中心思想 医药板块估值触底，反弹与结构性机会并存 当前医药板块估值处于历史低位：以TTM估值法计算，板块PE为24.8倍，低于历史均值36.9倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率仅24.1%，估值具有安全边际。 政策端集采趋于温和（如山东中成药集采降价预期可控），叠加疫情常态化下诊疗需求恢复，板块情绪有望逐步修复。 建议自下而上聚焦三类投资机会：中报超预期个股（CXO如药明生物、凯莱英）、业绩估值匹配度高的标的（科伦药业、卫信康等），以及Q3预期修复方向（连锁药店、出口制造、二类疫苗等）。 政策与疫情催生结构性主题，关注中成药与猴痘产业链 山东中成药集采政策温和：采购周期2年，分组规则以市占率划分，最高有效申报价基于加权日均费用，降价幅度可控；关注增量受益企业及中药创新龙头。 海外猴痘疫情升级：美国宣布公共卫生紧急事件，全球累计病例约2.68万例，国内输入风险提升；检测试剂（之江生物、达安基因等）、天花疫苗（国药集团）、水痘疫苗（百克生物）及特效药（优宁维）等标的具备主题机会。 主要内容 市场表现与投资主线 本周观点与三类投资机会 医药生物行业本周上涨1.04%，跑赢沪深300（-0.32%），处于31个一级行业第10位。 投资策略：建议把握中报超预期、业绩估值匹配度高、Q3预期修复三条主线。重点关注个股包括药明康德、药明生物、智飞生物、百济神州、康龙化成、泰格医药等（详见重点推荐个股）。 一周市场动态与板块估值 年初至今医药板块收益率-19.8%，跑输沪深300（-15.9%）。本周子板块中生物制品（+3.34%）、医疗服务（+2.34%）涨幅领先，医药商业（-1.40%）跌幅最大。 估值：2022年预测PE为27.7倍，相对全部A股（扣除金融）折价14.0%；TTM PE 24.8倍，低于历史均值，溢价率24.1%。 个股表现与重点推荐组合 本周个股涨幅居前：福瑞股份（+25.96%）、荣昌生物（+23.97%）、长春高新（+19.95%）等；跌幅居前：拓新药业（-13.75%）、长江健康（-11.17%）等。 中泰重点推荐组合本周平均上涨2.98%，跑赢医药行业1.93%。 政策热点与行业动态 山东中成药集采政策温和 8月4日山东省发布中成药专项集采征求意见稿，涉及15个品种67个药品（血塞通、血栓通、百令等）。采购周期2年，分组规则按服用总天数占比（80%分界），最高有效申报价基于加权日均费用。降价预期温和，竞争仅在≥7家企业时明显升温。 海外猴痘疫情升级与投资机会 8月4日美国宣布猴痘为公共卫生紧急事件，全球累计病例约2.68万例，美国超7100例。建议关注检测试剂（之江生物、达安基因等）、天花疫苗（国药集团）、水痘疫苗（百克生物）以及特效药（优宁维）相关标的。 行业热点聚焦与科创板申报 行业热点：NMPA发布《原发性胆汁性胆管炎治疗药物临床试验技术指导原则》及化学药品创新药Ⅲ期临床前药学技术要求征求意见；山东省中成药集采文件；美国猴痘紧急状态。 科创板申报：本周好博医疗已问询，诺诚健华、宣泰医药、华大智造等注册生效；目前共148家企业申报，其中90家已发行。 重点公司动态与维生素价格跟踪 重点公司：九典制药、华特达因、海特生物、九洲药业等发布中报业绩增长；凯莱英公布大额回购计划（4-8亿元）；长春高新生长激素新增适应症获批等。 维生素价格：维生素A、D3、泛酸钙价格下降，维生素E、C、B1、B2价格稳定。 总结 市场展望：估值底部叠加政策催化，医药板块具备修复动力 医药板块当前处于估值与政策的双重底部，市场情绪有望随疫情常态化、集采温和化及中报披露逐步修复。建议维持增持评级，自下而上精选个股。 核心投资策略：聚焦业绩确定性改善与结构性主题 短期关注中报超预期个股（CXO、专科制剂）及Q3预期修复方向（连锁药店、出口制造、二类疫苗、临床CRO）。 结构性主题方面，中成药集采降价温和利好受益企业，猴痘疫情提供检测、疫苗、药物等短期催化机会。 风险提示：需警惕政策扰动、药品质量问题及公开资料信息滞后风险。

中心思想 医药电商盈利模式确定性最强，龙头集中度提升 互联网医疗业态多样（医药电商、在线诊疗、健康管理、内容平台），其中医药电商占互联网医疗行业市场规模最大（2020年达50%），且盈利模式清晰，以B2C和O2O为核心的药品及非药品线上销售受益于渗透率提升与处方外流，收入体量可观。而其他细分领域如在线问诊、数字营销等尚处于格局未定或亏损孵化阶段。 京东健康、阿里健康依托母公司用户导流已形成双寡头格局，2021财年两者GMV合计超2300亿元，占据线上药品销售主要份额。两者均以自营（1P）和平台（3P）双轮驱动，自营业务贡献超85%营收，供应链与物流网络构成核心竞争壁垒。未来持续受益于处方外流、医保双通道落地、网售药品渗透率提升（2021年仅2.1%），行业长期成长确定性强。 供给端远期市场规模约1.23万亿，2030年电商龙头市值有望突破3000亿 从供给端拆分为药品市场、器械及保健品市场、问诊市场，预计2025年线上规模达4943亿元（4年CAGR 18.9%），2030年达12275亿元（10年CAGR 20.4%）。其中药品零售端线上渗透率预计从2021年2.1%提升至2025年19%，处方外流线上占比2030年或达40%。 以京东健康、阿里健康为代表，假设市占率40%、自营与平台各占50%GMV，2030年电商业务净利润约115-146亿元，按20倍PE对应市值1674-2092亿元；叠加在线问诊（2倍PS约727亿元），合计远期市值约3029-3655亿元（约3635-4386亿港币），首次给予行业“看好”评级。 主要内容 1. 互联网医疗业态丰富多样 互联网医疗涵盖B2C、O2O、在线问诊、消费医疗、数字营销、B2B、追溯等模式。其中B2C和O2O受益于药品渗透率提升及处方外流，市场规模大且盈利模式清晰；数字化营销盈利空间较大；B2B毛利率极低；追溯业务收入微薄；本地生活（消费医疗）处于发展期。 2. 互联网医疗市场规模 2.1 从供给端看中国互联网医疗市场 将供给端拆分为问诊市场、药品市场、器械及保健品市场，预计2025年线上规模4943亿元，4年CAGR 18.9%；2030年12275亿元，10年CAGR 20.4%。 2.1.1 药品市场：受益于处方外流和OTC市场 2021年中国药品终端销售额17,747亿元，线上渗透率仅2.1%。预计2025年零售端线上渗透率达19%，对应线上零售药品936亿元；医院端处方外流比例15%，外流处方中30%流向线上，对应285亿元。2030年零售端线上渗透率30%，处方外流比例50%、线上占比40%，线上药品市场规模约3725亿元。 2.1.2 器械及保健品市场：医药电商平台早期切入 2021年保健品市场2708亿元（线上占比约40%），家用器械市场1974亿元。预计2025年器械+保健品市场规模合计8015亿元，线上渗透率35%，对应2805亿元；2030年线上规模达6733亿元（渗透率45%）。 2.1.3 问诊市场：基层医疗需求带动 2021年医院及基层问诊总规模3676亿元，线上渗透率12%。预计2025年线上问诊规模917亿元（渗透率20%），2030年1817亿元（渗透率30%），慢病复查和轻症首诊为主要驱动。 3. 竞争格局：医药电商集中度高，地域优势凸显 京东健康、阿里健康占据主要份额（2021财年GMV分别为1101亿、1232亿元）。实体药店与医药电商业态互补：实体药店药品占比高、客群年龄大；医药电商非药品占比高、用户年轻化。京东健康依托京东物流（19药品仓+400综合仓），阿里健康依托菜鸟及“通达系”，实现全国无障碍配送。 4. 互联网医疗政策层面曲折发展 4.1 网售处方药政策在曲折中前进 历经明确禁止→开放探索→有序放开三个阶段。2021年7月征求意见稿提出未获取处方前不能提供处方药购买操作；2022年6月《互联网诊疗监管细则》严禁“先药后方”，规范在线医疗，对医药电商处方药销售模式产生一定冲击。 5. 京东健康：医药电商零售巨头 5.1 发展历史 2014年作为京东独立业务类目运营，2017年推出在线问诊，2019年独立运营，2020年12月港交所上市。 5.2 2C端切入，医药双轮驱动 2021年总营收307亿元（同比+58%），自营业务85%、平台业务6%、数字化营销8%、在线问诊及消费医疗1%。活跃用户1.23亿，占京东集团年活21.6%。 5.2.1 零售板块：多模式协同，全场景满足消费者大健康产品需求 自营（1P）通过京东大药房，19药品仓+400综合仓，80%自营药品次日达。药品收入占比提升（2020H1为29%），处方药增速超60%。平台（3P）拥有1.8万第三方商家，佣金+平台使用费+广告费。O2O覆盖300城市、5万商家。B2B业务“药京采”服务下沉市场单体药店。 5.2.2 服务板块：多资源整合，医疗服务兼备严肃及消费属性 在线问诊医生超17万，日均问诊量19万次，27个专科中心。消费医疗涵盖体检、医美、疫苗等。智慧医疗推进医保在线支付（5个阶段，从处方流转到医保统筹在线支付）。 5.3 财务数据 2021年营收307亿元（+58%），经调整净利润14亿元（净利率4.6%），毛利率23%（药品占比提升致毛利下降）。研发费用8.9亿元（2.9%），销售费用21.3亿元（7.0%），履约费用30亿元（9.8%），履约费用率因规模效应下降。 6. 阿里健康：大健康平台完善，数字资产反哺平台 6.1 发展历史 2014年借壳中信21世纪上市，2016年收购广州五千年启动自营，后持续注入天猫医药馆类目，2020年APP更名为“医鹿”，强化医疗服务。 6.2 凭借流量优势，赋能医疗生态 2022财年营收205.8亿元（+32.6%），自营87%、平台10%、医疗健康及数字化3%。年活跃用户2.98亿，阿里零售用户渗透率32.3%。17地29仓，自营药品次日达占比76%。 6.2.1 零售板块：多模式协同，全场景满足消费者大健康产品需求 自营药品收入占比64%，其中处方药40%且同比增长105%。平台业务（天猫医药馆）拥有2.6万商家，4400万SKU。O2O通过投资区域连锁（如安徽华人健康、贵州一树等）探索“网订店取/送”，23城市上线医保购药试点。 6.3 打造医疗服务平台，深化医疗属性 签约医生药师近16万（含小鹿中医7.6万），日均在线问诊30万次。追溯平台“码上放心”覆盖全生命周期追溯。消费医疗合作3000家体检机构。 6.4 阿里健康财务数据 2022财年营收205.8亿元（+32.6%），经调整净亏损3.9亿元（2021年盈利6.3亿元）。毛利率20.0%（同比-3.3pct），因处方药占比提升及让利。研发费用、销售费用、履约费用率环比下降。 7. 投资建议 7.1 医药电商龙头估值探讨 基于2030年线上药品+器械+保健品市场规模约10458亿元，假设龙头市占率40%，自营（净利率4-5%）与平台（净利率30-40%）各占50%GMV，电商业务净利润115-146亿元，20倍PE对应市值1674-2092亿元；在线问诊按2倍PS约727亿元。合计3029-3655亿元（约3635-4386亿港币）。首次给予“看好”评级。 8. 风险提示 8.1 政策不确定性风险 互联网诊疗监管细则禁止“先药后方”，可能冲击处方药销售模式，增加履约和人工成本。 8.2 行业竞争加剧风险 医药零售、互联网医疗新进入者具备财务、技术、用户规模等优势，可能更快响应市场变化。 8.3 新业务拓展风险 在线问诊、消费医疗等新业务持续投入，利润率可能低于预期，难以复制自营和平台的成功经验。 总结 本报告系统分析了互联网医疗行业，重点聚焦医药电商子赛道。报告核心观点认为：医药电商是互联网医疗中盈利模式最清晰的细分领域，得益于处方外流、网售渗透率提升、医保双通道机制等趋势，行业将维持高速增长。供给端测算显示，2030年线上市场规模可达12275亿元，10年CAGR 20.4%。竞争格局上，京东健康与阿里健康凭借母公司流量与供应链优势占据主导，两者均以“自营+平台”双轮驱动，并通过在线问诊、消费医疗等构建生态闭环。报告详细对比了两家公司的业务结构、财务数据及战略布局：京东健康注重自营供应链效率（19药品仓+400综合仓）和药京采B2B下沉；阿里健康则依托支付宝8亿用户流量优势和投资线下连锁的O2O策略。政策层面，网售处方药经历了从禁止到有序放开的曲折过程，2022年严禁“先药后方”对模式提出规范要求。估值方面，报告基于2030年市场规模和市占率假设，测算医药电商龙头远期市值约3029-3655亿元，首次给予行业“看好”评级。风险方面需关注政策不确定性、行业竞争加剧及新业务拓展压力。

中心思想 联影医疗上市催化，医学影像国产替代加速 本报告以联影医疗IPO为切入点，深入分析我国医学影像行业的发展格局和机遇。核心观点在于：我国医学影像设备市场规模已达537亿元，增速约为全球两倍，国产企业如联影医疗在CT、MR、PET/MR等高端领域已取得技术突破，进口垄断格局正被打破。集采大环境下，政策鼓励国产设备，国产龙头企业有望弯道超车，市场份额快速提升。 医药板块估值低位，创新产业链价值凸显 报告同时指出，医药板块经历持续调整后估值处于历史底部（25倍PE，估值溢价率121.7%低于四年中枢），CXO、生物药等板块景气回升。在医改深化的背景下，创新与差异化仍是投资主线，医药创新升级配套产业链（研发、量产、科学工具）迎来确定性景气阶段，具备长期配置价值。 主要内容 本周热点：从联影医疗IPO看医学影像行业 联影医疗上市进程：2022年7月29日发布初步询价公告，计划募资124.8亿元，发行市值有望突破千亿元，成为医疗器械领域千亿级巨头。 市场规模与增速：2020年我国医学影像设备市场规模537亿元，预计2030年达1100亿元，年复合增速7.3%（全球两倍）。 市场格局：外资（GE、飞利浦、西门子）占据超80%份额，但联影等国产企业在CT、PET/CT等细分领域市占率加速提升。 技术突破：联影在高端CT（320排）、9.4T超高场MR、一体化PET/MR等领域实现重大技术突破，授权专利超1700项。 机遇与挑战：集采环境下，安徽省鼓励采购国产设备，终端价格降幅约30%较药品温和，有利于产品线齐全的国产龙头。国产替代空间仍大（国产化率仅约20%），看好联影及上游核心零部件供应商（如奕瑞科技）。 行情复盘：板块小幅上涨，CXO景气回升 整体表现：本周医药板块上涨1.33%，跑赢沪深300指数1.65个百分点，成交额3099亿元（占A股6.0%），估值稳定在25倍。 子板块表现：医疗服务（+2.6%）、生物医药（+2.3%）、化学制剂（+2.0%）涨幅居前；中药饮片（-4.5%）调整明显。浙商医药分类中，生物药（+5.2%）、CXO（+3.6%）、创新药（+3.6%）表现突出。 投资主线：报告认为医药创新升级配套产业链（CXO、原料药、上游科学工具）及创新药械是中期主线，CXO成长稀缺性突出，估值处于底部值得持续看好。 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：板块小幅上涨，成交额环比下降 本周医药板块上涨1.33%，跑赢沪深300；成交额环比下降1.4pct至3099亿元，低于历史中枢；估值25倍（PE TTM），溢价率121.7%（低于四年中枢175%）。 3.2 医药子行业：中药饮片调整明显 医疗服务、生物医药、化学制剂上涨明显；中药饮片下调较大。浙商医药重点公司中，生物药、CXO、创新药涨幅领先，个股如长春高新（+20%）、美迪西（+12.6%）、恒瑞医药（+7.8%）等表现突出。 3.3 陆港通&港股通：资金流入环比上升，医疗服务景气回升 截至8月5日，医药陆港通资金1823亿元，环比上升50亿元。医疗服务、化学制药、医疗器械净流入较多。具体标的中，恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等市值增长靠前。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月共有28家医药公司发生或即将发生限售股解禁，其中迈普医学、国邦医药、义翘神州等解禁比例较高。股权质押方面，金花股份、广生堂等第一大股东质押比例上升，四环生物、塞力斯等下降。 风险提示 行业政策变动风险；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告以联影医疗IPO为引，系统分析了我国医学影像行业的发展现状与前景：市场规模超500亿且增速领先全球，国产企业技术突破加速，进口替代空间广阔；集采政策温和且倾向于国产，利好龙头企业。同时，医药板块估值处于历史低位，CXO、创新药等景气方向具备投资价值。报告还复盘了本周医药板块行情（小幅上涨，成交额下降，CXO景气回升），并给出了详细的投资推荐组合（涵盖研发、量产、创新等领域）。总体来看，报告看好医学影像国产替代和创新产业链的长期机遇。

中心思想 政策利好与集采温和并行，创新药械及医疗服务板块迎结构性机遇 2022年7月，医药生物板块市场表现疲弱，但政策面释放积极信号：北京市推出新药新技术DRG除外支付办法，国家医保局明确医疗服务价格向技术劳务与创新倾斜，为创新药械及诊疗服务提供更友好的支付环境。同时，第七批国家药品集采落地，整体平均降幅约48%，较前五批略为温和，但部分竞争激烈品种（如奥美拉唑注射剂、奥司他韦口服常释剂型）降价幅度较大，凸显“鼓励创新、压缩仿制药利润”的政策导向。综合板块估值已处于历史低位（PE位于2012年以来后2.10%分位数），维持“领先大市”评级，建议关注创新药及其产业链、消费复苏驱动的医疗服务及零售药店、中药、部分细分领域龙头等方向。 板块估值处历史低位，政策与业绩双重驱动下布局价值凸显 截至2022年7月31日，医药生物板块PE（TTM）均值为24.48倍，相对沪深300溢价率113.89%，分别位于2012年以来后2.10%和后0.50%分位数，处于历史极低水平。在创新产品支付改善、集采降价压力趋稳的背景下，板块性价比突出。下半年需重点关注消费医疗需求反弹、创新药临床进展及CXO订单执行情况，把握结构性机会。 主要内容 行业观点 创新产品支付环境向好，医疗服务价格向技术劳务价值倾斜 7月13日，北京医保局印发《CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法（试行）》，对三年内获批上市、临床效果显著提升的创新药品、医疗器械及诊疗项目试行DRG除外支付，为创新性产品提供更友好的支付环境。 7月19日，国家医保局发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，明确优先将治疗类、手术类、中医类中技术劳务价值占比60%以上的项目纳入调价范围，加快新增医疗服务价格项目审核进度，为重大创新项目开辟绿色通道。 上述政策完善了DRG支付改革与医疗服务价格改革两大医改重点任务，利好创新药械及医疗服务板块的投资机会。 第七批国采拟中选结果公布，整体价格降幅相对温和 7月12日，第七批国家药品集采开标：295家企业的488个产品投标，217家企业的327个产品拟中选，企业中选率73.56%，产品中选率67.00%。 拟中选产品整体平均价格降幅约48%，低于前五批国采52%以上的降幅，略显温和。 但部分过评家数多的品种降价剧烈：奥美拉唑注射剂（27家企业竞标）降幅达93.18%；奥司他韦口服常释剂型（12家企业竞标）降幅达84.70%。 国家药品集采已常态化，累计覆盖294个药品，涉及金额占公立医疗机构化学药和生物药年采购金额的35%。未来集采范围将扩大至生物类似药、中成药等，竞争格局差的仿制药仍面临较大压力，建议关注创新药及其产业链企业。 市场回顾 整体与子行业表现 2022年1-7月医药生物板块涨幅-15.36%，在申万28个一级行业中排名第23位，跑输沪深300、上证综指、深证成指、创业板指6.77、10.62、3.64、0.22个百分点。 单7月板块涨幅-5.88%，排名第24位，跑输沪深300、上证综指、深证成指、创业板指0.61、2.40、2.34、1.40个百分点。 子行业方面：1-7月医药商业（-5.48%）、化学制剂（-10.66%）、中药（-15.79%）涨幅靠前；医疗器械（-16.17%）、化学原料药（-18.97%）、生物制品（-19.10%）靠后。单7月医药商业（-0.73%）、化学制剂（-1.47%）、医疗器械（-4.78%）涨幅居前；中药（-8.55%）、医疗服务（-9.02%）、化学原料药（-9.11%）跌幅较大。 个股涨跌情况 7月涨幅前五：南新制药（51.11%）、华仁药业（43.52%）、之江生物（37.74%）、祥生医疗（36.51%）、康惠制药（32.18%）。 跌幅前五：兴齐眼药（-39.01%）、康泰生物（-26.07%）、新华制药（-23.79%）、心脉医疗（-23.40%）、司太立（-22.19%）。 行业估值 横向与纵向比较 截至2022年7月31日，医药生物板块PE（TTM，整体法）为24.48倍，在申万28个一级行业中排名第11位，相对沪深300溢价率113.89%，相对全部A股（非银行）溢价率26.20%。 纵向看，板块PE位于2012年以来后2.10%分位数，处于历史低位；相对沪深300溢价率位于后0.50%分位数，相对全部A股（非银行）溢价率位于后0.00%分位数，均接近历史极低区间。 估值已充分反映悲观预期，具备较高安全边际。 行业重要新闻及公司公告 行业动态 国产新冠口服药获批：7月25日，真实生物阿兹夫定片增加治疗新冠病毒肺炎适应症，附条件批准上市。该国产口服药有助于完善疫情防控体系，建议关注消费复苏的医疗服务及零售药店。 第七批国采开标：7月12日开标，奥司他韦胶囊（最低0.99元/片，降幅超85%）、碘帕醇注射剂、仑伐替尼（最低3.2元/颗，降幅达97%）等品种降价明显。恒瑞医药3个品种中标、替莫唑胺失利。建议关注创新药及CXO。 公司重要公告（2022H1业绩/事件） 康缘药业：H1归母净利润同比+32.35%，受益金振口服液等多品种增长及基层终端放量。 九典制药：H1归母净利润同比+15.02%，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入+57.90%，原辅料业务+72.66%。 普洛药业：H1归母净利润同比-21.04%，受原材料成本上涨及毛利率下降影响。 康泰生物：预计H1归母净利润同比-70.29%~-61.37%，主要因新冠疫苗资产减值4.15亿元及研发费用化1.40亿元。 海正药业：H1扣非归母净利润同比+19.26%，成本费用控制及财务费用降低。 康龙化成：预计H1营业收入同比+39%-42%，归母净利润同比+0%-8%，海外通胀及临床业务投入影响盈利。 金域医学：预计H1归母净利润同比+46.33%-58.61%，运营效率提升及规模效应。 博腾股份：预计H1归母净利润同比+455%-465%，重大订单顺利交付。 太极集团：预计H1归母净利润同比+56%，主品战略及成本控制。 科伦药业：上修H1业绩至归母净利润+66.39%-80.59%，创新药SKB264纳入“突破性治疗品种”。 总结 政策环境优化与集采温和共振，板块布局窗口显现 2022年7月医药生物板块虽延续调整态势，但政策面利好频出：北京DRG除外支付管理办法为创新药械打开更宽松的准入通道；国家医疗服务价格改革明确向技术劳务价值倾斜，支持医疗技术创新。第七批国采平均降价幅度（约48%）低于前五批，显示集采政策在控费与鼓励创新之间寻求平衡。板块估值处于历史极低分位，下行风险有限。基本面上，部分公司半年报业绩分化明显：CXO（博腾、康龙化成）、医疗服务（金域医学）、中药（康缘、太极）等表现出较强韧性；而受新冠疫苗需求下滑、原材料成本上涨等因素影响，普洛药业、康泰生物等业绩承压。建议投资者围绕“创新+消费复苏”主线，精选估值合理、业绩确定性强的标的，把握结构性机会。 投资方向明确：创新药链、消费医疗、中药及细分龙头 报告明确建议关注四大方向：（1）受益消费复苏的医疗服务及零售药店（爱尔眼科、通策医疗、金域医学、益丰药房等）；（2）创新药及其产业链（恒瑞医药、药明康德、泰格医药等CXO）；（3）政策鼓励的中药（以岭药业、康缘药业、片仔癀等）；（4）血制品、凝胶贴膏、模式动物等细分领域龙头。在集采常态化与医保控费大环境下，具备自主定价能力、技术壁垒或品牌优势的企业更具长期增长潜力。当前板块估值已反映较多悲观预期，积极看好后续修复行情。

中心思想 利润端短期承压，暑期景气恢复可期 报告核心观点指出，欧普康视2022年上半年归母净利润增速（+0.90%）明显低于营收增速（+20.05%），利润端略低于预期，主要受Q2疫情扰动、投资收益减少及少数股东损益增长影响。但公司作为国产角膜塑形镜龙头，其核心产品OK镜在6月已恢复正增长，暑期消费旺季有望驱动景气回升，长期成长逻辑未改。 疫情冲击Q2销售，终端拓展与研发奠定长期基础 报告强调，上海及周边疫情对Q2角膜接触镜订单和视光服务收入造成阶段性压制，4-5月订单负增长或持平，6月恢复正常。与此同时，公司持续通过新设和并购扩大终端网络（新增34家子公司，合作终端超1500家），并推进阿托品滴眼液、超高透氧OK镜等研发项目，为后疫情时代增长储备动能。 主要内容 整体业绩：Q2利润下滑拖累上半年增速 2022年上半年公司实现营收6.84亿元（+20.05%），归母净利润2.58亿元（+0.90%），扣非归母净利润2.39亿元（+13.16%）。Q2单季度营收3.13亿元（+10.63%），归母净利润1.10亿元（-6.53%），扣非归母净利润1.01亿元（-2.80%），利润端承压明显。 疫情影响：角膜接触镜销售阶段性受阻 22H1硬性角膜接触镜收入3.46亿元（+3.83%），增速远低于医疗服务（+72.59%）和护理产品（+44.61%）。Q2上海及周边疫情导致OK镜订单负增长，5月部分区域放松后同比持平，6月恢复正增长。由于公司收入确认需经用户适配及对账，报表影响主要反映在4-5月。 毛利率与费用：毛利率稳定，销售费用率提升 上半年整体毛利率76.31%（-0.19pct），其中角膜接触镜毛利率89.30%（+0.40pct），医疗服务毛利率72.71%（+10.31pct）。销售费用率同比上升1.29pct，Q2销售费用率达22.89%（+3.11pct），主要来自职工薪酬与办公费增加。 利润影响因素：投资收益减少与少数股东损益增长 净利率41.68%（-5.15pct），下降原因包括：1）去年同期转让子公司股权确认投资收益约2000万元；2）调整理财产品结构降低非保本类比例，收益率下降；3）合资子公司扭亏导致少数股东损益快速增长。剔除上述影响，22H1扣非归母净利润1.66亿元（+19.70%）。 终端拓展与研发：渠道网络持续扩张，管线进展顺利 上半年新增34家子公司（新设25家+并购9家），减少5家，累计319家；合作终端新增150余家，总数超1500家。研发方面，自产硬性接触护理液投产并销售，阿托品滴眼液获制剂注册批件，超高透氧OK镜临床试验进行中，巩膜镜即将进入临床，镜片材料通过全性能检测。 盈利预测与评级：维持“买入”，看好长期成长 预计2022-2024年归母净利润分别为7.28/9.34/12.36亿元，同比增速31.23%/28.30%/32.32%，对应PE为62/48/36倍。公司作为国产角膜塑形镜龙头，拥有梦戴维等知名品牌及强大销售渠道，是眼视光领域稀缺标的，维持“买入”评级。风险提示：产品销量不及预期、终端拓展不及预期、新品研发不及预期、竞争压力超预期。 总结 该报告对欧普康视2022年半年报进行了深度分析，揭示出利润端低于预期主要源于Q2疫情对OK镜销售的短期冲击以及非经营性因素（投资收益减少、少数股东损益增加），但核心业务毛利率保持稳定，终端网络和研发管线持续拓展。展望下半年，暑期消费旺季有望推动OK镜景气恢复，公司长期增长逻辑依然清晰。报告基于财务预测维持“买入”评级，同时提示需关注行业竞争和终端拓展进度等风险。整体而言，欧普康视在眼视光领域的先发优势和渠道壁垒仍是其估值支撑的核心。

　　九洲药业(603456) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入29.5亿元，同比增长58.2%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长70.3%；实现归母扣非净利润4.7亿元，同比增长90.4%。 　　盈利能力持续提升，2022H1业绩延续高增长。公司CDMO业务高速发展，业绩延续高速增长。2022H1公司毛利率为35.1%(+3.1pp)，净利率为15.8%(+1.1pp)，主要由CDMO业务能力加强、内部运营管理体系优化等因素所致；销售费用率为1.3%(+0.02pp)，管理费用率为8.9%(+0.5pp)，研发费用率为5.7%(+1.2pp)，财务费用率为-1.9%(-2.8pp)，研发费用增长较多主要由CDMO研发及制剂研发投入增加所致，财务费用大幅减少主要由汇兑损益增加所致。分季度看，2022Q2公司实现营业收入15.8亿元(+56.2%)，实现归母净利润2.6亿元(+44.2%)，实现归母扣非净利润2.7亿元(+82.7%)，主要由CDMO业务持续放量所致。 　　CDMO业务高速放量，项目管线日益丰富。预计2022H1公司CDMO业务实现收入19.7亿元，上半年收购康川济医药51%股权，将快速提升公司CDMO制剂研发的承接能力，推动CDMO原料药和制剂一站式业务的发展；瑞博台州新基地建设工作有序推进；瑞博苏州已完成中试车间的主体建设，后续将落实设备安装工作；公司内部积极升级改造各厂区车间，加大引进国际先进的生产设备和特殊反应容器，进一步提升CDMO业务承接能力。公司已形成可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构，目前已上市和处于Ⅲ期临床项目分别为23个（+27.8%）和55个（+34.1%），662个项目处于临床Ⅰ期和Ⅱ期临床，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。 　　仿制药板块实现突破，制剂业务加速成长。预计2022H1公司特色原料药业务实现收入7.8亿元，上半年获得MPP授权生产Nirmatrelvir（奈玛特韦）的仿制药原料药，并在全球95个中低收入国家商业化此药物的非独家许可。公司充分利用公司自有原料药平台的优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药制剂一体化进程，实现原料药及中间体产品价值新提升。 　　定增募投新产能建设项目，持续打造全球领先核心技术平台。目前公司已建成包括手性催化、氟化学、酶催化、光催化、电化学等多个领先的技术平台，为客户项目提供行业领先的技术解决方案。公司最新定增项目：1）瑞博台州创新药CDMO生产基地：项目全部达产后预计实现收入13.8亿元，净利润2.8亿元；2）瑞博苏州原料药CDMO：项目全部达产后预计实现收入7亿元，净利润1.3亿元。新产能建设项目将为公司带来更多利润。 　　盈利预测与投资建议。公司处于战略大客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目高增、项目结构持续优化阶段，我们预计2022-2024年EPS分别为1.08元、1.44元、1.87元，对应PE分别为41、31、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策变动风险，原料药价格波动风险，订单波动风险，新项目推进不及预期风险。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　2022 年 8 月 4 日，百济神州美股、 港股公布 2022Q2 财报。 根据港股公告，公司 2022H1 营业收入为 6.48 亿美元，其中产品收入 5.66 亿美元，较上年同期增长约 131%； 2022Q2 营业收入为 3.42 亿美元，其中产品收入达 3.05亿美元，较上年同期增长约 120%； 2022Q2 净亏损为 5.71 亿美元，其中包含 1.30 亿美元汇兑损益。 　　核心品种收入持续超预期，泽布替尼美国区有望迎来加速放量 　　公司核心品种BTK抑制剂泽布替尼和PD-1抑制剂替雷利珠单抗收入持续超预期。 泽布替尼 2022H1 全球销售额达 2.33 亿美元，同比增长 261%。其中二季度实现全球销售额 1.29 亿美元，同比增长 203%，环比增长 23%；美国区销售额 8840 万美元，同比增长 456%，环比增长 30%， 处于高速增长阶段。 中国区销售额 3670 万美元，同比增长 39%。 替雷利珠单抗 2022H1中国销售额 1.93 亿美元，同比增长 56%；其中二季度实现营收 1.05 亿美元，同比增长 40%，主要得益于新增适应症纳入医保目录带来的市场渗透率提升和市场份额持续增长。 　　泽布替尼治疗初治或复发/难治性 CLL/SLL 适应症的上市申请已获得 FDA 受理，考虑到 PDUFA 日期为 2023 年 1 月 20 日，我们预计针对 CLL/SLL 适应症有望于 2023 年 1 月获批上市。 CLL 是美国成人最常见的白血病类型，占25%的新发白血病病例， 2021 年美国新发 CLL 病例超 2.1 万例，市场规模较大。参考阿卡替尼在 CLL/SLL 适应症获批上市后的销售额加速放量（ 2019年 11 月 CLL 适应症获批， 2020 年收入同比增长 215%），我们认为泽布替尼在明年 CLL 适应症获批上市后有望迎来加速增长。 　　BCL-2 抑制剂 BGB-11417 I 期数据展现出临床获益， 开发潜力大 　　百济神州在今年 6 月举行的 EHA 会议中披露了多项高选择性 BCL-2 抑制剂BGB-11417 研究结果，其中 I 期剂量扩展研究显示患者总体耐受性良好； Ib/II期联用阿扎胞苷治疗 AML 患者的研究，初步结果显示 58%的初治和 55%的R/R AML 患者达到完全缓解。同靶点竞品维纳托克在 VIALE-A 试验结果显示37%初治 AML 患者达到完全缓解。 非头对头比较下， BGB-11417 完全缓解率更高。 据公司披露， BGB-11417 将在今年启动关键性试验，并公布更多I 期临床试验数据。 　　研发和商业化持续发展，今年将有多项里程碑达成 　　泽布替尼今年有望在十余个新市场获批上市， III 期 ALPINE 试验最终分析数据将于年内公布， CLL/SLL 大适应症全线有望于 2023 年 1 月在美获批。替雷利珠单抗 2022Q3 将公布一线 HCC 适应症 III 期临床试验主要结果，一线GC、一线/局部 ESCC 及一线 HCC 适应症上市申请将计划于 2023 年向 FDA递交。 Ociperlimab（ TIGIT）将于年内公布 I 期试验针对多种实体瘤队列的数据，并开展新的关键性临床试验。 公司还将与维立志博合作， 今年启动LBL-007（ LAG-3） 与泽布替尼和 surzebiclimab（ TIM3）联合疗法研究的患者给药。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022 至 2024 年营业收入为 96.65 亿、 127.84 亿、 170.24 亿元，实现归母净利润-78.96 亿、 -66.73 亿、 -36.89 亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示： 公司多地上市， A 股和港股财报数据披露存在会计口径差异的风险；医药行业政策变动的风险，产品上市进程不及预期的风险，候选药物研发失败的风险

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022年]8月3日，泽璟制药宣布自主研发产品盐酸杰克替尼片用于芦可替尼不耐受的中、高危骨髓纤维化患者的关键IIB期注册临床试验取得成功。 　　杰克替尼两项适应症NDA在即，创新研发步入收获期。杰克替尼是公司自主研发的一款新型JAK抑制剂类药物，对Janus激酶包括JAK1、JAK2、JAK3和TYK2具有显著的抑制作用。针对芦可替尼不耐受的中、高危骨髓纤维化患者，杰克替尼在关键IIB期注册临床试验中展现出良好的疗效数据，主要疗效终点结果显示，24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的患者比例（SVR35）达43.2%，达到预设的统计学标准，结果稳健。我们认为，随着杰克替尼用于芦可替尼不耐受的中、高危骨髓纤维化患者的关键IIB期注册临床试验取得成功，杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化、芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化两个适应症NDA在即，预计将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　外用重组人凝血酶NDA已获国家药监局受理，未来市场可观。生物止血药外用重组人凝血酶Ⅲ期临床结果达到预设主要终点，上市许可申请已于5月25日获国家药监局受理。该药品是国内唯一处于试验阶段的重组人凝血酶，竞争格局好，临床数据显示止血效果好，具备广泛应用于外科止血的潜力。根据Frost&Sullivan预测，我国外科手术局部止血市场规模约80亿元，叠加凝血酶属于《国家临床必需易短缺药品重点监测清单》中的品种，我们认为，重组人凝血酶上市后将为止血药市场带来新的选择，有望分得可观市场。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼2021年上市半年便实现1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于2021年底纳入医保目录，2022年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92和1.56亿元，对应EPS为-0.88、-0.38和0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

　　细胞基因治疗是中心法则最终的解决方案，细胞治疗是其中一大方向，主要指基于天然免疫细胞进行人为改造、再回输体内发挥作用。 　　一、细胞治疗中CAR-T发展最成熟，在无标准疗法的末线治疗中疗效显著优于化疗、抗体等现有疗法 　　CAR-T用于多种前线治疗失败的血液瘤末线治疗，一针起效，缓解率普遍达70%以上； 　　FDA已批准6款CAR-T疗法，适应证涵盖血液瘤3个大类（白血病、淋巴瘤和骨髓瘤），2021年CAR-T产品销售超17亿美元并持续增长。 　　二、细胞治疗技术改进围绕CAR的设计与其它细胞类型的探索，生产包括质粒、病毒和细胞三个部分 　　CAR-T技术迭代：CAR-T技术随着CAR胞内结构域的改造不断迭代； 　　关注其它发展方向：（1）其它类型细胞治疗如TCR-T、CAR-NK、TIL等；（2）同种异体细胞疗法：通用型CAR-T等； 　　细胞治疗生产工艺主要涉及质粒、病毒和细胞三部分，生产工艺壁垒高、个性化生产成本高，细胞治疗相关费用高。 　　三、需关注安全性和耐药性的改良，以及拓展血液瘤新适应证、探索前线治疗和实体瘤应用的广阔市场空间 　　多环节专利布局：与传统的小分子及抗体相比，CAR-T技术的专利布局更为复杂，涉及基础研究、工业制备、临床使用等多个环节； 　　提升安全性：关注三级以上细胞因子释放综合征和神经毒性的发生率及处理措施，通过优化设计、完善配套治疗、选择其它类型细胞疗法等方式解决； 　　应对耐药及复发：高有效率但是高复发率，关注是否改善疗效持续时间及生存期，通过优化设计、联合用药等方式解决； 　　拓展适应证：预计国内CAR-T现有适应证市场规模百亿元，关注血液瘤新适应证、末线到前线和实体瘤三大方向，需各方面综合改进。 　　四、相关标的 　　现有适应症竞争激烈、靶点集中（CD19、BCMA等），Biotech需要在红海市场中具有明显优势或者通过核心技术突破进入蓝海市场： 　　建议关注：传奇生物、科济药业、药明巨诺等。

　　诺唯赞(688105) 　　核心观点： 　　布局全产业链的国产分子试剂龙头。南京诺唯赞生物于2012年成立于江苏省南京市，主要产品为酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料的技术研究和产品开发。从业务板块来看，公司主营业务为生物试剂与体外诊断业务，此外公司近年来也在积极拓展技术服务业务。受益于新冠疫情的不确定性带来的检测刚需，公司新冠相关产品大幅放量，带动公司整体业绩高速增长。2021年，按新冠和常规业务拆分来看，公司新冠业务实现营业收入11.49亿元，同比减少3.25%。其中生物试剂实现营业收入8.06亿元，在新冠业务中比重约为70%，主要为公司生物试剂中属于新冠检测试剂原料的PCR系列、qPCR系列和逆转录系列产品；体外诊断业务实现营业收入3.44亿元，在新冠业务中比重约为30%，主要为新冠抗体、核酸以及抗原检测试剂盒。常规业务方面实现营业收入7.20亿元，同比增长92.00%。2022Q1公司实现营业收入9.75亿元，同比增长80.07%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长28.18%。 　　身处黄金赛道，市场空间广阔。生物试剂方面，按组成和用途划分可分为分子类、蛋白类和细胞类试剂。公司生产的生物试剂产品主要属于分子类试剂。政策角度来看，生物试剂是生命科学领域研究中的重要组成部分。我国出台了一系列的产业政策，支持和鼓励产业发展，弥补了我国生物试剂产业起步较晚的不足。从市场规模来看，分子类试剂的市场规模从2015年的39亿元增长到2021年的90亿元，年均复合增长率为15％。从市场格局来看，生产分子类生物试剂的厂商较多，市场集中度低，外资企业在中国市场整体占有率较高，包括赛默飞、凯杰、Takara、BioRad四家企业。公司生物试剂产品应用终端主要针对科研院校、测序服务、试剂生产和早期CRO研发，政策端决定了具备快速发展的优势。公司以分子生物学中的相关方法和技术为方法学，以基因工程突变体为原料开发生物试剂，现已开发出超过800种生物试剂，覆盖了多个应用场景。由于目前市场份额多由海外企业占据，随着未来国产替代逻辑和趋势的不断加速，公司具备较大发展空间和潜力。我国POCT行业快速发展，一体化产业链优势凸显。POCT产品方面，政策方面上体外诊断行业是我国目前重点鼓励发展的行业，近年来我国陆续出台一系列相关政策，对体外诊断产业的快速发展提供了支持。从市场规模来看，POCT试剂市场整体呈现快速增长趋势。POCT试剂的市场规模从2015年的43亿元增长到2021年的173亿元，年均复合增长率为26.1％，增长迅速。从竞争格局来看，海外企业在市场中占据主导地位。海外企业在中国POCT产业市场占有率超过50％，主要有罗氏、强生、雅培、雷度米特等公司，而国产企业同样具备较大替代空间。公司POCT检测产品包括量子点免疫荧光试剂、胶乳增强免疫比浊试剂和胶体金免疫层析试剂等，一共有心脑血管、炎症感染等8个系列产品及配套质控品。子公司诺唯赞医疗已自主开发了量子点全自动免疫荧光分析仪、全自动特 　　定蛋白分析仪等6款型号不同的诊断仪器，适配公司生产的POCT诊断试剂。公司通过对POCT诊断仪器的免费投放，通过对终端的免费安装，带动后续对公司POCT诊断试剂产品的需求，提升试剂产品销量。此外，公司目前POCT诊断试剂的关键原料主要源于自产。借助公司自身一体化产业链优势，超过95%的关键原料均来自于公司自产。通过贯通产业链上游、中游研发制造等环节，公司有效控制了经营成本，提升自身行业话语权、减少对供应商形成依赖的同时，也为后续研发提效，快速抓住市场各类产品机遇提供了有力支撑。 　　四大研发平台构建全方位竞争优势。研发创新方面，公司深耕医疗诊断、生物医药核心关键领域，打破国际垄断的同时，也是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力的研发创新型企业。目前已形成蛋白质定向改造与进化平台、基于单B细胞的高性能抗体发现平台、规模化多系统重组蛋白制备平台、量子点修饰偶联与多指标联检技术平台四大核心技术平台。并通过四大技术平台持续打造生物试剂产品和POCT产品，对下游的科研院校、高通量测序服务企业等客户实现全方位覆盖。 　　研发投入持续丰富产品管线。从公司研发支出情况来看，公司研发支出整体呈现高速增长趋势，公司研发支出比重长期高于行业平均水平。研发人员数量在2021年有较为明显提升，研发人员由436人上升至652人，占2021年员工人数的27.39%。作为以研发导向型的企业，公司研发支出长期维持在较高水平，具备较好的战略视野考量，叠加研发人员持续扩充，通过进一步丰富公司研发管线和产品管线，持续提升公司在行业中的核心竞争力。研发管线方面，公司目前生物试剂和POCT诊断产品研发管线齐全，进展顺利，在行业小批量多品种的发展环境中，实现业绩持续增长。 　　投资建议。新冠疫情的不确定性催化了持续的新冠检测需求，为公司生物试剂及POCT检测产品提供了高速发展的机遇，催化公司快速成长。常规业务方面，分子类生物试剂和POCT检测行业目前在我国整体均处于快速发展阶段，同时外资企业依然占据较高的市场份额。随着行业政策逐步落地，国产替代的趋势不可逆转，叠加公司自身产业链一体化优势明显，在未来的市场竞争中占据优势位置，公司在分子类生物试剂和POCT检测行业中的市场占有率有望持续提升。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为2.30元、2.51元和2.86元，对应的动态市盈率分别为28.54倍、26.18倍和22.95倍，给予买入评级。