掘金医学影像领域的白马龙头

中心思想 国产影像龙头地位稳固，市场机遇广阔 联影医疗作为国产医学影像设备领域的白马龙头，凭借其完善的产品线、全球化的布局以及持续的研发创新，已在国内外市场取得显著成就。公司营收高速增长，盈利能力亮眼，尤其在高端影像设备国产替代的浪潮中占据领先地位。中国医疗影像市场规模巨大且人均保有量远低于发达国家，为联影医疗提供了广阔的增长空间。政策层面持续支持国产高端医疗设备创新和采购，进一步巩固了联影医疗的市场优势。 核心技术自主可控，未来增长潜力巨大 公司通过多年的自主研发，已实现多款“行业首款”和“国产首款”产品的落地，并在MR、CT、PET/CT等多个细分市场占据领先的市场份额。同时，联影医疗在核心原部件的自产化方面取得显著进展，有效控制了成本并降低了供应链风险。未来，公司将继续加大研发投入，拓展产品线，并受益于国家对医疗健康行业的投入增加和基层医疗机构的扶持，预计将实现持续的业绩增长。 主要内容 联影医疗：全球布局与卓越运营 国产影像龙头，产品线与全球化战略并举 联影医疗作为医学影像领域的国产龙头，产品线布局完善，涵盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、放射治疗系统（RT）以及生命科学仪器等。公司通过产学研医协同创新，已实现多个“行业首款”和“国产首款”研发成果，例如Total-body PET/CT、一体化PET/MR、320排超高端CT等。在股权结构上，董事长薛敏通过联影集团等实体控制公司31.88%的表决权，确保了控制权的稳定。公司高管团队经验丰富，汇聚海内外影像精英。 在产品销售方面，联影医疗采取自主生产模式，并在上海、常州、武汉、美国休斯敦等地进行产能布局，构建了全球化的研发、生产和服务网络。截至2021年末，公司已通过14家境外子公司搭建境外团队，产品销往美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等多个国家和地区。公司已有23款产品获得FDA证书、34款产品获得CE证书，海外布局完善。 营收与盈利能力持续提升，市场覆盖广泛 联影医疗的经营效益持续提升，营收和归母净利润均实现高速增长。2021年，公司营收达到72.54亿元，三年复合增长率（CAGR）为56.03%；归母净利润从2018年的-1.26亿元增长至2021年的14.17亿元，实现扭亏为盈。海外收入占比逐年提升，从2019年的3.37%增至2021年的7.15%，显示出巨大的出口潜力。医学影像设备是公司主导业务，其中CT、MR、MI为主要产品，2021年营收分别为34.21亿元、15.29亿元和10.40亿元。新冠疫情期间，CT和移动DR产品需求激增，带动了公司相关产品销售收入的大幅增长。 公司毛利率从2018年的39.06%提升至2021年的49.42%，净利率从2019年的-8.82%提升至2021年的23.40%，盈利能力显著改善。同时，销售费用率和研发费用率均有效控制。公司人均创收和人均创利也大幅提升，2021年人均创收132.29万元，人均创利30.98万元，员工激励充足。在销售模式上，公司采取经销与直销相结合的方式，有效节省销售费用。公司产品已广泛覆盖全国近900家三甲医院，包括全国排名前50的医疗机构中的49家，获得了顶级医院客户的普遍认可。 市场扩容与政策驱动：国产替代加速 全球医疗影像市场稳健增长，中国市场潜力巨大 医学影像设备是实现诊断或治疗引导的关键技术设备。全球医疗器械市场规模稳定增长，2020年已突破4400亿美元，预计2030年将超过8000亿美元，年复合增长率为6.3%。中国作为全球第二大医疗器械市场，发展更为迅速，2015-2020年市场规模从3125.5亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率约20.0%，预计2030年将超过22000亿元。中国医学影像设备市场在市场需求和政策红利双轮驱动下持续增长，2020年市场规模达537.0亿元，预计2030年将接近1100亿元，年复合增长率为7.3%。 政策支持国产创新，采购趋势日益明显 国家政策对高端医疗设备国产化替代的支持力度不断加大。2021年，社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可实行告知承诺制，放宽了审批限制，激发了市场活力。国家卫健委通过遴选优秀国产医疗设备、开启特别审批通道等方式，鼓励国产高端影像设备创新，提高国产产品市场占有率。各地政府也积极响应，如安徽省、海南省、云南省、广东省和浙江省均出台政策，鼓励或优先采购国产医疗设备，使得国产医疗设备采购已成为趋势。 大型医用设备配置规划加速，特别是甲类设备增量显著。2018-2020年，全国大型医用设备配置规划12768台，其中甲类设备规划281台，乙类设备规划12487台。CT和MR作为高频使用的乙类大型设备，具备较强的配置需求。全球顶级医院普遍配置了乙类设备，而甲类设备配置差异较大。 国产替代进程加速，联影医疗全线覆盖高端市场 目前，外资厂商如GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等在影像设备市场仍占主导地位，但国产中低端产品已逐步实现国产替代，例如DR国产化率已达70%。联影医疗作为国产龙头，产品线覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，与国际厂商基本一致，并在高端影像产品领域实现了全线覆盖。2020年中国医学影像市场仍以CT（172.7亿元）、XR（123.8亿元）、超声（99.2亿元）和MR（89.2亿元）为主。联影医疗在MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR等多个细分市场市占率均居前列，其中MR、CT、PET/CT、PET/MR和移动DR在国内新增市场占有率排名第一。 影像设备市场细分分析：联影医疗的领先地位 MR市场：人均保有量低，联影医疗市占率第一 磁共振成像（MRI）利用磁共振现象获取人体图像，具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势。目前临床主要应用高场强1.5T和3.0T超导型MR机。联影医疗的MR代表产品如uMROmega、uMR880在检查孔径、梯度场强和切换率等方面优于同类产品，提升了患者体验和检查效能。 中国MR市场人均保有量远低于发达国家，2018年中国每百万人MR保有量约为9.7台，而日本和美国分别为55.2台和40.4台，存在五倍提升空间。国内MR设备主要客户为二、三级医院。2020年，联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，市占率20.30%，在超导MR市场和1.5T MR市场均排名第一，在3.0T及以上MR市场排名第四，是该领域唯一的国内企业。在MRI出口市场，联影医疗也位列国产品牌第一。全球MR市场稳定增长，预计2030年将达145.1亿美元。中国MR市场增长迅速，预计2030年将达244.2亿元，其中3.0T MR将成为主要增长点。 CT市场：提升空间大，联影医疗高端CT市占率领先 计算机体层成像（CT）具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，广泛应用于体检、诊断及治疗。CT由球管、高压发生器、探测器等核心硬件和软件系统集成。探测器的宽度、排数和层数是决定CT性能的关键参数。联影医疗在低端CT（<64排）性能优于其他国产厂商，在高端CT（≥64排）领域也取得突破，多个核心指标达到国际领先水平，例如uCT960+搭载320排宽体时空探测器，机架转速0.25s/圈。 2020年，联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商，市占率22.60%。在64排以下CT市场排名第一，在64排及以上CT市场排名第四。中国CT人均保有量较低，2020年每百万人CT拥有量为18.6台，仅为美国的1/2、日本的1/5，至少有两倍提升空间。全球CT市场稳定增长，亚太市场是主要增长动力。中国CT市场在新冠疫情驱动下高速扩容，预计2030年将达290.5亿元，高端CT（≥64排）将驱动市场增长。 XR市场：国产替代显著，联影医疗位居前列 X射线成像（XR）是现代医疗基础性诊断设备，包括常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机等，广泛应用于多种疾病的筛查与诊断。XR市场国产替代趋势明显，DR和移动DR设备已基本实现国产化。联影医疗在DR市场市占率排名第二，在移动DR设备市场排名第一，在乳腺机市场排名第五。 全球XR设备市场稳定增长，预计2030年将达202.7亿美元。中国XR市场规模预计2030年将达206.0亿元。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放，DR市场将保持平稳增长。联影医疗的XR产品通过自动化机电控制、远程操控及机器视觉技术，简化工作流程，提高操作自动化程度，并在低剂量下实现精准诊断。 PET/CT与PET/MR：高增长市场，联影医疗独占鳌头 分子影像（MI）技术，特别是PET/CT和PET/MR，利用分子探针对人体细胞分子水平成像，在肿瘤诊断、精准医疗和临床医学研究方面具有不可或缺的优势。PET/CT是中国主要的PET设备，2019年中国PET/CT保有量为404台。联影医疗是国内少数取得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，其uEXPLORER（Total-body PET/CT）是行业首款4D全身动态扫描产品，uMI780是国产首款数字化TOF PET/CT。联影医疗PET/CT性能优越，PET子系统探测性性能超越进口厂商，CT子系统性能与进口厂商持平。 2020年，联影医疗在中国PET/CT市场占有率排名第一。在PET/MR市场，联影医疗是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，2020年市场占有率排名第一。中国PET/CT人均保有量极低，2020年仅为0.61台/百万人，远不及发达国家水平，成长空间巨大。全球PET/CT市场高速增长，预计2030年将达58.0亿美元。中国PET/CT市场仍处于发展早期，预计2030年市场规模将达53.4亿元，年复合增长率约15.0%。2018年PET/CT被修改为乙类设备，全国装机有望快速增长。 放射治疗与生命科学仪器：进口替代与国产突破 放射治疗（RT）是肿瘤治疗的重要手段，精准放疗是发展趋势。联影医疗首创的一体化诊断级CT引导加速器uRT-linac506c是世界首款一体化CT直线加速器，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，提高治疗效率和精准度。目前中国放疗设备市场主要由瓦里安和医科达两大巨头占据，但国产替代空间巨大。联影医疗在低能放疗设备市场市占率排名第五。中国放疗设备市场稳定增长，预计2030年将达63.3亿元。 生命科学仪器市场进口替代空间巨大。联影医疗从临床前影像设备切入，率先推出国产首款科研用超高场磁共振成像系统uMR9.4T和国产首款临床前大动物全身PET/CT成像系统uBioEXPLORER，填补了国内空白。全球生命科学综合解决方案市场稳定增长，预计2030年将达1114亿美元。 研发创新与核心部件自主可控 持续高研发投入，拓展全影像产品线 联影医疗在医学影像领域设备布局齐全，已推出20多款影像设备，包括7款XR、7款MR、3款CT、4款MI、2款生命科学仪器和1款RT设备。公司多款产品为行业或国产首款，例如国产首款自主研发的3.0T MR机型uMR770、国产首款80排CT产品uCT780、国产首款乳腺三维断层扫描系统uMammo890i等。这些产品在性能上均达到或超越市场可比产品，满足了从基础临床诊断到高端科研的多元化需求。 公司研发投入力度国内领先，2021年研发费用达9.68亿元，研发费用率13.35%，仅次于迈瑞医疗。公司拥有超过2000名研发人员，其中超过1900人拥有硕士或博士学历，超过500人具备海外教育背景或工作经历。 核心部件自产化，供应链风险可控 联影医疗在核心原部件的自产化方面取得显著进展，MR产品的磁体、射频、梯度和谱仪，CT产品的探测器，MI产品PET部分的探测器，以及RT产品的加速管、多叶光栅等核心零部件均已实现自产。外购核心部件主要包括CT球管、XR的X线管/高压发生器/平板探测器以及RT的磁控管。公司与多家供应商合作，降低了对单一供应商的依赖。核心原部件成本控制良好，CT球管和高压发生器、XR高压发生器等外购部件成本占比均有所下降。 政府支持科研合作，募资助力未来发展 政府大力支持联影医疗的科研合作与创新发展。公司与复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院等知名医院及科研机构建立了广泛的产学研合作关系，共同研究前沿技术。2019-2021年，公司获得的政府补助金额持续增长，对净利润产生较大影响，体现了国家对公司创新发展的支持。 本次上市后，联影医疗计划投入61.68亿元用于下一代产品研发项目，涵盖MR、CT、XR、MI、RT等全影像设备领域，并推进重要核心部件的研发，预计将有20项主要研发项目梯队上市，进一步巩固公司的技术领先地位和市场竞争力。 总结 联影医疗作为中国医学影像设备领域的领军企业，凭借其全面的产品布局、持续的技术创新和全球化的市场战略，已在国产替代浪潮中占据显著优势。公司在MR、CT、PET/CT等多个高端细分市场表现突出，市场份额领先。中国医疗影像市场巨大的增长潜力、国家政策对国产高端医疗设备的强力支持，以及公司在核心部件自主可控方面的努力，共同构成了联影医疗未来业绩持续增长的坚实基础。尽管面临外购核心部件供应和商业化不及预期的风险，但公司强大的研发实力和市场拓展能力使其有望成长为国际性的影像龙头。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持稳健增长，投资评级为“增持”。