中心思想 医保驱动核心产品爆发式增长，多适应症催化剂构筑长期价值 诺诚健华核心产品奥布替尼在2022年进入国家医保后，销售额呈现显著放量趋势。1H22销售额达2.17亿元，同比增长115%，覆盖医院数量扩展至超过1,000家，反映了医保降价后“以价换量”策略的成功执行。市场数据显示，医保定价年治疗费用约13万元，与泽布替尼（12.4万）相当，远低于伊布替尼（25万），价格优势显著。 公司未来12个月拥有丰富的新适应症获批和临床试验数据读出催化剂。两项新适应症（复发/难治WM和MZL）处于NDA审评中，有望2023年获批。MZL国内存量患者约4-4.5万人，目前无BTK抑制剂获批，上市后将显著扩大市场空间。此外，自免适应症（SLE、MS）和海外临床试验进展也为长期增长提供支撑。 目标价上调反映收入预期改善，但研发投入持续亏损 浦银国际上调2022-24E收入预测11-16%至5.8亿/11亿/17亿元，主因tafasitamab注册路径清晰化及奥布替尼自免适应症里程碑收款预期。DCF估值模型滚动至2023年，得出目标价17.3港元，对应50%潜在升幅，维持“买入”评级。 但公司仍处于亏损阶段。2022E归母净亏损预计9.35亿元，归母净利率-162.2%，主要由于高额研发投入（8.07亿元）和销售费用（4.04亿元）。预计2024年亏损窄至5.66亿元，但PS估值仍高达8倍，反映市场对管线价值的定价。 主要内容 1. 1H22业绩回顾：产品收入高速增长，亏损收窄 收入结构：1H22总收入2.46亿元，其中奥布替尼销售2.17亿元（占比88.2%），同比增115%。其他收入包括政府补助等。 盈利情况：2021年全年归母亏损仅0.65亿元，但2022E亏损预计扩大至9.35亿元，主因研发费用（8.07亿元）和销售费用（4.04亿元）高企。 2. 奥布替尼医保市场表现：以价换量成功，覆盖网络扩大 医保定价：年治疗费用13万元，较伊布替尼（25万）低48%，与泽布替尼（12.4万）持平。 渠道渗透：销售覆盖面已扩至260多个城市的1,000多家医院，预计2H22环比再增30-35%。 适应症进展：两项新适应症（r/r WM、r/r MZL）NDA审评中，预计2023年获批。国内MZL存量患者约4-4.5万人，当前无BTK抑制剂获批，潜在市场增量显著。 3. 后期管线与临床催化剂：多适应症推进，海外布局加速 奥布替尼：1）一线CLL/SLL III期入组过半，未来12个月完成；2）一线DLBCL-MCD III期预计2023年中完成入组；3）MS II期全球试验入组将完成，1H23数据读出；4）SLE II期试验12周SRI-4响应率50-64%（不同剂量）；5）海外r/r MCL关键II期入组接近尾声。 tafasitamab（CD19）：7月已在海南博鳌首处方；香港上市申请已提交，有望成为第二款商业化产品，获批后大湾区先行使用。 其他早期管线：ICP-192（FGFR）和ICP-723（TRK）计划未来12个月内启动注册临床试验；ICP-332（TYK2-JH1）特应性皮炎II期及银屑病II期入组中；ICP-488（TYK2-JH2）完成I期；ICP-189（SHP2）I期结果待出；B05（CCR8）I期首例入组。 4. 财务预测调整与估值：收入上调，亏损收窄，目标价提高 预测调整：2022E/2023E/2024E收入分别上调11%/12%/16%至5.76亿/10.82亿/17.26亿元；毛利率维持在75%-85%区间。 目标价：DCF模型滚动至2023年，目标价17.3港元（前值16.5港元），对应50%升幅。 情景假设：乐观情景（30%概率）目标价21.0港元，假设奥布替尼销售CAGR>95%，峰值超60亿；悲观情景（20%概率）目标价8.4港元，假设CAGR<60%，峰值低于25亿。 5. 风险因素：临床开发失败与疫情延迟 主要风险：疫情导致项目延迟；关键临床试验数据不及预期，尤其在自免领域和海外市场；新适应症获批节奏慢于预期；竞争加剧（BTK抑制剂同类产品如百济神州泽布替尼）。 6. 行业与公司覆盖 浦银国际覆盖28家医疗公司，其中诺诚健华评级“买入”，目标价17.3港元。行业覆盖包括CRO/CDMO、生物科技、制药、医疗器械等子板块。 总结 本报告对诺诚健华进行了全面分析，核心逻辑在于奥布替尼进入医保后“以价换量”策略的成功执行——2022年上半年销售额同比暴增115%，覆盖医院超1,000家，且医保定价具备显著竞争优势。未来12个月的丰富催化剂（两项新适应症NDA审评、多项关键临床数据读出、tafasitamab商业化启动）为股价提供上行支撑。浦银国际上调2022-24年收入预测，将DCF模型滚动至2023年得出目标价17.3港元，维持“买入”评级，潜在升幅50%。但需警惕研发投入高企导致的持续亏损（2022E净亏损9.35亿元）以及临床开发失败、疫情延迟等风险。整体来看，公司中长期价值取决于奥布替尼适应症拓展的确定性以及后续管线（tafasitamab、FGFR、TRK等）的商业化兑现能力。

中心思想 双轮驱动业绩高增，TAVR与神经介入共筑成长逻辑 沛嘉医疗2022年上半年实现收入1.19亿元，同比增长129.8%，核心驱动力来自经导管主动脉瓣置换（TAVR）业务的快速放量与神经介入板块的持续高增长。TAVR业务收入0.52亿元，同比增长455.4%，神经介入收入0.67亿元，同比增长57.6%，形成“双轮驱动”格局。基于现有产品入院推进、区域医保刺激及下半年新品陆续上市，公司预计2022-2024年收入分别为2.68/4.96/8.24亿元，并看好2024年实现利润转正。DCF估值法下，给予目标价12.03港币，维持“买入”评级。 管线梯次分明，远期二/三尖瓣布局打开新增长曲线 除当前核心业务外，公司在二尖瓣/三尖瓣置换与修复领域布局齐全，包括SpyderOne、HighLife、Sutra、GeminiOne、MonarQ等多个管线，预计2024年后陆续上市，2030年有望冲击近20亿元销售额，形成长期价值支撑。神经介入板块中，上半年获批的Fluxcap球囊导引导管、Tethys AS血栓抽吸导管、Syphonet取栓支架等新品预计下半年逐步进院形成销售，为增长注入新动力。 主要内容 业绩概览与投资评级 1H22收入高增：收入1.19亿元，同比增长129.8%，主因TAVR植入量攀升（估测470+例）及神经介入高增长。 盈利预测：预测2022/2023/2024年收入2.68/4.96/8.24亿元，归母净利润-3.02/-1.98/0.09亿元，2024年利润转正。 估值：DCF法（WACC 11.5%，永续增长率0.5%），目标价12.03港币，维持“买入”评级。 TAVR：植入量亮眼，收入持续爬坡 1H22表现：TAVR业务收入0.52亿元（yoy 455.4%），一/二代产品入院顺利，植入量不断攀升。 全年展望：预计2022年逾亿元，驱动因素包括：1）一/二代产品持续爬坡；2）区域医保刺激（上海将TAVR耗材纳入医保）；3）现有产品入院209家，奠定长期放量基础。 在研管线：三代TaurusNXT处多中心注册临床，冲击波产品TaurusWave处FIM阶段，Trilogy预计24/25年美/中取证。 神经介入：延续高增长，新品下半年放量 1H22收入：0.67亿元（yoy 57.6%），全年增速有望冲击50%。 存量品种：Tethy中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管领衔，弹簧圈维持稳健。 新品增量：上半年获批Fluxcap、Fastunnel、Tethys AS、Syphonet等，看好2H22形成销售。 二/三尖瓣管线：布局齐全，2030年有望贡献近20亿收入 核心产品：SpyderOne（经心尖二尖瓣置换）预计2H22人体临床；HighLife（二尖瓣置换）在欧临床，预计2H22中国注册临床；Sutra（对合缘增强）动物实验；GeminiOne（缘对缘修复）和MonarQ（三尖瓣系统）预计2H22人体临床。 收入预期：2024年预计0.14亿元，2030年有望达20亿元。 盈利预测与费用分析 收入拆分：TAVR 2022E收入1.24亿元（yoy 195%），神经介入1.43亿元（yoy 129%），二/三尖瓣2024年开始贡献。 毛利率：预计2022-2024年71.2%/71.6%/71.7%，受益TAVR高毛利产品收入占比提升。 费用率：销售费用率66%/40%/25%；研发费用率66%/30%/20%；管理费用率47%/40%/25%；规模效应逐步显现。 DCF估值分析 关键假设：WACC 11.5%，永续增长率0.5%，税后债务成本5.1%，股权成本12.9%。 估值结果：企业价值52.16亿元，股权价值70.03亿元，每股目标价12.03港币。 风险提示 疫情相关风险影响手术量； TAVR市场渗透率提升缓慢； 研发进展不及预期。 总结 核心成长动力清晰，业绩拐点可期 沛嘉医疗2022年上半年表现亮眼，TAVR和神经介入两大业务均实现高速增长。TAVR产品入院加速、医保政策支持及三代产品临床推进，为中长期放量奠定基础；神经介入新品密集获批，下半年有望形成新增长极。公司二/三尖瓣管线布局完善，远期空间广阔。盈利预测显示2024年有望首次实现净利润转正，经营拐点明确。基于DCF估值法，当前股价5.82港币（8月22日收盘价）相对目标价12.03港币具备较大上行空间，维持“买入”评级。投资者需关注疫情波动、市场渗透率提升节奏及研发风险。

　　华恒生物(688639) 　　2022H1扣非后净利润1.21亿元，同比增长116.17%。公司发布2022H1业绩报告，报告期内实现营收6.29亿元，同比增长65.66%；归属于上市公司股东的净利润1.29亿元，同比增长107.6%；扣非后净利润1.21亿元，同比增长116.17%；基本每股收益1.19元。业绩提升主要得益于：公司缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加。 　　重点项目建设陆续落地，产品产能持续扩充。报告期内，公司募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目，按计划部分投产，产能利用率有序释放提升。此外，公司在巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目持续稳步推进，目前均已取得环评批复。我们认为，未来随着公司重点项目建设陆续落地，公司产品种类将进一步丰富，产品产能持续扩充，综合竞争力有望进一步增强。 　　持续加强研发投入，拓展研发平台，加速技术创新。公司坚持和发展已有的产学研相结合的技术合作创新模式，与中科院天工所、中科院微生物研究所等高校科研机构建立长期的合作关系，与中国工程院郑裕国院士合作共建华恒绿色生物制造院士工作站。同时，公司成立了华恒合成生物技术研究院，引进海外高端人才，搭建系统与合成生物中心，不断完善从菌种构建技术研发-小试中试放大-工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径。报告期内公司新增发明专利8项，新增实用新型专利11项。 　　盈利预测与投资评级。受益于募投项目持续放量，公司业绩超预期，我们上调对公司的盈利预测。我们预计公司2022-2024年公司净利润分别为2.48（+16%）、3.25（+22%）和4.27（新引入）亿元，EPS分别为2.29、3.00和3.94元/股。参考可比公司估值，考虑到公司产品产能持续扩充，业绩处于快速提升期，给予公司2022年78倍PE，对应目标价178.78元，（上期目标价为82.50元，基于2021年55倍PE，+117%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。在建项目进度不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

中心思想 医药主业复苏与医美布局双轮驱动 江苏吴中通过剥离非核心业务，确立“医药+医美”双主业战略。医药板块在疫情后逐步恢复，2021年归母净利润扭亏为盈（同比增长104.5%）；医美板块以代理权切入中高端市场，储备AestheFill童颜针（预计2023年上市）和HARA玻尿酸（预计2025年上市），有望驱动业绩与估值双重提升。分析师预测2022-2024年营收CAGR约15%，归母净利润CAGR约104%，首次覆盖给予“增持”评级。 审时度势的战略转型与差异化竞争 公司依托药企研发、生产、注册经验，降维布局医美中游器械端，形成“代理→合作研发→自主创新”三步走路径，聚焦聚双旋乳酸童颜针和重组胶原蛋白等高壁垒品类。国内医美市场2022-2030年CAGR预计13.8%，再生材料PLLA市场CAGR达47.9%，公司产品定位高端与海外已验证基础，有望在竞争加剧中构建差异化壁垒。 主要内容 1. 江苏吴中：二十余载砥砺前行，立足医药布局医美 1.1 公司发展：审时度势调整业务布局 公司自1994年成立，相继退出房地产、化工等业务，形成以医药、医美为核心的投资板块。2021年营收17.8亿元（同比-5.14%），归母净利润0.2亿元（同比+104.5%），业务调整后盈利趋于稳定。 1.2 财务经营：疫后回升，毛利率稳步改善 2016-2021年营收CAGR -14.9%，但医药业务毛利率维持在40%左右，整体毛利率自2020年的30.7%提升至2021年的28.8%（预期2022年32.4%）。费用管控下期间费用率降至34%，净利率回升至1.2%。 1.3 股权与管理层：结构稳定，激励绑定 第一大股东持股17.24%，实际控制人为钱群英。2022年推出限制性股票激励，要求2022-2024年营收或净利润增长率不低于10%/20%/30%，绑定核心员工。 2. 医美板块：立足医药布局医美，降维切入定位高端 2.1 药企基因赋能，纵横加快产业布局 国内医美市场2021年规模1891亿元，预计2030年达6382亿元（CAGR 13.8%）。公司成立吴中美学，聘请林睿禹博士，纵向三步走、横向拓展功效护肤与家用美容仪。 2.2 初期布局：通过投资收购获代理权 2.2.1 AestheFill童颜针：再生风潮 以PDLLA空心微球专利成分，海外68国上市，在中国台湾市场媲美Sculptra。国内PLLA填充剂市场2021年1.1亿元，预计2030年37.6亿元（CAGR 47.9%）。预计2023年国内上市。 2.2.2 HARA玻尿酸：高端迭代 控股尚礼汇美获Humedix最新迭代品HARA代理权，定位精致轻奢，含麻低交联。国内玻尿酸市场2021年64亿元，预计2030年达441亿元（CAGR 23.4%）。预计2025年上市。 2.3 深耕发展：从引入到自研 2.3.1 合作研发：重组胶原蛋白 子公司中凯制药拥有20余年重组蛋白经验。国内胶原蛋白市场2021年287亿元，预计2027年1738亿元，重组胶原渗透率将达62.3%。公司与浙江大学共建联合实验室，推出“婴芙源”品牌。 2.3.2 自主研发：建立自有技术平台 通过前期代理与研发积累，目标建设自有平台，实现多品类拓展。 3. 医药板块：化学药品工业百强，核心主业基础稳固 3.1 巩固基础：深耕产业链，优化产品矩阵 医药业务为支柱，连续多年评为化学药品工业百强。产品覆盖抗感染、抗肿瘤、免疫调节等，多个国内独家（如美索巴莫注射液首家过评）。2021年收入12.91亿元，毛利率38.25%。 3.2 拓展提升：CDMO+投资并购 投资17.28亿元建设研发及产业化基地，发展CDMO业务。通过投资公司挖掘医药大健康标的，丰富管线。 4. 盈利预测 预计2022-2024年营收19.6/22.6/27.1亿元，归母净利润0.13/0.53/1.31亿元，对应PE 396/98/40倍。可比公司医药业务PE均值约38倍，医美业务PE均值约25倍，公司当前估值较高但业绩弹性大。 5. 风险提示 行业竞争加剧、政策趋严、新品研发注册不及预期、产品销售不及预期。 总结 江苏吴中已完成业务结构调整，医药主业在集采与疫情冲击后逐步企稳，凭借独家品种与CDMO拓展有望实现稳定增长。医美板块战略清晰，已储备两款高壁垒国际产品（AestheFill童颜针与HARA玻尿酸）并布局重组胶原蛋白自研，处于初期投入阶段但潜力较大。预计2023-2024年医美业务收入增速达369%/183%，驱动整体盈利快速提升。首次覆盖给予“增持”评级，需关注新品上市节奏与市场竞争风险。

中心思想 业绩符合预期，非经常性损益扰动归母净利润 2022年上半年，三星医疗实现营收43.98亿元（+31.47%），归母净利润3.51亿元（-29.76%），扣非归母净利润4.91亿元（+21.91%），业绩整体符合预期。归母净利润下滑主要源于铜期货及锁汇公允价值变动损失1.08亿元的非经常性损益。数据显示，公司核心经营能力保持稳健，扣非净利润增速显著高于营收增速，体现出盈利质量的提升。 康复医院经营超预期，电力业务订单高增奠定成长基石 两大主业呈现差异化亮点：医疗服务板块中单体康复医院经营爬坡速度快于预期，2022H1新收购的5家康复医院利润完成全年业绩预测的60%-104%；电力业务在手订单同比增长29%，海外订单增速达41%，为未来业绩提供强支撑。股权激励目标与连锁扩张战略进一步强化市场信心。 主要内容 事件：2022年半年度报告发布 2022年8月20日，公司发布半年报，2022H1营收43.98亿元（+31.47%），扣非归母净利润4.91亿元（+21.91%）。22Q2单季度收入24.16亿元（+23.46%），扣非归母净利润2.89亿元（+11.54%）。业绩符合预期。 单体康复医院经营好于预期 2022H1医疗服务板块收入8.67亿元（+37.3%）。各康复医院利润表现亮眼： 宁波明州医院利润5653.63万元（+19.8%） 杭州明州脑康复利润2035万元（+42.5%） 南昌明州康复利润773万元（+17.6%） 新收购的5家康复医院（南京/武汉/长沙/常州/宁波北仑）利润完成2022年业绩预测的比例分别达82%/75%/60%/73%/104%，经营爬坡超预期。 连锁康复业务持续推进，扩大规模效应 2022年上半年收购5家并新设3家康复医院，上市公司体内共2家综合医院和11家康复医院。根据医疗股权激励目标，2022-2024年每年新增10家医院，连锁化规模效应有望进一步扩大，巩固康复领域先发优势。 电力业务经营稳健，订单高增长 2022H1电力板块收入34.18亿元（+33.0%）。在手订单86.5亿元（同比+29%），其中国内58.7亿元（+24%），海外27.8亿元（+41%）。新增订单55.7亿元（+34%），海外新增17.9亿元（+66%）。电力股权激励目标2022-2024年扣非净利润不低于5.9/7.7/10亿元，奠定业绩基石。 盈利预测与投资评级 调整2022-2024年营收预测至90.73/115.40/147.70亿元，归母净利润8.37/12.06/15.09亿元，扣非归母净利润9.34/12.06/15.09亿元。维持“买入”评级。风险提示：医疗服务业绩不及预期、并购新建不及预期、电力业务不及预期。 总结 三星医疗2022年半年报展现了两大主业稳健增长的态势。康复医疗服务板块通过并购与新建快速扩张，单体医院盈利能力超预期，连锁化规模效应初显；电力业务订单高速增长，尤其海外市场增幅达66%，为未来2-3年的收入与利润提供确定性。尽管归母净利润因期货扰动短期承压，但扣非净利润增速亮眼，整体经营质量持续提升。结合股权激励目标，公司成长路径清晰，维持“买入”评级。

中心思想 数据透视下的疼痛管理市场蓝海：长坡厚雪，结构分化 本报告的核心观点在于，疼痛管理是一个需求巨大且持续增长的医药市场，其增长动力来源于人口老龄化、癌症发病率提升、外科手术量增加以及内镜诊疗普及等多重因素。基于《European Journal of Pain》的一项覆盖46,394人的多国调查，19%的成年人正经历慢性疼痛，其中66%为中度疼痛，34%为重度疼痛，这构成了庞大且未满足的临床需求。 报告通过对不同疼痛场景（围术期、癌性疼痛、慢性疼痛）药物格局的剖析，指出市场内部存在显著的结构性机会。考虑到非阿片类药物的OTC化和市场分散化，阿片类药物因其严格的特殊监管壁垒而拥有最佳的竞争格局，而新型制剂和处方新药则是国内企业未来突围的关键。 结构化升级的投资机遇：从“泛化用药”到“精准布局” 报告核心的投资逻辑在于识别不同细分赛道的发展阶段与壁垒差异。数据层面，中国住院患者手术量从2003年的不足1500万台增长至2019年的近7000万台，复合增速超10%，直接驱动了围术期镇痛药物市场的稳定增长。同期，国内样本医院强阿片类注射剂销售额（以芬太尼系列为主）复合增速达18%，弱阿片类药物（地佐辛等）复合增速更是高达27%，反映了手术量增长带来的刚性需求。 报告明确提出了分层次的选股策略。 “长坡” 体现在疼痛管理需求的持续性与不可替代性，例如预测中国癌症新发病例将从2020年的450万例增至2030年的580万例，为癌性疼痛管理市场提供了长期扩容的基础。“厚雪” 则体现在不同赛道的差异化优势：非阿片类OTC市场有望诞生品牌强势的企业；阿片类药物凭借政策壁垒维持良好格局；而新型制剂研发则对应着巨大的临床未满足需求，为相关企业（如恒瑞医药、人福医药、恩华药业）带来结构性增长机遇。 主要内容 一、疼痛管理：现代社会的重大医疗需求 ## 疼痛的流行病学与临床多样性 报告开篇引用了2020年国际疼痛学会(IASP)修订的疼痛定义，强调其生理与心理的双重属性。根据《European Journal of Pain》的一项多国调查，在19%的慢性疼痛患者中，59%的疼痛持续时间长达2-15年。这揭示了疼痛不仅是一个症状，更是一个需要长期管理的慢性疾病。 临床疼痛类型多样，主要包括围术期疼痛、癌性疼痛、以及由关节炎等引起的其他慢性疼痛。有效止痛的药物主要分为非阿片类镇痛药、阿片类镇痛药和辅助止痛药三类。对于不同类型的疼痛和强度，临床遵循多阶梯镇痛原则，例如择期手术术中首选强阿片类全身给药，而关节炎疼痛则通常选择非甾体类抗炎药(NSAIDs)。 ## 围术期疼痛管理：手术量增长驱动的确定性赛道 报告援引中国卫生统计年鉴数据显示，中国住院患者手术量从2003年不足1500万台增长至2019年的近7000万台，复合增速超过10%。相比之下，中国台湾地区2020年每万人手术量超过930台，而中国大陆“每万人手术量”不到500台，预示着国内手术量仍有广阔的增长空间，预计未来将保持10%-15%的增长。 围术期镇痛是疼痛管理中的关键环节，具体分为术中镇痛和术后恢复期镇痛。数据表明，2021年国内样本医院强阿片类注射剂（主要为芬太尼系列）销售额超过20亿元，2013年至2021年复合增速为18%；而用于术后镇痛的弱阿片类药物（如地佐辛）在同期销售额为30亿元，复合增速高达27%，显示出围术期镇痛市场的巨大潜力和稳定增长性。 ## 内镜诊疗：被低估的镇痛需求增长点 内镜诊疗（如消化内镜）已成为消化道疾病防治的重要手段。报告以日本为例，2019年其消化内镜总诊疗量为1099.85次/万人。然而，根据《2020中国消化内镜技术普查》，2019年中国消化内镜开展率仅为274.67次/万人，仅为日本的1/4，差距巨大。 随着国内消化内镜普及率的提升，相关的镇痛需求将成为新的增长点。消化内镜诊疗量的增长直接关联到局麻药物和对镇静镇痛药物需求的增加，为相关企业提供了增量市场。 ## 癌性疼痛管理：渗透率提升的蓝海市场 根据《Annals of Oncology》的数据，所有肿瘤患者中癌性疼痛的患病率超过50%，且疼痛强度普遍较高，超过70%的癌性疼痛强度在7分以上（重度疼痛）。美国NCI研究显示，2013年美国癌症患者阿片类药物处方率为41.8%，表明阿片类药物是癌性疼痛管理的重要手段。 报告预测，中国每年新发癌症患者将从2020年的450万例增至2030年的580万例。与此同时，国内样本医院非注射类强阿片类药物（如奥施康定、泰勒宁）2021年销售额仅为6.6亿元，市场渗透率极低。随着国内抗癌新药可及性提升和疼痛管理教育的普及，该领域市场正处于快速扩容期。 二、疼痛管理的新药开发及现状 ## 新药研发靶点有限，竞争格局相对良好 报告指出，疼痛管理新药开发主要集中在三大方向：防滥用设计的阿片类药物、新机制的非阿片类镇痛药、以及现有药物的新型给药方式。其中，非阿片类镇痛新药靶点有限，主要集中在神经生长因子(NGF)抑制剂、降钙素基因相关肽(CGRP)受体拮抗剂、钠通道(Nav1.8)阻断剂等。 在国内企业布局方面，恒瑞医药在该领域的布局最为广泛，其μ阿片受体激动剂SHR8554已提交NDA；恩华药业引进的Oliceridine也已处于NDA阶段；海思科的HSK21542处于临床III期。总体来看，国内在该领域的新药研发竞争相对缓和，有望诞生重磅单品。 ## 阿片类药物：制剂创新与格局优势 强阿片类药物仍是重度疼痛管理的最后防线，但新分子实体开发已基本停滞，研发重点转向更具便利性和安全性的剂型创新，尤其是具有防滥用设计的口服制剂和透皮贴剂。报告提到，国内在该领域的非注射制剂市场接近空白，存在巨大的进口替代空间。 由于阿片类药物的特殊性，国内实行严格的《麻醉药品和精神药品管理条例》监管体系，形成了天然的行业壁垒。这导致阿片类药物的竞争格局是所有疼痛管理药物细分领域中最好的，主要玩家如人福医药、恩华药业等拥有较强的护城河和定价权。目前，包括人福医药、恒瑞医药、绿叶制药在内的多家企业已布局了氨酚羟考酮片、盐酸羟考酮缓释片等多种制剂产品。 总结 本报告从宏观需求、临床场景、药物格局和研发趋势四个维度深入剖析了疼痛管理行业，核心结论是一个拥有长周期、大规模特性的“长坡厚雪”赛道。基于手术量增长、癌症患者增加和内镜诊疗普及等多重数据支撑，市场扩容逻辑清晰且确定性强。 报告强调了市场结构的分化特征。在非阿片类药物领域，OTC化市场分散，品牌化是关键；竞争更为激烈的处方药领域存在集采风险。相比之下，阿片类药物凭借其不可替代的镇痛效果和政策监管的极高壁垒，竞争格局最优，是行业中最值得关注的领域。而新型制剂和新药研发则代表了未来的增长潜力，为国内领先的研发型企业提供了弯道超车的机会。 报告最终给出了明确的投资建议，重点推荐了在传统优势领域有深厚积累且在新药研发上积极布局的龙头企业，如恒瑞医药、人福医药、恩华药业，并建议关注海思科、科伦药业、九典制药、羚锐制药等在特定细分领域有潜力的公司。同时，报告也提示了仿制药集采、政策法规变化和新药研发失败等潜在风险。

中心思想 行业持续调整，估值底部凸显配置价值 本报告期（2022年8月8日至8月19日），医药生物行业指数下跌2.58%，在申万31个一级行业中排名第29，显著跑输沪深300指数（-0.14%）。行业整体估值PE（TTM整体法，剔除负值）降至24.04倍，已低于负一倍标准差，表明板块处于历史估值底部区域。然而，子行业表现分化明显：医药流通（+1.95%）、体外诊断（+1.12%）、血液制品（+1.01%）涨幅居前，而其他生物制品（-9.79%）、医院（-7.63%）、医疗研发外包（-5.05%）跌幅较大，高估值板块面临较大回调压力。 三条主线与两大风险，指引下半年的投资方向 报告提出，在医保控费常态化背景下，后续投资应聚焦三大主线：一是创新与国际化，重点关注肿瘤、免疫治疗、代谢疾病和心血管领域的创新药企；二是中报业绩超预期且未来确定性强的传统转型龙头；三是消费性医疗，如眼科、医美等具有政策免疫性的细分赛道。同时，需防范两大风险：一是高估值板块业绩与估值不匹配引发的杀跌风险；二是新冠疫苗全球接种量逐渐饱和，相关企业业绩可能出现大幅下滑。 主要内容 1 行情回顾：指数弱势，估值承压 1.1 板块指数与子行业分化 报告期内，医药生物行业指数跌幅为2.58%，跑输沪深300指数（-0.14%）。在医药生物三级行业中，医药流通、体外诊断和血液制品涨幅居前（分别为1.95%、1.12%、1.01%）；而其他生物制品、医院、医疗研发外包跌幅居前（分别为9.79%、7.63%、5.05%），高估值板块调整压力凸显。 1.2 行业估值回归低位 截至2022年8月19日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.04倍，较上期（24.78倍）进一步回调，仍低于负一倍标准差。子行业PE分化显著：医院（80.20倍）、其他医疗服务（62.22倍）、医疗研发外包（44.39倍）居前，中位数为29.54倍，高估值板块存在杀估值风险。 1.3 上市公司股东减持规模扩大 本报告期，共有25家医药生物上市公司股东发生净减持，合计净减持26.56亿元。其中，4家增持6.01亿元，21家减持32.57亿元。减持规模较大的公司包括药明康德、海正药业等，反映市场情绪偏谨慎。 1.4 半年报业绩分化明显 截至8月19日，跟踪的436家上市公司中有122家披露2022年半年报。归母净利润增速超过100%的有14家，增速在50%-100%之间的有13家，增速在30%-50%之间的有12家，增速在15%-30%之间的有19家，增速在0%-15%之间的有18家，负增长的有46家。业绩超预期（增速≥30%）的公司集中在化学制药、医疗器械及医疗服务领域。 2 行业重要资讯：政策与创新双轮驱动 2.1 国家医保局拟开展种植牙价格专项治理 2022年8月18日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，明确将规范口腔种植收费方式、整合医疗服务价格项目，并组织实施种植体集中带量采购。此举旨在降低公立医疗机构偏高价格，加强民营机构价格监管，预计将影响口腔医疗板块的终端定价和竞争格局。 2.2 默沙东36.5亿美元布局环状RNA技术 8月16日，默沙东与Orna Therapeutics达成合作，共同开发基于环状RNA的疫苗和疗法。默沙东支付1.5亿美元预付款，并承诺最高35亿美元的里程碑付款。该合作彰显大型药企对新型RNA技术的战略看好，有望推动传染病和肿瘤学领域的研发突破。 2.3 赛诺菲庞贝病新药拟纳入优先审评 8月15日，CDE官网拟将赛诺菲注射用艾夫糖苷酶α（Nexviazyme）纳入优先审评，用于庞贝病长期治疗。该药已于2021年获FDA批准，今年6月获欧盟批准，若在国内加速上市，将为庞贝病患者提供新的酶替代治疗方案，利好罕见病领域。 3 公司动态：重点覆盖公司业绩与资本运作 3.1 重点覆盖公司投资要点及评级 报告维持对九洲药业、美诺华、健友股份、华东医药、美亚光电的“买入”评级，对基蛋生物维持“增持”评级。盈利预测显示，上述公司2022-2024年归母净利润均有望实现稳健增长，其中九洲药业、美诺华、华东医药等受益于CDMO业务扩张和集采品类放量。 3.2 上市公司重点公告亮点多 本报告期，多家公司获得药品注册证书，包括亿帆医药的乳果糖口服溶液、一品红的盐酸文拉法辛缓释胶囊、华海药业的磷酸西格列汀片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩华药业的奥氮平片等。此外，华东医药以不超3.96亿元收购芜湖华仁科技60%股权，布局核苷系列化合物研发。 3.3 股东增减持体现分化 除前述整体减持外，部分公司获得股东增持：亚辉龙（增持251万股，参考市值0.51亿元）、圣湘生物（增持587万股，1.67亿元）、新和成（增持1447万股，3.18亿元）、丽珠集团（增持206万股，0.65亿元），显示出对公司发展前景的信心。 3.4 半年报业绩超预期公司集中 在已披露半年报的公司中，归母净利润增速≥30%的公司达39家。增速居前的有亚辉龙（+651.7%）、东阳光（+646.16%）、上海谊众（+598.76%）、博腾股份（+465.01%）。高增速主要来自新冠检测相关业务（亚辉龙、凯普生物）、CDMO订单旺盛（博腾股份、百诚医药）、以及部分化学制药和医疗器械公司的恢复性增长。 总结 本报告期医药生物行业指数延续调整，整体估值已回落至历史低位，但子行业和个股表现严重分化，高估值板块（医院、医疗研发外包、其他生物制品）面临杀跌风险，而医药流通、体外诊断等板块逆市上涨。政策层面，种植牙集采征求意见稿落地，将进一步规范行业价格体系；默沙东、赛诺菲等国际巨头在环状RNA、罕见病新药上的大手笔布局，凸显创新赛道吸引力。公司层面，中报业绩分化明显，部分CDMO、检测类及消费属性公司业绩超预期，而传统药企转型初见成效。投资建议上，报告强调聚焦创新国际化、业绩确定性转型龙头、消费性医疗三大主线，同时需警惕高估值标的杀估值风险和新冠疫苗相关企业业绩下滑风险。总体而言，行业处于底部区域，结构性机会值得挖掘，但需审慎应对政策不确定性和市场情绪波动。

中心思想 医药板块估值已具安全边际，配置价值凸显 本报告核心观点认为，医药行业在经历政策调整与市场震荡后，当前股价表现低迷，但业绩稳健的龙头公司半年报验证了经营韧性，同时板块估值已具备横向与纵向比较优势。市场对疫情反复的影响已部分消化，医药整体需求有望随防控边际减弱而持续恢复，行业正进入价值底部区间，为中长期配置提供了良好安全垫。 传统制药业绩出清与低值耗材确定性增长构成新主线 报告创新性地提出两个投资新方向：传统制药行业在存量品种政策影响基本消化后，凭借基础研发与商业化能力，正步入创新品种兑现期，具备“下有业绩支撑、上有弹性空间”的特征；低值耗材企业则以海外OEM/ODM为基本盘，国内渠道扩张与产能释放带来业绩确定性增长，在震荡市中成为稳健配置的选择。这一策略反映了医药配置从集中走向均衡、个股行情愈发明显的趋势。 主要内容 政策动态与市场表现 本周行业动态聚焦于国家医保局发布的《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，该文件分四部分12条，重点规范口腔种植收费、开展耗材集中采购，旨在促进口腔种植行业健康发展。市场层面，上周医药生物板块下跌3.31%，年初至今累计下跌21.92%，在31个行业中均排名第29位，整体行情以震荡为主，主线模糊。板块表现疲软主要受医药政策冲击及整体市场环境影响，部分中大型市值公司股价波动较大。 策略观点与投资方向 医药行业策略上，报告从两个维度判断板块已进入价值底部：一是龙头公司半年报业绩持续验证，经营稳健；二是估值已充分反映疫情反复等负面因素，优质龙头在横纵向比较中具备优势。预计行业配置将从过去集中于CXO板块转向均衡，个股行情特征将愈发显著。具体选股思路按先后顺序推荐两个方向： 传统制药：代表性标的包括信立泰、恩华药业、恒瑞医药、长春高新、海思科、科伦药业、华东医药等。这些公司存量品种压力已基本消化，创新品种进入验证兑现阶段，兼具业绩底与弹性空间。 低值耗材：代表性标的包括采纳股份、振德医疗、天益医疗、拱东医疗、康德莱等。这些企业海外大客户合作稳定，内销渠道与新产品扩张带动业绩确定性较强，产能投放有望加速增长。 总结 本报告基于对政策动态、市场表现与行业基本面的分析，提出医药行业已进入价值底部，配置逻辑从集中走向均衡，个股分化将成为主导。核心投资方向聚焦于传统制药与低值耗材两大领域：前者受益于存量出清与创新兑现，后者凭借海外稳健增长与内需扩张呈现高确定性。报告同时提示了市场震荡、研发进展、外延整合及疫情等风险因素，建议投资者结合自身风险偏好进行审慎决策。

中心思想 核心观点：TAVR与神经介入双轮驱动，业绩高增长确立 本报告的核心观点是，沛嘉医疗在2022年上半年实现了收入的显著增长，其中TAVR（经导管主动脉瓣置换）业务放量迅速，植入量远超2021年全年水平，市场份额持续扩大；同时，神经介入业务也保持高增长态势，多款新产品成功商业化。公司研发管线丰富，为未来增长提供了持续动力。华创证券因此维持“推荐”评级，并给出了8.5港元的目标价，但对新产品放量不确定性和市场竞争加剧的风险保持审慎。 业绩亮点与投资逻辑 公司2022年上半年总收入达1.19亿元，同比增长129.8%，毛利率保持稳定（约70%）。TAVR业务收入同比增长455.4%，是业绩增长的主要驱动力；神经介入业务收入同比增长57.6%，形成了稳健的第二增长曲线。强大的在研管线（19款注册产品+16款在研产品）支撑了公司的长期成长逻辑，尤其是经导管瓣膜治疗领域多个项目进入临床关键阶段，为未来市场份额的进一步提升奠定了基础。 主要内容 事项：公司发布2022年中报，收入与毛利高增 报告指出，沛嘉医疗2022年上半年实现收入1.19亿元，同比增长129.8%；毛利8,320万元，同比增长122.5%；除所得税前亏损9,179万元。尽管仍处于亏损状态，但收入端的强劲增长显示了公司核心产品的商业化能力。 评论：核心业务分析 TAVR放量迅速，市场份额提升显著 上半年经导管瓣膜治疗业务收入0.52亿元，同比增长455.4%。总植入量远超2021年全年水平，月植入量屡创新高。7月植入量占据市场份额近20%，前7个月累计植入量近650台，达到2021年全年植入量的2倍以上。截至2022年7月31日，一代和二代TAVR产品已进入209家医院，渠道覆盖能力快速扩张。这一数据表明，沛嘉医疗在TAVR领域已成功从市场导入期进入快速放量期。 神经介入业务高增长，产品组合日益完善 上半年神经介入业务收入0.67亿元，同比增长57.6%。出血性、缺血性和血管通路产品收入分别占该业务收入的44.2%、25.0%和30.6%。业绩增长主要得益于现有产品（Tethys中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管）销售增加以及多款新产品（如Jasper SS颅内可电解脱弹簧圈）的商业化。该业务板块的多元化产品组合正在形成，为公司提供了稳定的收入来源。 在研管线丰富，长期增长动力充足 截至2022年H1，公司拥有19款注册产品及16款在研产品。经导管瓣膜治疗领域在研9款，其中GeminiOne、MonarQ和HighLife即将进入或已进入关键临床阶段；神经介入领域在研7款，覆盖出血性及缺血性脑卒中的全面产品线。丰富的管线储备确保了公司未来2-3年持续有新产品的推出能力，是维持竞争壁垒的关键。 投资建议与盈利预测 受疫情影响和新产品放量不确定性，华创证券下调了盈利预测：预计公司2022-2024年收入分别为2.73亿、4.96亿、8.05亿元（原预测分别为2.78、5.23、8.86亿元），对应增速99.0%、81.5%、62.4%；净利润分别为-4.20、-3.29、-1.65亿元（原预测为-4.08、-3.15、-1.58亿元）。通过DCF估值，得出合理市值为50亿元，对应目标价8.5港元，维持“推荐”评级。此评级反映了对公司长期成长性的看好，同时对短期财务压力保持客观评估。 风险提示 报告明确指出了两项主要风险：一是新产品商业化进度可能不达预期，这会影响收入增长节奏；二是市场竞争可能加剧，尤其是在TAVR领域，随着更多参与者进入，价格和市场份额竞争将更加激烈。这些风险是投资者需要重点关注的潜在负面因素。 总结 本报告通过对沛嘉医疗2022年半年报的详细解析，清晰地展现了公司目前的两大核心增长引擎——TAVR业务的高速放量和神经介入业务的稳定增长。TAVR植入量以其惊人的增速和市场份额的跃升证明了产品的市场接受度和公司的商业化执行力；神经介入业务则凭借多元化的产品矩阵实现了稳健增长，并持续贡献收入。此外，丰富的在研管线为公司的中长期增长提供了坚实的储备，尤其是经导管瓣膜领域的多个关键临床试验项目，预示着未来产品迭代和壁垒构筑的能力。投资者应关注的关键数据包括TAVR月植入量、市场份额变化以及新产品的获批和商业化进度。尽管存在新产品放量不确定性和行业竞争加剧的风险，但公司当前的收入高增长趋势、明确的市场定位以及强大的研发管线，使得其具备较高的投资价值。华创证券维持“推荐”评级，建议结合后续的季度数据进行动态跟踪和验证。

中心思想 业绩增速超预期，CMO业务成为未来核心增长引擎 本报告的核心观点围绕药明生物（2269.HK）在2022年上半年展现出的强劲增长动力及其对全年业绩指引的上调。基于1H22收入同比增长63.5%和经调整净利润同比增长60.3%的亮眼表现，公司管理层将2022年全年收入及净利润增速指引从45%上调至47%以上，其中非新冠项目收入预计增长65%。这一上调不仅反映了现有订单执行的超预期，更揭示了公司在“跟随分子”和“赢得分子”双轮驱动下，中长期成长逻辑的确定性。报告特别强调，未来三年CMO（合同生产组织）业务有望迎来爆发式增长，公司已将2025年CMO订单数量指引上调至30个左右，较当前14个翻倍以上。浦银国际维持“买入”评级，上调目标价至116港元，对应1.6x 2023E PEG，显著低于海外CDMO龙头历史平均水平（2-3.5x），凸显估值吸引力。 地缘风险短期扰动有限，北美需求依旧强劲 报告还重点分析了无锡工厂受UVL（未经核实名单）事件的影响。尽管该事件曾引发市场对中美关系及供应链安全的担忧，但最新进展显示影响已基本结束：过去两周已有两个美国供应商获得美国商务部批准对该厂出口产品，且无锡工厂相关检查已完毕。上海工厂的检查则因疫情延迟，预计在当地疫情稳定后推进。值得注意的是，1H22北美区收入增速仍达78%，新订单一半以上来自北美，表明海外客户需求并未受此事件实质影响。这一数据进一步强化了公司全球竞争力和客户粘性，也为估值修复提供了基本面支撑。 主要内容 业绩回顾与指引上调：1H22超预期，毛利率短期承压但长期趋势向好 1H22强劲增长：收入72亿，经调整净利润增60% 2022年上半年，药明生物实现收入72亿元人民币，同比增长63.5%，略高于此前盈喜预计增速区间上限（63%）。其中新冠项目收入22亿元（增长46.2%），非新冠项目收入50亿元（增长72.6%），非新冠业务成为主要驱动力。经调整归母净利润同比增长60.3%至约17.3亿元（基于财务数据推算）。尽管毛利率同比下滑2.3个百分点至53.4%，但这一水平仍高于2021全年毛利率（46.9%），部分原因是1H21基数因新冠大订单达到历史高位。 2022全年指引上调至47%以上，非新冠增速预期65% 基于1H22的强劲表现，公司上调2022年全年收入及净利润增速指引至47%以上，其中非新冠项目收入预计增长65%以上，新冠项目收入约30亿元（与2021年大致持平）。考虑到下半年将有10.8万升新产能投放，报告预计2H22毛利率可能小幅下滑至44-45%，但2023年后随着产能利用率提升，利润率有望逐步改善。这一增速指引在中国CXO行业中处于领先水平，反映公司凭借技术优势和客户粘性，在行业增速放缓背景下仍能实现超额增长。 中长期战略：跟随分子+赢得分子双轮驱动，CMO订单爆发在望 跟随分子战略：新签项目59个，在手订单增至185亿美元 1H22公司新签59个订单，其中非新冠订单56个（去年同期54个），全年新签项目指引维持在120个。期末未完成订单总额达185亿美元，较年初增长36%。跟随分子策略通过早期介入客户研发，在项目成功推进至后期阶段时自然转化为商业化生产订单，形成稳定收入来源。报告指出，该策略将为公司持续导流后期大订单，支撑长期收入增长。 赢得分子战略：瞄准临床三期项目，2025年CMO目标30个 公司正在与五家跨国大药企商谈十个临床三期项目，这些项目的潜在商业化价值巨大。赢得分子战略旨在从竞争对手手中主动争取后期和商业化订单，公司已将2025年CMO订单数量指引上调至30个左右，而目前仅有14个。报告认为，这一目标有望在未来三年推动CMO业务进入爆发式增长阶段，成为继新冠项目后的下一个重要收入增量。结合公司已有的技术平台和全球产能布局，该战略的成功实施将显著提升收入规模与盈利质量。 工厂运营与地缘风险：UVL影响基本消除，北美需求验证韧性 无锡工厂恢复正常运营，上海工厂检查延迟 无锡工厂的US Commerce Department检查已完成，且有两个美国供应商已获批准对该厂出口产品。这意味着UVL事件对公司供应链的实际影响已基本结束。上海工厂的检查因当地疫情管控而推迟，预计在疫情进一步稳定后接受美国商务部官员检查。报告强调，这一时间差对整体业务影响有限，且公司已有备用方案。 北美业务未受显著冲击：1H22收入增78%，新订单半数来自北美 1H22北美区收入增速达到78%，新订单中超过一半来自北美客户，表明海外订单需求并未因UVL事件而受损。这验证了药明生物作为全球领先CDMO的市场地位和客户信任度，也说明地缘政治风险对实质性业务冲击有限。报告未提及欧洲及其他地区数据，但北美作为最大市场仍保持强劲增长，为整体收入增速提供了坚实支撑。 盈利预测与估值：目标价116港元，维持“买入”评级 盈利预测微调：2022-24E经调整净利润小幅上调 报告上调2022-24年经调整净利润预测0.2-2.6%，分别至49.6亿、71.7亿、97.2亿元人民币，主要反映收入增长预期调升。同时，由于下半年产能释放带来的折旧增加，毛利率预测略有下调（2023-24年毛利率下调1.2-1.9个百分点），但净利率仍保持稳定（2022-24年约32.9%-33.4%）。以2021年经调整净利润33.16亿元为基数，三年复合增长率约43%，增长确定性高。 估值：63.1x目标PE，对应1.6x 2023E PEG 基于2023年经调整每股收益预测（约1.5元人民币/1.73港元），给予63.1倍目标市盈率（低于过去三年平均0.5个标准差），得出目标价116港元。该估值对应的PEG为1.6倍，明显低于海外CDMO龙头（如Lonza、三星生物）历史平均的2-3.5倍，认为公司当前被低估。目前股价71.7港元，潜在升幅62%。主要下行风险包括疫情导致项目延迟以及重要项目临床开发失败。 总结 本报告系统梳理了药明生物在2022年上半年的优异表现，并将其全年增速指引上调至47%以上。通过“跟随分子”和“赢得分子”两大战略，公司有望在未来三年实现CMO业务的爆发式增长，其中2025年CMO订单目标高达30个。尽管短期毛利率因产能投放而承压，但长期盈利趋势稳健。UVL事件对北美业务的实际影响极小，北美收入增速仍达78%，新订单半数来自该区域，验证了公司全球竞争力。浦银国际基于未来三年经调整净利润复合增速约43%的预期，给予1.6x PEG的目标估值（116港元），认为当前股价具有明显安全边际。报告维持“买入”评级，建议投资者关注产能爬坡进度及新签项目进展。