诺诚健华(688428) 　　投资要点 　　下周二（9月6日）有一家科创板上市公司“诺诚健华”询价。 　　诺诚健华（688428）：公司是一家以自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，专注于肿瘤和自身免疫性疾病等领域的药物研发。公司2019-2021年分别实现营业收入0.01亿元/0.01亿元/10.43亿元，YOY依次为-22.88%/9.35%/76390.10%,三年营业收入的年复合增速764.04%；实现归母净利润-21.41亿元/-3.91亿元/-0.65亿元。最新报告期，2022H1公司实现营业收入2.46亿元，同比增长141.95%；实现归母净利润-4.41亿元，同比减少2.32亿元。根据初步预测，公司2022年1-9月预计实现归属于母公司所有者的净亏损预计为54,400-66,400万元，较上年同期相比净利润减少718.81%-855.31%。 　　投资亮点：1、公司创始人为施一公博士和JisongCui（崔霁松）博士，其深厚的学术洞见、资深的行业经验在创新药研发、生产和商业化等各个环节为公司注入动能。施一公博士是知名的结构生物学家，现为中国科学院院士、西湖大学创始校长、清华大学生命科学学院讲席教授等；目前施一公博士及其实验室已与公司签署了战略合作协议书，将利用其已有的技术积累及技术平台，协助公司解决新药研发过程中的相关问题及指导药物靶点的选择。JisongCui（崔霁松）博士曾担任保诺科技（北京）有限公司的总经理及美国默克的早期开发团队的负责人，在医药行业的研发及公司管理方面拥有逾20年经验；在奥布替尼等主要产品的研发过程中，其在药物研发方向及策略、临床前研究及临床试验策略制定等方面为公司提供了强力支撑。2、核心产品奥布替尼相比竞品而言具有较为突出的疗效优势和一定的价格优势，较强的竞争力为产品营收进一步增长带来保障；公司围绕奥布替尼的布局较为全面，未来随着获批适应证增加，有望为公司业绩发展注入动能。相比国内已上市的其他BTK抑制剂产品而言，奥布替尼具有更为精准的BTK激酶选择性、更持久稳定的靶点占有率、良好的PK/PD特性及安全性和有效性；且奥布替尼已于2021年纳入医保目录，纳入医保后年治疗费用显著下降至13万元，在竞品中处于相对较低水平。公司现为奥布替尼唯一生产企业，凭借较强的产品竞争力，药品在国内上市后收入及市场份额增长快速。除已获批的MSL、CLL/SLL适应证的治疗外，公司还围绕核心产品奥布替尼布局了多个适应证及多线治疗方案。3、公司围绕血液瘤已形成较为全面的管线体系，覆盖一线及二线治疗用药的研发。公司围绕血液瘤进行了较为全面的管线布局，除已上市的一线用药奥布替尼外，公司还拥有Tafasitamab（靶向CD19的单克隆抗体）等具备高度差异化竞争优势及协同效应的血液瘤治疗产品。其中Tafasitamab现已在欧盟和美国获批用于DLBCL二线治疗，公司引进了其在大中华区开发及独家商业化的权利，积极探索在海南、大湾区的快速处方落地，目前公司的Tafasitamab联合来那度胺已被纳入2022版《CSCO淋巴瘤诊疗指南》，被列为治疗不符合自体干细胞移植条件的复发或难治性DLBCL成人患者的II级推荐方案，现已进入临床II期试验阶段。另外公司正逐步推进ICP-490、ICP-B02、ICP-248等产品，计划用于骨髓瘤、DLBCL等适应证的治疗。 　　同行业上市公司对比：公司从事肿瘤和自身免疫性疾病等领域的创新药研发，根据业务的相似性，选取艾力斯、泽璟制药、荣昌生物、贝达药业、微芯生物等为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年度同业平均收入规模为9.65亿元，销售毛利率为95.61%；相较而言，公司的营收规模处于同业中上位区间，毛利率略低于行业平均。公司为A+H上市公司，截至最新交易日，公司港股PS-TTM为12.20X。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　近期医疗板块半年报集中披露，受Q2局部疫情反弹影响，板块内部分企业增速受到影响，但仍有板块内优质企业体现经营韧性，保持良好甚至加速增长势头。 　　考虑到2022Q3开始行业经营实现稳步恢复，延迟需求不断释放，叠加估值切换、2021医疗板块业绩基数前高后低，集采控费政策趋于稳定等因素，我们延续前期判断，即“医疗板块下半年打个翻身仗”的整体判断，看好医疗板块后续表现。 　　近期市场上存在对于2022年三季度、四季度的反弹和修复速度的博弈，我们认为，在今年下半年和明年上半年板块经营景气度不断上升的前提下，关于修复速度的预期博弈只是低一个维度的波动。考虑当前总体经济环境，温和而持续有力的板块景气度恢复不仅符合产业现实，也同样具备很强的投资价值。 　　市场中报业绩逐步明朗，围绕二季度业绩表现的忧虑情绪解除，我们预计医药医疗板块下半年至2023年有望迎来业绩、估值、持仓等多方面反转机会，值得加大配置力度。 　　布局方向上，医药创新与消费医疗仍然是最大的增量成长机会，当前估值性价比突出，值得重点把握。建议重点关注生长激素、医疗服务、医美、医疗器械、中药等细分优质赛道以及相关行业龙头公司，长春高新、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客、华润三九等。 　　投资策略上，估计相当长的时间内，医疗板块赛道投资、自上而下、估值扩张、强成长风格式的投资效果将会变差；相反，自上而下、个股投资、价值成长的风格将与医疗板块现状更加契合。

中心思想 短期业绩承压，结构性调整与创新药突破成关键 亿帆医药2022年上半年受多重因素影响，营收和净利润均出现明显下滑。具体来看，医药服务业务因头孢他啶集采导致收入锐减89.01%，成为业绩主要拖累；原料药业务虽销量下滑超70%，但受益于维生素B5价格回暖，毛利率反而提升14.79个百分点至59.98%。与此同时，公司自有制剂业务表现亮眼，剔除合作产品后同比增长10.96%，核心自有产品收入同比增长19.15%，显示出业务结构优化的积极成效。 创新药国际化进程稳步推进，中长期增长潜力可期 公司核心创新药F-627在国内已获NMPA上市申请受理并完成GCP检查，海外上市方面，欧洲已通过EMA技术审评，美国技术审评亦已完成，仅因疫情导致的GMP现场核查延迟影响最终批准。F-652和F-899等其他在研产品也取得阶段性进展。随着原料药低价库存消化和提价逐步落实，以及创新药有望在2023-2024年贡献增量，公司预计2022-2024年归母净利润增速分别为117.6%、31.4%和41.1%，展现出较强的业绩修复弹性。 主要内容 事件概述：2022年半年报发布 公司发布2022年半年报，实现营业收入17.69亿元（同比-25.58%），归属上市公司股东净利润1.61亿元（同比-24.67%），扣非后净利润1.05亿元（同比-42.82%）。业绩下滑主要由医药服务收入大幅减少和原料药销量下降所致。 多重因素影响业绩，下半年恢复预期分析 医药服务收入骤降，头孢集采冲击基本消化 2022年上半年医药服务收入仅7149万元（同比-89.01%），主因合作产品头孢他啶于2021年6月纳入集采并于2021年9月起陆续执行。该板块收入和利润占比已大幅下降，未来对整体业绩影响有限。 原料药销量承压但价格回暖，盈利能力增强 维生素B5在终端需求疲弱和低价库存消化背景下，销量同比下滑超70%，但成交价有所上涨。公司原料药业务收入4.13亿元（同比-0.67%），毛利率59.98%（同比+14.79pct）。海关数据显示维生素B5出口价仍处高位，随着低价订单和渠道库存逐步消化，原料药板块盈利能力有望持续回升。 自有制剂业务逆势增长，结构优化成效显现 国内药品制剂业务（剔除合作产品）营收同比增长10.96%，“531”等自有产品收入同比增长19.15%。医药自有产品整体实现营收8.52亿元（同比+13.37%），成为公司业绩的稳定器。 创新药研发与国际化进展 F-627：中美欧申报关键阶段，商业化准备就绪 F-627于2022年2月获NMPA新药上市申请受理，8月完成中国境内上市前GCP检查。欧洲已完成D180技术审评，并通过EMA现场核查，正讨论批准前GMP核查可能性；美国技术审评已全部完成，仅因疫情旅行限制导致FDA无法进行现场GMP核查。公司已在中国、希腊、塞浦路斯、德国、巴西、瑞士等国家签署商业化合作协议。 其他在研管线稳步推进 F-652治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）完成中国IIa期第一剂量组研究；F-899完成I期单剂量递增6个剂量组爬坡研究，安全耐受性良好。 盈利预测与估值调整 核心假设与业绩预期 受原料药销量和医药服务收入影响，公司下调2022-2024年营收预期至40.61、47.70、54.96亿元（同比增速-7.9%、17.5%、15.2%）；归母净利润分别为6.06、7.97、11.24亿元（同比增速117.6%、31.4%、41.1%）。以8月30日收盘价计算对应PE为20.9、15.9、11.2倍。 估值逻辑与评级 考虑到创新药国际化有望突破以及员工持股计划彰显管理层信心，维持“增持”评级。 风险提示 泛酸钙提价幅度和持续时间低于预期；制剂业务受疫情影响；创新药海外上市受阻。 总结 亿帆医药2022年上半年业绩受集采降价和原料药需求疲弱双重冲击，但业务结构优化已初见成效：高毛利的自有制剂业务逆势增长，原料药毛利率大幅回升，医药服务业务影响逐渐缩小。公司核心看点在于创新药F-627的国际化进程，尽管FDA现场核查因疫情延迟，但技术审评已全部通过，获批仍是大概率事件。从财务数据看，公司2022-2024年归母净利润预期复合增长率达62.6%，估值处于历史低位（2022年PE约21倍），具备较高的安全边际。若下半年维生素B5价格维持高位、创新药获批顺利，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。

中心思想 疫情冲击业绩承压，门店扩张战略不变 雍禾医疗2022上半年营收7.48亿元，同比下降28.98%，纯利0.18亿元，同比下降56.41%，疫情反复导致超30家机构及核心城市门店（北上深广）停诊或客流锐减，是业绩下滑主因。尽管短期承压，公司仍维持门店拓展计划，上半年新增6家机构（含植发、养固及女性品牌），目标年底近70家，体现对长期市场份额增长的战略定力。 植发业务为核心，医疗养固复购率提升 分业务看，植发业务营收5.53亿元（占比73.94%），患者数同比降28.7%，客单价微降1.7%至26,314元；医疗养固业务营收1.88亿元（占比25.08%），患者数同比降27%，但复购率提升3.3pct至25.5%，客单价微增1.2%至4,886元，显示养固业务客户粘性增强，品牌矩阵协同效应初显。 主要内容 1. 事件：半年报业绩概览 公司发布2022年半年报：营收7.48亿元（yoy-28.98%），纯利0.18亿元（yoy-56.41%），纯利率2.4%（同减1.4pct）。业绩处于此前预告区间中值附近，疫情为主要拖累因素。 2. 点评：财务与运营数据解析 2.1 收入端：门店拓展与价格体系调整并行 植发业务：营收5.53亿元（yoy-29.94%），占比73.94%（同降1.01pct）；服务患者21,021人（同减28.7%）；客单价26,314元（同减1.7%）。公司上半年切换价格体系，强调医生价值以提升品牌信任度。门店方面，截至22H1共57家机构，上半年新增3家雍禾植发（汕头/漳州/烟台）+1家发之初（杭州）+2家史云逊院部（深圳/广州），预计2022年底机构数近70家。 医疗养固业务：营收1.88亿元（yoy-26.19%），占比25.08%（同增0.95pct）；服务患者38,440人（同减27%）；复购率25.5%（同比+3.3pct）；客单价4,886元（同增1.2%）。独立史云逊门店9家完工（2家投入运营），4家在建，聚焦广东，持续扩大市场占有率。 2.2 成本端：固定成本高企拖累毛利率 22H1毛利率64.23%，同比下降9.39pct，主因疫情反复但医疗机构仍需承担租金及员工薪酬等固定营运成本，收入下降导致毛利率显著下滑。 2.3 费用端：控销售费但管理费上升 22H1期间费用率63.25%（同减3.36pct）。其中：销售费用率51.90%（同减2.97pct），体现费用管控；管理费用率15.11%（同增5.87pct），因管理团队扩张及职级调整；研发费用率1.15%；财务费用率-4.90%。 2.4 现金流：经营现金流由正转负 22H1经营活动现金流净额-0.8亿元（yoy-136.65%），投资活动现金流净额-1亿元。货币资金1.40亿元，较年初大幅下降，流动性承压。 3. 投资建议：维持“买入”评级 公司以“雍禾医疗”为核心，构建“雍禾植发+史云逊+雍禾发之初+哈发达”全产业链品牌矩阵，致力于成为一站式毛发医疗服务的全球领导者。考虑疫情影响，将22-24年净利润预期由2/3/3.8亿元调整至0.98/1.7/2.5亿元，对应PE 45/26/18倍，维持“买入”评级。 总结 雍禾医疗2022上半年受疫情冲击明显，营收与利润双降，核心植发业务量价齐跌，医疗养固业务虽同受客流影响但复购率逆势提升。公司坚持门店扩张战略，加快下沉与品类布局，成本端固定支出刚性致毛利率承压，费用端通过控销售费、增管理费平衡投入。经营现金流转负，货币资金减少，短期流动性需关注。长期而言，公司全产业链品牌矩阵及一站式毛发医疗服务定位为未来增长提供基础，但需警惕新客户获取困难、医生吸引力下降及医疗事故等风险。当前调整后估值对应22年PE 45倍，维持“买入”评级。

　　健友股份(603707) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2022 年半年报， 2022 年上半年实现收入 19.8 亿元 （+12.8 %），归母净利润 6.1 亿元（+10.5%），扣非归母净利润 6.2 亿元（+14.6%） 。 　　疫情及国际物流影响带来短期波动，制剂业务加速国际化进程。 2 022H1 公司业绩短期承压，营业收入增速为 12.8%，归母净利润增速为 10.5%。单季度看，22Q2 实现收入 8 亿元（-8 %），归母净利润 2. 8 亿元（+0.5%） ，扣非归母净利润 2.9 亿元（+5.8%） ，营收同比下降主要由于受疫情影响国内和国际物流缓滞以及疫情封控医院就诊人数减少，下半年随疫情逐步缓和，物流和医院运营逐步恢复正常，业绩有望恢复。盈利能力：2022H1 毛利率为 52.8%（-4.1pp ），净利率为 31.1%（-0.6pp ），毛利率下降主要由制剂销量快速增加及运输成本上升所致；费用率：2022H1 销售费率为 10.9%（-2.1pp ），主要由于销售推广费用下降；管理费率为 3.3%（+0.7pp ），主要由制剂业务规模扩大导致管理人员薪酬增加叠加折旧摊销费用所致；研发费用为 1.1 亿元（+10.5%），研发投入持续加大；财务费率为-3.5% （-3.3pp ），财务费率显著下降主要由于汇率变动汇兑收益增加。 　　注射剂国际化战略加速，中美双报品种快速放量。1 ）海外：2019 年 10 月收购的美国企业 Meitheal 2022H1 营收 5.4 亿元 （+16.1 %） ， 部分产品在美市占率稳定；2022H1 公司获 FDA 注射剂 ANDA 批件 7 个，累计获 64 个 ANDA 批件，批件数居国内注射剂企业之首，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。2 ）国内：凭借中美双报注册优势，公司抢占注射剂一致性评价市场先机，2022H1 陆续获多个批件，国内制剂销售收入较去年同期持续增长。2022 年 7月，磺达肝癸钠注射液、依替巴肽注射液、注射用替加环素中标第七批国家集采。新上市品种集采后将快速放量，公司国内无菌注射剂市场地位或将持续提升。 　　可转债募集资金加速产能建设，支撑公司中长期增长。根据公告，公司拟发行可转债募集 9.4 亿元， 用于建设粗品肝素钠生产环节产能为 53 吨/ 年、精品肝素钠生产环节产能为 50 吨/ 年、依诺肝素钠原料药 28 吨/ 年、那屈肝素钙原料药 1吨/ 年、达肝素钠原料药 1 吨/ 年、醋酸格拉替雷原料药 0.4 吨/ 年。 随着现有产能瓶颈突破、可转债项目建设落地，制剂出口有望提速，公司中长期发展值得期待。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.77 元、0.99 元、1.33元，对应 PE 分别为 37、28、22 倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

中心思想 业绩高速增长驱动力：患者量爬坡与并购整合 海吉亚医疗2022年上半年（1H22）实现收入15.26亿元（同比增长63.8%），经调整净利润3.01亿元（同比增长46.6%），业绩增长强劲。核心驱动力来自两方面：一是体内医院的门诊量与住院量快速爬坡，2022年上半年就诊人次同比增长116%；二是永鼎医院与广济医院的整合完成并形成并表效应（1H22完全并表，而1H21仅并表2个月）。展望2H22，随着疫情趋缓，收入有望持续提速，预计全年调整后净利润增速超过40%。 估值调整与投资评级维持 华泰研究维持“买入”评级，基于可比公司估值，给予海吉亚42倍2022年PE，调整目标价至50.79港币（前值64.55港币）。尽管新医院爬坡及并购扩张对利润率构成短期影响，但看好其长期成长性。调整后的2022-2024年EPS预测分别为1.04/1.36/1.75元（前值1.06/1.39/1.78元），预期盈利稳健增长。 主要内容 经营指标：毛利率小幅下滑，未来利润率有望稳中有升 1H22公司表观毛利率为32.6%（同比下降1.2个百分点），主要原因包括：业务结构优化使得毛利率偏高的第三方业务收入占比下降（1H22占比5.3% vs 1H21占比8.7%）；以及新增确认ESOP成本、并购医院相关折旧摊销和疫情防控支出。剔除调整项目后，估测毛利率水平与去年同期基本持平。经调整后的净利润率为19.7%（较2021年提升0.2个百分点）。展望全年，预计利润率随医院扩张稳步提升。 存量医院：成熟医院稳健，成长期医院提速 1H22医院业务收入高速增长至14.46亿元（同比增长69.9%），其中门诊收入同比增长89%，住院收入同比增长61%。存量医院板块：成熟医院（单县、沧浪、龙岩博爱等）收入增速估测稳健；成长期医院收入爬坡迅速。整体来看，估测1H22存量医院收入同比增长约15%，看好2H22随疫情恢复进一步提速。 新增医院：永鼎/广济爬坡迅速，新建并购管线丰厚 永鼎医院与广济医院经营整合到位，预计2022年全年并表后实现20%-30%的收入增长。2022-2024年扩张计划包括：1）重庆二期（1000张床位）预计2022年投入使用；单县/成武二期（850张床位）预计2023年投入使用；2）自建医院中，聊城医院预计年内实现盈亏平衡，德州/无锡医院分别有望于2023/2024年开业；3）后续可能存在潜在并购预期，进一步催化业绩提速。 风险提示 二期项目或新医院的开业速度慢于预期； 新医院收购时间表延迟； 新冠疫情对患者门诊量及住院量造成的负面影响。 总结 海吉亚医疗1H22业绩表现强劲，收入与净利润均实现超过46%的高速增长，核心动力来自患者就诊量的快速提升以及并购医院的整合并表。尽管表观毛利率因业务结构变化和一次性成本有所下滑，但经调整后利润率保持稳定。存量医院中成熟医院稳健、成长期医院加速爬坡，新增医院（永鼎、广济）整合效果显著，未来2-3年仍有明确的二期扩建、自建及潜在并购计划支撑增长。短期内需关注疫情扰动和扩张进度风险，但长期基本面稳健。华泰研究维持“买入”评级，调整目标价至50.79港币，看好公司在肿瘤医疗领域的持续扩张与盈利增长潜力。

中心思想 恩沃利单抗商业化放量，公司进入增长轨道 公司2022年上半年营业收入同比增长234.7%至0.75亿元，其中核心产品恩沃利单抗贡献0.54亿元销售收入，标志着公司正式进入商业化元年。作为全球首款皮下注射PD-L1产品，恩沃利单抗已累计惠及超10000名患者，并被纳入3部2022版CSCO指南，适应症扩展和海外临床同步推进，为公司后续持续放量奠定基础。 在研管线进入关键临床，多款产品有望获批 拳头产品KN046已在中国启动4项注册性临床，其中鳞状非小细胞肺癌完成患者入组，胰腺癌入组超50%，公司预计2023年向CDE提交两项上市申请。KN026联合化疗进入注册性临床，双抗联合疗法（KN026+KN046）一线治疗胃/胃食管结合部癌临床申请已获CDE受理，有望成为HER2阳性肿瘤潜在最优疗法。此外，技术平台赋能下多款创新双抗及ADC产品获批IND，研发梯队逐步完善。 主要内容 事项：公司发布2022年半年度业绩报告 2022H1实现营业收入0.75亿元，同比增长234.7%，基本符合预期；其中恩沃利单抗销售收入0.54亿元。报告期内期间亏损1.47亿元，研发开支2.16亿元，账面现金储备17.09亿元，较为充足。（数据来源：公司公告） 平安观点 差异化PD-L1产品上市，步入商业化元年 恩沃利单抗作为全球首款皮下注射PD-L1产品，已惠及超10000名患者，列入3部2022版CSCO指南，持续放量。适应症拓展方面：胆道癌注册性III期临床进行中，联合仑伐替尼二线治疗MSI-H/dMMR子宫内膜癌临床推进中；海外软组织肉瘤适应症临床有序推进。 拳头产品进展顺利，多项适应症进入关键临床 KN046已启动4项注册性临床：联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期（完成患者入组）、联合仑伐替尼治疗PD-(L)1经治非小细胞肺癌III期（剂量探索）、联合化疗一线治疗胰腺癌III期（入组超50%）、单药治疗胸腺癌II期注册性临床。公司预计2023年向CDE提交鳞状NSCLC及胰腺癌两项上市申请。KN026进入注册性临床（联合化疗二线HER2阳性胃癌），KN026+KN046一线治疗胃/胃食管结合部癌临床申请获CDE受理，有望提供无化疗方案。 丰富的技术平台赋能管线开发 公司拥有自主异聚体双抗底层技术平台CRIB、基于单域抗体的融合蛋白技术平台、基于糖基化偶联的双抗衍生平台等。基于自主平台，已有2款产品获批IND：KN052（PD-L1/OX40）和JSKN-003（HER2双抗ADC），已推进临床，研发梯队持续完善。 维持公司的“推荐”评级 公司具有较强双抗研发平台，产品进度全球领先，具备先发优势。预计2022/2023/2024年收入分别为2.36/6.57/13.53亿元，EPS分别为-0.71/-0.56/-0.25元。催化剂：KN019治疗RA的II期数据等有望提升公司价值。 风险提示 1）研发风险：双抗产品处于研发阶段，存在进度不及预期或失败可能；2）销售风险：公司尚无商业化经验，销售团队能力待验证；3）竞争加剧风险：双抗领域竞争者增多；4）政策风险：新兴技术监管政策存在变动可能。 总结 商业化与研发双轮驱动，长期价值凸显 康宁杰瑞制药2022H1收入同比大增234.7%，核心产品恩沃利单抗商业化顺利启动，在研管线KN046和KN026即将进入收获期，多项注册性临床进展领先。公司具备自主技术平台优势，产品梯队丰富，有望占据双抗领域先发地位。尽管当前仍处于亏损状态，但财务现金储备充足，随着后续产品获批上市，收入增长预期明确。维持“推荐”评级，需关注研发、销售、竞争及政策风险。

中心思想 创新药估值体系的多维度重构 创新药估值难点源于企业所处生命周期阶段的显著差异：尚未有产品上市、商业化初起步以及具备稳定盈利能力的Biopharma公司，传统单一估值模型难以适用。DCF法虽为主流，但受研发同质化、带量采购、疫情等冲击，药物峰值销售额面临不确定性，需构建多元化估值体系。报告提出以市值/研发投入、PS和PE分别对应三类企业，实现更精准的价值评估。 基于海外对标与历史底部的估值锚定 简易估值方法基于两大逻辑：一是以美股创新药公司为锚，通过对比美股不同市值区间估值比率，为A+H股企业提供估值底参考；二是以2022年4月28日为国内创新药板块估值底部，从个股角度探索估值安全边际。当低估企业迎来强催化事件（如临床成功、监管进展等），股价易出现反弹，为投资提供机会。 主要内容 市值/研发投入 美股、港股、A股估值区间分析 美股：市值10亿美元以下企业，市值/研发投入区间为1.7-10倍；10-20亿美元区间为8-13倍；20亿美元以上可达15-30倍。股价催化剂包括Y-mAbs的BLA优先审评、F-STAR被收购、Verona Pharma的COPD临床成功等。 港股：市值/研发投入区间跨度较大，10倍以下包括和铂医药（2.9）、亚盛医药（4.6）等；10-20倍包括加科思（10.3）、科济药业（17）等；20倍以上包括康诺亚（22）、欧康维视（43）等。 A股：市值10亿美元以下企业区间14.6-35.6倍（海创药业14、前沿生物29、亚虹医药35.4）；10-20亿美元区间迪哲医药17.9倍、益方生物24倍。 市值/营业收入——Biotech公司 Biotech公司的PS估值区间 美股：市值10亿美元以下企业PS区间为9-20倍（Deciphera 10.8、Kiniksa 22.6）；20-30亿美元企业PS区间3-9.1倍（Amphastar 3.6、Harmony 9.1）。催化剂包括G1的曲拉西利获中国有条件批准。 港股：市值低于70亿元企业PS 9.6-23.9倍（基石药业9.3、欧康维视41）；70-200亿元企业PS 2.7-28.9倍（复宏汉霖2.7、荣昌生物28.8）；200亿元以上企业PS 7.5-38.5倍（信达生物7.4、君实生物17.3）。 A股：PS区间11.7-16.5倍（艾力斯11.7、泽璟制药16.5、微芯生物15.3）。 不同市值区间的PS水平 美股MNC（如赛诺菲、安进）市值1000-2000亿美元，PS稳定在3-5倍；2000-3000亿美元区间PS 1.8-5.5倍，礼来因重磅单品落地PS达10.7倍。总体美股MNC的PS较稳定，呈区间波动特征。 市值/营业收入——Biopharma公司 MNC的PS稳定在3-5倍 1000-2000亿美元市值MNC：赛诺菲2.7倍、BMS 3.3倍、诺华3.4倍、安进5倍。 2000-3000亿美元市值MNC：诺和诺德1.8倍、辉瑞3.2倍、艾伯维4.3倍、默克4.7倍、阿斯利康5.5倍、礼来10.7倍（高PS源于业绩增长与重磅新药落地）。 A+H股Biopharma的PS分布 1000亿元以下：中国生物制药1.9倍、石药集团2.5倍、先声药业2.8倍、贝达药业6.7倍、信达生物7.6倍、翰森制药7.6倍。 1000亿元以上：恒瑞医药8.6倍、百济神州12.5倍。 PE估值不适用于当前国内环境 美股MNC的PE区间较大（7.9-54倍），锚属性不明显。国内医药板块受带量采购、医保谈判、研发同质化冲击，PE方法不适用，短期内仍建议使用PS估值。A+H股Biopharma中，石药集团PE 12.9倍、恒瑞医药PE 47.9倍，差异显著。 总结 本报告针对创新药企业不同发展阶段，构建了差异化的简易估值体系：对尚无产品上市的临床型Biotech采用市值/研发投入，参考美股区间（10亿美元以下1.7-10倍、10-20亿美元8-13倍）；对商业化初起步的Biotech采用PS，参考美股区间（10亿美元以下9-20倍、10-30亿美元3-9倍）；对稳定收入的Biopharma采用PS或PE，但鉴于国内政策冲击，PS更为适用（A+H股Biopharma PS区间1.9-12.5倍）。该方法以美股为锚、以2022年4月28日为估值底部，为创新药投资提供了可量化的安全边际参考，尤其适用于估值低位叠加催化事件时的投资机会判断。风险因素包括研发不确定性、进展不及预期、药品降价及行业政策风险等。

中心思想 大健康板块驱动业绩超预期，多产业协同奠定成长基础 2022年上半年，公司实现营业收入25.87亿元，同比增长42.91%；归母净利润4.91亿元，同比增长63.06%，连续两个季度创历史新高。 业绩增长主要得益于大健康板块中MP公司的新冠抗原快速检测试剂盒在欧洲、澳大利亚等地区的销售，MP实现营收10.49亿元，同比增长182.32%，净利润1.91亿元，同比增长333.39%，带动公司医药材料板块营收同比+150.76%。 尽管宏观环境导致信息材料产业下游需求疲弱（大尺寸液晶面板出货量同比-3%、国内商用车产量同比-38.55%等），但公司通过新车间投产实现信息材料产业营收稳中有升（同比+5.24%），体现出抗周期能力。 高研发与资本支出保障技术壁垒，蓬莱项目开辟新增长极 2022H1研发投入1.89亿元，同比+75%，营收占比7.3%，位居化工行业前列；资本开支5.48亿元，同比+99.3%，用于推进九目化学OLED项目、万润工业园一期医药车间、二期C01项目及300吨沸石产能建设。 蓬莱化工产业园项目拟投资18.05亿元，新增电子信息材料1150吨/年、特种工程材料6500吨/年、新能源材料250吨/年，预计年净利3.1亿元，建设周期24个月，为中长期成长提供新动力。 主要内容 事件：2022年中报业绩发布 公司发布2022年中报，报告期内实现营业收入25.87亿元，同比+42.91%；实现归母净利润4.91亿元，同比+63.06%。其中一季度归母净利润2.33亿元，二季度2.58亿元，继一季度业绩创历史新高后，二季度再创新高。 大健康发力业绩再创新高 2022年上半年，国内及全球经济形势严峻，大尺寸液晶面板出货量同比下滑3%，国内商用车产量同比下滑38.55%，欧洲商用车注册量同比下滑20.56%，美国中型、重型卡车销量同比下滑22.3%。 信息材料产业在2021H2万润工业园一期B01车间和两个车用沸石车间（理论产能4000吨/年）陆续投产的带动下，营收稳中有升，同比+5.24%。 大健康方面，MP公司的新冠抗原快速检测试剂盒在欧洲、澳大利亚等地区销售，MP实现营收10.49亿元，同比+182.32%，净利润1.91亿元，同比+333.39%。受此带动，公司医药材料板块实现营收11.61亿元，同比+150.76%。 高研发投入和资本支出保障未来成长 2022H1研发投入1.89亿元，同比+75%，营收占比7.3%，保持化工类企业中研发投入占比前列。 上半年资本开支5.48亿元，同比+99.3%，保障各项规划产能进展： 九目化学“OLED显示材料及其他功能性材料项目” 万润工业园一期新建医药车间（B02车间）有望在年内建成投产 300吨/年用于吸附和催化领域的沸石产能 万润工业园二期C01等多个项目在建 蓬莱化工产业园项目接力成长 中节能万润（蓬莱）拟投资18.05亿元，扩大产能： 电子信息材料1150吨/年 特种工程材料6500吨/年 新能源材料250吨/年 项目预计建设周期24个月，年实现净利3.1亿元，进一步丰富光刻胶、聚酰亚胺、电解液添加剂、液晶单体材料产品种类，接力成长。 投资建议与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为9.36/11.1/13.42亿元，EPS分别为1.01/1.19/1.44元，对应PE分别为19/16/14倍。 考虑公司利用有机合成及纯化平台技术，打造三个产业齐头并进，未来增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。 总结 万润股份在2022年上半年面临宏观经济下行与下游需求疲弱的不利环境下，凭借大健康板块中MP公司新冠抗原检测试剂盒的爆发式增长，实现了整体业绩的显著提升，归母净利润同比增长63.06%，连续季度创新高。信息材料板块虽受行业周期影响，但通过新增产能投放保持稳健。公司持续加大研发投入和资本支出，多个在建项目及蓬莱新基地布局为未来成长提供了清晰路径。基于有机合成及纯化平台技术，公司信息材料、大健康、新能源三大产业协同发展，预计2022-2024年归母净利润年复合增速约29%，确定性较强，维持“买入”评级。需关注产品价格波动及新项目进度不及预期的风险。

中心思想 代理产品驱动营收增长，新冠疫苗业务导致盈利下滑 智飞生物2022年上半年营收实现39.3%的同比增长，达到183.5亿元，主要得益于代理的默沙东HPV疫苗供应量大幅增加，其中9价HPV疫苗批签发量同比激增379%，4价HPV疫苗同比增长60.1%，带动代理业务收入同比增长134.4%至166.8亿元。然而，由于2021年同期新冠疫苗处于高接种期，而2022年接种率已接近饱和（全程接种率达90%），导致新冠疫苗收入规模显著回落，公司22H1净利润同比下滑32.1%至37.3亿元，扣除新冠疫苗后的常规自主产品收入仍保持26%的稳健增长。 短期承压但长期成长动力充足，维持“买进”评级 公司自主研发管线进展顺利，包括新冠二代嵌合疫苗对Omicron BA.4/5变异株具有更高中和抗体滴度，23价肺炎球菌多糖疫苗已申请生产注册，冻干狂犬病疫苗（MRC-5）等获得III期临床总结报告，多个产品处于临床III期，未来将逐步进入收获期。综合考虑新冠疫苗回落及代理增长，预计2022-2023年净利润分别为72.4亿元和97.4亿元，剔除新冠疫苗后分别同比增长45%和20%，当前估值合理（2022E PE 21X），维持“买进”评级。 主要内容 1. 公司业绩：营收增长39.3%，净利润下降32.1% 22H1实现营收183.5亿元，YOY+39.3%，净利润37.3亿元，YOY-32.1%，扣非后YOY-32.6%。 Q2单季度营收95.1亿元，YOY+2.9%，净利润18.1亿元，YOY-60.3%，新冠疫苗销售规模缩减是业绩下滑主因。 2. 代理产品与自主产品分析：结构分化显著 2.1 代理产品：HPV疫苗大幅放量 代理业务收入166.8亿元，YOY+134.4%，受益于默沙东加大中国HPV疫苗供应。 批签发数据：9价HPV疫苗22H1批签发930万支（YOY+379%），4价HPV疫苗487万支（YOY+60.1%），5价轮状病毒疫苗486万支（YOY+28.9%）。 2.2 自主产品：新冠疫苗回落，常规品种增长26% 自主产品收入16.7亿元，YOY-72.4%，其中新冠疫苗收入约7.5亿元（去年同期53.1亿元）。 常规自主产品收入9.2亿元，YOY+26.0%，微卡和宜卡已在全国87%以上审计单位中标挂网，后续有望推动增长。 3. 毛利率与费用率：毛利率下降24.9个百分点，费用率降低 22H1综合毛利率33.5%，同比下降24.9个百分点，原因包括新冠疫苗收入占比下降、代理业务毛利率受汇率及9价HPV占比提升影响同比下降16.8%。 期间费用率8.3%，同比下降1.1个百分点，主要来自销售费用率和研发费用率下降。 4. 产品管线与研发进展：自主产品逐步进入收获期 截至2022年半年末，自主研发项目28个，处于临床及申报阶段15个。 关键进展：新冠二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗）对BA.4/5变异株有更高中和抗体滴度；23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5）、四价流感病毒裂解疫苗获III期临床总结报告；15价肺炎球菌结合疫苗、冻干狂犬病疫苗（Vero细胞）处于临床III期。 5. 盈利预测与投资建议：下调盈利，维持“买进” 基于新冠疫苗接种回落，下调2022/2023年净利润预测至72.4亿元（YOY-29.1%）和97.4亿元（YOY+34.5%），原预测为93.9亿和126.8亿。 剔除新冠疫苗后，2022/2023年净利分别为68.2亿元（YOY+45%）和80.9亿元（YOY+20%），EPS分别为4.5元和6.1元，对应PE 21X和15X。 公司成长动力充足，估值合理，维持“买进”评级，目标价113元。 6. 风险提示 新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期。 总结 智飞生物2022年上半年呈现明显的业务结构分化：代理的HPV疫苗在默沙东加大供应下实现爆发式增长，成为营收增长的核心引擎；但新冠疫苗由于接种率趋于饱和（全程接种率达90%，加强针接种率58%），收入规模显著萎缩，拖累整体净利润下滑32.1%。毛利率因产品结构变化和代理业务毛利率下降而大幅回落，但费用率控制良好。从长期看，公司自主产品研发管线丰富，多个产品进入临床后期或注册阶段，尤其是新冠二代苗及肺炎、狂犬病疫苗等有望在2023年后贡献增量。当前估值处于历史低位（2022E PE 21X），扣除新冠疫苗后的核心业务仍保持较快增长，机构投资者持股比例（基金10.9%）显示市场信心。综合判断，公司短期承压不改中长期成长逻辑，代理产品增长韧性和自主研发收获期将为公司提供双重动力，维持“买进”评级。