中心思想 疫情驱动下的战略转型与市场扩张 振德医疗（603301）凭借在疫情期间防疫物资的稳定供应，显著提升了终端市场覆盖率和品牌影响力。公司利用疫情带来的充沛现金流，积极实施“内生外延”发展战略，通过产能扩充、投资并购和创新研发，巩固了其在国内医用敷料行业的领先地位。 双轮驱动保障可持续增长 公司通过股票期权激励计划和员工持股计划，有效激发了团队活力，并结合定向增发，增强了市场对未来业绩增长的信心。在现代敷料和手术感控等核心业务领域，振德医疗通过产品升级、渠道深耕和外延并购，有望在消费升级和进口替代的趋势下实现持续高速增长，奠定长期可持续发展的基础。 主要内容 1. 内生外延巩固领先地位，双激励保障业绩增长 1.1 国内医用敷料品类齐全、规模领先的企业之一 振德医疗成立于1994年，于2018年登陆上交所，是国内医用敷料行业中产品种类齐全、规模领先的企业之一。公司产品线涵盖传统伤口护理、现代伤口敷料、手术感控和压力治疗与固定四大类。通过一系列战略性兼并收购，如收购杭州浦健、英国Rocialle、苏州美迪斯、上海亚澳和三特瑞等，公司持续丰富产品种类，并向消费健康领域拓展，以发挥规模效应并满足客户一站式采购需求。截至2022年一季度，公司实际控制人为鲁建国、沈振芳夫妇，并通过直/间接参控股二十余家子公司，明确了其业务及战略发展方向。 1.2 疫情驱动业绩激增，创新投入助力可持续增长 疫情对振德医疗的业绩产生了显著的积极影响。2020年，公司销售规模激增，营业收入达到103.99亿元，同比增长456.7%；归母净利润25.49亿元，同比增长1525.0%。尽管2021年受防疫类产品价格回归等因素影响，营收和净利润有所回落，但剔除防疫类产品后，主营业务收入仍达32.38亿元，同比增长17.87%，较2019年同期增长82.27%，显示出主业的强劲增长势头。公司持续加大研发投入，2021年研发支出1.53亿元，研发强度3.01%，拥有51项发明专利和486项实用新型专利，并计划建设医用生物新材料研究院，以提升自主研发创新能力和技术平台优势。 1.3 双激励叠加定增加持，增强业绩放量信心 为进一步调动员工积极性并保障业绩增长，振德医疗于2021年5月发布了股票期权激励计划和第一期员工持股计划。股票期权激励计划覆盖247人，授予236.26万份股票期权，行权价格52.70元/股，考核目标为2021-2023年归母净利润分别达到7/8/9亿元。员工持股计划覆盖不超过249人，实际股份210万股，购买回购股票价格25元/股，考核目标根据2021-2023年营业收入（50-72亿元）或归母净利润（6-8亿元）确定。此外，公司于2021年9月向实际控制人及其控股公司定增不超过10亿元用于补充流动资金，发行价格25.48元/股，充分体现了管理层对公司未来经营的充足信心。 2. 防疫物资供应加速渠道覆盖率提升，现金流助力长期发展 2.1 疫情物资稳定供应，终端覆盖率加速提升 疫情期间，振德医疗凭借稳定的供应能力、健康有序的价格管理体系和可靠的产品质量，赢得了市场良好口碑，终端渠道覆盖率大幅提升。截至2021年，公司医院线已覆盖全国6000余家医院，其中三甲医院超900家；药店零售线覆盖97%的全国百强连锁药店，约9万余家门店；电商零售线在天猫、京东、拼多多等平台开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，注册会员超100万人。销售团队也加速扩张，2021年末销售人员总计699人，占员工总数的8.71%。 2.2 充沛现金为产能扩充、投资并购等长期发展提供充分支持 2020-2021年，公司防疫物资销售收入分别达75.64亿元和16.69亿元，带来了充裕的现金流。公司将这部分资金用于产能扩张、投资并购、创新研发和品牌建设。在产能方面，公司对许昌、安徽等生产基地进行扩产升级，例如许昌振德“水刺无纺布及其制品生产线建设项目”达产后年产30亿片湿巾、47亿片无纺布片。2021年，许昌正德拟投资8.45亿元扩建手术感控生产线，安徽振德拟投资3.34亿元扩产医用绷带生产线。在投资并购方面，公司加快步伐和规模，2018-2019年收购美迪斯、杭州浦健、英国Rocialle，扩充手术感控及绷带业务。2021年，许昌振德以4亿元收购上海亚澳100%股权，以1.117亿元收购三特瑞100%股权，进一步提升现代敷料竞争力。此外，公司还加大信息化投入，推动数字化转型。 3. 现代敷料：消费升级+进口替代创造行业空间，品类扩增+渠道优势助力龙头崛起 现代敷料以“湿润愈合理论”为基础，通过创造局部环境促进伤口愈合，相比传统敷料具有诸多优势。全球医用敷料市场规模稳步增长，2020年预计达132.84亿美元，其中高端敷料占据约60%份额。北美和欧洲是主要消费区域，泡沫敷料是主要产品类型，慢性伤口是主要应用领域。我国已成为全球医用敷料重要采购区域，但高端敷料仍以进口为主。2020年我国医用敷料出口规模达128.9亿元，进口规模15.22亿元。国内现代敷料市场规模预计将以高于全球平均水平的复合增速增长。振德医疗自2013年进入现代敷料领域，已获批多款III类现代敷料产品，并通过收购上海亚澳，结合自身渠道优势，有望抢抓现代伤口护理领域国产替代机遇。2021年，公司现代敷料业务复合增速达22.31%，远高于行业平均水平。 4. 手术感控：感控需求升级推动结构性变动，外延并购巩固龙头地位 手术感控产品是外科有创操作中不可或缺的医用耗材，一次性无纺布手术衣/巾在抗感染、舒适性、经济性和环保性方面均优于传统重复使用棉布制品。全球手术铺单/衣市场规模持续增长，2017年约24.10亿美元，并呈现从重复使用型向一次性使用型转变的趋势。全球手术包市场规模2020年达40.90亿美元，预计2027年增至70.03亿美元。我国一次性手术包渗透率较低，院端仅约22%，但预计使用量将以12%的复合增速增长。振德医疗自2009年进入手术感控领域，通过收购杭州浦建、Rocialle等，进一步提升市场覆盖率和产品竞争力。2021年公司手术感控业务销售额达15.51亿元，同比增长12.51%。公司凭借领先的医院端覆盖率和销售推广团队，有望在国内一次性手术感控产品使用等级提升中率先获益。 5. 盈利预测 基于公司在产能拓展、投资并购、创新研发等方面的投入，以及手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业的发展逻辑和双激励计划驱动，华西证券研究所预计振德医疗未来三年将维持快速增长态势。 营业收入： 2022-2024年预计分别为57.42亿元、64.15亿元、73.11亿元，同比增长12.8%、11.7%、14.0%。 归母净利润： 2022-2024年预计分别为7.03亿元、8.07亿元、9.15亿元，同比增长18.0%、14.7%、13.4%。 每股收益： 2022-2024年预计分别为3.10元/股、3.55元/股、4.03元/股。 估值： 对应2022年6月6日收盘价35.25元，PE分别为11X、10X、9X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项风险，包括：海外销售不及预期风险（贸易摩擦、汇率波动、区域局势不稳）、新品研发风险（项目延期或终止）、产品质量风险（影响市场声誉和持续经营）、集采超预期风险（产品未能中标、价格受限）、销售拓展不及预期风险（市场开拓慢于规划）、募投项目实施风险（工程进度、质量、成本变化）。 总结 振德医疗作为国内医用敷料行业的领军企业之一，在疫情期间抓住了防疫物资供应的契机，不仅实现了业绩的爆发式增长，更获得了充裕的现金流。公司将这些资金有效投入到产能扩张、战略性投资并购和创新研发中，显著提升了其在现代敷料和手术感控等核心业务领域的竞争力。通过收购上海亚澳等举措，公司在高端敷料国产替代和消费升级趋势中占据了有利位置。同时，双激励计划和定向增发进一步增强了公司管理层和员工对未来发展的信心，为业绩的持续释放提供了坚实保障。尽管面临海外销售、新品研发、产品质量和集采等风险，但凭借其完善的产业链布局、强大的渠道覆盖能力和持续的创新投入，振德医疗有望在未来三年保持快速增长，巩固其市场龙头地位，实现可持续发展。

中心思想 医美龙头地位与创新驱动增长 爱美客作为中国医美制剂领域的领军企业，凭借其卓越的自主研发能力和前瞻性的市场洞察力，已在透明质酸钠医美制剂市场占据主导地位。公司通过持续推出具有创新技术壁垒的合规产品，如独创的嗨体系列（颈纹修复、眶周修复）、双抗概念的冭活泡泡针以及再生材料濡白天使，成功开辟并引领了多个医美细分蓝海市场，成为其业绩持续高速增长的核心驱动力。 战略布局多元化与业绩持续保障 公司不仅在现有产品线上深耕细作，不断提升市场渗透率，更积极布局未来，通过丰富的在研产品储备（包括肉毒毒素和减重产品）向大健康领域拓展，构建多元化的业务增长点。结合“自主研发+直销经销”的有效竞争优势，爱美客在医美行业高景气度及政策趋严的背景下，展现出强劲的盈利能力和健康的财务结构，为公司未来的稳健发展和长期投资价值提供了坚实保障。 主要内容 1. 国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中 行业领先地位与产品创新历程： 爱美客成立于2004年8月，是一家专注于生物医用材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司是国内首家获得药监局批准用于面部软组织修复的注射透明质酸钠医疗器械产品证书的企业，目前已成为透明质酸钠医美制剂领域的国内市场占有率第一的企业。自2009年以来，公司平均每1-2年推出一款新品，通过持续创新确保产品生命周期的有效接力。 多元化产品矩阵： 公司已形成涵盖溶液类（逸美、嗨体、冭活泡泡针）、凝胶类（逸美一加一、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、濡白天使）、埋线（紧恋）和化妆品四大品类的产品矩阵。这些产品在配方、注射部位、适用范围和注射体验等方面均有明显差异性，能够满足多个细分市场医美消费者的多样化需求。多款医美产品实现全市场首发，抢占了蓝海市场先机，体现了公司强大的远期布局能力、市场前瞻性以及科研实力。 股权结构与管理团队： 截至2022年第一季度，公司股权相对集中，董事长简军直接及间接持股合计38.04%。公司通过员工持股平台（知行军投资、客至上投资）凝聚核心团队，高级管理人员、销售骨干和核心技术人员等间接持有公司10.69%股份。管理团队经验丰富，具备市场敏锐度和前瞻洞察力，持续推动公司从单一玻尿酸品类向多元化产品矩阵拓展。 2. 丰富大单品矩阵推动公司业绩持续增长 2.1 嗨体：产品处于垄断地位，应用范围不断扩大 颈纹修复市场开创者： 嗨体是爱美客的拳头产品，于2016年末获NMPA批文，2017年1月上市，是国内首款也是目前全球市场唯一一款商业化用于修复颈纹的皮质填充剂。公司独创颈纹修复赛道，率先进行市场教育，凭借强大的产品力使嗨体在医美消费者中获得极高认可度，形成了“颈纹注射=嗨体”的消费者认知，并成功打入B端机构采购品类。 市场垄断地位与合规壁垒： 嗨体具有创新性技术壁垒和较强的不可替代性，目前市场上无直接竞争产品和在研申报产品。2020年初国家药监局规定玻尿酸中添加活性或药物成分的产品需作为药品审批，2021年新版《医疗器械分类目录》明确整形用注射填充物属于Ⅲ类医疗器械，为嗨体树立了更为深厚的进入壁垒。目前市场上流通的针剂正品率较低，大量水货、假货等非法针剂抢占市场，嗨体作为稀缺合规产品，预计至少可独占5年颈纹填充市场红利。 产品功效与市场需求： 嗨体主要成分包括非交联透明质酸、多种氨基酸、L-肌肽和维生素，能有效激活自体细胞、刺激胶原蛋白合成和重建，起到紧致、修复颈纹的效果。其非交联玻尿酸成分避免了传统交联玻尿酸在颈部细薄皮肤部位易造成实性结节的痛点。颈纹市场供需不平衡，随着消费者对“天鹅颈”的追求，颈纹搜索指数较2014年增长3倍有余，为嗨体提供了广阔的市场空间。 嗨体矩阵拓展与业绩贡献： 2020年6月，公司推出“嗨体熊猫针”，将嗨体应用范围从颈部扩大至眼周，填补了眶周修复市场的空白。熊猫针在2021年销售额增速亮眼，已接近嗨体颈纹针的一半，有望成为公司第二个以产品为标签的医美大单品。截至2021年，嗨体矩阵产品已成为公司第一大收入来源，占整体收入比重约七成。 市场空间测算： 嗨体作为非手术类轻医美项目，具备单次价格低、风险小、创伤小、复购率高的特点，市场接受度高。根据测算，2020年颈纹市场规模为4.44亿元，预计2025年嗨体颈纹市场规模有望达到35.08亿元，5年复合年均增长率（CAGR）约32%。预计2022-2025年嗨体系列收入将分别达到15.19亿元、20.78亿元、26.95亿元、35.08亿元，年均复合增长率32.18%。 2.1.2 冭活泡泡针：双抗成分激活抗衰市场 抗衰市场趋势与产品创新： 医学抗衰已成为大众消费群体日常自我提升的方式，约73.5%的都市女性在20-29岁开始产生抗老压力。2021年5月，爱美客推出嗨体升级产品—冭活泡泡针，其核心成分为高纯度L-肌肽及双分子透明质酸，是首款含有L-肌肽活性成分的皮肤抗衰Ⅲ类医疗器械，首次将“双抗”（抗氧化、抗糖）概念应用于医美领域。 稀缺合规性与市场定位： 目前国内水光针市场仅爱美客嗨体、冭活泡泡针、华熙生物御龄双子针、瑞典Q-Med瑞蓝唯缇、双美胶原蛋白类水光针肤柔美拥有Ⅲ类器械证书，冭活泡泡针属于稀缺合规注射类针剂产品。它定位为“医学隔离膜”，通过浅透皮注射技术，将活性抗氧抗糖成分靶向导入真皮-基底膜-表皮结构，实现褪黄、通透、弹润、紧致的抗衰效果。 市场规模： 截至2021年，我国医疗美容用户规模突破1500万人，其中医美抗衰用户约占64%，市场规模约755亿元。医美抗衰市场方兴未艾，正逐渐进入放量增长阶段，未来想象空间可观。 分层抗衰体系： 公司新品研发一直遵循分层抗衰原则，目前拥有完整的皮肤科四级项目体系。冭活泡泡针作为一级项目，功能定位为医学隔离膜，与爱芙莱（嫩肤）、嗨体系列（复弹）、紧恋埋植线（紧肤）共同构建了全面的抗衰解决方案。 2.2 濡白天使：再生材料引领医美消费新需求 医美市场需求迭代： 随着消费者对自然、持久效果的追求，医美市场需求逐渐从传统的物理填充（玻尿酸、胶原蛋白）向具有生物刺激作用的再生材料（如聚左旋乳酸）过渡，后者能刺激人体自身组织再生，实现结构重塑和容积填充。 再生针剂市场崛起： 2021年以前，国内合规再生类注射医美市场处于空白。2021年4月长春圣博玛的艾维岚（少女针）获批，同年6月，爱美客的濡白天使（童颜针）上市，标志着注射医美市场正式由“填充时代”迈入“再生时代”。再生材料通过刺激人体自身组织再生，达到抗衰老目的，主要分为骨性材料、PLLA（聚左旋乳酸）和胶原蛋白三类。 广阔的市场空间： ISAPS数据显示，2019年全球PLLA诊疗量9万多例，占当年玻尿酸疗程比重仅2%，市场绝对占有率较低，未来增速可观。预计到2025年，聚左旋乳酸注射产品的出厂规模有望达到7亿美元。童颜针体量虽小，但增速较快，2015-2020年全球童颜针注射案例年均复合增长率达13.55%，超过玻尿酸和肉毒素。参考海外市场，预计到2030年我国童颜针产品规模有望达30亿元。 濡白天使的产品优势： 濡白天使的核心成分为聚左旋乳酸（PLLA），同时复

中心思想 科创板医药的增长潜力与投资机遇 本报告核心观点指出，科创板医药板块自2019年开板以来，已成为中国生物医药产业创新发展的重要引擎。截至2022年6月2日，科创板已上市93家医药公司，主要集中在创新药、医疗耗材、IVD等七大细分方向。这些公司普遍具备鲜明的科创属性和早期发展阶段的特点。在新冠检测、疫苗和创新药等相关板块的带动下，科创板医药行业整体业绩呈现快速增长态势，2021年营业收入合计达1114.46亿元，同比增长63.76%，归母净利润实现扭亏为盈至147.86亿元。2022年第一季度，板块营收继续增长47.70%至379.49亿元。报告强调，经过2-3年的发展，部分科创板公司已展现出良好的业务发展趋势和业绩兑现能力，且估值已回落至历史低位，具备较好的中期投资性价比。 多维度投资策略与精选个股 报告提出了“天风医药688”的三大投资策略维度：业务发展趋势、业绩兑现能力和估值性价比。基于这三大逻辑，报告精选了创新药、医疗耗材、IVD、研发产业链、医疗设备、疫苗和制药七大细分方向的优质个股。这些精选个股不仅在各自领域具有领先优势，且在研发投入、商业化能力、股权激励和并购整合等方面表现突出。报告特别指出，科创板医药公司研发投入强度显著高于其他板块，2022年第一季度研发费用率高达18.51%，为企业长期发展提供了强劲动能。同时，近半数公司已实施股权激励，部分公司积极开展并购整合，进一步增强了经营和拓展动力。报告最终推荐了包括百济神州-U、君实生物-U、诺唯赞、纳微科技、海尔生物等在内的“天风医药688”组合，以期在政策波动、业绩不及预期和市场震荡等风险下，为投资者提供专业的投资参考。 主要内容 科创板医药市场概览与业绩表现 科创板医药行业发展回顾 科创板自2019年7月22日开板以来，重点支持新一代信息技术、生物医药、高端装备等六大高新科技产业。首批25家挂牌公司中，医药生物领域占据南微医学和心脉医疗两席。截至2022年6月2日，科创板已上市93家医药公司，占科创板已上市企业总数的22%，仅次于新一代信息技术产业。这些公司主要集中在创新药（19家，总市值3116亿元）、医疗耗材（15家，总市值2133亿元）、IVD（19家，总市值1636亿元）、研发产业链（12家，总市值1357亿元）、医疗设备（12家，总市值941亿元）、疫苗（5家，总市值798亿元）和制药（11家，总市值708亿元）七大细分方向。创新药公司数量最多，总市值和平均市值均居首位，其中百济神州-U以1001亿元市值位居科创板创新药之首。 从经营业绩看，在新冠检测、疫苗、创新药等相关板块带动下，科创板医药行业整体业绩快速增长。2019-2021年，同口径下营业收入合计从2019年的471.28亿元增长至2021年的1114.46亿元，年复合增长率达53.7%。2021年营业收入同比增长63.76%，归母净利润从2019年的-49.00亿元扭亏为盈至2021年的147.86亿元。2022年第一季度，板块营收达379.49亿元，同比增长47.70%，归母净利润72.79亿元，同比增长15.72%。科创板医药上市公司研发投入强度显著高于其他板块，2022年第一季度研发费用率为18.51%，远高于主板、创业板和北证A股。 市场动态与估值分析 2022年第一季度，公募基金重仓科创板医药个股的市值变化显示，君实生物-U、东方生物、美迪西等公司持仓市值增加显著，而康希诺、南微医学、诺唯赞等公司持仓市值有所减少。这反映了市场对部分创新药和IVD公司的关注度提升，同时也存在对疫苗和医疗耗材领域部分公司业绩波动的担忧。 科创板医药上市公司整体估值自2020年7月以来持续调整，截至2022年6月3日，PE（TTM中值）已回落至35.79X，低于历史高位，且与主板（23.99X）、创业板（32.57X）和北证A股（23.02X）相比，虽然略高，但考虑到其高成长性和科创属性，当前估值处于相对低位。 报告还通过复盘南微医学、心脉医疗、三友医疗和伟思医疗等公司的股价表现，分析了疫情扰动、集采担忧、核心管理层变动等因素对公司业绩和股价的影响。例如，南微医学和伟思医疗的业绩受疫情影响较大，心脉医疗因管理层变动和集采担忧股价大幅回调，三友医疗则面临脊柱耗材国采的挑战。这些案例表明，科创板医药公司在快速发展的同时，也面临着政策、市场和内部管理等多重风险。 细分行业财务表现与增长驱动 七大医药细分行业财务分析 创新药： 科创板创新药公司近20家，2021年营收同比增长156.48%，亏损逐渐收窄。2022年第一季度营收同比减少40.02%（主要受去年同期大额授权费用确认高基数影响），但归母净利润同比减亏1397.48%。毛利率维持在80%以上，研发费用率高企（2022Q1为114.18%）。行业已进入商业化兑现阶段，商业化能力成为胜负手。 医疗耗材： 科创板医疗耗材板块合计13家公司，2021年营收106.24亿元，同比增长31.91%；归母净利润27.35亿元，同比增长28.52%。2022年第一季度营收25.73亿元，同比增长17.56%；归母净利润5.81亿元，同比增长1.77%，增速趋缓主要受疫情影响。研发费用率持续提升，2022Q1达12.71%，新品开发成果丰硕，进口替代趋势不变。 IVD： 科创板IVD板块合计19家公司，近两年增速较快，主要得益于新冠核酸和抗原检测需求激增。2021年营收同比增长72.64%，扣非归母净利润同比增长60.35%。2022年第一季度营收219.69亿元，同比增长145.53%；扣非归母净利润95.27亿元，同比增长177.54%。后疫情时代，常态化核酸检测需求仍在，抗原检测市场有望放量，公司积极布局新领域和海外市场。 研发产业链： 科创板已上市研发产业链公司共12家，2021年营收增速53.03%，净利润增速49.23%。2022年第一季度营收增速40.41%，净利润增速34.78%。毛利率稳定在47%以上，研发费用率约9-11%。本土创新与国产替代双重需求驱动行业快速增长，国内企业在技术升级、产品迭代和国际化进程中竞争力愈发凸显。 医疗设备： 科创板医疗设备板块合计12家公司，2021年营收77.14亿元，同比增长32.85%；归母净利润22.53亿元，同比增长63.30%。2022年第一季度营收17.03亿元，同比增长17.33%；归母净利润2.61亿元，同比下降59.37%（受疫情及高基数影响）。研发费用率逐年增加，2022Q1达15.14%，新产品持续落地，国产替代催化业绩确定性强。 疫苗： 疫苗板块合计5家公司，2021年营收同比增长93.76%，扣非净利润同比增长230.59%，主要由新冠疫苗贡献。2022年第一季度收入同比降低23.76%，主要受疫情影响发货物流和终端接种。公司注重研发，产品陆续进入收获期，国际化进程加快。 制药： 制药行业合计11家上市公司，2021年营收同比增长18.29%；归母净利润同比增长49.41%。2022年第一季度营收同比增长11.27%，归母净利润同比下滑1.42%（受高基数影响）。研发费用率持续提升，2022Q1达14.29%，新产品陆续获批上市，带量采购影响逐步消化，重点关注产品竞争格局较好的龙头企业。 创新与国产替代的行业趋势 各细分行业数据显示，科创板医药公司普遍重视研发投入，研发费用率显著高于其他板块，这体现了其“硬科技”属性和创新驱动的发展模式。例如，创新药公司在管线布局和商业化能力上持续发力，医疗耗材和医疗设备领域则通过技术创新加速进口替代，研发产业链公司凭借工程师红利和技术优势在全球市场崭露头角。IVD和疫苗板块在新冠疫情中迎来业绩爆发，并积极布局后疫情时代的新产品和海外市场。制药板块则在集采常态化背景下，通过高研发投入和产品线优化，寻求新的增长点。此外，股权激励和并购整合也成为科创板医药公司提升经营效率和拓展业务的重要手段。截至目前，科创板近50%的医药上市公司已开展股权激励，部分公司已尝试通过并购整合来丰富产品线或拓展市场。 投资筛选逻辑与精选组合 三大逻辑筛选投资个股 报告提出了筛选科创板医药个股的三大投资逻辑： 业务发展趋势： 关注核心产品有积极进展的研发型公司，以及商业化兑现在即或通过并购整合稳步推进业务拓展的公司。 业绩兑现能力： 优先选择连续多个定期报告业绩表现良好（排除新冠等特殊影响）的公司，以及通过股权激励绑定核心团队、激发增长动力的公司。 估值性价比： 寻找相比同类公司（包括主板和创业板）具有估值优势，或与自身历史估值相比处于相对较低位置的公司。 基于上述三大逻辑，报告精选了以下“天风医药688”组合：百济神州-U、君实生物-U、诺唯赞、纳微科技、海尔生物、爱博医疗、百克生物、荣昌生物、南微医学、心脉医疗、惠泰医疗、键凯科技、特宝生物、悦康药业、海泰新光。 重点个股深度分析 海尔生物： 从低温存储产业延伸至生物医疗，引领智慧物联时代。2021年营收21.26亿元，同比增长51.63%；归母净利润8.45亿元，同比增长121.82%。2022年第一季度营收5.63亿元，同比增长36.22%。公司基于物联网转型，提供生物科技综合解决方案，物联网收入占比提升至35.33%，持续高速发展。 百济神州-U： 研发管线储备丰富，收入有望加速增长。2021年营收75.80亿元，同比增长258%；2022年第一季度产品收入约18亿元，同比增长146%。拥有14款自主研发品种和超30项在研管线，具备国际化临床试验研发和运营能力。自研品种泽布替尼和替雷利珠单抗收入高速增长，有望带动公司业绩进入加速增长阶段。 键凯科技： 国内医/药用聚乙二醇（PEG）龙头，全球市场主要新兴参与者。2021年营收同比增长88.18%，归母净利润同比增长105.16%。2022年第一季度收入同比增长44.23%，利润同比增长45.41%。公司深耕PEG行业，产品销售构成业务主体，并通过专利授权和销售分成助力业绩提升，同时积极布局自主研发创新药和医疗器械产品。 爱博医疗： 专注于眼科医疗器械领域，多管线布局产品。2022年第一季度营收1.31亿元，同比增长55.54%；归母净利润5869.03万元，同比增长63%。公司产品销量稳步向好，经营费用逐步优化。研发创新持续推进，非球面扩景深人工晶状体等产品进入临床试验阶段，近视防控产品线布局强劲，彩瞳、离焦镜等新业务有望贡献增量。 惠泰医疗： 冠脉通路和电生理业务持续高增长，平台化布局助推成长。2022年第一季度营收2.66亿元，同比增长65%；归母净利润6681万元，同比增长42%。公司已上市产品包括电生理、冠脉通路和外周血管介入医疗器械，构建了完整的冠脉通路产品线，电生理业务创新实现三机一体，提高手术效率。 南微医学： 创新驱动铸内镜诊疗王者，可视化产品开启第二增长曲线。2021年营收19.47亿元，同比增长46.77%；国内收入12亿元，同比增长48%；海外收入7.4亿元，同比增长44.53%。2022年第一季度营收4.43亿元，同比增长12.5%，归母净利润0.43亿元，同比下降35.1%（受疫情影响）。公司新产品矩阵丰富，可视化产品贡献新增量，精细化深耕销售网络，加速全球化进程。 心脉医疗： 血管介入领域国产龙头企业。2021年营收6.85亿元，同比增长30.59%；归母净利润3.16亿元，同比增长47.17%。公司主动脉产品梯队已形成，外周和肿瘤介入在研管线奠定业绩稳增长基础。营销网络持续布局下沉市场，海外市场为未来新增量，持续研发创新解决临床痛点。 特宝生物： 聚焦慢乙肝临床治愈领域。2021年营收11.32亿元，同比增长42.61%；归母净利润1.81亿元，同比增长55.44%。公司为聚乙二醇蛋白质长效药物领域的领军企业，掌握核心技术“聚乙二醇重组蛋白质修饰平台”。深入推进乙肝临床治愈研究，派格宾为基础的联合治疗方案有望实现临床乙肝治愈。 君实生物-U： 创新药领域全面布局，新冠药物及PD-1进展顺利。2021年营收40.25亿元，同比增长152.36%。拥有三款商业化品种和超过51项在研产品，多条管线具有FIC或BIC潜力。核心产品特瑞普利单抗已获批多项适应症，新冠药物研发矩阵丰富，中和抗体和RdRp抑制剂VV116进展顺利。 悦康药业： 产品结构优化带动盈利能力提升，新产品放量可期。2021年营收49.66亿元，同比增长14.45%；归母净利润5.45亿元，同比增长23.34%。公司业绩稳健增长，产品结构持续优化，整体毛利率提升。研发管线多领域布局，新产品枸橼酸爱地那非片等放量可期，坚持国际化路线，践行出海战略。 总结 科创板医药投资展望 本报告对科创板医药行业进行了全面而深入的分析，揭示了其作为中国生物医药创新高地的核心价值。科创板医药公司凭借其显著的科创属性、高强度的研发投入以及在创新药、医疗耗材、IVD等七大细分领域的领先布局，展现出强劲的增长潜力和业绩兑现能力。尽管面临政策波动、疫情扰动和市场震荡等风险，但行业整体业绩持续向好，且当前估值已处于历史低位，为投资者提供了良好的介入时机。 报告提出的“业务发展趋势、业绩兑现能力、估值性价比”三大投资逻辑，为筛选优质个股提供了清晰的指引。通过对精选个股的详细分析，可以看到这些公司在各自领域的核心竞争力、创新能力和未来增长驱动因素。随着中国医药产业的持续升级和国产替代进程的加速，科创板医药板块有望继续保持高景气度。建议投资者密切关注具有持续研发创新能力、成熟商业化团队、良好业绩表现和合理估值水平的科创板医药公司，把握其长期投资价值。

　　艾德生物(300685) 　　事件 　　2022年6月2日，公司发布公告转让SDC2产品权益及子公司上海艾之维健康科技有限公司80%股权（下称“艾之维”）于杭州艾维克生物科技有限公司（下称“艾维克”）。 　　经营分析 　　SDC2产品权益转让作价1亿元，转让子公司艾之维80%股权。公司及其子公司厦门厦维健康科技有限公司与艾维克签署《技术转让及许可协议》，拟出售SDC2产品所有权及相关的知识产权以及生产、商业化SDC2产品相应的经济权益，转让价款为1亿元；公司拟出售持有的控股子公司上海艾之维健康科技有限公司的80%股权，对应公司认缴出资额1600万元。预计本次交易增加净利润约8500万元。 　　公司供应产品并享3%的销售提成，探索肿瘤早测商业新模式。公告指出，将以双方协商的价格生产供应SDC2产品，在协议约定的提成付款期内公司享有标的产品净销售额3%的销售提成。公司SDC2产品于2021年获批，随后公司通过合作策略，包括医院、体检机构及民营医疗机构等多渠道进行推广，仍处于早期市场推广阶段。SDC2产品属肿瘤早测产品，这一类产品的销售渠道与公司肿瘤药物伴随诊断以医疗机构为主的销售渠道有所不同，因此针对SDC2产品公司探索新的商业模式，在权益转让后。 　　公司研发体系完善，持续推动其他癌种新产品开发。公司聚焦肿瘤精准医疗领域，研发实力强劲。具备了从样本保护、核酸提取、分子诊断试剂、仪器，到自动报告及数据管理系统的全流程整体解决方案。未来公司继续发挥公司在研发端的优势，推动公司在肿瘤早测方向的持续发展。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司长期检测试剂及服务的海内外放量，暂不考虑产品权益及子公司股权转让影响，预计公司22-24年归母净利润为3.02亿元、3.81亿元、4.81亿元，同比增长26%、26%、26%； 　　22-24年公司对应EPS分别为1.33、1.27、1.69元，对应当前PE分别为39、31、25倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；行业竞争加剧风险；转让进度不及预期风险等。

　　ADC药物：集合靶向性与杀伤性的“Magicbullets” 　　抗体偶联药物(antibody-drug conjugate,ADC)是一类通过化学接头将单克隆抗体与不同数目小分子细胞毒素（效应分子）偶联起来的药物 　　ADC药物结合了单克隆抗体靶向性强和小分子毒素高活性等优点，既可降低小分子细胞毒素的毒副作用，又可提高药物疗效。 　　ADC药物的出现连接了抗体药物和传统化疗药物，提高了药物特异性，改善了治疗窗口。ADC药物过去一个世纪的开发和批准的重要事件及时间轴 　　2000年，美国食品药品监督管理局(FDA)首次批准ADC药物Mylotarg(吉妥珠单抗ozogamicin)用于成人急性髓系白血病(AML)，标志着癌症靶向治疗ADC时代的开始。 　　截至2022年6月，全球已批准14种ADC药物，有超过100个ADC候选药物正处于不同的临床试验阶段。 　　全球已批准14款ADC药物及2021年销售情况 　　截止2022年6月1日全球目前已有14款上市的ADC药物，7款用于血液肿瘤，7款用于治疗实体瘤，其中有4款ADC药物在中国上市。ADC药物目前主要是用于后线疗法，，ADC药物能够为后线患者带了更多的治疗选择和延长生存期的希望，大部份药物通过加速审评审批政策上市。 　　全球ADC药物的整体市场规模在2021年超过50亿美元，ADC药物当前多数都还是临床后线疗法，在全球ADC药物研发热潮下，随着未来更多其它ADC药物获批以及适应症的不断拓展，销售额有望快速增长。

　　主要观点 　　行情回顾：本周（5.30-6.02日），A股申万医药生物行业指数上涨0.23%，板块整体跑输沪深300指数1.97pct、跑输创业板综指5.61pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第26位，整体表现欠佳，主要受化学原料药板块影响。港股恒生医疗保健指数本周上涨2.60%，跑赢恒生指数0.74pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第8位 　　本周观点：关注科创板估值与业绩匹配，业绩边际向好公司本周科创A50指数涨幅良好，整体科创板呈现普涨行情。本周科创A50指数涨幅8.67%，较2019年12月31日上市初期涨幅7.98%，成交量环比放大，仅用4个交易日成交量达到1903.87亿元，周环比增长15.61%。截止6月2日，科创板注册公司424家，上涨公司413家，整体涨跌幅中位数为13.9%，医药生物公司数量86家，占比20.3%，涨跌幅中位数为9.2%。 　　科创50指数估值处于历史低位，盈利增速保持较高水平。从绝对估值看，截止6月2日，科创A50PE（TTM）为42.20，可比的创业板50指数为41.34，两者较为相近，但是从盈利增速看，科创50指数一致性盈利增速约为38.9%，大幅高于创业板50一致性盈利增速29.2%，整体估值与业绩较为匹配，盈利增速保持较高水平。从估值分位看，科创A50历史市盈率（从上市日至2022年6月2日）分位点仅9.58%，处于较低水平，而创业板指、沪深300、创业板50、A股指数分别处于历史市盈率分位点38.7%、31.8%、15.4%、13.2%水平。 　　目前科创板整体市盈率处于历史较低分位点，预期业绩增速较为迅速，建议关注科创生物医药板块中：1）低估值的错杀股，包括上一轮解禁期已过、股价大幅下跌（如跌破首发日股价）而下一轮解禁期尚未来临的公司（距离下一轮解禁3个月以上）；2）估值与业绩匹配，以及短期受疫情影响，公司业绩有望边际改善的个股；3）流动性提升，包括前期交易量不够活跃的，随着机构逐步配置，交易量有望回暖的个股。 　　投资建议 　　在长期杀跌的科创板中寻找低估值、盈利稳定、业绩有望边际改善的逻辑可能是近期主线。经过我们梳理，通过自下而上的方式，综合个股近三年和2022年Q1业绩经营情况、历史杀跌程度、近期及未来解禁情况以及业绩与估值匹配等维度，我们认为可以在科创板中寻找低估值、业绩边际改善以及流动性有望提升的个股，如特宝生物、惠泰医疗、博瑞医药、阳光诺和、、华纳药厂、普门科技、博瑞医药等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复；药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等

　　本周重点新闻跟踪 　　日前国家发展改革委、国家能源局、财政部等九部门联合印发“十四五”可再生能源发展规划。《规划》提出，开展规模化可再生能源制氢示范。在可再生能源发电成本低、氢能储输用产业发展条件较好的地区，推进可再生能源发电制氢产业化发展，打造规模化的绿氢生产基地。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨4.2%，为118.87美元/桶。 　　重点关注子行业：乙二醇/电石法PVC/粘胶短纤/醋酸/DMF/橡胶/TDI/乙烯法PVC价格分别上涨2.8%/2.2%/2.0%/2.0%/1.5%/1.2%/0.6%/0.4%；有机硅/聚合MDI/纯MDI/氨纶/尿素价格分别下跌8.3%/4.1%/3.3%/3.3%/0.3%；VA/固体蛋氨酸/VE/液体蛋氨酸/钛白粉/粘胶长丝/重质纯碱/烧碱/轻质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五子行业：液氮（上海）（+15.4%）、丁酮（华东）（+11.5%）、氯化钾（青海盐湖钾肥，60%晶体）（+11.4%）、磷矿石（湖北宜化28%船板含税）（+10.4%）、液氧（上海）（+8.3%）。 　　乙二醇：本周国内乙二醇市场价格重心走强。欧美夏季出行高峰提振需求叠加欧美夏季出行高峰提振需求，国际原油价格继续上涨，石脑油国际价格高位运行，动力煤价格重心坚挺，成本面利好支撑强劲。 　　PVC：本周糊树脂开工厂家生产状态稳定，市场上仍有厂家装置有待复产开工，行业开工负荷逐步趋稳；本周电石价格走势整体下行，对PVC糊树脂成本面形成一定利好支撑；国内糊树脂市场下游采购热情不高，出口订单表现偏弱，市场交投氛围清淡，行情走缓运行。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨4.38%，沪深300指数较上周上涨2.21%。基础化工板块跑赢大盘2.17个百分点，涨幅居于所有板块第7位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：轮胎（+12.96%），粘胶（+9.8%），其他橡胶制品（+9.52%），其他化学制品（+7.33%），炭黑（+7.02%）。 　　重点关注子行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且21年四季度价格走高之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。粘胶行业景气有望反转，重点推荐三友化工。（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份，国内民营气体龙头企业金宏气体。（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险