中心思想 商业化加速与研发储备并行，长期成长动力充足 信达生物2022年上半年实现营收22.40亿元，同比增长15.3%，产品收入20.41亿元（同比+10%），商业化品种数量增加，但毛利率受信迪利单抗降价及仿制药占比提升影响下滑至78.6%。 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），在研管线含34个创新分子，覆盖肿瘤与非肿瘤领域，7个产品已上市、3个处于NMPA审评，临床后期及审评阶段品种为未来收入提供确定性支撑。 商业架构升级为BU模式，近3000人销售团队覆盖5000+医院及1000+DTP药房，渠道效率提升有望驱动销售规模与盈利改善。 管理模式变革释放效率，业绩拐点渐近 公司通过专业化BU架构优化资源配置，上半年营收增长伴随费用管控，EBITDA亏损收窄迹象初显；机构预测2022-2024年营收复合增速约23%，2024年有望扭亏，反映运营效率提升与产品放量逻辑。 主要内容 投资要点 商业化产品种类进一步丰富 上半年营收22.40亿元（同比+15.3%），产品收入20.41亿元（同比+10%）。毛利率78.6%同比降低11.2个百分点，主因信迪利单抗降价、新上市品种毛利率较低及生物仿制药占比上升。雷莫西尤单抗获批上市，信迪利单抗新增食管癌及胃癌一线适应症，适应症扩容推动渗透率提升。 研发费用稳定增长，研发管线丰富 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），优先支持临床中后期及已上市产品适应症扩展。管线含34个创新分子（25个肿瘤、9个非肿瘤），7个已获批、3个在审评（RET抑制剂赛普替尼、PCSK9单抗IBI-306、BCMA CAR-T IBI-326），4个处于III期或关键性临床，20个进入临床研究，梯队建设扎实。 管理模式升級，商业化进程加速 公司打造专业精准的BU模式，近3000人销售团队覆盖超5000家医院和1000家DTP药房。架构升级旨在提升销售规模同时优化效率与收益，实现长期可持续发展。 投资建议与风险提示 投资建议 公司管线覆盖单抗、多抗、ADC、CAR-T、小分子等多种药物形式，布局肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等疾病领域，具备单药及联合疗法开发潜力。预计2022-2024年营收分别为51.36/63.33/79.44亿元，归母净利润-19.52/-11.96/1.00亿元，EPS -1.28/-0.78/0.07元，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期 竞争加剧，商业化进展不及预期 政策风险 总结 报告对信达生物2022年中报进行点评，核心结论是公司商业化产品矩阵持续丰富、研发管线储备充足、管理模式升级推动效率提升。上半年营收增长15.3%且产品收入保持正增长，虽因价格及结构因素毛利率承压，但研发投入高增锁定后期品种，销售团队扩容与渠道深耕有望加速产品放量。机构预测2024年将实现扭亏，首次覆盖给予“增持”评级。需关注研发不确定性、行业竞争及政策变动风险。

中心思想 卡度尼利单抗商业化开启公司新篇章 康方生物2022年上半年实现营收1.6亿元（+26.8%），核心产品派安普利单抗销售额2.97亿元，扣除分销成本后增长稳健。全球首创PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗于6月29日获批上市，7月5日即开出首批处方，实现预售亿元贷款，商业化速度快于预期。我们判断，卡度尼利单抗凭借双靶点协同机制及广泛的肿瘤适应症布局，将成为公司短期业绩增长的核心驱动。 双抗研发管线蓄力长期成长 2022上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），公司战略聚焦于AK104、AK112、AK101、AK102等III期临床项目以及AK117等Ib/II期项目。作为国内双抗领域标杆企业，公司的管线储备涵盖PD-1/VEGF、IL-12/IL-23、CD47等热门靶点，多个项目处于注册性临床阶段，有望持续贡献长期价值。 主要内容 投资要点 派安普利单抗商业化稳健：2022上半年产品总销售额2.97亿元，实现营收1.6亿元，同比增长26.8%。该药物多项适应症被纳入2022版CSCO指南，复发/难治性霍奇金淋巴瘤、一线鳞状NSCLC、二线鼻咽癌等适应症需求明确。下半年多个新适应症上市申请有望获批，放量确定性增强。 卡度尼利单抗上市即放量：全球首个PD-1/CTLA-4双抗于6月29日获批，7月5日首批处方，预售亿元贷款。公司自主商业化团队超650人，具备快速铺开的能力。我们认为，卡度尼利单抗凭借“双免疫”机制在胃癌、宫颈癌等大癌种中的潜力，有望迅速占领市场。 研发聚焦创新双抗：上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），重点推进AK104联合化疗一线胃癌/宫颈癌III期、AK112（PD-1/VEGF）III期、AK101（IL-12/IL-23）III期、AK102（PCSK9）III期及AK117（CD47）等Ib/II期项目，强化双抗领域先发优势。 投资建议 基于派安普利单抗持续放量和卡度尼利单抗快速商业化，预计2022-2024年营业收入分别为人民币9.30/20.60/31.60亿元，归母净利润-7.85/-8.40/-2.41亿元，EPS为-0.93/-1.00/-0.29元。毛利率维持83%左右，营收增速达305.8%/121.5%/53.4%。当前估值对应2022年P/B 7.89倍，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期：双抗临床结果及注册审批存在不确定性； 竞争加剧、商业化进展不及预期：PD-1/CTLA-4双抗市场竞品增加，销售可能低于预期； 政策风险：医保谈判、集中采购等政策可能影响产品定价和准入。 总结 康方生物2022年中报显示，公司核心商业化产品派安普利单抗增长稳健，全球首创双抗卡度尼利单抗成功上市并快速放量，为公司业绩注入新动力。研发管线聚焦双抗及创新靶点，多个项目进入关键临床阶段，长期成长空间充足。财务预测显示未来三年营收高速增长，但归母净利润仍为负值。综合来看，公司创新能力突出，商业化能力得到验证，但需关注研发、竞争及政策风险。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力显著改善 东宝生物2022年上半年实现营收4.76亿元，同比增长72.18%，归母净利润0.58亿元，同比大幅增长667.73%。盈利能力提升尤为突出，毛利率同比提升14.23个百分点至25.90%，净利率提升10.16个百分点至12.86%。公司通过精准研判原辅料市场、优化采购成本、提升生产效率及加大市场拓展，实现了运营效率与创效能力的显著增强。 全产业链布局深化，未来成长可期 公司围绕“骨料基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”全产业链持续深耕，明胶业务毛利率大幅提升17.37个百分点，胶原蛋白业务收入同比增长102.20%。To B端药典二部明胶预计年内上市，止血材料项目年底有望获得临床批件；To C端新品陆续推出，覆盖多品类健康需求。子公司益青生物启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计新增产能150亿粒/年，进一步巩固行业地位。员工持股计划完成购买，彰显管理层信心。 主要内容 核心观点 2022H1营收与利润高速增长 公司2022年上半年实现营业收入4.76亿元，同比增长72.18%；归母净利润0.58亿元，同比增长667.73%；扣非净利润0.55亿元，同比增长3096.24%。分季度看，Q1营收2.28亿元（+65.13%），归母净利润0.24亿元（+412.53%）；Q2营收2.48亿元（+79.21%），归母净利润0.34亿元（+1071.86%）。公司通过严控采购成本、优化生产、拓展市场，实现运营效率和创效能力稳步提升。 盈利能力大幅提升，费用端基本平稳 2022H1毛利率25.90%，同比+14.23pct；期间费用率9.82%，同比+0.51pct，其中销售费用率1.78%（+0.20pct）、管理费用率5.32%（+0.40pct）、研发费用率2.31%（+0.72pct）、财务费用率0.41%（-0.81pct）。管理费用和销售费用增长主要源于合并子公司益青生物，研发费用因加大投入及合并导致增加。净利率12.86%，同比+10.16pct。 明胶业务盈利显著改善，胶原蛋白收入高增 分业务看，明胶业务营收2.88亿元（+12.35%），毛利率27.58%（+17.37pct），收入占比60.49%；胶原蛋白系列产品营收0.37亿元（+102.20%），毛利率25.91%（+0.41pct），收入占比7.76%；胶囊产品营收1.49亿元，毛利率22.36%，收入占比31.29%。 To B端原料产品与项目进展 明胶：应用领域扩展至火锅底料、医疗器械、香精爆珠等，药典二部明胶预计年内上市，可应用于注射液、止血海绵等。 胶原蛋白：新增客户40家，开发铜箔、宠物食品等新应用，成立国际贸易部布局海外。 参股公司中科润德止血材料项目已送检，预计年底获临床批件。 磷酸氢钙保持较好盈利；子公司益青生物上半年新增客户15家，明胶年产能13500吨，胶原蛋白年产能4300吨。 To C端零售新品推出，满足多年龄段需求 2021年起升级零售系列，推出圆素牛骨胶原肽粉、复合益生菌、代餐奶昔、胶原蛋白面膜等新品。后续计划上市燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉等，产品覆盖保健食品、营养蛋白、滋补营养、肠道管理、体重管理、美容护肤、休闲零食等品类。 子公司益青生物启动产能扩张 益青生物目前拥有年产300亿粒空心胶囊产能，启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计新增明胶空心胶囊产能150亿粒/年，一年后达产，达产后年均销售收入1.68亿元（不含税），净利润2633万元，将增厚利润并提升行业地位。 2022员工持股计划完成 公司通过大宗交易和集中交易购买股票0.16亿股，占总股本2.74%，购买均价6.83元/股，总金额1.11亿元，锁定期12个月。体现管理层对公司未来发展的信心，有助于调动员工积极性，提高凝聚力与竞争力。 投资建议 公司专注于天然胶原全产业链，形成“优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”完整体系，技术储备、品牌效应及客户口碑良好。国恩股份成为控股股东后加速战略落地，经营管理效率提升，技术创新加大，围绕明胶、胶原蛋白延伸产品，布局“医、健、食、美”领域。随着胶原蛋白行业发展和新产品推出，营收有望持续增长。预测2022-2024年EPS分别为0.13元、0.17元、0.21元，对应PE为67X、53X、42X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复；市场竞争加剧；主要原材料采购风险；零售系列产品市场拓展中投入与回报不匹配风险；政策风险；募集资金投资项目不达预期风险。 总结 经营拐点确立，全产业链优势显现 东宝生物2022年上半年业绩实现爆发式增长，归母净利润同比提升667%，毛利率大幅改善14个百分点，核心业务明胶与胶原蛋白均呈现量价齐升态势。公司通过优化成本、提升效率、拓展应用领域，巩固了行业龙头地位。To B端药典明胶及止血材料项目蓄势待发，To C端新品矩阵持续丰富，子公司扩产项目也为未来增长注入动力。员工持股计划完成进一步绑定了管理层与股东利益。综合来看，公司经营效率显著提升，全产业链竞争力增强，有望在胶原蛋白行业高景气周期中持续受益。

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与战略布局 雍禾医疗2022年上半年营收与净利润双双下滑，分别同比下降29.06%和56.41%，主要受疫情导致门店客流受限的影响。公司刚性成本（租金、人力）维持不变，拖累毛利率下降9.4个百分点至64.2%。但“植养一体化”业务模式客单价保持稳定，医疗养固复购率提升至25.5%，表明品牌粘性增强。公司通过三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立史云逊门店）实现“一城多店”加密布局，并加速高管引进与信息化投入，修炼内功。盈利预测已下调，但维持“买入”评级，核心逻辑在于疫后复苏弹性与渠道扩张带来的增量空间。 成本结构刚性与费用管控的博弈 销售费用率同比下降3.0个百分点至51.9%，反映公司主动管控营销支出以应对短期压力；但管理费用率同比上升6.5个百分点至15.1%，源于管理团队扩张与职位结构调整。刚性成本（租金、人力）占比较高且不易压缩，导致毛利率承压，这也凸显了公司未来通过提升坪效和人效以优化利润结构的关键性。财务数据显示，公司2022E EBITDA预计为3.01亿元，仍维持正现金流，表明短期亏损更多源于非现金摊销与资产投入。 主要内容 投资要点：六大板块分析 疫情下业绩短暂承压，期待疫后复苏 2022H1营收7.48亿元（同比-29.06%），归母净利润0.18亿元（同比-56.41%）。门店客流因疫情受限，收入与利润均下滑，但预计随着疫情缓解将迎来复苏。 刚性成本影响毛利率水平，销售费用率有所下降 销售费用率51.9%（同比-3.0pct），管理费用率15.1%（同比+6.5pct），研发费用率1.2%（同比+0.6pct）。毛利率64.2%（同比-9.4pct），净利率2.4%（同比-1.5pct），刚性成本（租金、人力）不变是毛利率下降主因。 “植养一体化”持续推进，客单价保持稳定 植发营收5.53亿元（-29.9%），医疗养固营收1.88亿元（-26.2%），其他0.74亿元（-24.0%）。植发患者2.1万人（-28.9%），客单价2.63万元（-1.7%）；医疗养固患者3.8万人（-27.0%），客单价0.49万元（+1.2%），复购率25.5%（+3.3pct）。 渠道阶梯式纵深，“一城多店”加密，多品牌满足多样化需求 三级渠道结构：毛发综合医院、普通植发门店、史云逊医疗养固。北京和上海综合医院即将营业，普通门店预计年底近70家。广东已有9家独立史云逊门店完工，2家运营，4家在建。女性品牌“发之初”在杭州新增1家门店。 修炼内功，加速人才引进，优化就医流程体验 引入多位经验丰富高管（人力、信息化、史云逊等），取消现场咨询，加强信息化投入，提升就医体验。 盈利预测与投资评级 调整2022-2024年归母净利润至0.91/2.23/2.97亿元（前值2.22/3.09/4.20亿元），同比-24.5%/+146.3%/+33.1%，当前PE为43/17/13倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 盈利预测与估值 2021A至2024E营业总收入从21.69亿元增长至36.87亿元，归母净利润从1.20亿元增长至2.97亿元。2022E收入受疫情影响同比下降19.5%，但2023E有望恢复61.4%的高增长。毛利率预计2022E为69.2%，2023E回升至72.5%。PE估值从2021A的32倍升至2022E的43倍，随后下降至13倍。 三大财务预测表（资产负债表、利润表、现金流量表） 资产负债表：2021A总资产31.99亿元，其中现金15.66亿元；2022E总资产预计30.42亿元，现金降至1.09亿元，主要因资本开支与租赁负债增加。资产负债率2021A为46.9%，2022E为42.8%。 利润表：2021A营收21.69亿元，归母净利润1.20亿元；2022E营收17.46亿元，净利润0.91亿元。EBIT从2021A的1.64亿元降至2022E的0.92亿元，2023E恢复至2.58亿元。 现金流量表：2021A经营性现金流4.37亿元；2022E预计经营现金流3.73亿元，资本开支1.55亿元，筹资现金流净流出4.03亿元（偿还债务或分红）。现金净增加额2022E为-1.84亿元。 风险提示 行业竞争加剧导致市场份额与定价能力下降 门店拓展速度不及预期，影响渠道下沉与密度覆盖 疫情反复可能持续压制客流与消费意愿 总结 雍禾医疗2022年上半年业绩受疫情压制显著，营收与净利润分别下滑29%和56%，主要因客流受限及刚性成本（租金、人力）无法同步缩减，导致毛利率下降9.4个百分点。不过，公司主动管控销售费用（销售费用率降3pct），并通过多品牌矩阵（雍禾、史云逊、发之初）与三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立门店） 持续推进“一城多店”加密战略，预计年底门店达70家。医疗养固业务客单价稳定（0.49万元），复购率提升至25.5%，显示客户粘性增强。同时，公司引入行业高管、优化信息化流程以修炼内功。 核心结论：短期疫情扰动不改长期成长逻辑。尽管2022年盈利预测下调至0.91亿元（同比-24.5%），但2023年随着疫后客流恢复及新店成熟，净利润预计反弹146%至2.23亿元。当前PE（2022E）43倍处于历史低位，而2023-2024年PE将降至17/13倍，估值具备吸引力。风险主要来自行业竞争、门店扩张不确定性与疫情反复。维持“买入”评级，期待疫后春暖花开带来的业绩弹性释放。

中心思想 集采放量与利润率压力：业绩增长的结构性特征 集采后关节放量验证以价换量逻辑：1H22收入5.31亿元（yoy +18.7%），主因4月下旬国家集采执行后，髋关节销量同比增长70%、膝关节销量同比增长64%，带动关节板块收入4.56亿元（yoy +16.1%），验证集采后以价换量逻辑。预计2022年关节板块收入增速超40%，全年销量冲击20万套。 利润率承压下EPS预测下调：集采导致关节产品销售模式改变，对利润率产生负面影响，将2022/2023年EPS预测从人民币0.23元/0.25元下调至人民币0.18元/0.24元，2024年EPS预测人民币0.32元。维持“买入”评级，目标价从11.40港币下调至7.95港币，基于38倍2022年PE。 创新与集采：竞争格局下的破局之道 定制化新品打造第二增长曲线：iCOS定制化产品/服务预计未来2年实现100%收入复合增速，2023年平台收入逾亿元（2021年收入2300万）。重磅髋关节导航系统预计2022年三季度获注册证，骨生物材料SBG人工骨预计年内获注册证，有望成为新增长引擎。 脊柱与创伤板块参与集采谋份额扩张：脊柱板块1H22实现收入4531万元（yoy +24.6%），主由3D打印脊柱产品贡献。脊柱国家集采进行中（7月底上报目录，8月上中旬完成报量），公司积极参与以攫取更大市场份额；创伤领域理贝尔中标省级联盟集采，看好长期换量逻辑。 主要内容 髋/膝关节板块：2Q放量明显，2H22持续提速 集采后放量验证以价换量逻辑：关节板块1H22实现收入4.56亿元（yoy +16.1%），自4月中下旬执行国家集采新价格后，标内初次髋/膝关节植入物产品放量明显（髋关节销量同比增长70%，膝关节销量同比增长64%），验证以价换量逻辑。 全年增速有望超40%：看好关节板块全年收入增速超40%，全年销量冲击20万套，主因：1）标内品种2H22持续放量；2）限价/标外品种背靠公司3D打印优势技术，聚焦复杂翻修、半髋、单髁及早期干预等领域，贡献增量。 创伤与脊柱板块：长期以价换量，集采进行中 脊柱板块收入增长主由3D打印贡献：公司脊柱/创伤板块1H22实现收入4531万元（yoy +24.6%），主由3D打印脊柱产品贡献，看好2022-2024年收入维持稳健。 积极参与集采攫取更大份额：创伤领域，理贝尔中标省级联盟集采，看好长期换量逻辑；脊柱国家集采进行中（7月底各厂家上报目录，8月上中旬完成报量），公司积极参攫取更大市场份额。 新引擎：iCOS定制平台驱动，数字化新品陆续登陆 iCOS定制化产品目标高增长：公司指引iCOS定制化产品/服务未来2年实现100%收入复合增速，2023年平台收入逾亿元（2021年收入2300万），打造第二增长曲线。 数字化新品陆续上市：数字化平台预计1-2年内上市5款新品，其中重磅髋关节导航系统2022年三季度获注册证；骨生物材料共5款品种（2个品种已获注册证，3个品种在研），SBG人工骨预计年内获注册证。 盈利预测与估值调整：集采影响利润率，EPS下调 收入预测上调，但利润率承压：预测2022-2024年收入10.87/14.42/18.59亿元（2022-2023年前值11.98/13.31亿元），主因初次髋/膝关节集采后以价换量及疫情后骨科择期手术恢复；但考虑集采后销售模式改变对利润率影响，下调2022-2024年归母净利润预测至1.96/2.67/3.57亿元。 估值体系与风险提示：给予38倍2022年PE（与A股同业2022年平均PE 38倍一致），目标价7.95港币。风险提示：关节产品国采续标或其他产品集采降价风险，新品上市延迟。 总结 业绩亮点：集采放量验证，创新品类破局：爱康医疗1H22业绩（收入5.31亿元，yoy +18.7%；净利润1.26亿元，yoy +13.1%）核心成长动力来自关节集采执行后标内品种放量（髋关节销量同比增长70%，膝关节销量同比增长64%），以及iCOS定制化产品等新品贡献增量，验证以价换量逻辑。看好2H22骨科手术高峰期与2H21利润低基数背景下持续提速。 挑战与应对：利润率压力与创新驱动：集采导致关节产品销售模式改变，对利润率形成压力，EPS预测下调（2022/2023年EPS分别下调至人民币0.18元/0.24元）。公司积极应对：iCOS定制化平台目标未来2年100%收入复合增速；数字化新品（髋关节导航系统、SBG人工骨）陆续上市；脊柱/创伤领域积极参与国家及省级集采以攫取更大份额。 核心催化剂：新品获批与技术优势：建议关注下半年骨科手术恢复节奏，脊柱国家集采中标结果，iCOS平台新品（髋关节导航系统、SBG人工骨）注册进展。公司3D打印技术优势为限价/标外品种（复杂翻修、半髋、单髁）提供差异化竞争壁垒。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：2022年8月30日，荣昌生物发布半年度报告，2022年上半年实现营业收入3.5亿元（+1033.3%），归属于上市公司股东的净利润-4.9亿元。业绩符合预期。 　　核心产品销售放量显著，商业化进程提速。公司上半年实现营业收入3.5亿元，其中创新药销售收入3.3亿元，技术授权2000万元。泰它西普和维迪西妥单抗2022年上半年销售放量显著，纳入医保后以量换价明显。核心品种商业化渐入佳境，截至2022年6月30日，自身免疫商业化团队达241人，已准入337家医院及717家双通道药房。肿瘤科商业化团队达291人，已准入340家医院，2022年下半年公司将持续扩大商业化团队。我们认为，公司创新品种先发优势明显，随着公司商业化实力的不断提升，创新品种的销量有望快速增长。 　　研发投入持续提升，临床试验进展加速。公司上半年研发费用为1.5亿元，同比增长146.3%。公司目前共有7个分子处于临床开发阶段，正在针对二十余种适应症进行临床开发。泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对十四种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。RC28、RC88、RC98、RC108等分子临床进展顺利，将陆续进入关键临床试验阶段。 　　产业化项目稳步推进，产能不断提升。公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施。公司稳步推进生物新药产业化项目建设，计划到2025年末将原液总产能扩大至80000升以上。 　　盈利预测：随着公司研发投入的提升和创新品种的持续落地，泰它西普和维迪西妥单抗单抗的放量，公司业绩长期增长动力充足。预计公司2022-2024年营业收入分别为8.5、13.2和22.2亿元，EPS为-0.34、-0.01和0.94元。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险。

　　江苏吴中(600200) 　　医药业务营收下滑，研发投入增加，维持“买入”评级 　　2022H1公司实现营业收入为7.86亿元，同比下滑24.02%，归母净利润为-1941万元，同比下滑127.89%，主要由于疫情影响下公司的医药业务收入下降。2022Q2公司实现营业收入3.4亿元（-30.2%），归母净利润-0.3亿元（-6.6%），2022Q2利润降幅收窄。按盈利能力来看，2022H1公司毛利率为34.5%（+9.3pct），净利率为-2.6%（-9.2pcts），销售费用率为24.6%（+4.9pcts），管理费用率为6.9%（+2.7pct），公司在加大医药和医美项目研发投入，研发费用率2.0%（+0.9pcts）。公司医药业务目前处于阶段性承压的状态，我们下调对公司的2022-2024年的盈利预测（前预测值为0.25/0.8/1.47亿元），预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.17/0.53/1.32亿元，对应EPS分别为0.02/0.07/0.18元，当前股价对应PE分别为304.7/96.8/38.7倍。我们认为公司具备产业链优势，并在积极布局医美业务，疫情后有望迎来较快恢复，维持“买入”评级。 　　坚持“医药+医美”核心战略，收购+自研布局医美产业 　　公司成立吴中美学来加快推进医美产业落地，已获得第三类医疗器械经营许可证和第二类医疗器械经营备案凭证。公司已成功获得：（1）韩国医美企业Humedix最新玻尿酸产品的中国区独家代理权益，（2）韩国公司RegenBiotech,Inc的童颜针产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权，其中AestheFill已在全球超过50个国家和地区上市。同时，公司在2022年4月与苏州纳生微电子达成战略合作，联合研发医美高端医疗器械和功能性护肤品，并于2022年7月推出重组人源化III型胶原蛋白“婴芙源”品牌预告，全面布局再生类医美产品。 　　医药板块继续完善销售渠道和研发体系 　　2022H1医药板块实现营业收入5.5亿元（-16.2%），毛利率为46.5%，其中医药工业/医药商业收入分别为3.2/2.3亿元。公司在持续完善研发体系，确定以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药CMC研究为主要研发方向，抗肿瘤新药YS001胶囊合作研发进展顺利，已获批进入一期临床试验。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险；药品销售不及预期的风险；医美产品获批不及预期的风险。

　　通策医疗(600763) 　　事件： 　　8月22日，公司发布2022年半年报，2022年H1实现营业收入13.18亿元，同比增长0.05%，归母净利润为2.96亿，同比下降15.73%，扣非归母净利润为2.86亿元，同比下降16.21%。2022年Q2单季度营业收入为6.64亿元，同比下降3.34%，归母净利润为1.29亿元，同比下滑30.72%，扣非归母净利润为1.23亿元，同比下滑31.60%。 　　点评： 　　Q2业务开展受疫情影响，利润因扩张短期承压 　　2022年Q2,由于疫情原因，公司旗下多个医院业务开展受到部分影响，收入下滑3.34%，归母净利润下滑30.72%。2022年上半年公司毛利率为42.39%，同比下降4.37pcts；净利率为26.05%，同比下降4.06pcts；销售费用率为0.93%，同比增长0.07pcts，销售费用的增加主要受口腔保健宣传投入增加所致；管理费用率为9.50%，同比上升0.42pcts，管理费用的增长主要系存量医院储备人员及蒲公英分院投建和运营新增的人员等成本增加所致，整体看公司费用控制较好。 　　蒲公英分院营收增长较快，收入占比提高 　　分业务来看，2022年H1公司口腔医疗服务收入12.46亿元，同比下降0.3%，收入占比94.52%，同比下降0.37pct；其中种植、正畸、儿科、修复、大综合收入占医疗服务总收入的比重分别为18%、19%、19%、16%、28%，同比增长6.5%、0.1%、-7.0%、2.5%、0.9%，种植增长较快，儿科小幅下降；分地域看，浙江省内门诊量同比增长7.8%，收入同比增长0.8%；浙江省外门诊量同比下降5.6%,收入同比下降4.8%，主要系二季度公司旗下上海、南京、苏州等地医院停诊，经营受影响较大；浙江区域内蒲公英分院实现收入1.67亿元，同比增长100.2%，占医疗服务收入的比重同比提高8pct。 　　加大投入为后续发展奠定基础 　　基于对疫情期间经济发展政策的预判，2022年公司将以加强发展为主线，2022年上半年新开业蒲公英医院7家，为公司大型口院及分院储备医护人才1000余人，营业成本和管理费用增加，但为后续业务发展奠定了基础，未来有望助力公司在不确定性出清后占据更优势的地位。 　　盈利预测：2022年上半年公司门诊营业收入增速略有放缓，我们认为疫情的影响或持续，出于谨慎性考虑，相应调整盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为31.90/39.69/50.04亿元（前值为33.85/42.50/53.73亿元），归母净利润分别为7.29/9.07/11.51亿元（前值为8.05/10.06/12.76亿元），给予“增持”评级。 　　风险提示：疫情反复的风险、医药政策变化的风险、核心人才流失的风险

　　珍宝岛(603567) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，实现收入24.8亿元，同比+52.1%，实现归母净利润2.4亿元，同比-13.4%，扣非归母净利润2.2亿元，同比+27.6%。其中单二季度实现收入14.8亿元，同比+63.4%，归母净利润0.8亿元，同比-32.9%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+54%。 　　药材交易业务收入大幅增长。分板块来看，上半年公司医药工业板块实现收入9.1亿元，同比增长14%；药品商业板块实现收入1.6亿元，同比下降10.9%；药材商业板块实现收入14亿元，同比增长116.7%。从盈利能力来看，上半年公司销售毛利率31.6%，同比-18.9pp；销售净利率9.8%，同比-7.2pp，利润率下降主要系低毛利的药材经销业务收入快速增长所致。公司整体费用率有所降低，22H1销售期间费用率为20%，同比下降17.2pp，其中销售费用率10.1%，同比下降11.8pp，管理费用率6.3%，同比下降3.4pp，研发费用率2.6%，同比下降1.6pp，费用率的大幅下降主要系收入增速较快摊薄费用所致。 　　打造亳州交易中心，实现中药上下游一体化。公司中药材贸易业务主要以哈尔滨交易中心和亳州交易中心为依托，与36个产地县、镇政府等建立联系，将产地货源在亳州“神农仓”展示，通过“神农仓”内现场销售和场外销售拓宽销售渠道。同时结合中药材交易电商平台，连通下游药材经销商和中药材采购企业。 　　稳步推进在研药物研发。公司有3个院内制剂注册项目正在开展稳定性研究；4个中药二次开发项目正在研究中；小儿热速清糖浆开展已上市品种临床研究；经典名方项目-羌活胜湿汤颗粒正在研发中。化药仿制药项目承接落地有序，已完成6个项目的注册申报，其中枸橼酸托法替布片已完成FDA申报。化药创新药方面，抗肿瘤1类新药HZB1006已开展Ⅰ期临床研究；抗流感1类创新药ZBD1042项目已在美国完成I期临床试验，该项目已完成国内I期临床桥接试验，目前准备启动Ⅱ期临床试验；抗肿瘤1类创新药HZB0071完成相关药学研究，准备申报IND。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润4.1亿元，6.4亿元，7.4亿元，对应估值分别为27倍、17倍、15倍。公司中药注射液及口服制剂受政策利好增长有望提速，投资特瑞思布局创新生物药国际化，未来发展值得期待。 　　风险提示：政策风险；行业竞争加剧的风险；新产品研发不达预期的风险。

　　优宁维(301166) 　　事件描述 　　公司发布2022年中报，2022H1公司实现营业收入5.03亿元，同比减少1.14%；实现归母净利润4086.28万元，同比减少20.09%；实现扣非归母净利润3517.20万元，同比减少25.27%；基本每股收益为0.47元，同比减少40.51%。 　　事件点评 　　2022H1公司业绩不及去年同期，主要系疫情冲击和相关费用增长较快。一方面，上半年我国多地疫情散发对公司客户拓展、商品配送与签收等业务的开展造成了较大冲击。通过加大对受疫情影响较小区域的业务拓展、线上业务拜访力度、增加培训讲座频次、紧急启用南京分仓、申请复工复产等措施，公司已努力将疫情的影响降到最低。2022H1公司实现营业收入5.03亿元，同比减少1.14%。另一方面，公司持续强化平台能力建设，加大在业务拓展、研发、产品线、信息化、供应链、人才团队等领域投入，相关费用增长较快。2022H1公司实现归母净利润4086.28万元，同比减少20.09%。 　　2022H1公司持续扩充产品管线，致力于全面满足客户科研需求。截至2022年6月30日，公司生命科学试剂、设备、耗材、实验室服务等SKU数量超过718万种，其中自主品牌SKU超过36万种。目前公司产品覆盖基因、蛋白、细胞、组织及动物等不同水平的研究对象，涵盖生命科学基础研究、医学基础研究、体外诊断研究、药物研发、细胞治疗研究等领域，可有效满足不同领域研究人员对抗体多元化的应用需求。同时，公司围绕中高端免疫学检测分析仪器，提供检测分析和样品制备两类设备，其中检测分析仪器主要包括酶标仪、凝胶成像仪、超敏多因子电化学发光分析仪、细胞磁性分选仪、多功能流式点阵仪、流式细胞仪等，样本制备仪器及耗材包括全自动组织处理器、移液器、移液管、离心管等。 　　2022H1公司自研产品的研发实力进一步增强，产品研发进度加快。上半年公司的杭州抗体研发中心成功研发重组抗原产品24个（SKU数72种），病理IHC抗体5个（SKU数10种）；南京蛋白研发中心已成功研发重组蛋白产品244种，涵盖药物靶点蛋白、细胞因子、酶类、重组抗原方向；经过1个多月的研发攻关，2022年7月公司成功推出新冠变异株Omicron抗原和猴痘病毒蛋白抗原系列产品，用于体外诊断试剂产品的核心原材料。与此同时，包括GMP级生产车间在内、总投资2.80亿元的南京研发生产基地正式开工建设，预计建成后将大幅提升公司自主研发产品的产能，能够更好地满足市场对于重组蛋白、IVD抗体等产品的需求。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年分别实现营收14.08、18.29、23.52亿元（原值为14.69、19.24、24.88亿元），同比增长26.9%、29.9%、28.6%；分别实现净利润1.37、1.72、2.22亿元（原值为1.43、1.83、2.36亿元），同比增长25.6%、26.3%、28.6%；对应EPS分别为1.58、1.99、2.56元（原值为1.66、2.11、2.73元），以8月31日收盘价50.96元计算，对应PE分别为32.3X、25.6X、19.9X，维持“买入-A”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧导致客户流失、市场份额和品牌知名度下降等风险；贸易摩擦及汇率波动风险；疫情反复干扰公司供应链及下游客户销售的风险。