净利润率双双提高，运营效率改善。投资建议维持“推荐”评级，对应目标价98元。风险主要来自新冠收入波动、常规业务恢复不及预期以及实验室扭亏延迟。整体来看，公司在中长期具备常规业务增长和结构升级的驱动力，但需关注短期新冠业务退潮后的业绩压力。

中心思想 短期业绩承压，经营韧性显现 2022年H1公司实现营收9.60亿元，同比增长9.78%，其中国内市场收入5.96亿元（+12.18%），国际市场收入3.63亿元（+6.25%），整体表现稳健。 归母净利润1.25亿元，同比下降12.87%，但Q2单季归母净利润0.81亿元（+6.59%），环比改善明显，疫情扰动下盈利能力逐步恢复。 尽管短期业绩承压，公司通过精细化运营和产品迭代保持了平稳增长态势，经营质量未受显著冲击。 可视化与全球化双轮驱动，新增长曲线确立 研发投入同比增长41.96%，可视化产品（一次性胆道镜、支气管镜等）国内收入约1.02亿元，成为第二增长核心。 全球销售网络持续优化，美洲、EMEA、亚太及康友医疗收入均实现正增长，国际化进程加速。 维持“买入”评级，调整盈利预测后仍看好长期成长，凸显市场信心。 主要内容 1. 业绩回顾：疫情导致短期承压，整体经营稳中有升 2022年H1营收9.60亿元（+9.78%），国内市场5.96亿元（+12.18%），国际市场3.63亿元（+6.25%）。归母净利润1.25亿元（-12.87%），扣非净利润1.19亿元（-11.87%）。Q2单季收入5.18亿元（+7.56%），归母净利润0.81亿元（+6.59%），扣非净利润0.76亿元（+5.48%）。疫情对手术开展造成阶段性影响，但整体经营稳中有升。 2. 研发与产品：高研发投入下产品矩阵丰富，可视化产品贡献新增量 2.1 可视化产品 2022年H1研发投入8379.75万元（+41.96%），可视化产品进入收获期，国内可视化收入约1.02亿元。一次性胆道镜2021年11月国内获批，一次性支气管镜2022年6月获注册证，一次性输尿管肾镜等在研。 2.2 止血闭合类 三臂夹2022年Q1获国内及FDA注册，牵拉夹获国内及日本注册，钴铬合金夹、闭合夹等预计未来两年陆续获批上市。 2.3 神经外科 颅内隧道牵开手术系统进入国内临床，计划2023年获国内及FDA注册；一次性可视化脑部灌洗系统计划2023年获FDA注册；脑科球囊2022年3月获国内注册。 3. 销售与全球化：精细化深耕销售网络，全球化进程加速 3.1 区域整合与组织优化 公司重新整合国际营销区域：加拿大和南美洲业务并入MTU管理，中东、非洲业务纳入MTE管理，亚太国际业务纳入中国区管理。在美、德、英、法、日设有全资子公司。 3.2 区域收入表现 亚太区（不含康友）收入约5.52亿元（+9.2%）；美洲区约1.66亿元（+11.7%）；EMEA约1.48亿元（+5.8%）；康友医疗收入0.92亿元（+34.1%）。 3.3 专利与注册 2022年H1新增申请专利57项，新增授权52项，持续推进海外注册准入。 4. 盈利预测 考虑2022年多地疫情散发影响，调整2022-2024年收入分别为23.31/30.01/38.16亿元（前值24.57/32.75/-），归母净利润3.92/5.47/7.17亿元（前值5.55/7.59/-），EPS分别为2.09/2.92/3.83元。维持“买入”评级。 5. 风险提示 5.1 研发进度不及预期 新产品研发与注册周期存在不确定性，可能影响上市节奏及商业化落地。 5.2 疫情影响海外销售 全球疫情反复可能干扰海外市场推广与手术量恢复进程。 5.3 贸易政策变动 国际贸易环境变化可能对海外业务产生不利影响。 总结 南微医学2022年上半年业绩受疫情短期扰动，但营收实现近10%增长，Q2单季利润恢复正增长，整体经营展现较强韧性。 研发投入持续高增长，可视化产品矩阵逐步收获，国内可视化收入超1亿元，打开第二增长曲线；止血闭合、神经外科等产品储备丰富，未来放量可期。 全球化销售网络精细化深耕，区域收入全线增长，康友医疗表现亮眼；专利与注册持续推进，海外竞争力不断增强。 盈利预测考虑疫情影响有所下调，但长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。需关注研发、疫情及贸易政策等潜在风险。

中心思想 生物柴油量价齐升驱动公司业绩爆发式增长 2022年上半年受益于俄乌局势导致的欧洲能源与食用油供应紧张，以废弃油脂为原料的生物柴油需求大幅提升，公司作为国内龙头企业，生物柴油实现量价齐升：产量20.4万吨（同比+32.5%），出口均价1706美元/吨（同比+42.96%），推动营收同比增长101.50%至22.61亿元，归母净利润同比增长149.22%至2.65亿元。 公司盈利能力同步改善：毛利率同比提升3.37个百分点至12.67%，净利率提升2.24个百分点至11.72%，主要受产品价格提升及人民币贬值等因素影响。 全球碳减排政策为生物柴油提供长期广阔空间 欧洲《可再生能源指令》（RED II）修订后，2030年可再生能源占比目标提升至45%，废油脂甲酯将替代棕榈油甲酯成为主力，为国内出口企业创造持续需求。 国内《2030年碳达峰行动方案》提出扩大先进生物液体燃料应用，上海已在公交、环卫领域试点推广，未来国内生物柴油市场有望打开巨大发展空间。 主要内容 事件：公司公布2022年中报 实现营业收入22.61亿元，同比增长101.50%；归母净利润2.65亿元，同比增长149.22%；扣非净利润2.59亿元，同比增长163.20%；基本每股收益2.21元。 2022年第二季度单季营收12.84亿元（同比+78.48%），净利润1.65亿元（同比+236.51%），业绩加速增长。 生物柴油量价齐升，业绩大幅增长 产量与出口：上半年生物柴油产量20.4万吨（同比+32.5%），出口20.2万吨。根据海关数据，全国上半年出口均价1706美元/吨，同比上涨42.96%。 产能释放：美山厂区新建10万吨生物柴油项目于2021年投产，带动产销增长。 盈利能力提升：综合毛利率12.67%（同比+3.37pct），净利率11.72%（同比+2.24pct），受益于产品涨价和人民币贬值。 全球碳减排趋势推动生物柴油前景广阔 欧洲政策加码：2021年欧盟RED II正式执行，要求2030年温室气体减排55%、2050年碳中和；2022年7月修正草案将2030年可再生能源占比目标进一步提升至45%，废油脂甲酯需求有望大幅提升。 国内政策推进：国务院《2030年碳达峰行动方案》明确推进先进生物液体燃料替代传统燃油，上海已在地铁、环卫车辆推广，未来全国推广空间巨大。 新建项目有序投产，未来业绩增长具有保障 现有产能：2021年10万吨项目达产后，年产能达40万吨。 在建项目：第二条10万吨生物柴油生产线预计2022年10月建成；5万吨天然脂肪醇项目、10万吨烃基生物柴油项目预计2022年下半年开工。 远期规划：全部项目投产后，生物柴油年产能将达75万吨、生物基材料年产能达20万吨，较现有产能接近翻番，为中长期业绩增长提供保障。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年EPS分别为4.06元、4.90元、6.00元；对应PE分别为20.08倍、16.64倍、13.59倍。 维持“增持”投资评级，风险提示包括产品价格下跌、原材料价格上涨、新项目进度不及预期。 总结 短期业绩强劲爆发，中长期成长逻辑清晰 2022年上半年公司受益于欧洲能源危机和碳减排政策叠加，生物柴油实现量价齐升，营收与利润均实现翻倍以上增长，盈利能力同步改善。 全球碳减排趋势不可逆转，欧洲对废油脂基生物柴油的需求持续扩大，国内政策推动未来市场开启，为公司提供长期需求支撑。 公司作为国内生物柴油龙头，产能有序扩张（现有40万吨，规划达75万吨），新项目投产后将推动规模与业绩双增长，成长确定性较强。 当前PE约20倍，基于未来两年净利润增速20%-40%，估值处于合理区间，具备配置价值。

中心思想 新冠减值拖累表观业绩，传统疫苗强劲复苏 本报告核心观点指出，康泰生物2022年上半年因计提新冠疫苗资产减值4.5亿元，导致归母净利润同比下滑64.2%，但剔除减值影响后内生净利润增速约69%，显示传统疫苗业务已恢复快速增长。公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗）销售收入显著增长，新产品13价肺炎疫苗快速放量，有望成为未来2-3年业绩增长的核心驱动力。 在研管线阶梯性获批，长期增长确定性高 报告认为，公司现有30多个在研项目，未来2-4年将有4-5个新品种获批，包括冻干二倍体狂苗（行业金标准）、冻干水痘疫苗、MCV4、IPV等，产品布局聚焦未满足需求，长期增长动力充足。尽管2022年仍有新冠相关减值及研发费用化支出，但2023年将轻装上阵，三大品种（四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗）齐发力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年半年报财务表现 公司2022H1实现营业收入18.3亿元（+73.7%），归母净利润1.2亿元（-64.2%），扣非归母净利润0.86亿元（-70.8%）。分季度看，Q1/Q2营收分别为8.7/9.6亿元（+214.6%/+23.4%），归母净利润分别为2.7/-1.5亿元（+987.7%/-149%）。利润端下滑主因计提新冠疫苗资产减值4.5亿元，还原后内生净利润增速约69%。盈利能力方面，毛利率86.7%（+2.2pp），销售费用率33.2%（+0.4pp），管理费用率7%（-2.7pp），净利率6.6%（-25pp），研发费用率18.6%（+6.7pp），主要受减值及研发费用化影响。 传统疫苗恢复快速增长 2022H1公司主要产品四联苗销售收入同比增长60.1%，乙肝疫苗同比增长20.8%，同步考核由发货改为纯销指标，显示终端动销良好。新品13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量，已在全国大部分省份准入，采用低价策略，在下半年渠道持续投入下有望快速放量。 三大产品销售增长显著 分产品看，四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗是公司当前核心品种。其中13价疫苗为新上市产品，2022年上半年进入放量阶段，凭借定价优势与渠道渗透，预计下半年贡献显著增量。公司同步调整考核指标，强化纯销考核，保障真实需求。 未来2-3年产品获批阶梯性增长 公司在研项目超30个，13项已进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。冻干二倍体狂苗已收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗完成Ⅰ、Ⅲ期临床总结报告（1~55岁人群免疫原性良好）。MCV4、IPV等进入或完成临床Ⅲ期，重组EV71疫苗完成Ⅱ期，后续转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗获临床批件。产品管线立足创新，解决未满足需求，长期动力充足。 盈利预测与投资建议 考虑到下半年仍有新冠资产减值及研发费用化，预计2022-2024年EPS分别为0.51元、1.96元、2.41元。长期看，新冠影响将边际减弱，传统疫苗2022年恢复放量，13价疫苗2022年加速放量，公司在研管线丰富，未来2-4年多品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。风险提示：新产品研发低于预期、产品降价风险。 风险提示 新产品研发低于预期，产品降价风险。 总结 短期承压不改中期增长趋势 报告明确指出，2022年新冠资产减值及研发费用化是导致表观利润大幅下滑的直接原因，但传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗）恢复性增长已超60%和20%，13价肺炎疫苗放量可期，2023年公司有望轻装上阵，盈利能力将显著修复。预计2023年净利润增速可达285.84%，EPS升至1.96元，对应PE 18倍，估值具备吸引力。 在研管线构筑长期壁垒 公司产品梯队清晰，未来2-4年将迎来多个创新疫苗获批高峰（冻干二倍体狂苗、水痘疫苗、MCV4、IPV等），形成“传统品种+新产品+在研管线”的持续增长模式。长期看，公司作为国内创新疫苗龙头，研发投入持续高企（研发费用率18.6%），产品线覆盖肺炎、狂犬、手足口病、轮状病毒等重磅品种，长期增长确定性强。建议投资者关注2023年传统品种恢复及13价放量节奏。

中心思想 短期业绩波动源自疫情扰动 2022年第二季度舍得酒业营收同比下滑16.3%，归母净利润同比下滑29.7%，主要受疫情冲击次高端宴席消费场景影响，但公司渠道秩序健康、回款情况良好，短期扰动不影响长期恢复趋势。 低档酒凭借自饮和小聚场景表现出更强韧性，收入仅下滑2.5%，而中高档酒下滑21.1%，印证消费场景分化是Q2业绩波动的核心原因。 长期增长基础依然稳固 公司产品结构升级（老酒战略）和全国化扩张空间充足，省内市场基础稳固（Q2省内收入仅下滑3.3%），省外虽受疫情拖累但恢复弹性可期。 下调2022-2024年净利润预测后，当前PE分别为32.1/23.8/17.9倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级，反映对中长期成长性的信心。 主要内容 二季度业绩概述与评级调整 2022H1公司营收30.3亿元（+26.5%），归母净利润8.4亿元（+13.6%）；但Q2单季营收11.4亿元（-16.3%），归母净利润3.0亿元（-29.7%），疫情冲击明显。 因短期业绩低于预期，下调2022-2024年净利润至16.0/21.6/28.7亿元，同比分别+28.3%/+35.1%/+32.7%；EPS下调至4.81/6.50/8.63元。 公司市场基础健康，产品升级与全国化逻辑未变，维持“买入”评级。 中高档酒承压，低档酒表现稳健 2022Q2中高档酒收入8.3亿元（-21.1%），占酒类收入80.1%；低档酒收入2.1亿元（-2.5%），占比19.9%。 次高端产品（智慧舍得、老酒等）宴席场景受限下滑更大，品味舍得相对抗跌；低档酒自饮属性受疫情影响小。 省内优于省外，回款质量优于收入 Q2省内收入3.0亿元（-3.3%），省外收入6.6亿元（-23.8%）；省外重点市场（河南、山东、东北）疫情影响面积广、时间长，省内渠道基础更稳固。 Q2合同负债4.3亿元，环比Q1增加0.4亿元；销售商品收到的现金13.1亿元（-3.7%），回款表现优于收入确认，反映渠道资金流转正常。 产品结构下移致毛利率下降，费用率上升 Q2毛利率73.79%，同比-5.89pct，主因低档酒占比提升拉低整体毛利率。 期间费用率8.16%（同比-1.54pct），其中销售费用率同比+1.08pct至15.61%，研发费用率+0.59pct至1.44%。 净利率27.12%，同比-5.21pct；预计全年净利率与2021年基本持平，受产品结构影响但费用管控相对稳定。 总结 短期冲击明确，但恢复基础扎实 2022Q2业绩受疫情严重拖累，中高档酒销售下滑、省外扩张受阻，但低档酒及省内市场展现韧性，合同负债与现金流指标优于利润表，公司经营基本面健康。 次高端市场短期承压，但老酒品牌力和全国化渠道布局提供中长期增长空间，疫情后宴席场景恢复有望推动业绩反弹。 盈利预测下调不改长期价值 基于Q2实际表现下调2022-2024年净利润预测，但增速仍保持在28%-35%区间，对应PE从32倍降至18倍，估值具备安全边际。 风险提示关注宏观经济波动与省外扩张不及预期，但公司产品结构升级趋势明确，维持“买入”评级，建议关注后续疫情缓解带来的经营弹性。