【苯胺的高光时刻】 　　尽管2021年新冠疫情的阴霾依旧存在，但是随着春天的到来，消费逐步回暖，在原油反弹的带动下，国内化工市场迎来牛市，与此同时，苯胺市场也迎来了高光时刻。截止到3月底，苯胺市场价格达到13500元/吨，创2008年以来的最高水平。 　　除了成本面的利好之外，此次苯胺市场上涨也受到供需面的支撑。新装置放量不及预期，同时主力装置检修，加上下游MDI扩能，需求面表现旺盛，苯胺市场节节攀升。季末炒涨情绪降温，大宗商品多触顶回调，苯胺检修装置即将重启，市场掉头回落，有望理性回归。 　　截止到2020年年末，我国苯胺总产能约338万吨，占全球产能比重的44%。苯胺产业供应过剩，再加上环保方面的限制，近两年供应相对收窄。2020年也无新增，但受下游MDI产能增长的带动，2021年苯胺将迎来又一次扩能。江苏富强10万吨新装置今年1月投产，烟台万华54万吨新装置也计划今年投入运营，同时福建万华36万吨装置业已经开工，计划2022年投产。届时中国苯胺总产能将达到430万吨，同时万华化学也将凭借200万吨的产能，成为全球最大的苯胺生产商。 　　苯胺下游应用面比较狭窄，80%的苯胺用于生产MDI，15%用于橡胶助剂产业，其他则应用于染料、医药及农药领域。据化工在线统计，2021-2023年，MDI有近200万吨的产能增长，将消化苯胺产能150万吨。橡胶助剂主要用于生产轮胎，进一步和汽车市场关联起来，后疫情时代，汽车及轮胎都有一定的反弹，预计在橡胶助剂方面的需求将会相对提升。但是2020年9月，欧盟宣称苯胺为2类致癌物质和2类致畸物质，建议限制在部分玩具中使用。同时近年不少服装品牌也将苯胺列入限制物质清单。随着消费者对环保健康要求的提升，苯胺部分下游将受到一定的限制。 　　进出口方面来看，我国是苯胺的净出口国，近几年出口量占年产量的8%左右。但这两年出口量却呈现累年走低的趋势。除了国内需求增长之外，新冠疫情、美国加征关税、印度反倾销，都是苯胺出口量下滑的主要原因。海关数据显示，2020年出口量为15.8万吨，同比减少21%，主要出口国家包括匈牙利、印度和西班牙。万华博苏在匈牙利有一套MDI装置，对国内苯胺存在一定的需求，但今年博苏工厂计划苯胺扩能，届时国内苯胺出口量将进一步下降。 　　总体而言，此次苯胺市场大幅上涨，是成本及供需面多重利好共同推动的，短期内来看，市场涨势过猛，随时有回落风险；远期看来，下游受MDI高需求的支撑，未来1-2年内市场行情表现乐观。但是随着国内环保力度的增强，以及苯胺-MDI一体化的完成，部分工厂生存空间将受到挤压，产业集中度有望进一步增强。

　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和是未来全球发展主基调，中国碳中和任重道远。截至2020年底，全球共有44个国家和经济体正式宣布了碳中和目标包括已经实现目标、已写入政策文件、提出或完成立法程序的国家和地区。中国计划在2030年前实现“碳达峰”，在2060年前实现“碳中和”。 　　化工行业是碳排放最高行业之一，“工艺排碳”和“能源排碳”的中和压力更大。据生产过程的能耗和排放口径统计，我国化工行业碳排放占比超过18%，受碳中和目标影响很大。碳的全生命周期分为“生产排碳”和“使用排碳”，其中生产排碳分为“工艺排碳”和“工程排碳”，使用排碳分为“能源排碳”和“产品排碳”。我们认为生产过程中的“工艺排碳”和使用过程中的“能源排碳”对碳中和压力更大，或优先碳达峰。 　　低排放和负排放是化工行业碳中和解决方案。对于石油及化工行业而言，1月15日发布了《中国石油和化学工业碳达峰与碳中和宣言》，在推进能源结构清洁低碳化、大力提高能效、提升高端石化产品供给水平等6大方面有相关倡议举措。 　　碳中和对化工行业产生影响的同时，也带来了颠覆性的变革和机遇。碳氢转化带来的碳排放是能化产品生产流程中最重要的过程排放。我们认为煤制烯烃、煤制甲醇、煤制合成氨、炼油等领域会受到指标限制，短期对“路条”的担心、中期对政策的担心、远期对此类公司是否有能力做产品结构转移的担心都会反映在估值上。原材料方面，碳中和将加速生物基材料和循环材料的发展。化工产品需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　从行业演变看，我们认为未来40年化工行业在碳中和背景下预计经历3个阶段： 　　（1）第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　（2）第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　（3）第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达40年的行业演变思路，3060主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在3060目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的3个阶段也可能相互交错进行。 　　风险提示 　　政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。

　　东富龙(300171) 　　2021年1季度业绩高速增长，维持“买入”评级 　　公司发布2021年1季度业绩预告，实现归母净利润1.08-1.23亿元（+130%-160%），扣非后归母净利润9844.16-11258.61万元（+249.59%-299.82%）。公司作为产品线齐全，技术和服务能力出众的制药设备行业龙头，业绩有望保持快速增长态势。我们小幅上调2020年业绩预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.83（+0.06）亿元、5.67亿元和6.93亿元，EPS分别为0.77（+0.01）元、0.90元和1.10元，当前股价对应PE为21.6/18.4/15.1，维持“买入”评级。 　　公司仍处于业绩释放期 　　2021年1季度公司围绕“系统化、国际化、数字化”的发展战略及市场需求，不断提升经营管理能力和订单交付能力，销售情况持续良好。截至2020年3季度末，公司合同负债为16.17亿元，处于历史最高水平，体现出公司在手订单充足，仍处于业绩释放期。 　　制药设备行业进入新一轮景气周期 　　2012-2015年因新版GMP认证，制药设备需求持续增长，国内制药设备行业进入高景气阶段，2015年后因GMP认证高峰结束后需求减少，行业收入和利润率均出现下滑。2020年制药专用设备制造行业总收入为197.87亿元（+14.57%），达到近年来最好水平，利润率为6.44%，回升态势明显，表明行业已经走出低谷。下游需求方面，2020年全年、2021年1-2月医药制造业固定资产投资完成额同比增速分别为28.4%和64%，达到近年来最好水平，固定资产投资旺盛也将带动制药设备需求增加，我们预计制药设备需求将持续释放，行业有望进入新一轮景气周期，公司作为行业龙头受益明显。 　　风险提示：海外订单国外疫情持续蔓延导致海外业务拓展、收入确认/订单签订受到不利影响；国内医药制造业增速下滑，制药设备需求减少。

　　健帆生物(300529) 　　事件： 公司发布 2020 年报，全年实现收入 19.5 亿元（ +36.2%），归母净利润 8.8 亿元（ +53.3%），扣非归母净利润 8.4 亿元（ +61.1%），经营现金流净额 9.6 亿元（ +64.1%），每 10 股派发现金红利 6.6 元。业绩略超预期，经营质量优异。 　　业绩增速和盈利能力均创历史新高。分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入别为 3.8/4.9/4.5/6.4 亿元，同比增速分别为+28.4%/+35%/+42.6%/+38%，Q1/Q2/Q3/Q4 单季度归母净利润分别为 1.8/2.6/1.9/2.5 亿元，同比分别为+42.3%/+45.4%/+66.5%/+62.1%，得益于肾病业务持续增长和肝病业务的逐季恢复，公司业绩延续高增长态势。 2020 年公司毛利率 85.2%（ -1pp），主要因新会计准则将商品运费计入营业成本以及疫情增加部分生产成本所致，四费率合计 32.9%（ -8.8pp），其中销售费用率 24%（ -5.7pp），主要因疫情限制销售费用投放和运费会计计量等因素，管理费用率 6.1% （ -1.7pp），研发费用率 4.1%，相对稳定，上述因素使得公司业绩增速创下历史新高，归母净利率亦为历史新高。 　　诸多驱动力共振，未来增长可期。“优秀产品+个性化营销”支撑核心产品多年放量，截止 2020 年底，公司已覆盖全国 5800 余家医院（同比+900 家）。分业务看， 2020 年公司一次性使用血液灌流器产品收入 17.3 亿元（ +33.3%），占营收比重为 88.7%，其中尿毒症领域为治疗刚需，公司产品临床认可度持续提升， HA130 收入为 12.7 亿元（ +31.4%），截止 2020 年底在全国范围内已累计开发疗程化（每周一次）灌流患者 5400 余名，预计未来将持续提升使用频次，我们预计未来几年肾病领域有望维持 30%以上增长。在危重症领域， HA330、 HA380 作为抗疫产品分别实现销售收入 1.36亿元、 1229 万元，同比增长 56.2%、 573%，产品被各国新冠治疗指南明确推荐。肝病领域 Q1 受疫情影响有所承压， Q2~Q4 逐季恢复，全年实现收入 1.8 亿元（ +41.5%），其中主打产品 BS330 收入为 9386 万元（ +28.1%），我们推算其中肝病领域的灌流器产品 HA330-II 约贡献 9000 万元左右，预计 2021 年肝病领域收入有望在低基数实现翻倍增长。此外 DX-10 型血液净化机产品在本次新冠疫情中得到迅速的推广，收入为 3556 万元（ +409.1%），血液灌流机收入为 682 万元，透析粉液产品收入为 3024 万元（ +36.2%）。公司产品在境外市场认可度持续提升，2020 年境外市场实现销售收入 5370万元（ +194%），海外市场因疫情开拓了众多终端渠道，未来海外市场开发有望加快。 　　血液灌流绝对龙头，股权激励常态化彰显公司信心。公司在国内血液灌流领域市占率超过 80%，为绝对龙头， 2019 年透析患者中的灌流渗透率为 24%，随着透析患者增长和公司灌流渗透率提升，仅肾病领域行业潜在空间超过70 亿，公司有望推动行业持续增长。 2016 年上市以来公司实施了 5 次激励计划，已结束的考核期均超预期达成目标， 2021年新的激励方案考核目标为 2021、 2022、 2023 年收入相较 2020 年增长 35%、 83%、 150%，复合增速 35%以上，彰显公司核心骨干对未来发展的信心。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 12、 16.4、 22.8亿元，过去已连续 4 年业绩实现 40%以上增长，我们预计未来几年仍将维持 35%以上的高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品结构单一风险、血液透析产品进展不及预期、产品降价风险、肝病拓展不及预期。

　　健帆生物(300529) 　　业绩简评 　　3月31日，公司公布2020年年报，全年实现营业收入19.51亿元，同比增长36%；归母净利润8.75亿元，同比增长53%；扣非归母净利润8.41亿元，同比增长61%。 　　Q4实现营收6.35亿元，同比增长38%，实现归母净利润2.48亿元，同比增加62%；实现扣非归母净利润2.42亿元，同比增加72%。 　　经营分析 　　克服疫情肾病产品实现高增速，肝病产品规模快速提升：1）报告期内一次性使用血液灌流器销售收入为17.3亿元，同比增长33%，随着产品渗透率提高以及终末期肾病患者治疗频次提升，预计肾病市场将维持稳定增长。2）HA130血液灌流器同比增长31%，人工肝的相关产品同比增长41%，目前肝类产品已覆盖1000多家医院。3）DX-10型血液净化机产品的销售收入为0.35亿元，同比增长409%。血液灌流机产品的销售收入为682万元，同比增长47%。透析粉液产品的销售收入为30.3亿元，同比增长36.20%。 　　期间费用整体降低，净利率有所提高，资产周转效率持续提高：报告期内毛利率轻微下滑，但因费用整体减少，净利率有所提升（同比增加5%）。销售费用率24%，同比下降5%；管理费用率6%，同比下降1.6%；研发费率4%，下降0.6%；财务费用率-1.39%，系银行存款利息收入增加所致。 　　境外业务下半年呈加速趋势：公司境外营收0.5亿元，同比增速194%。其中下半年营收0.36亿元，同比增长270.87%。公司通过拓展海外销售渠道、标杆国家建设、专家建设、本土化市场建设等，使公司产品在海外市场得到更迅速的推广和普及，境外业务有望后续持续增长。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司核心业务的持续放量以及未来新业务的成长，预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.83、16.10、22.04亿元，分别同比增长35%、36%、37%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发风险；新产品注册风险；新技术替代风险；核心人员流失风险；净利率下降风险；行业竞争加剧风险。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2021年4月1日晚间，公司发布公告，就BioNTech生产的mRNA疫苗BNT162b2于中国香港及澳门暂停接种的情况做了调查进展的说明。 　　此前，香港政府在3月24日暂停了辉瑞BioNTech新冠疫苗的接种，原因是在一批疫苗中发现了从药瓶破裂到瓶盖松动等包装瑕疵；此次BioNTech确认该问题的出现与超低温运输条件下疫苗的包装相关。 　　点评 　　超低温储运下，空气渗入压力对轧盖要求更高。（1）当产品在超低温储存环境（即摄氏负70度）下储存及运输时，若轧盖密封不够紧，可能会导致空气渗入瓶中，而其后进行解冻程序时胶塞重新恢复密封，可能会使瓶内压力上升，因而发生个别药瓶超压或出现渗漏等情况。（2）由于疫苗储存于超低温环境，因此受到细菌污染的风险很低。（3）为谨慎起见，在最终调查报告完成之前，“210102”及“210104”两个批次的疫苗仍将继续封存。 　　新冠变种影响，多国3月快速反弹；以色列全民接种辉瑞BioNTech疫苗，数据显示对变种有效。（1）全球每日新增新冠确诊人数自1月初至2月中快速下降，但因疫苗接种率低以及变种传播等原因，3月开始反弹；巴西、土耳其、德国、波兰、印度等多国上升。（2）以色列是全球新冠疫苗接种率最高也是每日新增确诊数下降最多的国家，该国主要接种的是BioNTech的上述疫苗。据以色列《国土报》，现已有过半人口接种2剂。（3）据美国疾控中心3月29日发布的历时13周的最新真实世界研究，在英国与以色列的数据显示，上述疫苗一剂接种有效率60%。 　　新品陆续上市，接棒传统品种，成为未来增长驱动。公司2020年营收、净利润与扣非净利润分别增长6%/10%/22%，汉利康、苏可欣、曲妥珠单抗等新品、创新器械板块以及GlandPharma高增长等，将驱动公司快速增长。 　　盈利预测与投资建议 　　综上，考虑集采降总额、新药放量提高利润率及疫情影响，我们调整盈利预测：将公司2021/22营收由421.53/493.90亿下调14%/17%至360.92/421.53亿元，归属母公司净利润由41.69/49.89亿上调7%/8%至44.46/53.92亿元，EPS由1.63/1.95元都上调7%至1.74/2.10元。；目前股价对应21/22年23/19xPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及新品上市进程不达预期的风险。 　　国家集采等政策影响带来药品总体盈利减少的风险。

　　迪瑞医疗(300396) 　　2020年新冠疫情导致医院全年样本量下降，对试剂的销售业务影响明显。2020年公司实现营业收入93,723.59万元，同比下降7.09%；归母净利增速0.99%；归属于上市公司股东的净利润26,711.13万元，同比增长15.19%；2020年处置原控股子公司宁波瑞源部分股权，预计对净利润的影响金额约为7,679.86万元，占比28.75%。 　　2021年市场回暖，Q1业绩反弹。新冠疫情缓解后，医院样本量增加。2020年公司重点布局了免疫为主的仪器产品，对试剂销售的带动作用正逐步显现。公司2021年Q1业绩大幅提升，全年业绩增长可期。2021年Q1净利润预计同比增长50%至60%，盈利5693.81万元至6073.39万元。公司以仪器研发见长，自产和代理产品组成的仪器加试剂新冠检测组合套装在国际国内市场销售同比上涨明显。此外，公司加大了营销投入致使收入有所上涨，归属于上市公司股东的净利润同比上升。 　　拟实行股权激励，促进业绩稳健增长。公司拟向核心管理团队授予限制性股票190.74万股，占公司股本总额的0.69%，激励费用处于可控范围，利润摊薄幅度较低。该激励计划以2020年营业收入为基数，将2021至2023年三个会计年度营收增长率分别不低于25%、55%、100%作为公司层面考核条件。预计公司2021-2023年营收复合增长率将分别达到26%、23%、29%左右。股权激励计划下核心管理团队的稳定性得到保证，利于公司长远发展。 　　公司控制权变更，平台化助力成长。2020年华德欣润成为公司控股股东，持有股份占公司总股本的28%，公司与华润系产品的产业协同效应将逐步显现。依托华润资本进行的外延式扩张将加速迪瑞医疗向平台型公司转变，华润资本旗下拥有医疗服务机构107家，集团成员医院年度门诊量和住院量分别为约770.6万和22.0万人次，在专科连锁医疗和综合医院领域均有长足发展，将为迪瑞带来更为广阔的市场空间。 　　高度重视技术研发，不断推陈出新。公司持续开展创新研究，实现了多条产品线研发项目同时运作，研发产品涵盖生化分析、尿液分析、血细胞分析、妇科分泌物分析、化学发光免疫分析、凝血分析等系列，推进了CM-320i全自动化学发光免疫分析仪、MUS-9600全自动尿液分析系统等多个型号分析仪器产品及多个配套试纸试剂产品的开发、注册、转产等相关工作，丰富和补足了公司产品种类，不断增强公司核心竞争力。

　　健帆生物(300529) 　　投资要点 　　事件：2020年实现营业收入19.5亿元，同比增长36.2%；实现归母净利润8.8亿元，同比增长53.3%；实现扣非后归母净利润8.4亿元，同比增长61.1%。公司拟每10股派发现金红利6.6元，股息率为0.87%。 　　Q4业绩持续高增长，经营性现金流大幅增长：分季度看，公司Q4单季度实现收入6.4亿元（+38%）；实现归母净利润2.5亿元，（+62.1%）；实现扣非后归母净利润2.4亿元（+71.2%），业绩继续高速增长。2020年公司销售费用为4.7亿元（+10%），销售费用率为24.01%（-5.73pp）；管理费用为1.2亿元（+7%），管理费用率为6.1%（-1.67pp）；财务费用为-2716万元（-158.3%），财务费用率为-1.39%（-0.73pp）；经营性现金流为9.6亿元（+64.1%），主要是销售回款较上期增加所致。 　　核心产品持续放量，海外收入大幅提升：公司核心产品血液灌流器作为实现收入17.3亿元（+33.3%），其中HA130血液灌流器实现收入12.7亿元（+31.4%）；HA330实现收入1.4亿元（+56.2%）；HA380实现收入1229万元（+573%）。人工肝相关产品（BS330、HA330-II、血浆分离器）实现销售收入1.8亿元（+41.5%），其中人工肝主打产品BS330实现收入9386万元（+28.1%）。DX-10血液净化机实现销售3555.7万元（+409.6%）。透析粉液产品实现销售收入为3024.1万元（+36.2%）。此外，2020年公司境外市场实现销售收入5370万元（+194%），其中下半年实现收入3600万元（+270.9%），公司海外业务增长加速。 　　股权激励彰显信心，加码研发奠定中长期发展基础：2021年2月公司实施了新一期的限制性股票激励计划，对应业绩考核目标以2020年营业收入为基数，2021-2023年营业收入增长率分别不低于35%、83%、150%，三年复合增长率为35.7%，充分彰显了公司对未来业绩的信心。此外，公司依靠在灌流领域的强势地位，积极布局血液净化领域，在净化机、透析粉等领域均有布局且实现了快速增长，公司2020年研发费用为8076万元（+18%）。未来公司将持续加大研发投入，通过载体制备平台技术、配基改造平台技术、接枝平台技术、生物相容性检测平台技术等的建立，研发出多种血液净化产品，为危重及疑难病症的治疗提供一种全新的治疗方式，重点研究开发炎症介质、免疫、胆红素、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等系列产品，为中长期发展奠定基础； 　　盈利预测与投资评级：我们预计随着公司产能逐步建成，未来业绩有望加速增长，我们将2021-2022年EPS从1.42/1.93元上调至1.50/2.03元，预计2023年EPS为2.75元，当前市值对应2021-2023年PE为51/37/28倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期的风险，产品质量和医疗事故的风险等。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布年报，预计2020年全年实现收入1.87亿元（+38.94%，YoY下同）、归母净利润0.86亿元（+39.22%）、扣非后归母净利润0.83亿元（+51.73%）。整体业绩符合预期。 　　国内客户收入快速放量，国外客户销售保持稳健。按业务类型来分，20年全年PEG产品销售收入为1.64亿元（+38.65%）、技术使用费收入0.22亿元（+36.44%），技术使用费仍主要以特宝生物派格宾销售分成为主，20年特宝生物派格宾销售收入4.58亿元（+26.20%），据此计算公司销售分成比例提升至4.7%-4.8%。按下游客户来看，20年国内地区收入0.92亿元（+66.67%）、国外地区收入0.94亿元（+19.51%），得益于金赛和恒瑞等客户终端产品的放量，国内客户收入增长显著提速。产销量方面，PEG衍生物全年销量668.90Kg（+5.81%），据此计算衍生物销售均价同比提升31%至24.51万元/Kg，预计主要是由于单价更高的药品端销量增长较快。 　　毛利率稳步提升，管理费用率持续改善。20年公司整体毛利率为85.97%（+1.66pct），拆分来看，国内地区毛利率为82.99%（-2.71pct），毛利率有所下降，主要是公司采取阶梯定价机制，下游客户产品订购量增加通常会使产品平均价格下降；国外地区毛利率为88.87%（+5.55pct），预计由于国外销售的产品结构变化带来的销售单价的提高，同时生产规模效应使单位成本有所下降。费用端，全年合计期间费用率为29.98%（-3.72pct），主要是由于收入规模快速扩张而销售、管理费用等支出增速相对较慢。20年全年公司净利率为45.91%，同比保持稳中有升态势。 　　研发投入占比维持高位，新药研发与专利申请稳步推进。公司20年研发投入0.26亿元（全部费用化），占收入比重为14.09%，仍维持相对较高水平。20年公司重磅在研PEG-伊立替康已完成I期临床试验全部6个剂量组受试者的入组，并于网上提交了突破性治疗的资料，预计21年可进入II期；JK1214R项目已完成药效学研究，其他临床前研究预计也将于21年完成全部临床前研究；JK-2122H项目对制剂工艺进行了进一步优化；JK-1219I项目已完成分离纯化工艺摸索、样品制备和药效学试验；其他研发储备项目均按计划进行，进度符合预期。专利方面公司全年提交新申请专利5件，新获得授权12件，持续夯实PEG修饰领域技术护城河。 　　业绩增长确定性强，维持“买入”评级。受益于下游金赛、恒瑞、豪森等国内客户终端产品处于快速放量阶段、国外客户订单保持持续稳定增加趋势，中短期公司PEG衍生物销售有望实现稳定增长；授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质成功上市可为公司贡献丰厚销售分成；股权激励方案出台也为短期业绩增长“注入强心剂“。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销，预计21-23年归母净利润为0.90/1.31/1.72亿元，对应当前PE为64/44/33倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　万孚生物(300482) 　　事件：3月30日晚，公司发布2020年年度报告:全年实现营业收入28.11亿元，同比增长35.64%；归母净利润6.34亿元，同比增长63.67%；扣非净利润5.90亿元，同比增长59.08%。资产减值损失1.16亿元，其中商誉减值损失7174万元。其中，2020年第四季度实现营业收入6.38亿元，同比下滑1.62%，主要是受到渠道业务剥离的影响。 　　经营活动产生的现金流量净额同比增长242.68%至10.62亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），并以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 　　新冠系列检测试剂贡献约10亿收入，传染病检测收入增速151% 　　（1）传染病检测：全年实现销售收入14.53亿元，同比增加151.19%，其中新冠系列检测试剂实现销售收入约10.45亿元；销售毛利率同比提升5.99pct至76.57%，带动公司整体毛利率提升3.81pct至69.02%。 　　①新冠检测：公司研发和生产的新冠抗体检测试剂（胶体金法）于2月22日获得中国NMPA应急审批，3月6日取得欧盟CE认证，上半年大量出口到海外；新冠抗原检测试剂于11月3日通过中国NMPA应急审批，并在欧洲的德国、比利时、英国等国实现销售。 　　②常规检测：去年由于疫情防疫措施导致呼吸道发病率整体降低，流感疫苗的接种强度也明显高于往年，公司流感检测产品增长面临一定压力。不过，新品乙肝两对半和术前四项快速放量，国内的常规传染病业务保持了稳定的发展。海外启动了新冠抗原、梅毒、疟疾等十余个传染病项目的WHOPQ认证，HIV产品2020年陆续取得了非洲多个国家的国家准入，被部分国家列入卫生部临床指南。 　　（2）非传染病检测业务：①慢病管理检测：全年实现销售收入5.70亿元，同比下滑5.96%，主要是因为疫情期间门诊量和样本量大幅下降，毛利率也同比下滑5.05pct至79.11%。公司的化学发光技术平台以“血栓六项”检测产品作为尖刀产品，快速打开部分三级医院和二级医院的市场，同时带动其他检测项目入院，仪器装机量和终端覆盖率快速提升。 　　②毒品（药物滥用）检测：全年实现销售收入2.41亿元，同比增长4.63%，毛利率同比提升3.22pct至60.59%。从2020年第二季度开始，美国受疫情影响较为严重，第三方毒检实验室的终端消耗量随之受到较大影响。公司积极对美国毒检业务进行战略调整，下半年毒检产品收入实现较好的增长，特别是新品销售业绩大幅增长。 　　③优生优育检测：全年实现收入1.68亿元，同比增长11.94%。虽然新冠疫情带来负面影响，公司在中国大陆地区的优生优育检测业务仍然实现了快速增长；虽然2020年上半年，欧洲的主要销售地包括英国、西班牙、意大利等均为新冠疫情的重灾区，优生优育业务受到较大负面波及，业务量同比下滑；下半年，公司在欧洲地区的优生优育业务已实现快速恢复，并积极推进欧洲孕检市场产品结构的更新换代，以及在美国、拉美、亚洲等地积极拓展优生优育业务。 　　④贸易类业务：截至2020年底，该业务已经基本实现剥离。 　　化学发光、分子诊断等领域实现突破性进展 　　（1）化学发光：2020年，公司化学发光技术平台获得三十余项试剂项目的注册证，已形成覆盖心脑血管标志物、炎症标志物、肾功能标志物、肿瘤标志物、性激素、血栓标志物、骨代谢、生殖、高血压等多领域的检测项目清单。通过2020年全年的市场推广，公司化学发光产品拓展迅速，产品性能也初步获得市场的认可。 　　（2）分子诊断：①2020年9月，万孚倍特的Boxarray全自动核酸扩增分析系统获得由国家药品监局管理局颁发的三类医疗器械注册证，血流感染检测试剂盒和呼吸道多重病原体检测试剂盒都已在多中心开展临床实验。②2020年，万孚卡蒂斯的试剂生产车间在报告期内已竣工，并完成环评验收；与百时美施贵宝共同推动MSI（微卫星不稳定性）检测作为肿瘤的伴随诊断注册正式启动。③公司自研分子诊断平台的数款仪器正在注册中，试剂开发已展开布局。 　　（3）病理业务：公司的全自动免疫组化染色机，可同时运行IHC-FISH和多种特殊染色工作，有望提升国内病理检测的整体水平。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为36.19亿/45.41亿/56.89亿，同比增速分别为29%/25%/25%；归母净利润分别为7.96亿/9.96亿/12.89亿，分别增长26%/25%/29%；EPS分别为2.32/2.91/3.76，按照2021年3月31日收盘价对应2020年36倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新品研发、注册及认证风险；市场竞争日趋激烈的风险；政策变化风险；分销商管理风险；汇率变动风险。