中心思想 股权激励夯实成长基础，双主业布局驱动高增长 公司推出2022年限制性股权激励计划，拟授予1200万股，覆盖74名核心骨干，业绩考核目标为2022-2024年营收较2021年分别增长30%、60%、90%（对应13.69/16.85/20.01亿元），充分绑定员工利益，彰显管理层对未来发展的坚定信心。 天然甜味剂业务作为“替糖行业隐形冠军”，已深度绑定芬美意、可口可乐等国际大客户，22H1收入同比+47.09%，定增扩产推动产能加速释放；同时国内市场开拓成效初显，签订子承生物1亿元订单，核心竞争力持续夯实。 工业大麻（CBD）业务迎来政策拐点，美国联邦层面医用大麻合法化进程加速，公司全球最大工业大麻提取工厂已量产，并获首份加工意向订单，有望复刻植物提取渠道与客户优势，开辟第二增长曲线。 主要内容 1. 股权激励计划：深度绑定核心骨干，提升工作积极性 1.1 激励方案概览 公司拟授予限制性股票1200万股（首次1150万股+预留50万股），授予价格为5.66元/股，激励对象共74人，涵盖董事、高级管理人员及核心骨干。 1.2 业绩考核目标 以2021年营业收入为基数，2022/2023/2024年营收增长率分别不低于30%/60%/90%，对应考核要求分别为13.69/16.85/20.01亿元，为业绩稳健增长提供保障。 2. 天然甜味剂业务：替糖行业隐形冠军，业绩高速增长 2.1 国际大客户战略合作 与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，2018年与美国芬美意签订累计目标收入4亿美元的独家分销合同，实现战略绑定。 2.2 国内市场开拓成效显现 依托上海亚太营销中心及桂林销售部，与众多知名食饮品牌达成合作，签订子承生物1亿元订单，共同推出减糖、无糖产品。 2.3 产能扩张夯实核心竞争力 定增落地，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨；22H1天然甜味剂业务收入3.88亿元，同比+47.09%。 3. 工业大麻业务：联邦合法化持续推进，CBD需求有望加速释放 3.1 全球最大提取工厂已量产 累计投资8000万美元在美建设“工业大麻提取工厂”，于2022年6月底正式量产，被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料5000吨，项目毛利率可达50%。 3.2 订单与合作意向 已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。 3.3 政策环境持续向好 美国众议院第二次通过联邦医用大麻合法化法案（MORE Act）；参议院提交《大麻管理与机会法案》（CAOA），联邦层面合法化进程加速推进。 4. 盈利预测与投资建议 4.1 财务预测 预计公司22-24年营收分别为17.45/25.74/36.38亿元，同比增长65.69%/47.52%/41.34%；归母净利润分别为2.56/3.91/5.94亿元，同比增长115.87%/53.02%/51.74%。 4.2 投资评级 当前股价11.19元，对应22E PE 31.98倍，维持“买入”评级（6个月评级）。 4.3 风险提示 宏观经济风险、技术风险、汇率波动风险、疫情风险、政策风险；工业大麻与娱乐大麻严格区分，坚决反对娱乐大麻合法化；我国从未批准工业大麻用于医用和食品添加；相关业务或有政策变动、法律、经营管理、自然、研发操作风险。 总结 本报告认为，莱茵生物此次股权激励计划有效绑定核心团队利益，为未来三年营收持续高增长（CAGR约24%）提供制度保障。天然甜味剂业务受益于全球减糖趋势，国际战略客户订单稳定、国内市场拓展顺利、产能加速扩张，22H1收入增速达47%；工业大麻业务在美国政策持续利好下，凭借全球最大产能和先发量产优势，已获得首份加工订单，有望成为第二成长曲线。预计公司22-24年营收和净利润复合增长率分别超50%和70%，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。需关注宏观经济波动、政策变动及工业大麻业务合规性等风险。

中心思想 上半年整体承压，板块估值与持仓处历史低位 2022年上半年，医药行业在集采降价、疫情反复和成本上涨的多重压力下，整体业绩增速显著放缓。营业收入同比增长9.07%，归母净利润同比增长6.52%，增速分别较上年同期下降13.07和38.72个百分点。与此同时，医药板块市盈率已降至24.09倍，接近历史最低水平；公募基金医药持仓比例降至10.25%，剔除医药主题基金后的持仓比例仅为4.32%，均处于2018年以来最低位。估值和持仓的双双见底，意味着行业已进入底部区间，静待下半年边际改善。 细分板块分化显著，聚焦景气向上赛道 尽管整体承压，细分板块表现分化明显。零售药房、化学原料药和CXO板块业绩边际改善或持续高增长，其中CXO营收同比增长67.77%，归母净利润同比增长59.28%，景气度最高。而化学制剂、医疗器械、医疗服务、中药等板块受疫情和集采影响短期承压。生物制品板块营收增长但利润下滑，主要因新冠疫苗销量下降。整体来看，行业结构性机会突出，投资者应聚焦景气向上的细分赛道，如CXO、零售药房和特色原料药。 主要内容 1. 行业整体情况：2022H1业绩短期承压，板块估值及持仓处低位 2022年上半年，医药板块营收同比增长9.07%，归母净利润同比增长6.52%，增速显著放缓。2022年第二季度营收同比增长6.87%，归母净利润同比下降0.69%，业绩承压明显。 估值方面，截至2022年9月2日，申万医药生物板块市盈率24.09倍，接近2019年1月的历史最低值23倍。 基金持仓方面，2022年第二季度全市场医药基金持仓比例为10.25%，环比下降0.77个百分点；剔除医药主题基金后持仓比例为4.32%，环比下降1.23个百分点，均处于2018年以来最低水平。医药股在A股总市值中占比7.87%，基金配置比例明显低于市值占比。 2. 细分板块业绩：各板块业绩有所分化，聚焦景气向上细分赛道 2.1 化学制剂：受集采降价、疫情散发等影响，2022H1业绩短期承压 2022年上半年化学制剂板块营收同比下降0.54%，归母净利润同比下降1.11%。集采降价和疫情散发导致医院诊疗量下降，板块业绩短期承压。 2.2 化学原料药：部分品种提价和上游成本缓解，2022H1业绩增长同比改善 2022年上半年化学原料药板块营收同比增长8.13%，归母净利润同比增长6.89%，增速同比改善。特色原料药上市公司营收增速12.18%，扣非净利润增速27.64%，受益于部分品种涨价和成本压力缓解。 2.3 生物制品：二类苗驱动收入快速增长，新冠疫苗销量下滑致利润端短期承压 2022年上半年生物制品板块营收同比增长23.98%，主要受HPV疫苗、13价肺炎疫苗等二类苗放量驱动；但归母净利润同比下降6.07%，因新冠疫苗接种率饱和导致疫苗销量下滑。 2.4 医疗服务：短期受疫情影响，长期景气度向好 2022年上半年医疗服务板块营收同比增长33.32%，归母净利润同比增长44.36%。细分看： 生命科学服务：证券化持续，业绩分化。具备需求延续性的生产端原料和海外业务占比高的公司维持高增长（如奥浦迈收入同比+78%），而上海地区公司短期承压。 民营医疗服务：疫情导致阶段性停诊限流，业绩短期承压。龙头公司逆势扩张，如爱尔眼科定增募资迁址扩建，通策医疗新开业7家蒲公英医院。 CXO：在手订单充足，业绩持续高增长，2022年上半年国内CXO上市公司营收和归母净利润分别同比增长67.77%和59.28%。 2.5 医疗器械：2022H1增长稳健，受疫情与高基数影响显著 2022年上半年医疗器械板块营收同比增长26.12%，归母净利润同比增长24.54%。疫情导致常规诊疗量下降，影响高值耗材和常规IVD；同时2021年上半年抗疫订单高基数形成压力。预计随着疫情稳定和基数效应消失，下半年有望系统性改善。 2.6 医药商业：医药流通业绩承压，零售药房边际改善 2022年上半年医药商业板块营收同比增长6.27%，归母净利润同比下滑4.71%。医药流通受疫情客流限制承压；零售药房随着“四类药品”限售解除，2022年上半年营收同比增长21.50%，归母净利润同比增长5.77%，边际改善明显。 2.7 中药：长期配置价值较高，对选股提出更高要求 2022年上半年中药板块营收同比增长2.79%，归母净利润同比下滑10.48%，受疫情限制医院推广和零售动销影响。整体短期触底，但政策环境友好，长期配置价值高。业绩分化明显，建议精选个股。 3. 相关标的盈利预测 报告列出了各细分领域重点公司的盈利预测，包括疫苗、血液制品、CXO、原料药、生命科学服务、民营医疗服务、中药、零售药房、创新药和医疗器械等板块的2022-2024年营业收入和归母净利润预测及PE估值。数据来源包括安信预测、Wind一致预测和Choice一致预测。 4. 风险提示 新冠疫情存在不确定性；产品研发及审批速度低于预期；药品及医疗服务等出现质量问题；产品或服务降价超预期风险。 5. 附录 提供了安信医药二级行业成分股明细，包括化学制剂（52家）、化学原料药（32家）、生物制品（29家）、医疗服务（26家）、医疗器械（70家）、医药商业（29家）和中药（66家）板块的具体上市公司列表。 总结 业绩筑底，估值低位，静待边际改善 2022年上半年医药行业整体业绩增速放缓至个位数，市盈率跌至24倍的历史低位，公募基金持仓比例降至2018年以来最低，表明行业已处于底部区间。下半年随着疫情逐步稳定、集采影响消化和基数效应减弱，行业有望迎来边际改善。 结构性机会明确，聚焦高景气细分赛道 细分板块中，CXO、零售药房和特色原料药业绩表现亮眼，其中CXO保持60%以上高增长，零售药房环比改善明显。而化学制剂、医疗器械、中药等板块短期承压，但部分领域（如医疗器械）下半年有望迎来系统性修复。投资者应重点把握景气向上的CXO、零售药房、生命科学服务等赛道，同时关注估值底部、业绩有望反转的细分板块。

中心思想 口腔种植政策落地，民营医疗服务赛道迎来结构性机遇 政策核心与定价机制：国家医保局正式发布口腔种植医疗服务专项治理通知，明确“技耗分离”收费方式，将三级公立医院单颗种植牙服务费上限设为4500元，允许经济发达地区最高上浮40%。当前市场平均收费超6000元，新定价较此前宁波、蚌埠等地的2000-2200元限价更加温和，整体降幅好于预期，体现了政策对市场秩序的规范与对差异化需求的兼顾。 市场影响与投资主线：政策调控主要针对公立医疗机构，民营医疗机构仍享有自主定价权，有助于其发挥服务灵活性和技术优势，满足多元化、个性化需求。同时，种植体耗材集采有序推进，牙冠价格挂网透明化，行业价格体系有望重塑。这一文件将推动医疗服务赛道规范化发展，并利好具备品牌、技术和差异化服务能力的民营医疗企业，如通策医疗、瑞尔集团、爱尔眼科等。 主要内容 本周观点：口腔种植医疗服务文件正式出台，医疗服务赛道值得关注 政策要点：三级公立医院单颗种植牙服务费限价4500元，允许最高40%上浮；种植体耗材由四川省牵头省际集采，公立医院全部参加，并动员民营机构参与；牙冠价格按阳光透明原则挂网。 市场预期：降价幅度好于此前地方试点，政策对民营机构保留自主定价空间，有利于满足差异化需求。 投资启示：规范种植牙价格体系，利好民营医疗服务板块，建议关注通策医疗、瑞尔集团（H）、爱尔眼科、海吉亚医疗（H）、三星医疗、普瑞眼科、欧普康视等。 上周市场回顾 板块行情回顾 A股申万医药生物指数下跌0.23%，跑输沪深300指数1.98pct，在31个申万一级行业中排名第26位，整体表现欠佳。 港股恒生医疗保健指数下跌0.58%，跑输恒生指数0.11pct，在12个恒生综合行业指数中排名第8位。 细分板块中，化学原料药涨幅最大（+2.41%），生物制品跌幅最大（-2.79%）。 个股行情回顾 A股涨幅前五：光正眼科（+15.54%）、迈普医学（+13.33%）、浙江医药（+12.74%）、*ST科华（+12.65%）、泽璟制药-U（+11.11%），其中光正眼科、迈普医学受医疗服务板块回暖带动。 A股跌幅前五：复星医药（-12.96%）、兰卫医学（-10.27%）、康众医疗（-9.97%）、药易购（-9.07%）、百普赛斯（-8.95%）。 港股方面，乐普生物-B涨幅最大（+265.36%），药明巨诺-B跌幅最大（-29.61%）；瑞尔集团（+19.49%）、海吉亚医疗（+10.90%）等医疗服务个股涨幅居前。 行业要闻与最新动态 国内医药上市公司要闻 口腔种植政策正式发布（9月8日），引发市场对医疗服务赛道的关注。 其他重要动态：康希诺吸入用新冠疫苗纳入紧急使用；华东医药1.05亿欧元投资德国Heidelberg Pharma并获其2款ADC产品独家许可；上海医药联合设立生物医药前沿产业创新中心；君实生物拟募资39.69亿元用于创新药研发等。 海外医药上市公司要闻 阿斯利康达格列净慢性肾病适应症中国获批；迪哲医药舒沃替尼肺癌注册研究达主要终点（ORR 59.8%）；罗氏收购Good Therapeutics获PD-1调节IL-2项目；吉利德Trodelvy显著延长转移性乳癌患者总生存期；FDA批准Revance长效肉毒素Daxxify（中位疗效6个月）；辉瑞口服斑秃药ritlecitinib递交欧美中上市申请等。 沪深港通资金流向更新 陆股通：净买入量前五为爱尔眼科（2580.94万股）、恒瑞医药（851.79万股）、健康元（727.64万股）、山东药玻（499.03万股）、人福医药（454.65万股）；净卖出量前五为乐普医疗（-1049.89万股）、新和成（-965.87万股）、美年健康（-514.25万股）、蓝帆医疗（-326.88万股）、康泰生物（-254.54万股）。 港股通：净买入量前五为阿里健康（1356.20万股）、三生制药（1271.50万股）、绿叶制药（1061.40万股）、锦欣生殖（930.25万股）、四环医药（694.80万股）；净卖出量前五为信达生物（-1266.65万股）、华润医药（-959.35万股）、中国中药（-452.82万股）、药明生物（-441.58万股）、药明巨诺-B（-408.35万股）。 行业核心数据库更新 疫情数据更新 全球疫情持续向好，日新增确诊和死亡人数回调；奥密克戎BA.5仍为主导毒株（美国占比87.5%）；国内29个省份报告本土感染者，防控形势依然严峻，但海南、新疆等前期重点省份进入扫尾阶段。 猴痘疫情增速放缓，全球累计确诊超5.7万例，美洲区域新增病例有所减少。 一致性评价及注册信息更新 上周6种上市公司药品通过仿制药一致性评价，包括天士力赖诺普利氢氯噻嗪片、华仁药业枸橼酸咖啡因注射液、福安药业注射用头孢呋辛钠等。 核心原料药数据更新 维生素：泛酸钙、维生素D3、E、A价格持平；维生素B1下降0.75%，生物素下降2.06%。 抗生素：7-ADCA、4-AA、硫氰酸红霉素、青霉素工业盐价格持平；6-APA下降2.94%。 心脑血管类：厄贝沙坦、缬沙坦、阿托伐他汀钙价格持平；阿司匹林价格大幅下降21.13%。 各地集中采购及新政推行更新 国家医保局明确创新医疗器械暂不纳入集采，留出市场空间。 海南推动公立医院高质量发展，探索“省属县用”机制，逐步取消三级医院普通门诊。 口腔种植医疗服务专项治理通知正式发布（9月6日），明确“技耗分离”、耗材集采、牙冠价格挂网等具体措施。 医药公司融资情况更新 本周定向增发预案：舒泰神（3亿元）、赛托生物（2.62亿元）、万孚生物（10亿元，股东大会通过）、奥翔药业（4.85亿元，发审委通过）等。 可转债预案：寿仙谷（3.98亿元，发审委通过）、共同药业（3.8亿元，股东大会通过）、健友股份（9.4亿元，董事会预案）等。 本周重要事项公告 列示了本周（9.12-9.16）股东大会信息及医药股解禁信息，涉及兰卫医学（10.80%解禁）、大博医疗（定向增发机构配售股解禁）等。 风险提示 新冠疫情反复；药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等。 总结 本报告聚焦口腔种植医疗服务文件正式出台对医疗服务赛道的积极影响，政策通过“技耗分离”、服务费限价（4500元/颗，可上浮40%）及耗材集采，规范了价格体系，但降幅好于市场预期，且民营医疗机构保留自主定价权，有望满足差异化需求。行情方面，上周医药板块整体表现偏弱，A股下跌0.23%，港股下跌0.58%，但化学原料药及部分医疗服务个股（如光正眼科、迈普医学、通策医疗）表现活跃。行业动态上，国内外多项重要进展值得关注：国内康希诺吸入用新冠疫苗获批、华东医药布局ADC；海外罗氏收购Good Therapeutics、吉利德ADC延长生存期等。资金流向显示，爱尔眼科、恒瑞医药等获陆股通净买入，阿里健康、三生制药获港股通净买入。数据库更新显示疫情持续向好、一致性评价推进、原料药价格分化。整体而言，口腔种植政策落地成为近期医药板块重要催化剂，建议重点关注民营医疗服务及创新药械领域结构性机会。

中心思想 T+N+L 模式：传统业务扎实，新兴业务驱动新成长曲线 本报告核心观点是深度挖掘具备“T+N+L”特征的医药生物个股，即传统业务（T）稳固且风险低，新兴业务（N）快速增长，叠加低估值（L）或合理估值带来的投资机会。报告强调，此类公司能在第二成长曲线中实现价值重估。 政策催化剂：种植牙与创新药械释放积极信号 种植牙服务价格政策好于预期，释放非医保项目市场化定价的积极信号，提振消费型医疗（口腔、医美、眼科）。同时，创新药医保简易续约、DRG除外支付及创新医疗器械暂不集采等政策，利好竞争格局优、国产化率低的创新药与医疗器械。 主要内容 1. 本周行业回顾 1.1 医药生物板块表现 本周医药生物（-0.23%）在28个子行业中排名第26，表现弱于沪深300（+1.74%），但化学原料药（+2.41%）、医疗器械（+0.66%）等子行业逆势上涨。 1.2 子行业及个股表现 化学原料药、医疗器械、医疗服务涨幅居前；生物制品、医药商业、化学制剂跌幅较大。个股方面，浙江医药、*ST科华、通策医疗涨幅领先；复星医药、九安医疗等跌幅较大。 1.3 行业估值变化 当前医疗保健TTM-PE为33倍，相对沪深300溢价率175%，虽高于历史最低溢价，但仍低于过去十年均值（259%），估值性价比较高。 2. 周新闻资讯 2.1 诺和诺德11亿美元收购Forma，扩展罕见血液病管线 收购旨在补充罕见血液疾病领域管线，体现大药企对差异化创新布局的重视。 2.2 首款IL-36R单抗获FDA批准，治疗泛发性脓疱型银屑病 勃林格殷格翰的Spesolimab成为FDA批准的首款GPP疗法，标志罕见皮肤病治疗突破。 2.3 甲状旁腺功能减退症激素替代疗法申报上市 Ascendis Pharma的TransCon PTH如获批，将成为首款针对该疾病的激素替代疗法，具备孤儿药潜力。 2.4 FDA批准两款奥密克戎二价mRNA疫苗 Moderna与辉瑞/BioNTech的BA.4/BA.5二价疫苗获紧急使用授权，加强针市场进一步扩大。 2.5 海思科1类麻醉新药美国III期临床成功 环泊酚注射液达主要终点，注射痛发生率（6.0%）远低于丙泊酚（61.4%），安全性优势显著，海外授权值得期待。 2.6 首款TIL疗法递交滚动上市申请 Iovance的lifileucel针对PD-1/PD-L1后线黑色素瘤，若获批将开启细胞治疗新纪元。 3. 风险提示 报告提示国内疫情进程不确定性、国际环境剧烈变化等宏观风险，可能影响行业短期表现。 总结 本报告以“深度挖掘T+N个股，寻找第二成长曲线”为主线，系统梳理了当前医药生物行业的投资逻辑。核心在于：传统业务扎实的公司（如医疗器械、原料药、中药）叠加新兴业务（种植牙、创新药、合成生物等）可实现估值修复与成长加速；政策端种植牙价格好于预期、创新药械集采豁免等利好，进一步强化了消费型医疗与创新细分领域的市场信心。行业估值处于历史中低位，配置性价比突出。建议重点关注福瑞股份、正海生物、康拓医疗、华东医药、海思科等具备第二成长曲线的个股，以及骨科、心血管等国产化率低、政策支持明确的赛道。同时需警惕疫情反复及国际环境变化带来的不确定性。

中心思想 家用医疗器械龙头迎来渠道与产品双轮驱动增长期 可孚医疗作为国内综合性家用医疗器械领先企业，凭借“线上+线下”全渠道营销网络和日益丰富的自有品牌产品矩阵，在疫情后实现了业绩稳步恢复。尽管2021年营收受高基数影响下滑4.19%，但较2019年仍增长55.65%，归母净利润较2019年增长246.73%，长期增长态势明确。 听力验配业务是公司未来核心增长引擎。我国约2亿人患听力障碍，助听器佩戴率不足5%，远低于发达国家30%的水平，市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。公司健耳听力中心通过标准化运营和快速扩张，截至2022年上半年已开设409家验配中心，单店模型可复制性强，有望充分享受行业渗透率提升红利。 公司构建了以电商平台、连锁药房、自营门店融合的立体式营销渠道。线上渠道持续占据主导地位，2020年线上收入占比达76.13%；线下方面已与70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。通过线上线下深度融合，公司有望持续扩大市场份额，预计2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%。 主要内容 综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富 多年深耕家用医疗器械领域，公司模式日益成熟 公司自2007年创立以来，经历了从代理销售到自主品牌经营、从线下零售到线上线下全渠道的演变，2021年10月登陆深交所。公司以“可孚”自有品牌为核心，引入代理品牌作为补充，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，产品型号及规格近万个。2021年自有品牌销售额占比81%，较2018年提升14个百分点。公司研发费用从2018年的1,193万元增至2021年的7,059万元，技术人员占比从4.54%提升至8.66%，通过自主研发实现核心品类自产。 长期增长态势不减，盈利能力持续改善 2017-2021年营业收入从8.51亿元增至22.76亿元，年均复合增速27.9%；归母净利润从亏损0.24亿元增至盈利4.29亿元。2022年上半年实现收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%），短期承压系疫情高基数影响。综合毛利率从2017年的37%提升至2021年的44%，规模与品牌优势逐步显现。创始人张敏直接及间接持股合计46.6%，股权结构稳定。2021年股权激励计划覆盖231人，考核目标要求2022-2024年营收增长率分别不低于30%、60%、85%，彰显管理层信心。 五大业务领域，解决消费者一站式需求 医疗护理和健康监测为两大核心板块，2021年收入占比分别为33.6%和24.3%。医疗护理类（口罩、敷料等）受疫情驱动，2020年收入同比增长181.84%；康复辅具类（轮椅、助听器等）2021年收入同比增长41.28%；呼吸支持类（呼吸机、制氧机）2021年收入同比增长26.44%。公司SPA模式（自有品牌+代理品牌）形成协同效应：自有品牌在天猫平台医疗器械类目下血压计、红外体温计、护理床等产品交易指数排名靠前，代理品牌（如欧姆龙、鱼跃）补充高端品类。 听力验配中心：老龄化+消费升级驱动验配中心高速发展 消费升级促进家用医疗器械渗透率不断提高，助听器市场有望快速发展 我国家用医疗器械市场规模从2015年的480亿元增至2020年的1,521亿元，年均复合增长率25.94%。然而，我国家用医疗器械占比仅约20%，发达国家达40%，渗透率提升空间巨大。助听器市场方面，我国约7000万人患致残性听力障碍，但佩戴率不足5%，发达国家约为30%。中国助听器市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。随着老龄化加速和居民健康意识提升，助听器市场有望迎来爆发。 听力验配中心行业格局分散，健耳可复制性强 目前全国助听器验配市场呈现品牌多、代理商多、连锁化程度低的特点。截至2022年上半年，公司健耳听力验配中心累计开设409家，2022年上半年净开设超50家。公司通过标准化运营（“亲情式服务流程”、“七星验配流程”）实现差异化，单店模型成熟，2018-2021年健耳门店收入从671万元增至6,914万元，增长超10倍。公司计划通过直营+加盟模式加速全国布局，旨在打造国内领先的听力连锁企业。 健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强 健耳助听器验配中心提供从听力检测、验配到售后的一体化服务，主要销售国内外中高端品牌助听器。2020年单店销售额16.94万元（受疫情影响，2019年为37.3万元）。随着行业规范化加深，连锁化趋势将淘汰不规范的单体店，公司有望凭借规模和品牌优势进一步集中市场。 打造线上线下全渠道营销网络，加速公司实现市场扩张 线上渠道持续占据销售主导地位，多销售模式保持高速增长 公司是国内较早取得医疗器械互联网B2B/B2C交易许可证的企业，已覆盖天猫、京东、拼多多、抖音等主流电商平台，自主运营店铺82家。2018-2021年线上收入占比分别为64.69%、71.34%、76.13%和65.11%。“可孚”品牌在天猫医疗器械类目交易指数排名前列。三大线上销售模式中，自营店铺仍是主力（2020年占线上收入63%），但直发模式和平台入仓模式增速更高：2020年直发模式收入增长104.97%，平台入仓模式增长225.25%。 线下坚持自营门店和连锁药房相结合，持续推进市场覆盖和渠道下沉 线下渠道包括连锁药房和自营门店。公司与老百姓、益丰、大参林等70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。自营门店方面，截至2022年上半年，公司拥有11家仓储大卖场、14家“好护士”零售门店和409家“健耳听力”验配中心。连锁药房占线下销售比重约70%，自营门店占比持续提升（从2018年的19.52%增至2020年的26.28%）。线下渠道提供产品体验和即时交易，与线上形成互补。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为30.13亿元、37.91亿元、45.65亿元，同比增长32.4%、25.8%、20.4%。归母净利润分别为5.12亿元、6.12亿元、7.52亿元，同比增长19.4%、19.5%、22.9%。毛利率预计维持在42.8%-41.8%区间，净利率17.0%-16.5%。选用市盈率法，参考可比公司鱼跃医疗、稳健医疗、三诺生物2022年平均PE约27倍，给予公司2022年20倍PE，目标价49元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情防护产品放量不及预期：随着疫情防控常态化，公司防疫相关产品销售增速可能放缓。 线下门店销售恢复不及预期：新型变异毒株可能影响线下客流和门店运营。 限售股解禁风险：2022年4月及10月共有两次解禁，解禁股份占总股本约18.47%，对股价可能形成压力。 市场竞争加剧风险：与鱼跃医疗、三诺生物等企业在家用医疗器械领域存在直接竞争，可能影响公司盈利能力。 总结 核心结论：可孚医疗具备产品与渠道双重护城河，听力业务打开增长新空间 可孚医疗作为国内家用医疗器械的综合性先行企业，通过“自有品牌+代理品牌”模式构建了覆盖五大领域、近万个SKU的产品矩阵，并在线上占据核心电商平台流量入口，线下通过连锁药房和自营门店深度覆盖。公司2021年营收22.8亿元，归母净利润4.3亿元，尽管短期内受疫情高基数影响增速放缓，但长期增长态势不减。 核心增长逻辑有三：其一，家用医疗器械市场渗透率远低于发达国家，行业规模2020年已达1,521亿元，年均增速超25%；其二，听力验配业务壁垒高、空间大，我国助听器佩戴率不足5%，公司通过标准化运营快速扩张门店，2018-2021年门店收入增长超10倍；其三，全渠道营销网络实现线上线下协同，线上收入占比超65%，线下与70多家连锁药房建立合作，立体式渠道强化市场覆盖。 盈利预测显示2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%，对应PE分别为15、13、10倍。采用2022年20倍PE给予目标价49元（较当前股价37.05元仍有32%上行空间），首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括疫情产品放量不及预期、线下门店恢复不及预期、市场竞争加剧以及限售股解禁压力。

中心思想 业绩强劲增长与行业韧性 2022年上半年，检测服务板块整体营收和归母净利润分别实现46%和68%的高速增长，主要得益于医学检测需求的旺盛及龙头企业精细化管理水平的提升。 第三方检测行业作为“穿越牛熊”的朝阳产业，受益于产业分工、消费升级和监管趋严等长期趋势，其增速约为GDP的两倍以上，展现出强大的发展韧性。 内资龙头优势与长期投资价值 国内检测市场虽呈“碎片化”格局，但内资龙头企业凭借资本优势、规模效应和持续的研发投入，正加速市场整合，市占率稳步提升。 相较于海外成熟市场，内资龙头在盈利能力上仍有提升空间，但其显著高于行业平均的增长率和充裕的现金流，预示着广阔的成长空间和并购潜力，具备长期投资价值。 主要内容 2022上半年板块收入同比+46%，医学检测需求高涨 业绩高速增长与盈利能力提升 收入端： 2022年上半年，14家A股检测服务上市公司实现营业总收入282亿元，同比高速增长46%。其中，综合龙头谱尼测试营收同比激增128%，表现显著优于行业平均。 利润端： 板块归母净利润达45亿元，同比大幅增长68%，利润增速超过营收增速，主要归因于新冠检测需求旺盛、龙头实验室产能爬坡及精细化管理。谱尼测试归母净利润同比提升224%。 盈利能力： 板块销售毛利率同比提升1.9个百分点至43.3%，销售净利率同比提升2.4个百分点至17.5%，显示盈利能力稳步增强。 费用控制与人才结构优化 费用率： 板块期间费用率同比下降3.1个百分点至21.8%，反映精细化管理水平持续提升，费控能力优化。综合性检测龙头华测检测、谱尼测试的期间费用率略高于行业平均。 研发投入与人才建设： 板块研发支出占营收比重稳定在5%，龙头公司研发支出占比普遍高于行业平均。本科以上学历员工占比从2013年的21%持续提升至2022上半年的60%，人才结构优化，业务结构向技术难度更高、利润率更大的板块倾斜。 营运能力： 受疫情影响，板块应收账款周转率同比下降0.4次至1.4次，但华测检测、谱尼测试等龙头公司周转率仍高于行业平均。板块人均创收达45万元，同比提升27%，延续增长趋势，但子板块之间因业务结构差异存在较大分化。 检测行业：第三方检测穿越牛熊，优选内资龙头 第三方检测行业发展趋势与驱动因素 行业特性： 第三方检测（TIC）行业作为“全产业链信评机构”，商业模式优异，深度受益于产业分工、消费升级、全球贸易增长、质量与安全意识提升及监管趋严等宏观趋势。 市场规模与增速： 国内第三方检测市场是朝阳行业，2013-2021年复合收入增速达14.4%，约为GDP增速的两倍以上。2021年市场规模达1657亿元，同比增长19%，多年保持两位数以上增长。 市场结构： 2021年国内第三方检测收入占比提升至40.5%，机构数量占比由2015年的40%提升至2021年的59%，第三方检测替代企业自检的趋势显著。 区域分布与潜力： 我国检测强度保持提升趋势，检测市场主要集中在珠三角、长三角等经济发达地区，2021年前六省市合计营收规模2192亿元，占全国行业规模54%，未来有望保持两位数增长。 市场竞争格局与内资龙头核心优势 碎片化格局： 国内检测市场呈现“碎片化”竞争格局，2021年全球检测行业CR4仅为7.2%，国内规模以上检测机构仅占13.52%，但营收占比高达78.93%，显示出规模效应。 “重资产”属性与扩张： 检测行业具有“重资产”属性，业务扩张受限于实验室服务半径，需通过新建实验室和外延并购实现。龙头企业，尤其是上市公司，可以借助资本市场以较低费用进行融资，在固定资产投入、研发投入和并购整合方面具有天然优势。 龙头业绩与市占率： 国内检测龙头企业（如华测检测、谱尼测试、广电计量、苏试试验）归母净利润长期增速稳定在20%以上，显著高于行业平均14.1%的营收增长率，规模效应显著，市占率持续上升。 内资龙头成长潜力与估值展望 海外对标： 海外检测巨头如SGS、Eurofins、Intertek、BV等自上市以来累计涨幅显著，估值中枢稳定在30倍左右，显示了该赛道的长期投资价值。 内资优势： 内资龙头现金流充裕，2021年资产负债率较低（如华测检测32%，谱尼测试27%），财务稳健，具备广阔的扩张空间和并购潜力。 盈利与成长空间： 2021年内资龙头在销售净利率、ROE、人均创收和人均创利方面与海外龙头存在差异，但其归母净利润复合增长率（如广电计量52%，谱尼测试36%）显著高于海外巨头（SGS 7%，Eurofins -8%），成长性突出。 估值展望： 考虑到内资龙头突出的成长性，其合理估值中枢预计在40-60倍，高于海外龙头，反映了市场对其未来增长的更高预期。 投资建议与风险提示 重点公司投资建议 华测检测： 具备国际化基因的第三方检测全品类龙头，短期盈利能力持续提升，中长期“内生+外延”稳步推进，有望成长为国际巨头。预计2022-2024年净利润分别为9.43/11.36/14.15亿元，维持“增持”评级。 谱尼测试： 国内少有的综合性第三方检测龙头，业务涵盖检测、环境、医学及消费品检测等全品类布局。预计未来公司归母净利润复合增速约30%，成长性位于行业前列。预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.12/4.04/5.33亿元，维持“增持”评级。 苏试试验： 环境与可靠性试验龙头，受益于特殊行业+芯片检测双高景气下游，盈利能力上行。预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.48/3.30/4.20亿元，维持“增持”评级。 广电计量： 国内顶尖计量检测服务机构，第三方检测优质标的。实验室产能爬坡，精细化管理能力提升，盈利水平持续上行。预计2022-2024年公司净利润分别为3.05/4.18/5.73亿元，维持“增持”评级。 主要风险提示 疫情影响： 疫情反复可能导致公司正常业务开展受到影响，业务增长不及预期。 宏观经济与政策： 宏观经济下行或检测政策变动可能导致行业增速低于预期或下游需求萎缩。 行业竞争： 行业竞争加剧可能导致利润率下滑，龙头企业优势难以凸显。 运营风险： 实验室投产进程不及预期或并购后协同效应不佳。 公信力风险： 业务质量控制不当可能损害公司品牌和公信力，甚至导致业务资质被暂停。 总结 本报告深入分析了2022年上半年检测服务行业的表现及未来发展趋势。上半年，受益于医学检测需求的强劲增长，检测服务板块整体营收和归母净利润分别实现46%和68%的高速增长，盈利能力和费用控制水平持续优化。第三方检测行业作为“穿越牛熊”的朝阳产业，其增速显著高于GDP，且国内市场仍有巨大的提升潜力。尽管市场竞争格局“碎片化”，但内资龙头企业凭借其“重资产”属性下的资本优势、规模效应和持续的研发投入，正加速市场整合，市占率不断提升。与海外成熟巨头相比，内资龙头展现出更强的成长性，其合理估值中枢预计在40-60倍。报告推荐了华测检测、谱尼测试、苏试试验和广电计量等重点公司，并提示了疫情反复、宏观经济波动、行业竞争加剧、运营及公信力受损等潜在风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　事件：公司发布 2022 年中报！ 　　1）营收端：2022H1 公司实现营收 7.21 亿，yoy+29.69%；归母净利润 2.77 亿，yoy+31.80%，扣非归母净利润 2.75 亿，yoy+54.21%； 　　2）费用端：毛利率 58.53%，yoy+4.37 pct；净利率 38.40%，yoy+0.48pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.98%/5.38%/-4.59%/14.63%，同比+0.60pct/+1.19pct/-2.94pct/+4.85pct。研发费用总额增长幅度为 94.06%，系公司进一步扩充研发团队、加大研发投入、积极加快新产品研发活动及研发人员股权激励所产生的股份支付费用所致。 　　22Q2： 公司实现营收 3.94 亿， yoy+18.53%；归母净利润 1.76 亿， yoy+29.78%；扣非归母净利润 1.63亿，yoy+47.55%。毛利率 59.57%，yoy+3.05pct；净利率 44.55%，yoy+3.94pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.82%/4.82%/-8.12%/13.45%, 同比+1.51pct/+0.91pct/-8.42pct/+4.42pct。 　　点评： 　　1、积极扩大产品布局，完善上游产业链！ 　　公司量产产品主要为平板探测器和线阵探测器，平板探测领域掌握非晶硅技术、IGZO、CMOS 和柔性基板技术，并探索开发相应的核心零部件及原材料，包括准直器(ASG，已完成开发并已量产销售）、闪烁体(GOS 陶瓷等)、光电二极管(PD)和自研闪烁体材料等，完善上游产业链条。 　　2、疫情背景下实现供应链优化，持续稳定生产、高效交付！ 　　22H1 疫情期间，公司位于江苏太仓及浙江海宁的生产基地启动紧急预案，自 3 月底进入“闭环生产”管理模式，实现稳定生产、高效交付，在影响最严重的 4 月，单月生产任务达成率及产品交付率均达到 95%以上。 　　3、21-25 年作为公司加速成长期，看好公司长期成长价值！ 　　1）作为平台型公司，公司逐渐从 X 线传感器专家向多维核心零部件供应商转变。非晶硅（实现从小尺寸 0505 到大尺寸 1748 的量产，具有业内少有双片拼接+静动态双应用） +IGZO （渗透至 C 臂、DSA、齿科、工业无损检测等多领域）+CMOS（行业领跑，乳腺新产品完成时，血管造影在研进行时）+柔性基板（碘化铯柔性探测器批量交付欧美客户）探测器四点开花（IGZO+CMOS+柔性新产品突破 2 亿营收），高压发生器（21 年小批出货，22 年有望放量）、CT 准直器等新核心部件稳步推进，陶瓷闪烁体、射线源等取得一定进展。 　　盈利预测：我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 6.5/8.9/11.4 亿，对应 PE 分别为 56/41/32X，维持买入评级！ 　　风险提示：新产品进展不及预期；传统普放产品竞争激烈；工业新产品大客户导入不及预期等

　　事件：2022 年 9 月 8 日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》 （下文简称《通知》） ，要求开展全面覆盖公立和民营医疗机构的口腔种植价格专项治理工作。 　　明确“技耗分离”原则，价格调控目标清晰。 《通知》强调，公立医疗机构提供口腔种植医疗服务，主要采取“服务项目+专用耗材”分开计价的收费方式。从专用耗材部分来看，种植牙耗材（包含种植体、修复基台、覆盖螺丝、愈合基台、转移杆、替代体等配件）由四川省医保局牵头组织带量采购，各省份均应参加；牙冠耗材由四川省医保局牵头组织阳光挂网，其他省份实施价格联动。从服务项目部分来看，三级公立医院种植牙医疗服务部分的价格调控目标为 4,500 元，三级以下公立医疗机构参照当地医疗服务分级定价的政策相应递减，民营医疗机构的价格实行市场调节，由各地医保部门进行监管和引导。我们认为，本次口腔种植政策再次明确“技耗分离”的原则，并给出相对清晰的价格调控目标，前期弥漫市场的价格不确定性基本落地。 　　充分尊重病例差异、 地区差异、医疗差异，降幅相对温和。在前期地方组织的种植牙价格调控试点中，宁波限定种植牙医疗服务部分的价格为 2,000 元、蚌埠限定种植牙医疗服务部分的价格为 1,800-2,200元，导致市场预期相关较低。《通知》强调，种植牙配套实施的植骨手术、软组织修复、植入体的修理和拆除等服务，可以单独定价；全牙弓修复种植、颅颌面种植等复杂种植手术，可以单独定价；允许经济发达、人力等成本高的地区医疗服务项目价格上浮不超过 20%；允许国家口腔医学中心或国家临床重点专科医疗服务项目价格上浮不超过10%；允许口腔种植成功率较高的医疗机构医疗服务项目价格上浮不超过 10%。我们认为，与前期宁波、蚌埠等地组织的试点相比，本次全国范围的价格调控充分尊重病例差异、地区差异、医疗差异，医疗服务项目 通过价格上浮最高 可达 6,300 元 （即为 4,500 元 ×（1+20%+10%+10%）） ，整体降幅相对温和。 　　规则清晰，落地性较强，种植牙“以价换量”可期。针对口腔种植价格调控过程中可能遇到的困难，《通知》中均给出相对明确的解决方案，并给出明确的执行时间表，包括专项治理启动阶段（2022 年 8 月） 、专项治理实施阶段（2022 年 12 月-2023 年 3 月） ， 专项治理“回头看”阶段。 综合来看，我们认为本次政策规则清晰，落地性较强。 根据《中国口腔医疗行业报告》，2020 年中国种植牙数量达到 408 万颗，而中国人群的缺牙数量达到 26.42 亿颗，整体渗透率较低。我们认为，种植牙价格的降低有望大幅提升种植牙市场的渗透率，在人口老龄化趋势下，种植牙需求有望加速释放， “以价换量”可期。 　　投资建议： 整体来看， 我们认为本次口腔种植政策价格调控相对温和，种植牙“以价换量”可期，建议关注通策医疗、瑞尔集团。 　　风险提示：新冠疫情不确定性风险； 医疗事故风险；医疗政策不确定性风险；扩张进度不及预期等。

　　短期零售药房持续边际改善，中长期行业集中度加速提升： 　　从短期维度分析，得益于疫情的有效防控和药房“四类药品”限售的逐步取消，零售药房行业销售增长环比改善。根据中康CMH数据，2022Q1、Q2全国零售药房行业的销售额分别同比增长3.0%和4.2%。从中长期维度分析，根据公司公告和中康CMH数据测算，国内六大上市药房市占率从2014年的5.28%快速提升至2021年的14.93%，行业集中度提升呈现边际加速的态势。基于以下原因，我们认为：中长期零售药房行业集中度提升趋势仍将持续。（1）疫情导致中小型药房经营压力增加，预计未来并购价格持续下降，利好头部连锁药房快速扩张；（2）政策持续规范线上售药行为，线下药房的核心渠道优势进一步夯实。 　　零售药房上市公司业绩逐季优化且有望进入新一轮盈利提升周期： 　　得益于全国各地逐步取消“四类药品”的药房限售，2022H1零售药房上市公司的业绩持续环比改善。2022Q1、2022Q2零售药房上市公司的归母净利润分别同比增长1.99%、9.76%。基于以下原因，我们认为：2022H2零售药房上市公司的业绩有望进一步改善。（1）不论从2021H2的基数效应还是对比疫情前的门店运营情况来看，目前零售药房的门店运营仍有改善空间，预计2022H2零售药房的疫后改善仍将持续。（2）零售药房上市公司次新门店的数量占比正持续提升，门店店龄结构持续优化，零售药房上市公司有望进入新一轮的门店盈利提升周期。 　　重点推荐：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　建议关注：漱玉平民； 　　风险提示：新冠疫情对零售药房经营造成的负面影响超出预期；医药新零售业务冲击超出预期；零售药房门店扩张不及预期；行业内竞争加剧风险；药品降价幅度超预期；处方外流低于预期等。

　　核心观点 　　关注景气赛道合理估值标的。本周全部A股上涨2.04%（总市值加权平均），沪深300上涨1.74%，中小板指上涨1.33%，创业板指上涨0.60%，生物医药板块整体下跌0.23%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子版块来看，化学制药上涨0.31%，生物制品下跌2.79%，医疗服务上涨0.22%，医疗器械上涨0.66%，医药商业下跌0.72%，中药下跌0.04%。 　　建议关注景气赛道合理估值标的: 　　A股：迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德、爱博医疗、东方生物、惠泰医疗、普洛药业。 　　H股：金斯瑞生物科技、康方生物-B、先瑞达医疗-B。 　　2022版医保目录初审发布，关注创新药品产业链。9月6日，国家医保局发布《关于公示2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过初步形式审查的药品及相关信息的公告》，共有344个品种通过初审，包括目录外药品199个，以及目录内药品145个。医保药品目录调整分为企业申报、形式审查、专家评审、谈判竞价等环节，全部环节通过的药品才能被纳入国际医保药品目录。建议关注恒瑞医药、康方生物等创新药板块中潜在受益标的，以及药明康德、药明生物创新药产业链相关标的。 　　国家医保局发布《口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理》。9月8日晚医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》。此次通知强调“技耗分离”，医疗服务和耗材的价格分开进行计算降价，“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”的医疗服务价格需导入至整体不超过4500元每颗，允许经济发达、人力等成本高的地区根据本地实际放宽医疗服务价格调控目标，放宽比例不超过20%，以此测算种植牙最高价格不超过5400元/颗。建议关注通策医疗等相关标的。 　　风险提示：产品研发进度不及预期；医保控费、药品及高值耗材集采降价超过预期；疫情反复的风险。