中心思想 战略转型与短期承压并存，下调盈利预测维持持有评级 平安健康正处于业务战略优化期，聚焦B端客户、家庭医生会员制和O2O网络建设，导致短期收入增速承压。同时，国内疫情防控措施对服务履约与药品物流产生负面影响，进一步加剧收入下行风险。基于此，浦银国际下调2022-24E收入预测19%/13%/11%，但医疗服务板块占比提升带动毛利率上调0.6-2.5pcts，最终归母净亏损预测微调，目标价维持20.0港元，对应潜在升幅1%，评级维持“持有”。 估值倍数切换至2023年，目标价反映谨慎预期 报告采用医疗服务板块4.0x 2023E P/S、健康服务板块1.5x 2023E P/S的目标估值倍数（此前为2022E），对应综合倍数2.3x 2023E P/S。目标价20.0港元与当前股价19.8港元基本持平，表明市场已消化短期利空，但上行空间有限，反映了分析师对转型期业绩不确定性的谨慎态度。 主要内容 战略调整与宏观环境双重压力，收入增速显著放缓 公司2022年上半年收入同比下滑26%至28.3亿人民币，经调整净亏损收窄51%至3.9亿。收入下降主因：1）业务战略优化导致产品结构改变，会员产品单价下降；2）国内疫情反复及严格防控措施影响服务类产品履约与药品物流，对收入增长构成额外风险。浦银国际据此下调2022/23/24年营业收入预测至62.98亿/78.52亿/95.60亿人民币，分别下调18.6%/13.4%/10.5%。 毛利率结构性改善，医疗服务占比提升带来利润质量优化 尽管收入承压，但毛利率更高的医疗服务板块收入占比提升，推动整体毛利率上行。2022/23/24E毛利率预测分别上调0.6-2.5pcts至26.6%/28.5%/31.3%。这一结构性变化部分对冲了收入下滑对利润的冲击，但归母净亏损仍维持较高水平（2022E净亏损12.51亿人民币），净利率为-19.9%，同比下降3.9pcts。 盈利预测全面调整：收入下调、净亏损小幅扩大，目标价不变 图表1显示，2022E营业收入预测下调18.6%至62.98亿，毛利润下调10.4%，毛利率上调2.5pcts；2023E收入下调13.4%，毛利润下调8.5%，毛利率上调1.5pcts；2024E收入下调10.5%，毛利润下调8.8%，毛利率上调0.6pcts。归母净亏损预测小幅扩大（2022E从-12.35亿调整至-12.51亿），净利率均有所恶化。目标价维持20.0港元，基于2023E估值倍数切换，与现值基本一致。 股价表现与市场预期区间，显示市场已消化不利因素 当前股价19.8港元处于52周区间15.2-64.3港元的下沿，市场预期区间为18.0-39.0港元，浦银国际目标价20.0港元位于区间低位。图表2显示历史股价自2021年高点122.4港元持续下跌，近期在20港元附近震荡，表明市场已反映战略调整与疫情冲击的负面预期。 覆盖行业及同行对比，互联网医疗板块整体承压 浦银国际医疗行业覆盖公司列表中，互联网医疗板块仅阿里健康（持有）及平安健康（持有），评级均为持有，目标价分别4.3港元和20.0港元，均接近现价。相较CRO/CDMO、生物科技等板块的买入评级，互联网医疗板块投资情绪更为谨慎。 总结 浦银国际基于平安健康战略转型与疫情防控双重影响，下调2022-24E收入预测，同时因医疗服务占比提升上调毛利率，最终归母净亏损预测小幅扩大。目标价20.0港元维持不变，对应2023E综合P/S 2.3x，潜在升幅仅1%，评级“持有”。报告核心逻辑在于公司聚焦B端客户与家庭医生会员制的中长期战略方向正确，但短期转型阵痛叠加外部环境不确定性，使业绩增速和盈利能力面临较大压力。当前股价已基本反映悲观预期，但缺乏明确催化剂，建议投资者等待战略落地成效及疫情扰动明朗化后再做判断。

中心思想 政策冲击下的估值底部与长期配置窗口 本周沪深300下跌0.96%，医药生物行业跌幅达3.31%，在31个一级子行业中排名第29位，主要受种植牙价格专项治理及浙江省生长激素集采等政策扰动影响。当前板块政策预期、估值水平与基金持仓均处于历史底部区间，医药板块PE（TTM）为23.9倍，显著低于历史均值36.8倍。报告认为政策扰动加速了板块探底过程，为长期配置提供了机会窗口。 结构性机会与短期投资策略 尽管整体承压，医药行业的创新升级、产业转移、国产替代等核心逻辑仍在稳步推进。短期建议关注三类机会：业绩与估值匹配度较高的个股、8月业绩披露期可能超预期的标的、以及Q3在诊疗、消费、生产环节预期修复的股票。同时，理性看待口腔种植集采带来的国产替代机遇，看好ADC药物领域的快速增长及外包服务机会。 主要内容 本周观点：政策扰动加速探底，积极把握长期价值区间 报告指出，种植牙集采和生长激素集采是本周板块调整的主要推动力。但长期来看，当前估值（23.9倍PE）已低于历史平均水平（36.8倍PE），基金持仓亦处低位，结构性机会值得重点布局。报告维持“增持”评级，强调长期配置窗口已至。 口腔种植集采：看好产业链国产化机遇 国家医保局发布口腔种植服务及耗材专项治理征求意见稿。报告分析：目前国产植体品牌占比不足10%，集采有望加快国产替代进程；支付可及性提高将扩大市场总盘子，渗透率有望快速提升；集采分流效果取决于主流品牌参与程度，但供给缺口下大型民营机构有望承接增量需求。建议关注正海生物、奥精医疗、通策医疗等。 全球ADC进展：市场规模高速增长，关注创新药企及外包服务 阿斯利康/第一三共的Enhertu、吉利德的Trodelvy、罗氏的Polivy均在临床试验中取得积极结果。全球已有14款ADC药物上市，预计2025年市场规模达99.3亿美元，年复合增长率25.9%。国内建议关注荣昌生物、恒瑞医药、科伦药业等创新药企，以及药明生物、药明康德、凯莱英等外包服务公司。 重点推荐个股表现 本周重点推荐16只个股平均下跌3.13%，跑赢医药行业0.18%。个股中拱东医疗上涨7.90%表现最佳，信达生物下跌9.32%跌幅最大。8月重点推荐组合包括药明康德、智飞生物、百济神州、康龙化成、泰格医药等。 一周市场动态与板块估值 2022年初至今医药板块收益率-21.9%，跑输沪深300（-16.0%）约5.9个百分点。本周子板块仅医药商业上涨0.74%，医疗服务跌幅最大（-4.93%）。医药板块PE（TTM）23.9倍，低于历史均值36.8倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率18%。 行业热点聚焦 本周六大热点：国家医保局口腔种植专项治理征求意见稿、浙江省第三批药品集采文件、阿斯利康/第一三共Enhertu临床III期积极结果、吉利德Trodelvy III期试验改善OS、罗氏Polivy获FDA受理、上海市康复医疗服务试点方案。 医药生物科创板申报情况 本周新增百利天恒、近岸蛋白提交注册，目前累计申报企业149家，其中已发行91家，注册生效5家，提交注册4家，上市委会议通过2家，终止27家。新药与器械企业仍为申报主力。 重点公司动态精选 药明康德设立H股奖励信托计划（上限20亿港币）；长春高新生长激素新适应症获批；华海药业与辉瑞签订PAXLOVID委托生产协议（5年）；海思科SAL0112片获临床批件；康泰生物计提新冠资产减值导致利润承压等。 维生素价格跟踪 本周泛酸钙价格明显下降，其余维生素A、E、C、D3、B1、B2价格保持稳定。市场整体供需平稳，短期无显著波动。 总结 本报告在政策扰动加剧的背景下，系统分析了医药板块的估值底部特征与长期配置价值，重点解读了口腔种植集采对国产替代的推动作用、ADC药物领域高速增长带来的产业链机会，并基于市场数据指出当前板块估值处于历史低位、结构性机会值得把握。报告维持“增持”评级，建议关注调整到位的景气赛道龙头及Q3预期修复的标的。

中心思想 医疗与消费双轮驱动，疫情红利强化品牌护城河 本报告基于稳健医疗2022年上半年的财务数据，揭示了公司在疫情反复的宏观背景下，通过医疗板块的强劲增长和消费品板块的韧性表现，实现了营收与利润的双位数增长。核心观点认为，公司凭借疾控防护产品的质量优势，在国内医院及直销渠道获得了高速渗透，从而显著提升了品牌力。同时，消费品板块虽然承压，但私域会员的增长为长期发展奠定了基础。报告预测公司未来三年将维持稳健增长，并首次覆盖给予“买入”评级。 盈利增长超预期，估值具备吸引力 报告指出，公司2022Q2单季度营收同比增长58.35%，归母净利润同比增长91.43%，业绩增速远超市场预期。这一增长主要源于医疗板块在点状疫情中的快速响应能力和渠道拓展成效。基于此，报告预计2022-2024年归母净利润复合增长率约为21.3%，对应2022年PE为20.32倍，认为当前估值处于合理偏低区间，具备较好的投资价值。 主要内容 事件：2022年半年度业绩公告 公司公布2022H1实现主营收入51.58亿元，同比增长27.05%；归母净利润8.93亿元，同比增长17.32%；扣非净利润8.21亿元，同比增长30.82%。 2022Q2单季度表现尤为亮眼：实现营收28.36亿元，同比增长58.35%；归母净利润5.36亿元，同比增长91.43%，显示出在疫情扰动下的高速增长能力。 医疗板块：2022Q2增长强劲，国内渠道快速渗透 分产品表现：2022H1疾控防护产品同比增长53.9%；高端敷料产品同比增速超过2.6倍；传统伤口护理与包扎产品同比增长27.5%。产品结构呈现高端化、多元化趋势。 分渠道表现：国内医院渠道收入同比增长167.11%；国内直销渠道同比增长280.77%；国内药店渠道同比增长17.79%；电子商务渠道同比增长30.86%；国外销售同比下降29.79%。国内渠道尤其是医院和直销渠道成为增长主力，反映出疫情期间公司防护产品质量受到高度认可，及时抓住了市场机会。 用户运营成果：截至2022年6月，医疗电商粉丝超过1000万，同比增长17.4%；会员复购率达到30.0%，表明品牌粘性持续增强。 健康生活消费品板块：疫情冲击下仍保持增长，私域运营成效显著 整体表现：2022H1实现销售收入18.8亿元，同比增长5.1%，增速相对医疗板块较低，主要受线下销售场景受限影响。 分产品表现：婴童服饰同比增长11.67%；成人服饰同比增长12.11%；其他纺织消费品同比增长12.36%。产品增长得益于故事性、颜值提升以及线上渠道营销投放增加。 分渠道表现：线上渠道同比增长2.4%，其中官网、小程序等自有平台增长10.0%；线下渠道同比增长9.3%，商超渠道增长35.0%，线下门店增长4.8%。商超渠道的高增速弥补了门店客流的部分下滑。 用户运营成果：截至2022年6月，全棉时代全域会员近4000万，私域会员超1900万，公司通过内容运营和社群运营提升用户转化率。 盈利预测与投资评级 报告预测公司2022-2024年营业收入分别为98.8/117.7/137.9亿元，同比增长22.9%/19.1%/17.2%；归母净利润分别为15.38/18.96/22.20亿元，同比增长24.1%/23.3%/17.1%。 基于2022年8月19日收盘价73.30元，对应2022-2024年PE估值为20.32/16.48/14.08倍。报告看好公司多元化渠道、产品布局与品牌力的持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观环境风险：疫情反复可能导致线下销售受到影响。 行业竞争风险：行业竞争加剧，可能恶化竞争格局。 消费者偏好风险：消费者喜好变化可能使产品销量不及预期。 总结 本报告全面分析了稳健医疗在2022年上半年的经营表现，核心结论为公司凭借医疗板块的疫情爆发式增长和消费品板块的韧性复苏，实现了业绩的超预期提升。医疗板块在国内医院和直销渠道的快速渗透是主要增长引擎，高端敷料等产品线的发展提升了产品附加值。消费品板块虽然受疫情冲击，但私域会员体系的建设为后续增长提供了保障。报告给出的盈利预测显示公司未来三年将保持约20%的利润增长，当前估值处于合理水平，投资评级为“买入”。投资者需关注疫情变化、行业竞争及消费趋势变动等风险因素。

中心思想 业绩爆发式增长验证早筛市场巨大潜力 诺辉健康2022年上半年实现营业收入2.3亿元，同比增长413.7%，毛利率从56.2%提升至82.0%，核心产品常卫清、噗噗管、幽幽管均实现高速放量。这一超预期表现表明，随着居民健康意识提升和癌症早筛教育深化，高发癌症居家自测产品正在快速渗透市场，公司作为中国癌症早筛先行者的先发优势已转化为强劲的商业化成果。 研发投入与全球化布局构筑长期竞争壁垒 公司上半年研发费用达3940万元，同比增长111%，持续推进宫颈癌（宫证清）、肝癌（苷证清）等产品管线的注册临床试验。同时，通过与Prenetics合作推动常卫清在香港上市、筹建香港国际研发中心，公司正加速从本土市场向全球市场延伸，以多组学技术平台和二代测序能力支撑未来产品矩阵，为全球化战略奠定技术基础。 主要内容 营收增速超预期，三款核心产品协同放量 公司2022H1总营收2.3亿元，同比大幅增长413.7%，毛利润1.9亿元，毛利率飙升至82.0%。分产品看： 常卫清：营收7364万元，同比增长419%，出货量约29.46万单位，同比增长142.5%，受益于结直肠癌高风险人群对居家筛查价值的认可。 噗噗管：营收6854万元，同比增长132%，作为便隐血自测产品持续放量。 幽幽管：上半年实现营收8346万元，上市后即快速放量，反映幽门螺杆菌居家检测需求旺盛。 三款产品高增长的核心驱动力在于：越来越多高风险人群改变观念，重视个人与家庭健康管理中的高发癌症风险防控，认识到早筛产品的重要价值。 研发高投入推动管线商业化，疫情催化居家检测市场 公司2022H1研发费用3940万元，同比增111%。关键管线进展： 宫证清：非侵入性家用型尿液宫颈癌检测产品，2022年6月正式启动大规模前瞻性多中心注册临床试验。 苷证清：全球首个基于“全生命法则”的肝癌筛查产品，注册临床试验进展顺利，预计2022年四季度或2023年一季度启动。 新冠疫情常态化检测显著提升了大众对居家筛查的认知和接受度，使得居家自测产品盈利能力表现出色，为公司产品管线商业化提供了有利的市场教育环境。 立足国内布局全球，常卫清香港上市推动海外商业化 2022年5月，公司与Prenetics合作，推动常卫清在香港地区上市，报告期内出货量加速增长。同时，公司宣布在香港科技园筹建首个国际研发中心，旨在吸引全球优秀人才，聚焦基于二代测序技术的多组学癌症筛查技术创新和产品开发，推动海外商业化和全球同步临床试验。这标志着公司从中国癌症早筛领导者向全球化癌症筛查解决方案提供商迈进。 投资建议与风险提示 分析师认为，诺辉健康产品管线覆盖面广，理念先行，市场发展潜力大，建议持续关注。主要风险包括：交易性货币风险及外汇风险。 总结 诺辉健康2022年上半年业绩高速增长，营收和毛利率均创历史新高，常卫清、噗噗管、幽幽管三款核心产品形成协同放量，验证了中国癌症早筛市场的巨大需求。公司保持高强度研发投入，推进宫证清、苷证清等重磅产品临床试验，同时借助疫情催化居家检测市场认知，加速产品商业化。全球化方面，常卫清香港上市及国际研发中心筹建为公司打开海外成长空间。作为中国癌症早筛领域的先行者和领导者，诺辉健康具备长期投资价值，建议投资者持续关注其产品管线进展及海外市场拓展节奏。

　　美联储加息预期不减，国际油价中高位震荡，国内仍处于二季度疫情后的复工复产阶段，子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度，并建议关注中报行情。从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。 　　行业动态： 　　本周均价跟踪的101个化工品种中，共有33个品种价格上涨，46个品种价格下跌，22个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是金属硅、黄磷、液氯、NYMEX天然气、甲基环硅氧烷；而跌幅前五的品种分别是醋酸乙烯、硝酸、醋酐、盐酸、硫酸。 　　本周WTI原油收于90.5美元/桶，收盘价周跌幅4.07%；布伦特原油收于96.59美元/桶，收盘价周跌幅3.02%。8月国际油价一路走低后企稳反弹，之后现震荡迹象。17日WTI报收86.53美元/桶，布伦特报收92.34美元/桶，刷新8月最低收盘价。至此国际油价已回吐俄乌冲突后全部涨幅。EIA显示截至12日当周，美国原油库存减少706万桶，汽油库存减少464万桶，馏分油库存增加77万桶，降幅远超预期，需求仍然强劲。俄乌方面，俄罗斯12日恢复经“友谊”输油管道向捷克输油。伊核谈判方面，本周伊朗向欧盟提交关于伊核协议维也纳会谈最新草案的答复，若协议达成，伊朗原油将重返市场，但短期内仍无有效增量。展望后市，需求回归限制油价下跌，供应阶段性短缺仍将持续，预计油价将中高位震荡。 　　本周NYMEX天然气收报9.34美元/mbtu，收盘价周涨幅5.30%。8月19日俄气宣布因涡轮机维护，将于8月31日-9月2日停止北溪管道天然气输送，之后将恢复3300万立方米/天供气量，仅为满负荷的20%。该消息致欧洲天然气期货创收盘历史新高。西方制裁导致俄气今年1月1日-8月15日天然气出口量下跌36.2%至758亿立方米，产量减少13.2%至2748亿立方米。此外，6月以来欧洲干旱高温致用电需求飙升。受供应短缺和极端气候影响，欧洲能源危机愈演愈烈。展望后市，海外天然气价格或维持高位。 　　本周制冷剂产品涨势延续。根据百川盈孚数据，R134a市场主流价格收报22000元/吨，周均价涨幅2.80%；三氯乙烯市场主流报价10800元/吨，周均价涨幅2.17%。8月上游原料氢氟酸价格整体弱稳，三氯乙烯价格持续走高。加之疫情影响、限电政策以及部分厂家停工检修，R134a供应小幅下降。夏季为制冷剂传统需求旺季，成本及需求支撑下，本周制冷剂R134a价格全面上行。其他制冷剂产品R22，R125价格分别上涨2.94%，0.36%。展望后市，高温气候和限电政策仍将持续，原料成本及供需略紧或支撑制冷剂产品价格上行。 　　投资建议： 　　SW化工当前市盈率（TTM剔除负值）处在历史（2002年至今）的20.48%分位数，市净率（MRQ剔除负值）处在历史水平的39.44%分位数。复工复产叠加政策利好，预计行业整体走势向好。8月份建议关注内需稳增长政策发力主线，外需关注国内外价差扩大带来的化工品出口提升，以及高增长公司尤其前期超跌的成长个股的中报行情。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度，从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技等，关注云天化、兴发集团等。 　　8月金股：雅克科技 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

中心思想 双引擎驱动，22H1业绩超预期 2022年上半年，万润股份实现营收25.87亿元（同比+42.91%）、归母净利润4.91亿元（同比+63.06%），业绩高速增长。核心驱动力来自功能性材料业务稳健增长（营收同比+5.19%）与大健康业务爆发（营收同比+150.66%），其中MP公司新冠抗原检测试剂盒在澳大利亚市场销售大幅放量是主要增量来源。公司整体毛利率达42.54%（功能材料）和31.94%（大健康），研发投入同比增长74.37%，技术壁垒持续巩固。 产能扩张铺路，新材料+大健康双线并进 公司同步推进两大业务板块的产能布局：功能性材料方面，蓬莱一期项目计划投资18.05亿元，新增电子信息材料1150吨/年、特种工程材料6500吨/年、新能源材料250吨/年，达产后预计年均营收17.5亿元、净利润3.1亿元；光刻胶树脂项目通过安全验收，沸石分子筛、氢燃料电池质子膜及钙钛矿材料均在研推进。大健康方面，万润工业园B02医药车间完成GMP认证，即将投产。产能释放为未来3年业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 业绩概览：事件与半年报数据 2022年8月19日公司发布半年报：2022H1实现营收25.87亿元（同比+42.91%），归母净利润4.91亿元（同比+63.06%），扣非归母净利润4.81亿元（同比+63.3%）。其中Q2单季营收12.16亿元（同比+18.82%，环比-11.32%），归母净利润2.58亿元（同比+52.47%，环比+10.87%）。 分业务看，功能性材料营收同比增长5.19%，毛利率42.54%（同比+1.64pct）；大健康业务营收同比增长150.66%，毛利率31.94%（同比-4.71pct）。 境外子公司MP公司利润率较上年同期增长，主因2022年上半年产品主要在澳大利亚销售，新冠抗原快速检测试剂盒贡献显著增量。 22H1业绩增长分析：分业务板块 功能性材料：受益于传统下游需求及沸石分子筛等产品放量，营收稳步提升。毛利率改善反映成本控制与产品结构优化。 大健康业务：营收暴增150.66%，主要来自MP公司新冠抗原检测试剂盒海外销售。剔除MP公司后，其他医药业务（中间体、原料药、成药制剂）收入同比增长约22.16%，显示整体医药板块协同发力。 研发投入：2022H1研发费用约1.89亿元，同比增长74.37%，强度持续提升，支撑新材料及创新药技术迭代。 双线发展战略与产能扩张 功能性材料产能扩张： 中节能万润（蓬莱）新材料一期项目：计划投资18.05亿元，建设周期24个月，达产后预计年均营收17.5亿元、净利润3.1亿元。产品涵盖电子信息材料（PPI-01、PPR-01、PLS-01等）1150吨/年、特种工程材料（PTP-01、PCM-01等）6500吨/年、新能源材料（PBB-01、PBB-02、PBB-03等）250吨/年。 光刻胶树脂：年产65吨光刻胶树脂系列产品项目已通过安全设施竣工验收评审。 沸石分子筛：新领域沸石分子筛300吨产能正在建设中。 氢燃料电池：控股子公司九目化学的无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目处于产品开发阶段。 钙钛矿太阳能电池材料：公司积极进行专利布局，储备未来增长点。 大健康产能扩张： 万润工业园一期新建医药车间（B02车间）已完成GMP认证，有望2022年内投入使用，为原料药及制剂生产提供新增产能。 盈利预测、估值与评级 受益于功能性材料及大健康业务快速发展，公司2022H1业绩高增，且产能持续扩张，上调2022-2024年归母净利润预测至9.29亿元（上调15.6%）、11.67亿元（上调18.0%）、13.49亿元（上调20.0%）。 当前股价19.52元，对应2022-2024年PE分别为20倍、16倍、13倍。维持“买入”评级。 盈利预测核心假设：2022-2024年营收增速分别为19.85%、25.98%、19.89%；归母净利增速分别为48.32%、25.57%、15.56%。 风险提示 全球疫情波动可能影响MP公司试剂盒销售及原材料供应。 产能建设进度不及预期，蓬莱项目及光刻胶树脂等投产延后。 客户导入不及预期，新材料产品验证周期延长。 总结 万润股份2022年半年报展现出强劲增长态势，核心驱动来自大健康业务中新冠抗原检测试剂盒的海外放量及功能性材料业务的稳健增长。公司正通过蓬莱新材料一期项目、光刻胶树脂、沸石分子筛、氢燃料电池质子膜、钙钛矿材料等多项产能布局，以及大健康医药车间的投产，中长期成长路径清晰。上调盈利预测后，当前估值具备吸引力。但需关注疫情波动、产能建设及客户导入风险。整体上，公司“新材料+大健康”双线并进战略持续深化，未来业绩高增具有较强确定性。

中心思想 百奥赛图上市：早期技术平台的模式弹性 本报告的核心观点围绕即将在H股上市的百奥赛图展开，强调其以模式动物起家的早期技术平台（如“千鼠万抗”计划）具备强大的业务可拓展性。报告通过对比当前已上市的三家模式动物龙头（百奥赛图、南模生物、药康生物），指出百奥赛图正转型为“CRO+Biotech”复合型公司，创新药业务将为公司带来弹性增长空间。同时，早期药物筛选平台的IP属性赋予公司更大话语权，有望在未来兑现更丰富的业绩。 医药板块底部震荡：聚焦创新升级主线 报告同时指出，当前医药板块处于持续调整期，估值和成交额均创历史低点，但医改深化背景下，创新、差异化仍是医药投资主线。医药创新升级配套产业链（CXO、科研工具、上游科学工具等）迎来确定性景气阶段，估值回归合理区间带来配置机遇。投资者应在底部震荡中寻找催化剂，重点关注具备国际化竞争力的创新药械、特色原料药、研发外包及科研服务上游公司。 主要内容 本周热点：百奥赛图即将上市，如何看早期平台的模式弹性？ 百奥赛图于2022年9月1日在H股上市，招股价25.22港元，募资约4.71亿港元，资金主要用于核心产品临床研发（约70%）及“千鼠万抗”计划（约15%）。公司成立于2009年，以模式动物起家，基于三大基因编辑技术平台，通过RenMab小鼠获得全人源抗体，并利用靶点人源化小鼠进行体内药效验证，显著提高药物研发成功率。2020年启动的“千鼠万抗”计划已敲除980多个靶点，未来每年可筛选200-300个靶点。商业模式上，百奥赛图正从模式动物CRO向“CRO+Biotech”（稳定现金流+成长弹性）转型，而南模生物巩固药效服务平台，药康生物则丰富小鼠品类。报告看好早期技术平台的业务可拓展性，建议持续关注。 行情复盘：持续跑输沪深300，医药商业估值回升 本周医药板块下跌3.44%，跑输沪深300指数2.49个百分点，行业排名倒数第1。成交额2503亿元，占A股总成交额4.8%，较上周下降0.8pct，低于历史中枢（8.3%）。截至2022年8月19日，板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为24.6倍，环比下降0.8；相对沪深300估值溢价率115%，环比下降5.9pct，低于四年中枢（174%）。子行业中，仅中药饮片（+0.6%）上涨，医疗服务（-4.8%）、生物医药（-4.5%）跌幅最大。浙商医药分类下，仅医药商业（+1.0%）上涨，医疗服务（-5.9%）、CXO（-5.1%）跌幅较大。个股方面，益丰药房（+4.4%）、一心堂（+7.6%）涨幅领先；长春高新（-15.7%）、通策医疗（-16.3%）因集采跌幅明显。 本周行情回顾 医药行业行情：涨跌幅行业垫底，成交额达2022年度最低 本周医药板块下跌3.44%，跑输沪深300，行业排名倒数第1。成交额2503亿元，占A股总成交额4.8%，环比下降0.8pct，明显低于2018年以来中枢（8.3%）。板块估值24.6倍，环比下降0.8；相对沪深300估值溢价率115%，低于四年中枢（174%）。报告认为，医改深化下创新升级配套产业链迎来确定性景气阶段，CXO板块成长稀缺性凸显。 医药子行业：除中药饮片外，板块全线下跌 按中信分类，仅中药饮片（+0.6%）上涨，医疗服务（-4.8%）、生物医药（-4.5%）、化学原料药（-3.6%）、化学制剂（-3.4%）跌幅明显。按浙商医药分类，仅医药商业（+1.0%）上涨，医疗服务（-5.9%）、CXO（-5.1%）、生物药（-4.7%）、科研服务（-4.4%）跌幅较大。估值方面，除中药饮片持平外，其余子板块均下跌，医疗服务、化学原料药、化学制剂估值居前。报告建议关注具备中国优势、国际化竞争力的板块。 陆港通&港股通：资金流入环比下降，医药商业景气回升 截至2022年8月19日，陆港通医药行业投资1240亿元，医药持股占陆港通总资金7.3%，北上资金环比下降587.17亿元。细分板块中，医药商业、中药净流入较多。具体标的：陆港通持股市值增加前五为益丰药房、花园生物、科伦药业、东阳光、华东医药；下降前五为迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、泰格医药、长春高新。港股通市值增加前五为中国中药、锦欣生殖、东阳光药、爱康医疗、华润医药；下降前五为药明生物、微创医疗、金斯瑞生物科技、药明康德、石药集团。 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月（2022年8月8日至9月2日）共有18家医药上市公司涉及限售股解禁，其中国邦医药、义翘神州等解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，益佰制药、九州通等第一大股东质押比例上升，塞力斯、特一药业等下降。 风险提示 行业政策变动、疫情结束不及预期、研发进展不及预期。 总结 本报告以百奥赛图即将上市为切入点，分析了早期技术平台（特别是模式动物平台）的商业模式弹性。报告指出，百奥赛图凭借“千鼠万抗”计划及全人源抗体平台，正从CRO向“CRO+Biotech”转型，创新药管线有望贡献成长弹性；与南模生物、药康生物对比，三家公司虽路径不同，但均体现技术平台的业务可拓展性。市场方面，医药板块持续调整，估值和成交额处于历史低位，子行业全线下跌仅医药商业逆势上涨，资金流向显示医药商业和中药获得关注。投资策略上，报告维持“看好”评级，强调医药创新升级配套产业链（CXO、科研工具、上游装备等）在2022-2024年的确定性景气阶段，建议关注研发、量产、创新及消费领域中的优质标的。风险提示包括行业政策变动、疫情及研发进展不确定性。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入38.6亿元（+4.9%）；归母净利润10.2亿元（+18.9%）；扣非后归母净利润9亿元（+11.9%）。 　　受疫情影响，短期业绩承压。单二季度收入16.9亿元（-4.3%）；归母净利润4.3亿元（+4.7%）；扣非归母净利润4亿元（+0.5%）。整体来看，公司各类品种都受到不同程度的疫情冲击，其中主力产品小儿豉翘相对来说表现出较强的抗风险能力，二线梯队产品受到冲击较大。随着疫情影响的逐步消除，预期下半年有望呈现恢复性增长。 　　产品结构持续改善，增长动力加速转换。公司产品蒲地蓝口服液、雷贝拉唑以及小儿豉翘继续保持市场领先规模优势。公司二线产品如健胃消食口服溶液、甘海胃康胶囊、川芎清脑颗粒等产品市场空间较大，目前基数较低，仍处于快速成长阶段。公司近几年持续布局大健康业务，和天境生物合作引入长效生长激素，均为市场成长空间广阔的赛道，有望成为未来的增长点。 　　强化零售渠道管理，院外销售占比持续提升。公司成立零售事业部，利用全渠道互相赋能的优势，形成网状销售格局，向新零售和数字化转型，形成增量市场。在OTC零售终端，通过OTC管理团队，针对性地开展终端动销，实施OTC门店品种的陈列、宣传和推广活动。同时，公司还通过互联网渠道销售产品。 　　“引进+自研”丰富产品矩阵，打造增长新引擎。2022年上半年，公司获得硫酸镁钠钾口服用浓溶液、盐酸奥普力农注射液生产批件、芪风颗粒药品注册备案通知书，完成布洛芬混悬液，阿奇霉素干混悬剂申报生产，尼莫地平注射液一致性评价申报，雷贝拉唑钠肠溶片和阿奇霉素干混悬剂注册现场核查。截至2022H1，公司药品一致性评价研究阶段项目3项，进入预BE或BE项目6项，II期临床2项,III期临床4项，申报生产11项，并获得一种药物组合物及其制备方法与应用的发明专利。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个，彰显长期发展信心。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为20.5亿元、22.8亿元和26.1亿元，EPS分别为2.31元、2.56元和2.94元，对应PE分别为11倍、10倍和8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年中报，上半年收入 4.5亿元（+25.5%），归母净利润 1亿元（+20.7%），扣非归母净利润 0.9亿元（+35.3%），经营现金流净额 0.9亿元（+39.1%）。 　　 扣非业绩提速，盈利能力较为稳健。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入分别为2.1/2.4亿元（+27.7%/+23.6%），单季度扣非归母净利润分别为 0.64/0.29亿元（+30.3%/+47.9%）,二季度扣非业绩提速。从盈利能力看，2022H1 毛利率60.5%（-1.4pp），四费率 37.9%（-3.8pp），其中销售、财务费用率分别为下降1.7pp 和 3pp，最终归母净利率22.3%（-0.9pp），盈利能力较为稳健。 　　体外诊断为增长驱动力。分业务看，22H1体外诊断业务收入 3.5亿元（+32.8%），其中 IVD设备收入 0.9亿元（+44.5%），IVD试剂收入 2.6亿元（+29%），体外诊断为公司增长驱动力。22H1 治疗与康复收入 1 亿元（+4.6%），其中医用产品为主，收入为 0.9 亿元（+3.3%），增速放缓主要因疫情反复的干扰。 　　高研发投入带来丰富产品线。22H1公司研发投入 0.9亿元（+29.2%），占营业收入比重为 20.56%，全部费用化，在体外诊断领域，大型、高速电化学发光设备 eCL9000、高端糖化血红蛋白分析仪 H100Plus 及配套试剂相继上市；在治疗与康复领域，对老产品进行升级，进一步完善能量医美，上半年推出全新升级的二氧化碳脉冲激光。 　　激励彰显公司信心。公司 2021 年 9 月份推出期权激励计划，行权目标值是在2020 年的基础上，2021~2023 年对应收入增长率分别为 30%、60%、90%，对应净利润增长率分别为 30%、60%、90%。2022年 4月，公司再发股权激励，拟向 73人授予 3.27%的股票期权，行权价格 20元/股，行权条件的目标值为在2021 年基础上，2022~2024为对应的收入和净利润增长率分别为 30%、60%、90%，一方面实现股东权益和员工利益的绑定，另一方面亦彰显公司对后续发展的信心。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.5、3.3、4.3 亿元，对应 PE 为 31、24、18 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售推广不及预期、研发不及预期风险

　　普门科技(688389) 　　事件：2022年8月19日，公司发布2022年半年度报告，公司上半年实现营业收入4.47亿元，同比增长25.49%；归母净利润1.00亿元，同比增长20.72%；扣非净利润0.93亿元，同比增长35.33%。经营活动产生的现金流量净额0.91亿元，同比增长39.06%。 　　其中，2022年第二季度公司实现营业收入2.37亿元，同比增长23.59%；归母净利润为0.32亿元，同比增长13.80%；扣非净利润0.29亿元，同比增长47.90%。经营活动产生的现金流量净额0.72亿元，同比增长39.82%。 　　两大产线新品快速迭代，医美业务协同发展 　　（1）体外诊断产品线新品迭出，综合竞争力持续增强：2022年上半年体外诊断类产品实现销售收入3.48亿元，同比增长32.78%，销售毛利率同比下降1.90pct至59.39%。其中，检验试剂产品实现销售收入2.55亿元，同比增长28.96%，销售毛利率同比提升0.22pct至66.81%；检验设备产品实现销售收入0.93亿元，同比增长44.53%，销售毛利率同比下降5.98pct至39.02%。 　　报告期内，大型、高速电化学发光检测设备——全自动化学发光免疫分析仪eCL9000、高端糖化血红蛋白分析仪H100Plus及配套检测试剂等上市，为临床提供更丰富的检测项目和有竞争力的检测设备，公司在体外诊断领域的综合竞争力持续增强。 　　（2）治疗与康复产品线快速迭代，医美业务协同发展：2022年上半年治疗与康复类产品实现销售收入0.96亿元，同比增长4.59%，销售毛利率同比下降3.50pct至65.82%。其中，医用产品实现销售收入0.91亿元，同比增长3.32%，销售毛利率同比下降3.36pct至67.30%；家用产品实现销售收入0.05亿元，同比增长37.87%，销售毛利率同比提升2.59pct至36.68%。 　　报告期内，公司超声多普勒血流分析仪实现上市销售，高流量呼吸道湿化器完成转产、实现销售，血栓预防新产品足泵实现批量装机，生物反馈治疗仪进入临床使用，电磁弹道冲击波实现量产上市；此外，冲击波治疗仪LC580旗舰型产品在临床推广，升级版的光子治疗仪（阿拉丁）、脉冲光治疗仪先后进入医院，强脉冲激光完成工程样机开发，超声刀、调Q激光和雾化器等新产品完成注册检。 　　此外，7月20日，普门科技正式控股收购智信生物。智信生物成立于2019年，目前主要产品包括一次性可视喉镜及耗材（已上市）、一次性支气管镜（注册中）、一次性肾盂镜（注册中）等。智信生物系列产品将全面纳入到普门科技治疗与康复产品线体系，与普门科技现有产品、国内外渠道经销商和客户群体形成协同和互补，进一步增强普门科技治疗与康复产品线的市场竞争力。 　　由于产品结构变化，毛利率和净利率略有下降 　　2022年上半年，公司整体毛利率同比下降1.41pct至60.50%，我们预计主要是产品结构的变化所致；销售费用率同比下降1.75pct至16.90%，我们预计与国内疫情反复有关；管理费用率同比提升0.36pct至4.99%，主要是计提股本支付所致；研发费用率同比提升0.59pct至20.56%，主要是培养和储备骨干员工带动了职工薪酬的增长，同时新产品注册、项目检验、临床试验和咨询评估活动等都有大幅增加；财务费用率同比下降3.03pct至-4.52%，主要是汇率变动所致。综合影响下，整体净利率同比下降0.87pct至22.25%。。 　　其中，2022年第二季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.70%、23.20%、5.22%、25.11%、-8.05%、13.64%，分别变动-2.32pct、-0.94pct、+1.50pct、+1.76pct、-7.28pct、-1.18pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为10.13亿/13.36亿/17.48亿，同比增速分别为30.21%/31.89%/30.84%；归母净利润分别为2.49亿/3.34亿/4.42亿，分别增长30.64%/34.31%/32.34%；EPS分别为0.59/0.79/1.05，按照2022年8月19日收盘价对应2022年32倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。