美迪西(688202) 　　事件：美迪西发布2022年半年度报告。公司实现营业收入7.43亿元，同比+53.16%；实现归母净利润1.63亿元，同比+43.77%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+40.39%。 　　点评： 　　收入持续快速增长，疫情扰动利润增速及现金流。从收入端看，虽然上半年因疫情员工到岗率较低，但得益于公司较强的管理能力，营业收入依旧呈现高速增长态势，其中药物发现与药学研究服务实现收入3.41亿元(同比+31.09%)，临床前研究实现收入4.02亿元(同比+79.16%)，主营业务稳定高速增长；从利润端看，上海疫情防疫费用+维持公司运转费用+未到岗员工预支公司拉低了表观利润，使得公司利润增速大幅低于收入增速，还原后公司归母净利润增速为57.74%；从现金流看，公司当期经营现金流为-0.41亿元，同比-150.97%，疫情导致的客户阶段性回款放缓以及实验动物紧张导致的支出款项增加对经营现金流产生较大影响。 　　利润率小幅波动，疫情推升期间费用率。2022H1，公司实现综合毛利率44.54%(-1.20pp)，归母净利率21.89%(-1.41pp)，受实验动物及其他原材料影响，毛利率存在小幅波动；公司期间费用率为19.5%(+0.73pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.35%(-0.98pp)/10.57%(+2.73pp)/6.89%(-0.12pp)/-1.11%(-0.91%pp)，股权激励费用及防疫费用拉高了管理费用率，影响了净利率表现。 　　持续加强能力建设，新签订单高速增长。2022H1，公司整体新签订单16.68亿元(同比+62.58%)，其中药物发现与药学研究服务新签订单6.80亿元(同比+42.88%)，临床前研究新签订单9.88亿元(同比+79.62%)，两大业务新签订单均高速增长，为长远发展提供保障。产能方面，公司当期总产能为8.16Wm2，投入使用6.69Wm2，在建1.47Wm2；同时，公司于2022年初启动A股定增项目，拟募集不超过21.6亿元建设美迪西北上海生物医药研发创新产业基地、扩建药物发现和药学研究及申报平台的实验室，进一步提升综合服务能力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业收入为18.90/28.79/42.45亿元，同比增长61.9%/52.4%/47.4%；归母净利润分别为4.74/7.18/10.70亿元，同比增长67.8%/51.7%/49.0%，对应2022-2024年PE分别为60/40/27倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降风险、国内国际政策、核心技术人员流失等风险。

中心思想 业绩高增长与核心业务表现 药康生物2022年上半年实现营收2.50亿元，同比增长40.29%，归母净利润同比增长76.16%，扣非净利润同比增长42.20%，业绩增长动力强劲。核心业务商品化小鼠销售和功能药效业务分别实现46.14%和99.96%的高速增长，经营稳健性在疫情扰动下得到验证，公司凭借行业领先的品系资源库持续强化市场地位。 创新研发与国际化战略推进 公司通过“斑点鼠”“药筛鼠”等研发项目快速扩充新品系，人源化小鼠品系库及野生鼠品系推出速度领先行业，技术创新能力持续夯实。海外市场拓展加速，2022年上半年海外收入同比增长98.40%，客户拓展超60家，国际化布局有望打开新的增长空间，公司整体呈现“创新+国际化”双轮驱动的发展格局。 主要内容 事项 公司发布2022年半年报，实现营收2.50亿元，同比增长40.29%；归母净利润8164万元，同比增长76.16%；扣非净利润5442万元，同比增长42.20%。核心财务指标超出预期，显示公司经营韧性及成长性。 评论 核心业务增长稳定：商品化小鼠销售业务营收1.60亿元，同比增长46.14%；功能药效业务营收4641万元，同比增长99.96%。尽管疫情导致物流中断，多地布局保障了生产经营基本正常，业务恢复迅速。 研发项目进展顺利：“斑点鼠”项目新增品系超1000个，累计品系超19,000个；“药筛鼠”人源化小鼠品系库启动400余个项目；推出750胖墩鼠和765聪明鼠两个野生鼠品系，新品系推出速度全行业领先，满足客户创新需求。 海外业务推进迅速：海外BD团队扩至16人，同比增长超100%；通过品系授权扩大品牌影响力；新拓展海外客户超60家，海外收入2487.31万元，占营收9.93%，同比增长98.40%。海外小鼠售价高、市场空间广阔，增长潜力显著。 投资建议 维持“推荐”评级，预计2022-2024年营收分别为6.06、9.41、14.21亿元，同比增长53.8%、55.4%、51.0%；归母净利润分别为1.76、2.50、3.45亿元，同比增长41.2%、41.5%、38.4%。基于DCF估值，合理市值152.89亿元，对应目标价37.29元。 风险提示 小鼠模型行业技术升级迭代风险、知识产权保护风险、基因编辑技术授权不确定性、生产运营风险、行业发展不及预期等。 总结 药康生物2022年上半年核心业务商品化小鼠与功能药效均实现高速增长，研发项目持续推出新品系，技术创新能力巩固行业领先地位；海外业务推进迅速，收入同比接近翻倍，市场空间广阔。公司依托品系资源库优势和“创新+国际化”策略，业绩有望持续高增长。机构维持“推荐”评级，目标价37.29元，财务预测显示未来三年营收和利润复合增长率超过40%。同时需警惕行业技术迭代、知识产权保护、生产运营等风险。

中心思想 调结构效果显现，扣非利润超预期 新华医疗2022年上半年通过主动调整业务结构（剥离泰美商贸业务），实现扣非归母净利润同比增长30.67%，超出市场预期。剔除泰美影响后，公司营收同比增长10%以上，显示核心主业增长稳健。 聚焦核心主业，增长动能强劲 公司明确以医疗器械和制药装备为两大核心主业，2022年上半年制药装备业务收入同比增长60%，医疗器械业务平稳增长。感控设备、放射治疗设备等优势产品市场占有率居国内第一，在手订单充裕，为后续增长提供支撑。 主要内容 1. 经营业绩分析：调结构提升盈利能力 营收与利润变动 22H1营业收入44.35亿元，同比下降18.77%，主要因子公司上海泰美收入结构变化；剔除泰美影响，营收同比增长10.10%。 归母净利润3.22亿元，同比下降2.12%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长30.67%。单Q2扣非净利润环比增长37.84%。 净利润下降部分受公允价值变动损失影响（隋涌等持有的股票公允价值下降3,409万元）。 盈利能力改善 22Q2净利率8.38%，较2021年全年净利率（约5.9%）提升2.52个百分点，主因低毛利商贸业务缩减。 合同负债18.69亿元，在手订单充裕，预示未来收入确认有保障。 2. 主业发展：制药装备与医疗器械双轮驱动 制药装备快速增长 22H1制药装备业务收入同比增长60%，受益于生物制药装备等领域市场需求旺盛。 医疗器械平稳增长 医疗器械业务受疫情影响，但实现平稳增长；感控设备国内市场占有率超70%，规模居国内第一；放射治疗设备国内品种最全、装机数量领先，规模居国内第一。 3. 战略推进：研发投入与资本运作 研发投入加大 22H1研发费用1.24亿元，同比增长23.57%。智能环形加速器系统开展型式检验，85cm64排大孔径螺旋CT完成样机组装联调。 定增与股权激励 拟定增12.84亿元，用于医疗器械板块项目建设，大股东山东健康拟认购不低于28.77%股份，彰显信心。 子公司股权激励项目正在推进，以提升员工积极性。 盈利预测与评级 维持22-24年归母净利润预测6.72/8.14/9.89亿元，对应PE 12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期、募投项目投入不及预期、投资亏损、疫情反复。 总结 新华医疗2022年半年报显示，公司主动调整业务结构（剥离低毛利商贸业务）成效显著，扣非主业利润大幅超预期。制药装备业务增速亮眼（+60%），医疗器械业务平稳增长，核心产品市场份额领先。研发投入增加、定增及股权激励计划推进，有望进一步强化主业竞争力。公司整体盈利能力提升，在手订单充裕，维持“买入”评级。需关注订单交付、定增进度及疫情对业务的潜在影响。

中心思想 业绩高增长，高端化与国际化双轮驱动 祥生医疗2022年上半年实现收入2.3亿元（+22.3%），归母净利润7574万元（+60.5%），扣非净利润7446万元（+65.1%），业绩增长显著提速。 增长核心驱动力源于毛利率较高的高端产品（如XBit系列）占比提升带来的盈利能力改善，以及汇兑损益贡献增量收益；22H1毛利率59.5%（+0.4pp），归母净利率33.2%（+7.9pp）。 公司便携式超声（含掌超）差异化优势持续强化，推车式超声向高端升级，海外市场作为基本盘收入占比86.7%，奠定稳健增长基石。 差异化产品矩阵与海外基本盘构建竞争壁垒 便携式超声为公司特色，全系列涵盖笔记本SonoBook、平板SonoTouch及五款SonoEye掌超，2016-2018年便携式彩超收入复合增速59.3%。 推车式超声高端化突破：2021年推出XBit 90，搭载SonoAI等独家技术，瞄准高端市场，预计将带动推车式彩超收入和毛利率双升。 海外市场收入占比持续提升至87.4%，全球销售网络覆盖100+国家和地区，终端客户中医院占比从2016年的10.3%提升至2018年的18.2%，客户结构持续优化。 主要内容 1 祥生医疗：小而美超声龙头 公司成立于1996年，2019年科创板上市，专注于超声医学影像设备研发制造，拥有40项核心技术和近500项海内外知识产权。 股权结构集中，实控人莫若理直接和间接持股64.1%；2021年收入3.98亿元（+19.4%），归母净利润1.12亿元（+12.7%），剔除疫情因素内生增长稳健。 收入构成以超声设备为主（94.8%），境外占比87.4%；毛利率稳定在60%左右，归母净利率从2016年的18.3%提升至2021年的28.3%，研发费用率维持在18.2%高位。 2 以海外市场为基本盘，高端产品和掌超有望放量 2.1 便携式超声为特色，掌上超声进一步完善产品线 便携式彩超2016-2018年收入复合增速59.3%，收入占比和销量占比均超60%。 2020-2021年SonoEye系列掌超陆续取得国内、欧盟、美国认证，产品线覆盖腹部、心脏、血管、肌骨等多场景，形成差异化竞争优势。 平板彩超（SonoTouch）在人机界面、PW模式、待机时间、防水性等方面优于国外同期首台产品，技术领先。 2.2 XBit系列国内外发力，推车式超声向高端升级 推车式彩超2016-2018年销量从985台增长至1848台，收入达1.2亿元。 高端智能推车式彩超XBit 90搭载SonoAI、脉冲压缩、融合成像等独家技术，瞄准高端市场，预计将推动盈利能力提升。 2.3 海外市场为基本盘，研发持续高投入 境外销售网络覆盖100+国家，2021年境外收入同比增长26.9%，占比86.7%。 研发费用2021年达7228.6万元（+29.9%），研发费用率18.2%；在乳腺三维超声、AI高端心脏诊断系统、新材料探头等项目上取得突破，打破国外中高端垄断。 国际终端客户中医院数量从2016年97家增至2018年333家，复合增长率85.3%，客户结构升级。 3 盈利预测与估值 假设高端产品XBit及新款便携超放量，预计2022-2024年彩超销量增速30%，毛利率升至62%/64%/65%。 预计2022-2024年收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，归母净利润分别为1.5/1.9/2.5亿元，EPS分别为1.32/1.66/2.22元。 参考可比公司（迈瑞医疗、开立医疗）2022年35倍PE，目标价46.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 4 风险提示 研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。 总结 祥生医疗作为国内超声医学影像设备龙头之一，2022年上半年交出营收增长22.3%、净利润增长60.5%的靓丽答卷，核心驱动力在于高端产品占比提升带来的毛利率优化与汇兑收益增厚。公司便携式超声（含掌超）及推车式高端彩超XBit系列形成差异化竞争优势，海外市场凭借完善销售网络和终端客户结构持续优化，收入占比达87.4%。高研发投入（18.2%）夯实技术壁垒，在乳腺三维超声、AI心脏诊断等前沿领域取得突破。未来随着高端产品放量和海外渠道深化，预计2022-2024年归母净利润复合增速约33%，当前估值（2022年24倍PE）显著低于可比公司均值，具有较高性价比。主要风险包括研发不及预期、汇率波动及产品升级失败。

中心思想 二季度业绩超预期增长 2022年上半年，三友医疗实现营业收入2.97亿元，同比增长13.68%，扣非归母净利润7177万元，同比大幅增长35.62%。单二季度在多地疫情反复背景下，营业收入仍达1.67亿元（同比+17.06%），扣非归母净利润4122万元（同比+37.43%），业绩超预期。增长主要得益于公司持续加强创新产品推广、高端与基层市场共同渗透，以及借助医捷云SaaS系统进行精细化运营管理，有效抵消了疫情带来的负面冲击。 新业务布局打开成长空间 公司积极拓展新业务增长极：控股子公司水木天蓬与美敦力达成超声骨刀独家经销协议，借助其渠道优势加速产品入院；成为大熊伟业人工骨Bongros系列中国总代理，丰富骨科生物材料产品线；同时布局椎体成型PKP囊袋、射频消融、脊柱内镜、骨科机器人等领域。这些举措有望在集采压力下为公司开辟第二成长曲线，支撑长期稳定增长。 主要内容 核心观点 公司上半年核心亮点：一是业绩超预期，扣非净利润增速亮眼；二是研发投入持续加大（2524万元，同比+19.22%），拓腾实验室获CNAS认证，脊柱、创伤、运动医学产品不断拿证，竞争力增强；三是新业务合作快速推进，与美敦力、大熊伟业等头部企业建立战略合作关系，同时多领域技术储备为产品线拓展提供路径。 盈利预测与投资建议 基于中报情况调低投资收益等项目，预测公司2022-2024年每股收益分别为0.89元、0.98元、1.25元（原预测0.91元、1.01元、1.25元）。维持33倍PE估值，对应目标价29.37元，维持“买入”评级。核心逻辑在于公司具备骨科创新龙头地位，疗法创新战略持续兑现，长期增长确定性较强。 风险提示 主要风险包括：骨科集采政策超预期导致产品降价压力加大；疫情反复影响手术量与医院采购；新业务拓展及国际化进展不及预期；超声骨刀等合作产品的市场推广效果存在不确定性。 公司主要财务信息 2020-2024年财务预测显示：营收从3.90亿元增至9.29亿元（CAGR约24%），归母净利润从1.19亿元增至2.82亿元（CAGR约24%）。毛利率保持在87%-91%的高水平，净利率约30%，净资产收益率（ROE）稳定在11%-13%区间。2022年预测市盈率27倍，市净率2.9倍，估值处于合理区间。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 2022年预计总资产21.90亿元，其中流动资产13.14亿元（货币资金4.69亿元为主），非流动资产8.77亿元。负债合计2.82亿元，资产负债率12.9%，无有息负债，财务结构稳健。 利润表 2022年预计营业收入6.70亿元，营业成本0.65亿元，期间费用3.86亿元（销售费用占比较高），营业利润2.30亿元，净利润2.10亿元（归母2.01亿元）。 现金流量表 2022年预计经营活动现金流净额1.21亿元，投资活动净流出0.01亿元，筹资活动净流出0.33亿元，现金净增加0.86亿元，现金流状况良好。 主要财务比率 2022年预计成长能力：营收增速13.0%，归母净利润增速7.6%；盈利能力：毛利率90.3%，净利率29.9%，ROE11.3%；偿债能力：流动比率5.14，速动比率4.50；营运能力：应收账款周转率2.3次，存货周转率0.4次。 总结 三友医疗2022年中报呈现三大亮点：二季度业绩超预期增长、研发创新持续强化产品壁垒、新业务合作打开成长空间。公司凭借疗法创新战略和高效运营体系，在集采与疫情压力下展现出较强韧性。维持2022-2024年盈利预测，基于33倍PE给予目标价29.37元，维持“买入”评级。风险因素主要集中于政策、疫情及新业务拓展不确定性。

中心思想 业绩稳健增长，特检与客户结构持续优化 金域医学2022年上半年实现营业收入83.1亿元，同比增长52.4%；归母净利润16.4亿元，同比增长55.1%，业绩符合预期。公司通过特检业务占比提升（如肿瘤、感染诊断分别增长58.9%和18.4%）和三级医院客户比例增加，持续优化收入结构与客户质量，同时数字化转型推动费用率下降（销售费用率下降2.3pp，管理费用率下降1.6pp），运营效率显著提升。 未来盈利能力有望维持，估值具备安全边际 尽管新冠检测价格下降导致毛利率下滑1.7pp，但规模效应和数字化管控使净利率提升0.6pp。预计2022-2024年归母净利润分别为25.4亿元、26.7亿元、29.2亿元，对应PE为12倍、12倍、11倍，显著低于行业平均水平，且PB从4.99倍降至2024年的2.18倍，显示估值具备安全边际。维持“买入”评级，核心逻辑在于公司特检业务持续扩张、客户结构优化以及数字化转型带来的长期降本增效能力。 主要内容 业绩分析：业绩符合预期，费用率略有下降 整体业绩表现 2022年上半年公司实现营业收入83.1亿元，同比增长52.4%；归母净利润16.4亿元，同比增长55.1%；扣非净利润16亿元，同比增长55.9%。在去年同期高基数下仍实现快速增长，业绩基本符合预期。 费率与盈利能力变化 毛利率44.7%（-1.7pp），净利率20.9%（+0.6pp），主要因新冠检测价格下降。销售费用率9.2%（-2.3pp），管理费用率9.9%（-1.6pp），研发费用率3.7%（-0.5pp），财务费用率-0%（-0.1pp）。费用率下降得益于收入高速增长的规模效应及数字化转型提升精细化管控能力。 分季度数据 Q1/Q2分别实现营业收入42.5/40.6亿元（+58.7%/+46.3%），归母净利润8.5/7.9亿元（+58%/+52.1%），环比基本持平，Q2非新冠业务在华东疫情影响下仍实现14%增长。 业务亮点：特检占比提升，客户结构持续优化 产品结构优化 特检业务收入占比持续提升，八大疾病线中肿瘤、感染等诊断收入快速增长（分别为58.9%与18.4%）。公司在阿尔茨海默等热点领域积极研发布局，不断完善产品矩阵，增强市场竞争力。 客户结构升级 三级医院客户占比持续提升，客户结构持续优化。预计未来三级医院客户占比将继续增加，反映公司高端医疗市场的渗透能力。 战略进展：合作共建持续推进，数字化转型助力降本增效 合作共建模式深化 除传统病理共建外，2022年上半年推出实体瘤共建方案，已与新签约客户达成合作。合作共建模式有助于绑定客户资源，扩大市场份额。 数字化转型成效 经过去年全年探索，数字化转型进入新阶段。以技术为抓手推动数字化建设，助力企业降本增效。这与费用率下降相互印证，显示公司运营效率持续提升。 盈利预测与投资建议 核心财务预测 预计2022-2024年营业收入分别为138.35亿元、145.13亿元、158.55亿元，对应增速15.84%、4.90%、9.25%；归母净利润分别为25.42亿元、26.72亿元、29.17亿元，对应增速14.52%、5.09%、9.17%；EPS分别为5.46元、5.74元、6.26元。 估值与评级 当前股价68.54元对应2022/2023/2024年PE为12/12/11倍，PB为3.55/2.73/2.18倍。考虑到公司龙头地位及成长性，维持“买入”评级。 风险提示 需关注：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。 总结 业绩稳健，结构优化，数字化转型成效显著 金域医学2022年上半年实现营收83.1亿元（+52.4%）、归母净利润16.4亿元（+55.1%），费用率全面下降（销售费用率降2.3pp，管理费用率降1.6pp），净利率提升0.6pp至20.9%。公司特检收入占比持续提升，三级医院客户占比增加，客户结构不断优化。合作共建推进实体瘤等新方案，数字化转型助力降本增效。预计2022-2024年归母净利润复合增速约9%，当前PE仅12倍，具备估值优势。维持“买入”评级。未来需持续跟踪行业政策、疫情变化及新业务落地进展。

中心思想 1H22业绩符合预期，但净利润大幅下滑，成本压力持续施压 康师傅控股1H22收入同比增长8.0%至382.17亿元，符合华泰预期；但净利润同比大幅下降38.4%至12.53亿元，主因棕榈油和PET树脂等原材料价格快速上涨导致毛利率收缩2.8个百分点。公司派发特别股息，派息率达199%，反映资产活化进展。管理层维持2022年收入高单位数增长指引，并预计全年净利润（含非经常项目）为人民币25-30亿元。 维持“持有”评级，下调盈利预测以反映下半年成本压力 考虑到饮料板块下半年成本压力上升及茶饮、水销售略弱于预期，华泰下调2022-24年基本EPS 6.4%/1.9%/1.9%至人民币0.50/0.72/0.87。目标价维持13.3港币，基于17.7倍12个月远期PE（较历史均值低0.5个标准差），对应12个月动态EPS人民币0.65。当前股价17.1倍PE，估值合理，维持“持有”评级。 主要内容 业绩概览：1H22核心财务指标 收入与利润：1H22收入382.17亿元（同比+8.0%），毛利润107.86亿元（同比-1.9%），净利润12.53亿元（同比-38.4%），符合预期。 特别股息：中期特别股息每股6.63美分，对应派息率199%，半年股息率4.0%。 全年指引：管理层维持2022年收入高单位数增长，预计全年净利润（含非经常项目）25-30亿元。 收入分析：方便面与饮料板块增长分化 方便面板块：销售额同比增长6.5%，受益于疫情封控囤货；碗面/高端袋面收入分别增长6.4%/9.0%，但酸菜面食品安全丑闻拖累部分销售，由其他口味弥补。 饮料板块：销售额同比增长9.1%，一季度快速增长部分抵消二季度出行减弱影响；即饮茶/水/果汁/碳酸饮料分别增长4.1%/9.3%/18.8%/11.0%。 提价措施：为应对成本上涨，公司对经典方便面、中价面、大包装面、大包装饮料及碳酸饮料进行提价。 利润率分析：原材料成本上涨压缩毛利率 毛利率：1H22整体毛利率28.2%（同比-2.8pp），方便面/饮料毛利率分别为20.6%/32.1%（同比-3.3pp/-2.6pp）。 成本驱动：棕榈油和PET树脂国内平均价格分别同比上涨63%和25%（Wind数据），部分被涨价和产能利用率提升缓解。 费用控制：经营费用率同比-0.4pp至24.4%，管理费用下降。 净利润率：净利润率3.3%（同比-2.5pp），净利润下滑38.4%。 盈利预测更新：下调净利润预期 收入预测：2022-24年收入基本维持不变，分别为802.03/855.10/902.65亿元（同比+8.3%/+6.6%/+5.6%）。 净利润预测：下调2022-24年净利润6.4%/1.9%/1.9%至27.85/40.71/48.96亿元，主因茶饮及水销售略弱、下半年饮料成本压力上升。 调整细节：毛利润率微降，经营利润率小幅压缩。 估值方法：目标价13.3港币，基于PE折价 估值基准：目标价13.3港币对应12个月动态EPS人民币0.65及17.7倍远期PE，较历史均值（19.0倍）低0.5个标准差，反映原材料成本压力。 当前交易：股价对应17.1倍12个月远期PE，较历史均值折让10%，估值合理。 风险提示：下行与上行风险 下行风险：市场竞争激化、食品安全问题、天气不利因素。 上行风险：饮料销售复苏强劲、产品提价、原材料价格趋缓。 总结 康师傅控股1H22业绩符合预期，收入增长稳健但净利润因原材料成本快速上涨而大幅下滑39%。公司通过提价和费用控制部分缓解压力，但下半年成本压力持续，尤其是饮料板块。华泰下调2022-24年净利润预测，维持“持有”评级及13.3港币目标价，基于17.7倍远期PE（较历史均值折价）。当前估值合理，后续需关注原材料价格走势、提价效果及饮料销售复苏情况。

中心思想 Q2业绩大幅增长，医疗板块表现亮眼 2022H1营收51.58亿元同比+27.05%，归母净利8.93亿元同比+17.32%；Q2单季营收28.36亿元同比+58.30%，归母净利5.36亿元同比+91.02%，业绩增长显著。 医疗板块销售收入同比+45.30%，其中高端敷料增长266.82%；健康生活板块受疫情影响仅增5.07%。收购湖南平安医械与桂林乳胶，补齐产品线。 战略并购拓展产品线，看好长期增长潜力 收购湖南平安医械68.7%股权（7.5亿元），填补注射穿刺产品空白；收购桂林乳胶100%股权（4.5亿元），丰富消费端及手术室耗材组合。 预测2022-2024年EPS 3.49/4.18/4.96元，对应PE 21/18/15倍，维持“增持”评级。 主要内容 2022H1业绩回顾 上半年营收51.58亿元，同比+27.05%；归母净利润8.93亿元，同比+17.32%；扣非后净利润8.21亿元，同比+30.82%。Q2单季营收28.36亿元，同比+58.30%；归母净利润5.36亿元，同比+91.02%。 分业务板块表现 医疗板块：销售收入32.33亿元，同比+45.30%。其中疾控防护产品+53.89%，高端敷料+266.82%，传统伤口护理与包扎+27.54%。 健康生活消费品：销售收入18.81亿元，同比+5.07%。线上渠道+2.44%（自有平台+9.99%），线下渠道+9.29%（商超+35.0%，线下门店+4.80%）。降本增效措施初见成效。 盈利能力与费用率 毛利率48.81%，同比-3.85pct。医用耗材毛利率46.34%（-5.19pct），健康消费品毛利率53.28%（-0.87pct）。 期间费用率27.93%，同比-4.34pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.42%/6.31%/4.63%/-1.43%，同比均下降。净利率17.40%，同比-1.35pct。 收购湖南平安医械 出资7.5亿元持有湖南平安医械增资后68.7%股权。该公司主营注射器、输液器、采血管等，2021年营收3.6亿元，净利润8503.2万元。填补注射穿刺产品空白，增强医用耗材全面性。 收购桂林乳胶 以4.5亿元获得桂林乳胶100%股权。主营乳胶外科手套、检查手套、避孕套。2021年营收3.2亿元，净利润5085.4万元。参与多项国标/行标制定，拥有11个注册证、35项专利。可与公司手术室耗材组合，并丰富消费端产品线。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，预测2022-2024年EPS 3.49/4.18/4.96元，PE 21/18/15倍。 风险：疫情波动、市场需求变化、原材料价格、政策变化、补偿款及募投项目风险。 总结 报告显示稳健医疗2022年上半年业绩增长强劲，Q2净利润同比翻倍，医疗板块尤其是高端敷料增长迅速。通过收购湖南平安医械和桂林乳胶，公司进一步完善了医用耗材和消费端产品线，增强了综合竞争力和长期增长潜力。尽管毛利率和净利率有所回落，但费用率改善明显，降本增效成果初步显现。分析师看好公司未来表现，维持增持评级。

中心思想 血制品稳健经营，流感疫苗提前上市驱动半年业绩高增长 公司2022年上半年营收23.49亿元（+82.32%），归母净利润5.83亿元（+27.49%），核心增量来源于流感疫苗提前上市销售，而血制品板块营收与上年基本持平，体现了血制品业务的稳态特征。 疫苗板块上半年实现营收10.56亿元，几乎全部来自流感疫苗，而往年流感疫苗通常在下半年上市，因此去年同期无此项收入。疫苗板块毛利率88.71%，销售费用率46.96%，显示疫苗业务具备高毛利但销售投入也较高的特点。 新批浆站与儿童剂型奠定未来成长基础 公司在6-7月获批河南4个新浆站，覆盖信阳、洛阳、商丘、周口等采浆优势区域，预计2023年一季度投入使用，将显著提升血制品核心原料供给能力。 公司于2月取得四价流感疫苗儿童剂型注册证，成为国内首家供应商，适用6月龄至3岁婴幼儿，目前已取得12个批次的批签发，随着各省收费办理推进，该产品将逐步放量，有望开辟新的增长空间。 主要内容 上半年业绩概览与板块表现回顾 事项：公司发布2022年中报，上半年实现营收23.49亿元（+82.32%），归母净利润5.83亿元（+27.49%），扣非归母净利润4.63亿元（+16.86%）。 血制品板块：实现营收12.81亿元（+0.71%），整体毛利率52.54%（同比-7.07pct），剔除华兰疫苗后的销售费用率为7.89%（同比+2.47pp）。分产品看，白蛋白收入4.75亿元（+0.45%），静丙收入3.39亿元（-11.57%），八因子等其他产品收入4.67亿元（+12.31%）。 疫苗板块：实现营收10.56亿元（几乎全部为流感疫苗），上年同期无相关收入。疫苗制品毛利率为88.71%，与历年下半年疫苗板块毛利率水平相似；2022年二季度华兰疫苗销售费用率为46.96%，高于上年疫苗主要销售季度2021年三季度的33.99%。 新浆站扩容与儿童剂型布局带来的增长潜力 新批浆站：6-7月公司先后获批在河南省建立4个浆站，分别位于信阳市潢川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县和周口市商水县。新浆站位于采浆优势省份，预期培育成熟后能贡献可观采浆量，有望在2023年一季度投入使用，提升血制品核心原料供给。 儿童剂型：2月公司取得四价流感疫苗儿童剂型注册证，成为国内首家儿童剂型供应商。该产品适用于6月龄至3岁婴幼儿，为公司开辟了局部蓝海市场。上半年已投入生产并取得12个批次的批签发，随着各省收费办理工作推进，儿童剂型将实现逐步放量，助推公司业绩。 盈利预测与评级：公司维持“推荐”评级，预计2022-2024年EPS分别为0.81元、0.90元、0.99元。若2022年国内流感流行持续时间较长，公司流感疫苗生产销售可能超预期。 风险提示：全国血制品供需由紧缺转为平衡，竞争压力加大；产品研发存在失败可能性；白蛋白以外的血制品需要学术推广，可能影响利润水平。 总结 业绩增长由疫苗提前上市驱动，未来亮点在浆站与儿童剂型 公司2022年上半年业绩高增长主要由流感疫苗提前上市贡献，血制品板块保持稳态经营。疫苗板块高毛利但销售费用率偏高，需关注其持续盈利能力。 新批4个河南浆站将为血制品业务提供原料保障，预计2023年一季度投入使用后增强竞争力。儿童剂型四价流感疫苗为国内独家，开辟婴幼儿接种市场，有望成为新的业绩增长点。 维持“推荐”评级，预计2022-2024年EPS分别为0.81/0.90/0.99元。需警惕血制品竞争加剧、产品研发失败以及非白蛋白品种学术推广带来的利润压力。

中心思想 上半年业绩稳健增长，但毛利率面临多重压力 迈瑞医疗1H22业绩符合市场预期，在国内疫情小高峰与海外复苏的复杂背景下，公司收入与净利润仍实现超20%的稳健增长。具体来看： 营收增长强劲：1H22实现收入154亿元，同比增长20.2%，归母净利润53亿元，同比增长21.7%。 各产线表现分化：IVD和医学影像产线增速领先，分别增长29.8%和22.2%，生命信息与支持板块增速为12.5%，但扣除抗疫产品后增速超30%。 毛利率承压：1H22毛利率同比下降1.4个百分点至64.1%，主要受运费上涨70%及欧元兑人民币贬值影响。 集采短期冲击有限，中长期市占率提升可期 肝功生化试剂省际联盟集采虽短期可能对IVD产线毛利率构成压力，但对公司整体业绩影响有限： 收入占比微小：2021年迈瑞肝功生化试剂收入仅1.8亿元，占公司总收入0.7%、IVD收入2.1%。 市占率提升空间大：迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比仅13%，国内市占率约12%，参考安徽化学发光集采后相关产品1H22收入增长超80%的经验，集采有望成为国产替代加速的催化剂。 主要内容 1. 业绩综述：稳健增长但区域表现分化 整体业绩符合预期 1H22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.7%/21.8%，2Q22增速与1H22基本持平，显示出在疫情反复下公司仍具备较强的增长韧性。 营业利润率同比提升0.6个百分点至39.1%，归母净利率同比提升0.4个百分点至34.4%，盈利能力持续优化。 销售费用率和管理费用率均同比下降，但研发费用率同比提升0.5个百分点至8.8%，显示公司持续加大研发投入。 国内与海外增速差异明显 国内1H22同比增长22%，2Q22增速环比下滑，主因国内疫情小高峰对IVD试剂销售产生负面影响，但医疗新基建项目开展及重磅产品放量仍驱动增长。 国际1H22同比增长18%，海外常规采购业务复苏叠加高端客户突破推动增长。剔除新冠产品影响，海外1H22/2Q22收入增速超40%/45%。 2. 分产品线：IVD引领增长，生命信息增速放缓 体外诊断（IVD）：逆势增长引领全公司 1H22收入同比增长29.8%，在国内疫情反复对IVD试剂销售造成一定影响的情况下，海外常规试剂消耗复苏和重磅产品放量成为主要增长动力。 重磅产品表现亮眼：血球BC-7500系列、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M销售快速增长，为未来持续增长奠定基础。 医学影像：高端产品推动海内外客户突破 1H22收入同比增长22.2%，超声采购活动回暖，海内外高端客户持续突破。 新产品快速上量：全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速放量，成为驱动板块增长的核心引擎。 生命信息与支持：增速受高基数影响，剔除新冠后增长强劲 1H22收入同比增长12.5%，扣除抗疫相关产品后增速超30%，国内医疗新基建和海外高端客户突破为主要驱动力。 海外业务2Q22增速环比提升，主因1Q22增速受去年同期高基数影响（1Q21海外收入增长超60%），基数效应逐步消化后增速恢复。 3. 集采影响：短期毛利率压力有限，中长期市占率提升机不可失 集采范围与降价预期 由江西牵头的肝功能生化试剂省际联盟集采涉及22个省，涵盖26项试剂，已于8月14日完成产品信息申报。 由于生产诊断试剂竞争充分，预计此次集采降价幅度较大，可能对IVD产线毛利率带来一定压力。 对公司整体影响有限 迈瑞2021年肝功生化试剂收入仅1.8亿，占公司总收入0.7%、IVD收入2.1%，直接影响极为有限。 迈瑞生化诊断产品来自三级医院销售占比仅为13%，国内市占率约12%，借助集采有望提升三级医院渗透率和国内市占率。 中长期机会大于挑战 参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞相关产品1H22收入增长超80%的经验，集采有望加速国产替代，助力迈瑞扩大市场份额。 技术与规模优势使公司在集采中具备较强的成本控制和溢价能力。 4. 财务预测调整与估值：下调盈利预测，维持买入评级 下调2022-24E财务预测 下调营业收入预期约1%，考虑国内疫情8月反弹对国内销售影响及欧元区客户因汇率购买力下降对海外业务冲击。 调低全年毛利率预期0.8-1.1个百分点，考虑因素包括：运费上涨、欧元兑人民币汇率下行（1H22下跌9%）、肝功生化试剂集采启动对IVD毛利率压力。 分板块收入增长预测 生命信息与支持：2021-24E收入年均复合增速14.8%。 体外诊断：2021-24E收入年均复合增速26.7%，增速最高。 医学影像：2021-24E收入年均复合增速24.4%。 目标价与估值 下调目标价4%至375元人民币，对应39倍2023E PE，较公司过去3年平均估值水平（50x）低1.0个标准差。 公司当前股价299元人民币，潜在升幅25%。 估值溢价反映迈瑞作为行业龙头在增长确定性、研发能力、规模效应和出海能力方面的优势。 总结 短期内需关注疫情反弹与毛利率压力，但中长期增长逻辑依然清晰 迈瑞医疗1H22业绩展现出了强大的抗风险能力，在疫情反复、运费上涨、汇率波动的多重压力下，公司收入和净利润仍实现超20%的稳健增长。然而，展望下半年，疫情反弹、运费高位、汇率变动及集采启动等因素仍将对毛利率构成压力，这也是公司审慎下调全年盈利预测的主要原因。 长期增长驱动力：三大战略方向助力公司穿越周期 尽管短期面临挑战，公司中长期增长逻辑依然坚实：一方面，国内医疗新基建和老龄化趋势持续推动医疗器械需求扩张，公司作为国产龙头有望持续受益于国产替代和政策红利；另一方面，IVD、医学影像等重磅产品的放量以及海外高端客户的持续突破，将为公司提供强有力的增长动力。集采尽管短期构成扰动，但参考安徽发光集采的先例，迈瑞有望借机进一步扩大市场份额，实现以量补价。整体而言，迈瑞医疗依然是医疗器械板块确定性最强的投资标的，维持“买入”评级。